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5月30日，中国证券市场首个B转A方案，东电B（900949.SH）在全武行中落下帷幕。虽然大股东提出的合并方案已经勉强通过，但有关“利益输送”的争论却并没有停止。
其中，“上大压小”便是焦点之一。
“上大压小”由来
所谓“上大压小”，就是要将新建电源项目与关停小火电机组挂钩，在建设大容量、高参数、低消耗、少排放机组的同时，相对应地关停一部分小火电机组。为了调动地方和企业实施的积极性，相关政策允许按一定比例折算（见表1）。
笔者收集了一些样本来印证这项产业政策的实施。它们分别是穗恒运（000531.SZ）、温州发电、台州发电、嘉兴电厂和台州第二电厂。
穗恒运是广州市国有控股的主营电力生产和集中供热的上市公司。
温州发电全称是浙江浙能温州发电有限公司（前身为温州发电厂），浙江浙能电力股份有限公司（下称“浙能电力”）持有其66.98%股权。浙能电力同时也是东电B第一大股东，持有39.8%的股权。
台州发电为东电B的全资电厂，也受浙能电力间接控股。1997年东电B上市时，台州发电是浙江省装机容量最大的火力发电厂，也是公司的核心资产。
嘉兴电厂隶属浙能电力控股子公司嘉华发电；10年前，东电B参股嘉华发电24%股权。
台州第二电厂也是浙能电力的绝对控股子公司。东电B参股30%。
先来看一下穗恒运的“上大压小”。
穗恒运A共有三台5万千瓦的小火电机组，其中一台机组公司只占5%投资份额。这些均列入2007年关停计划，同时新上两台30万千瓦热电机组。由公司控股52%的广州恒运热电厂（下称“恒运D厂”）实际操作。替代小机组容量合计为57.058万千瓦。两台30万千瓦机组分别在2007年5月和2008年3月投产。从公司机组结构和单机容量来看，通过“上大压小”，不仅提升了火电发电质量，促进了发电技术升级，而且公司总装机容量规模由原来的57万千瓦增加到102万千瓦，其中权益装机容量增加了20.95万千瓦，彻底摆脱以往小火电经营的形象。
再看温州发电的“上大压小”。
2012年，关停浙江省41.6万千瓦小火电机组，项目建设规模为，在拆除一期2台13.5万千瓦机组基础上，建设2×66万千瓦超超临界燃煤机组，同步实施脱硫、脱硝装置。通过“上大压小”，温州发电不仅提升了火电发电质量，促进了发电技术升级，而且总装机容量规模增加了105万千瓦，成为了华东地区重要的电力枢纽之一。由于项目业主为温州发电本身，所以其原有股东权益也得到了大幅提升。
那么，台州发电的“上大压小”实施情况呢？
根据东电B公告，其旗下台州发电6台13.5万千瓦燃煤机组关停分两阶段实施。第一阶段，2009年8月31日，#2、#3、#4、#5机组实施停机，9月2日正式启动关停拆除工作；第二阶段于2010年底前，关停拆除#1和#6机组。
2009年5月，国家发展改革委核准浙江嘉兴电厂三期“上大压小”扩建工程，建设两台100万千瓦国产超超临界燃煤发电机组，相应关停浙江省100.258万千瓦小火电机组。该工程动态总投资78.9亿元，其中项目资本金为15.8 亿元，约占动态总投资的20%，由嘉华公司各股东方按照股权比例以自有资金出资；资本金以外所需资63.1亿元，由银行贷款解决。东电B持有嘉华公司24%的股权，浙能电力持有53%的股权，分别按照持股比例进行增资。
2012年底，发改委核准台州第二发电厂“上大压小”工程项目。该项目将替代关停的浙江省78.9万千瓦小机组，项目建设规模为2×100万千瓦、总投资约为86亿元人民币，计划于2014年建成。浙能电力持有项目业主浙江浙能台州第二发电厂64%的股权，东电B持有30%的股权。
通过“上大压小”，台州发电的小机组全部被关停，大机组由东电B参股单位（台州第二发电有限责任公司）负责接手实施。台州发电的发电技术没能相应升级， 而且总装机容量规模还出现了前所未有的下降。通过参股公司的“上大”项目，其权益机组勉强增长了27万千瓦。至此，台州发电沦为一家中小规模电厂。因为压小而带来的多余电力职工安置问题，也将长期困扰东电B。
权益机组变动千差万别
经过“上大压小”，项目的机组变动具体数据如表2：
不难发现，温州发电机组变动幅度最大（217%），甚至大大超越发改委的指导基准（43%）。
