并购行动错误路线的案例
　　
　　众所周知，证券市场的资源配置功能，主要体现在两个主要环节：企业首次上市(IPO)和上市以后的并购重组。国际上的经验表明，一家企业的IPO上市只有一次，而上市后的并购重组却有很多次。在我国这样产业经济结构快速变化的国家，由于企业并购重组需求强烈，企业并购重组的频率可能会更高。
　　长期以来，我国许多地方政府主管部门总希望手里的企业嫁给外资，由于“外来的和尚好念经”的现实存在，在未与本地企业资源进行充分整合以前，优先与外资进行并购整合现象是很普遍的。这样并购重组路线的结果是什么呢？如同国泰颜料并购民丰农化一样，即使是生米煮成熟饭，合资公司也组建了，但重组合资后的公司如同“墙上芦苇，头重脚轻根底浅”，最后也是一锅吃不下的夹生饭，不得不推倒重来。2003年4月，重庆民丰农化股份有限公司（以下简称“民丰农化”）与国泰颜料组建了“中外合资重庆农药化工（集团）有限公司”，国泰颜料为全球氧化铁颜料销售总量排名第四的跨国公司国素颜料控股有限公司的全资子公司。民丰农化以净资产980万美元作为出资，占合资公司注册资本的32.8%，国泰颜料以现金2000万美元作为出资，占合资注册资本的67.11%。翻看国泰颜料收购民丰农化“一石多鸟”的方案，重组的蓝图是把新的重庆农化集团建成具有国际竞争力的国内最强精细化工基地之一，建成西部最大的农药和亚洲最大的铬盐生产基地，然而，合作了不到两年，经营出现困难，合资双方一致同意终止合作。民丰农化的一纸公告，将所有这些梦想击得粉碎，外资救世主国泰颜料走了！在国泰颜料走后不久，拯救民丰农化的另外一个收购方出现了：2005年1月5日，民丰农化接到第一大股东重庆农药化工(集团)有限公司(以下简称“农化集团“)通知，将农化集团持有的民丰农化9117.18万股国有法人股(占总股本的58.82%)无偿划转至中国核工业建峰化工总厂，该企业为核工业集团公司划转重庆直管的国有特大型工业企业。
　　


　　民丰农化在被跨国公司抛弃之后，再被无偿地划拨给本地企业中国核工业建峰化工总厂。民丰农化并购为何会出现这样从跨国并购到本地并购的现象？这与我们目前并购重组的指导思想有关。这种由于路线错误导致并购重组失败的案例随处可见。
　　1990年，重庆化工厂与香港中渝公司共建了重庆渝港钛白粉有限公司，其后该公司公开募股并上市。结果渝钛白从1996年至1998年连续3年亏损，深圳证券交易所决定自1999年7月5日起暂停其上市。1999年6月18日，香港中渝公司将其持有的渝钛白外资法人股3728.26万股全部无偿转让给重庆市国有资产管理局，其后，渝钛白在本地企业重组之下再次焕发了青春。
　　1998年上海新绿斥资1.35亿元收购辽宁金帝建设28.16％的股权而成为上市公司的大股东。行业上下游整合曾令投资者对未来充满希望，结果在上市公司控制权走了一圈以后，带着重组的累累伤痕以及“ST”帽子，2004年金帝建设的控股权又回到了当地企业辽宁省投资集团有限公司手中。
　　2002年年初，三水市政府否决了健力宝管理层收购计划，并将健力宝控股权转让给以张海为代表的外来投资者。2004年，北京汇中天恒投资公司突然宣布收购健力宝控股权。面对不尽如人意的健力宝重组事件，三水市政府不得不在众骂声中，拉下脸皮亲自出来接管健力宝公司。
　　


　　许多跨国并购不成功，又退回本地并购，脚踏实地从头再来。
　　
　　正确的并购路线——属地化—行业化—国际化
　　
　　我们认为，企业并购应该遵循属地化、行业化、国际化这三个循序渐进的发展阶段。上述案例表明，不顾自身条件，超越发展阶段的并购容易失败。