作为投资者，其实最关心的是机组变动背后的利益分配，即权益机组变动。进一步发掘，样本公司的权益机组变动差异可谓“天翻地覆”。
台州发电的权益机组变动大幅落后于其他样本，丧失了自主“上大”的机会，同时，东电B在相应业主公司的参股比例又过低，最终导致 “被落后”。既然东电B落后了，那么谁领先了呢？
大机组项目分别由嘉华公司和台州第二发电有限责任公司负责建设。东电B享有权益分别是24%、30%；浙能电力享有权益分别是53%、64%。
可以说，东电B为了兄弟公司的壮大，承担了大部分的机组报废费用。为此，在过去的几年里，公司业绩受到了严重的影响。更为致命的是，由于“上大”项目参股比例过低，造成了东电B未来的成长性出现了实质性障碍。
对一个上市公司而言，如果既没有现期利润，又没有远期成长，那么市场给予其估值就只能参考企业债券。相对于净值，其分红回报也不具备吸引力。从上大压小启动至今，共计5个会计年度，有两年不分红。这样一来，其股价表现长期低迷，甚至破净也就不难理解了。
从2008年开始，“上大压小”逐渐展开。对于大部分公司而言，都是利好。而对于东电B，可谓是一个定时炸弹。虽然台州电厂的小机组都已经被拆除，但其全资的萧山电厂还有两台13万千瓦的小机组。它们命运会如何呢？
在过去的12个月里，由于宏观经济下行，煤价下跌同比超过20%， 而东电B一季度毛利率同比却纹丝不动。相比较同行业EPS（186%-384%）的增幅，面对东电B（46%）的成绩单，投资者哭笑不得。
更离奇的是，大股东全资的煤贸企业富兴燃料垄断了上市公司动力煤的日常采购。靠着九成以上的关联交易，2012年，富兴燃料ROE近50%，成功超过贵州茅台（600519.SH）。而同期其他煤贸企业如山煤国际（600546.SH），2012年国内贸易量超过1.3亿吨，面向全国客户（非关联客户），共计亏损2.67 亿元。
大股东的董秘在2月底合并新闻发布会上，明确表态：“东电的未来是不乐观的”，笔者认为他是“实话实说”。
事实上，通过近年来的差别化“上大压小”和关联交易，双方的利润、成长性，已经此消彼长了。现在再以利润乘数估值法来作价收官，不可谓不是“神来之笔”。
作者声明：本文仅代表个人观点，本人不持有文中所提及的股票
其中，“上大压小”便是焦点之一。
“上大压小”由来
所谓“上大压小”，就是要将新建电源项目与关停小火电机组挂钩，在建设大容量、高参数、低消耗、少排放机组的同时，相对应地关停一部分小火电机组。为了调动地方和企业实施的积极性，相关政策允许按一定比例折算（见表1）。
笔者收集了一些样本来印证这项产业政策的实施。它们分别是穗恒运（000531.SZ）、温州发电、台州发电、嘉兴电厂和台州第二电厂。
穗恒运是广州市国有控股的主营电力生产和集中供热的上市公司。
温州发电全称是浙江浙能温州发电有限公司（前身为温州发电厂），浙江浙能电力股份有限公司（下称“浙能电力”）持有其66.98%股权。浙能电力同时也是东电B第一大股东，持有39.8%的股权。
台州发电为东电B的全资电厂，也受浙能电力间接控股。1997年东电B上市时，台州发电是浙江省装机容量最大的火力发电厂，也是公司的核心资产。
嘉兴电厂隶属浙能电力控股子公司嘉华发电；10年前，东电B参股嘉华发电24%股权。
台州第二电厂也是浙能电力的绝对控股子公司。东电B参股30%。
先来看一下穗恒运的“上大压小”。
穗恒运A共有三台5万千瓦的小火电机组，其中一台机组公司只占5%投资份额。这些均列入2007年关停计划，同时新上两台30万千瓦热电机组。由公司控股52%的广州恒运热电厂（下称“恒运D厂”）实际操作。替代小机组容量合计为57.058万千瓦。两台30万千瓦机组分别在2007年5月和2008年3月投产。从公司机组结构和单机容量来看，通过“上大压小”，不仅提升了火电发电质量，促进了发电技术升级，而且公司总装机容量规模由原来的57万千瓦增加到102万千瓦，其中权益装机容量增加了20.95万千瓦，彻底摆脱以往小火电经营的形象。
再看温州发电的“上大压小”。
2012年，关停浙江省41.6万千瓦小火电机组，项目建设规模为，在拆除一期2台13.5万千瓦机组基础上，建设2×66万千瓦超超临界燃煤机组，同步实施脱硫、脱硝装置。通过“上大压小”，温州发电不仅提升了火电发电质量，促进了发电技术升级，而且总装机容量规模增加了105万千瓦，成为了华东地区重要的电力枢纽之一。由于项目业主为温州发电本身，所以其原有股东权益也得到了大幅提升。
那么，台州发电的“上大压小”实施情况呢？
根据东电B公告，其旗下台州发电6台13.5万千瓦燃煤机组关停分两阶段实施。第一阶段，2009年8月31日，#2、#3、#4、#5机组实施停机，9月2日正式启动关停拆除工作；第二阶段于2010年底前，关停拆除#1和#6机组。
2009年5月，国家发展改革委核准浙江嘉兴电厂三期“上大压小”扩建工程，建设两台100万千瓦国产超超临界燃煤发电机组，相应关停浙江省100.258万千瓦小火电机组。该工程动态总投资78.9亿元，其中项目资本金为15.8 亿元，约占动态总投资的20%，由嘉华公司各股东方按照股权比例以自有资金出资；资本金以外所需资63.1亿元，由银行贷款解决。东电B持有嘉华公司24%的股权，浙能电力持有53%的股权，分别按照持股比例进行增资。
2012年底，发改委核准台州第二发电厂“上大压小”工程项目。该项目将替代关停的浙江省78.9万千瓦小机组，项目建设规模为2×100万千瓦、总投资约为86亿元人民币，计划于2014年建成。浙能电力持有项目业主浙江浙能台州第二发电厂64%的股权，东电B持有30%的股权。
通过“上大压小”，台州发电的小机组全部被关停，大机组由东电B参股单位（台州第二发电有限责任公司）负责接手实施。台州发电的发电技术没能相应升级， 而且总装机容量规模还出现了前所未有的下降。通过参股公司的“上大”项目，其权益机组勉强增长了27万千瓦。至此，台州发电沦为一家中小规模电厂。因为压小而带来的多余电力职工安置问题，也将长期困扰东电B。
权益机组变动千差万别
经过“上大压小”，项目的机组变动具体数据如表2：
不难发现，温州发电机组变动幅度最大（217%），甚至大大超越发改委的指导基准（43%）。
作为投资者，其实最关心的是机组变动背后的利益分配，即权益机组变动。进一步发掘，样本公司的权益机组变动差异可谓“天翻地覆”。
台州发电的权益机组变动大幅落后于其他样本，丧失了自主“上大”的机会，同时，东电B在相应业主公司的参股比例又过低，最终导致 “被落后”。既然东电B落后了，那么谁领先了呢？
大机组项目分别由嘉华公司和台州第二发电有限责任公司负责建设。东电B享有权益分别是24%、30%；浙能电力享有权益分别是53%、64%。
可以说，东电B为了兄弟公司的壮大，承担了大部分的机组报废费用。为此，在过去的几年里，公司业绩受到了严重的影响。更为致命的是，由于“上大”项目参股比例过低，造成了东电B未来的成长性出现了实质性障碍。
对一个上市公司而言，如果既没有现期利润，又没有远期成长，那么市场给予其估值就只能参考企业债券。相对于净值，其分红回报也不具备吸引力。从上大压小启动至今，共计5个会计年度，有两年不分红。这样一来，其股价表现长期低迷，甚至破净也就不难理解了。
从2008年开始，“上大压小”逐渐展开。对于大部分公司而言，都是利好。而对于东电B，可谓是一个定时炸弹。虽然台州电厂的小机组都已经被拆除，但其全资的萧山电厂还有两台13万千瓦的小机组。它们命运会如何呢？
在过去的12个月里，由于宏观经济下行，煤价下跌同比超过20%， 而东电B一季度毛利率同比却纹丝不动。相比较同行业EPS（186%-384%）的增幅，面对东电B（46%）的成绩单，投资者哭笑不得。
更离奇的是，大股东全资的煤贸企业富兴燃料垄断了上市公司动力煤的日常采购。靠着九成以上的关联交易，2012年，富兴燃料ROE近50%，成功超过贵州茅台（600519.SH）。而同期其他煤贸企业如山煤国际（600546.SH），2012年国内贸易量超过1.3亿吨，面向全国客户（非关联客户），共计亏损2.67 亿元。
大股东的董秘在2月底合并新闻发布会上，明确表态：“东电的未来是不乐观的”，笔者认为他是“实话实说”。
事实上，通过近年来的差别化“上大压小”和关联交易，双方的利润、成长性，已经此消彼长了。现在再以利润乘数估值法来作价收官，不可谓不是“神来之笔”。
作者声明：本文仅代表个人观点，本人不持有文中所提及的股票