　　属地化并购一般指企业并购双方处于同一个省市，并购后能充分利用当地的环境进行有效整合发展，它可以是产业性并购，也可以是非产业性并购。鉴于我国并购市场主体的情况，属地化并购包括三种形态：一是在地域上的属地化并购，收购方与目标公司同处一个省市；二是人力资源上的回归，企业管理层收购与员工持股等；三是大型企业内部调整。行业化并购是指企业在进行属地化并购整合之后，在同行业内进行并购重组；国际化并购是指企业在进行属地化并购、行业化整合之后，在国际资源范围内进行并购重组。
　　企业并购要遵循属地化、行业化、国际化路线途径是服从于事物发展的一般规律。企业并购发展有其一般的规律性，如同人们学走路一样，先在家里学会走步，然后走到家门口，再到门外走廊上。企业发展需要先在属地化充分发展壮大，然后才能走出属地，到本地以外的同行业上进行整合发展，成为行业领先者，占据相当市场份额之后，需要扩大其市场范围了，才能发展到国际化并购。
　　


　　在我国目前非成熟市场经济阶段，企业发展更需要当地“母亲的怀抱”培育。此外，我国的一些大企业不是通过在市场中自然形成的，所以，在市场中需要进行重新整合，如中石化重整案例。在中石化上市之前，中国石化集团的核心资产，如油气田、炼油厂、化工厂中已经有十多家企业被分拆在国内Ａ股市场上市。为壮大实力，中国石化集团将所持的包括湖北兴化、中国凤凰、上海石化、扬子石化、齐鲁石化等在内的多家Ａ股上市公司的国有股全部划归中石化持有。中石化在2000年成立后，先后在香港、上海、纽约、伦敦四地上市，这样复杂的企业业务体系与管理架构不利于中石化发展，于是，中石化把旗下相对弱小的上市公司资产进行回收，将上市公司的“壳”进行出售，重新进行内部整合。
　　二是企业发展中风险控制的需要。在我国并购市场的前期，市场不成熟，机会到处都是。许多企业在当地没有发展好，就进行跨区域、跳跃式并购发展，这样的企业也有成功的案例，但是其中隐含巨大的风险。随着市场不断成熟，那种超越实际，进行粗放式的高举高打做法在市场行走的空间变小。企业着重进行内部整理，做实基础，即属地化并购，循序渐进进入资本市场，也容易控制并购中的风险。
　　深万山Ａ并购是一个较好的案例。惠州市德赛集团有限公司为国有独资企业，注册资本为３亿元人民币。惠州市德恒实业有限公司注册资本为2741.43万元人民币，该公司的股东均为德赛集团管理层。惠州市德恒实业公司在收购了惠州市德赛工业发展公司49%的股权以后，在2004年再由惠州市德赛工业发展公司回购深万山Ａ原第一大股东深圳市城市建设开发公司所持深万山56.52％股权，每股转让价格人民币1.193元。收购后，将德赛工业的优质资产注入深万山，从而实现收购者和深万山的共同发展。
　　从国外的企业并购发展历史看，首先是在属地化发展以后，再进行行业化、国际化发展。资本主义生产方式经历了从家庭手工业到工场手工业，再到机器大工业的演变，在这一漫长的过程中，企业已经经历了属地内的并购整理阶段。随后又历经以横向兼并为特征的第一次并购浪潮，以纵向兼并为特征的第二次并购浪潮，以及以混合兼并为特征的第三次并购浪潮。
　　在现阶段，我国企业属地化并购整理是并购的基础阶段，并将大量发生。
　　统计表明，在我国上市公司收购中，从1997年到2003年，每年有50%到60%的收购属于属地化并购（见表1），这表明，现阶段属地化并购在我国属于主要形态。
　　实践证明，企业没有在当地经过充分发展与并购整合磨炼，没有形成较为强大的实力，就进行行业扩张或国际化并购，即使有再好的远景，也容易招致并购后整合的失败。
　　在市场鲜活的事实面前，目前部分地方政府逐渐认识到好高骛远在企业并购重组中的危害性，在本地企业并购重组过程中，低头一看，合意的“女婿”就在眼前。
　　2004年发生的隆平高科并购案例就是一个典型。先是隆平高科的大股东湖南省农业科学院拟将其所持股权转让给广东南海能兴公司，但该转让事项未获得湖南省有关部门的审批同意。2004年8月10日，湖南省农业科学院将其持有25.24%股权全部转让给长沙新大新集团有限公司，并获得了湖南省国资委的批准，2004年11月30日，国资委也批准了该项就地取材、就地整合社会资源的并购案例。
　　同时，部分地方政府逐渐认识到，在企业并购重组过程中，实行管理层与员工参与持股的重要性，如将张裕A并购案例。张裕A在其控制权转让以前，先将张裕A集团公司45%的国有产权转让给裕华公司，而裕华公司正是企业管理层与员工控制的企业。在张裕A集团公司本次产权转让完成后，烟台市国资局仍持有张裕集团55%的产权，为张裕集团的控股股东。其后，烟台市国有资产管理局再将其目前持有的张裕集团43%的国有产权分别向两家外国投资者转让，向其中一家转让33%，向另一家转让10%。
　　


　　在跨国并购之前，先进行员工内部持股，这种案例可以称为并购中风险控制的典范！也只有那些管理层在企业中持有股份的企业，才具备进行跨国并购的必要条件，如联想集团、TCL集团等企业，这些企业的管理层都持有企业股份，这些企业也才有在海外并购大手笔的案例发生。
　　
　　企业并购的发展趋势
　　
　　目前我国并购市场中，在以属地化并购为主的同时，也存在行业化整合与国际化并购等其他并购状态。在这种多元状态下的国内并购市场，呈现出几个显著特征，揭示着未来我国企业在并购中的趋势和方向。这就是：并购信息披露以公开方式进行；在控制地位退出中，渐步进行；以产业并购为主；并购主要以市场主导为主,政策协助与指导为辅。
　　
　　并购信息公开化
　　
　　“并购信息公开化”是指上市公司的控股方在出让控制权的时候，依法在规定的地点公开披露拟转让的信息，有条件的公开征集收购方，包括在产权所挂牌、在交易所发布、举牌、招标或拍卖等。
　　并购信息公开化是证券市场的基本要求。证券市场是一个诚信市场，诚信的第一个条件是公开；也只有在信息充分公开的前提下，投资者才能依据正确的信息进行判断，因而公开成为贯穿于证券法律制度的核心思想原则。在我国上市公司并购发展的初期，上市公司收购双方都是在一对一的谈判状态下进行，外界以及上市公司中小投资者莫能所知。在这种信息非公开情况下，利用并购进行欺诈与内幕交易的现象很多。随着市场的逐步成熟，进场交易，阳光交易，已经成为并购成功的基本要求。
　　在公开转让的方式下，上市公司控制方通过在产权所挂牌、在交易所发布、举牌、招标或拍卖等，公开征集到若干收购方，一是解决了“他在哪儿”的目标不明问题，二是解决了“与谁配”的最优选择难题，提升了资源配置效率。此外，国资委分别颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》与《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，以及沪深证交所、中国结算公司联合颁布的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》规定，凡涉及国有产权的转让要在产权所挂牌（非国有股也可以在产权所挂牌）；凡涉及上市公司非流通股转让须在证交所进行。公开方式规范产权转让，既提高了效率，也利于分类监管。
　　


　　最后，并购信息公开化有利于价格发现。在国有股转让中，如果上市公司国有股转让价格缺少供需双方在市场中的多次博弈，也没有经过广泛的、透明的选择收购方的交易机制，仅仅由国有股代理人与为数不多的收购方通过私下协商而达成协议，即使它高于净资产，国有股的转让价格也未必能实现价值最大化；同样，即使它低于净资产，也未必就是国有资产流失。
　　
　　进行渐进式并购
　　
　　渐进式并购是相对于一步到位的并购而言。在一步到位式并购中，收购方突然获得控制权，或者是出让方一次性全部退出。在采用现金收购上市公司股权的过程中，如果采用全部收购上市公司股权，就造成了上市公司原来控制方被“挤出”，新控制方“挤进”的现象。在并购的“挤进”与“挤出”过程中，产生摩擦是难免的。由于目前我国企业对地域的依赖性较强，采用部分收购的办法，上市公司原来控制方没有完全被“挤出”，既降低并购中的摩擦，又可以继续利用上市公司原来大股东的资源，共同发展上市公司。
　　在属地化并购过程中，必然涉及国有资产的退出。国有资产渐进式退出方法是先将国有独资退为国有控股，再逐渐减少国有股份，直至不再控股，其相对过程就是收购方以渐进式进行并购。国有资产逐步退出的过程实际上是国有资产成分与当地其他经济成分混合发展的过程。发展混合所有制的原因在于各类经济模式与经济体制都有其优缺点，所以只有不同所有制、不同经济模式、不同区域的企业相互融洽混合，才能达到优势互补，相互监督，共同发展的目的。发展混合所有制经济是我国未来经济发展中的一种趋势。
　　实践证明，企业在并购当中逐步推进容易成功，如上海强生集团有限公司与TCL集团是国有资产控股比例逐步减少的典型代表。
　　1997年，TCL集团与惠州市政府签订了为期5年的授权经营合同，核定协议前，TCL的净资产为3亿多元，今后5年内每年企业净资产回报率不得低于10％，其超出部分，按一定比例增发为股份，以股权形式奖励给管理层。如增长在10％至25％，管理层可获得其中的15％；增长25％至40％，管理层可得其中的30％；增长40％以上，管理层可得其中的45％。如果增长达不到10%，则管理层会受到相应的处罚。这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可。5年的高速增长，使TCL改制水到渠成。据评估，5年下来，TCL的国有资产增长了2倍多。地方政府除每年分红1亿多元外，税收从1亿元增加到7亿多元。通过增量的分配及股权认购，员工和管理层的持股达42%，管理层占25%。
　　2002年4月26日， TCL集团股份公司重组后宣告成立。公司总股本16亿元，净资产也是16亿元，每股净资产为1元。股东有国际战略投资者、惠州市政府、管理层与公司员工。国有资产在退出过程中做到了增值。
　　强生控股母公司国有资产渐进退出方法通过两步来完成：第一步是改制稀释国有控股比例。上海强生集团有限公司成立于1996 年2 月7 日，为国有独资的集团公司，到2001年年底，上海强生集团有限公司持有上海强生控股公司32.87%的股权。自2001 年12 月29 日，上海强生集团有限公司改制为多元投资的有限责任公司，注册资本为人民币3亿元，股权结构为：上海国有资产经营有限公司占35%股权，上海强生集团有限公司职工持股会占35%股权，上海汇浦科技投资有限公司占30%股权。上海汇浦科技投资有限公司是由戴靖、戴卫东、戴卫纲共同出资的有限责任公司，注册资本为人民币3.5 亿元。通过此次改制，国有独资的上海强生集团成为上海国有资产经营公司相对控股的企业。
　　第二步是退出控股地位。2003 年3 月26 日，上海国有资产经营有限公司及上海汇浦科技投资有限公司将所持上海强生集团有限公司的65%股份转让给上海交通投资（集团）公司、上海闵虹（集团）有限公司、上海现代建筑设计（集团）公司。上述转让过户之后，上海强生集团有限公司股东的比例为：上海强生集团有限公司职工持股会占35%股权，上海交通投资（集团）有限公司占25%股权，上海闵虹（集团）有限公司占20%股权，上海现代建筑设计（集团）有限公司占20%股权。上海强生集团有限公司职工持股会为相对控股股东，即公司实际控制人。通过此次股权转让，国有相对控股的上海强生集团变成由上海强生集团公司职工持股会控制的企业，国有资产退出控股地位。
　　
　　以产业并购达到发展壮大的目的
　　
　　企业并购整合的目的在于自我壮大。西方成熟市场的五次并购浪潮表明，企业做大做强的主要手段是产业并购与整合。并购整合的目标是获得产业发展上的规模效应，它不注重并购中短期利益。统计表明，在我国上市公司并购中，产业并购所占比例有逐年上升的趋势（见表2）。
　　在我国上市公司并购重组中，尽管产业并购的理念已经深入人心，但在我国目前转轨时期的非成熟市场中，由于支付手段的匮乏、股权分置的桎梏，产业并购的道路还很漫长。在产业并购当中，收购方要获得对方的控股权，或者与对方进行并购重组，需要支付一个相应的对价。虽然《上市公司收购管理办法》规定上市公司收购可采用现金支付、股票支付、债券支付、资产支付，或上述支付手段的组合以及其他支付方式进行，但在实际的产业并购案例中，2004年度只有第一百货收购上海华联，2003年只有TCL集团吸收合并TCL通讯为股权支付以外，其余都是现金支付，如国药集团医药控股公司收购一致药业等。
　　在产业并购中，现金支付手段的缺陷很明显：一是并购规模受限制，因为国内企业实力有限，在并购中支付现金能力弱；二是现金支付容易产生“一出一进”的后果，即新的收购方获得目标资产的产权，原来的控制方“出局”，如此产生了“星罗棋布”的小公司，并没有达到通过产业并购做大做强上市公司的目的。
　　
　　由市场主导创造并购的源动力
　　
　　企业并购重组是区域产业经济结构调整和社会资源整合的重要手段，这已得到社会各界的共识。但企业并购整合的成败不仅仅是由企业自身条件决定，还需要政府的指导和法规政策环境的保护。美国著名经济学家德怀特.帕金斯教授指出：“在美国跨国公司的产生和发展中，运作的整体环境是良好的资本市场、齐全的法律框架和完整的管理指导架构，只有在这样的外部环境中，企业才可以在政府的相关规定指导下做出商业决策和经营决策。”如何帮助我国企业通过并购重组成长，其手段的选择十分重要。可喜的是，我国地方政府与监管部门在呵护与帮助企业过程中，其手段已从直接帮助的“有形之手”过渡到市场导向与环境建设的“无形之手”中。
　　为了帮助地方上市公司并购重组，各地曾经成立过专门的办事机构来组织实施地方上市公司的并购重组，如上海成立上市公司资产重组领导小组办公室，专门指导上海市的上市公司并购重组；在操作上，有些地方成立专门的公司来重组困难的上市公司，如沈阳市为了重组ST东北电力，成立了沈阳沈港发展有限公司来实施并购重组事宜。
　　支持上市公司的并购重组的手段正逐步向市场化方向进行，各地与各部门提供不同的政策予以支持，如2003年上工股份的定向增发，尽管上工股份不具备现有增发的条件，但市场愿意接受，政策也予以通过；再如安徽水利管理层收购过程中，利用改制可以剥离相关费用，利用一次性付款优惠25%的政策，到2003年12月31日，“安徽水利”的净资产是44813.89万元，27.14%的股权价值是12162.49万元，而“嘉禾投资”此次支付给安徽省财政厅的价格为2946.07万元，支付价格与“安徽水利”27.14%的股权价值之比约为1/4，当地的政策最大限度地支持企业属地化发展。