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去年以来，随着一系列国家利好政策的激励，原本并不活跃的全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）变得火热起来。
2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元，是目前继沪深交易所之外，唯一一家由国务院批准、证监会监管的全国性证券交易场所。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式挂牌。2015年3月18日，新三板首批指数正式推出。
截至今年5月22日，挂牌公司已经达到2452家，总股本1139.26亿股，流通股本400.80亿股，成交股数25593.73万股，成交金额188656.59万元。三板做市指数报收于1862.31点，三板成指报收于1774.34点。
在银河证券首席分析师孙建波看来，新三板指数的推出为投资机构发行指数化投资产品铺平了道路，为专业程度有限的投资者开辟了稳健的投资渠道，从而吸引更多的资金加入到这一市场中来，进入指数时代的新三板将迎来更迅速的发展。
市场定位
新三板市场的定位，有四点和沪深交易所是一致的：第一，国务院批准设立，区分于交易所和区域性场外市场；第二，由证监会统一监管；第三，是全国性场外交易市场；第四，是股票公开转让系统。
新三板与沪深交易所的差别在于：从服务对象上看，新三板主要服务于创新创业型的中小企业，这些挂牌公司经过证监会核准，纳入非上市公众公司监管。登陆沪深交易所的都是成熟性企业，风险比较低。
新三板市场首先是一个高风险包容度的市场，包容了企业的各种风险，包括创业风险、创新风险、市场风险等。挂牌企业无需财务指标，只要价值被投资人认可，即使亏损也一样可以挂牌融资。从投资者准入门槛看，新三板规定法人投资者的注册资本不低于500万元，个人不低于300万元，这也是新三板可以成为一个风险包容度比较高的市场的主要原因。因为它从一开始就通过高门槛把普通散户拦截在外，做成以机构投资者为主的市场。而沪深交易所是以散户为主的二级市场，实行注册制，有较高的财务指标，目前想要改革非常困难。
“设置如此高的准入门槛，就是希望新三板能够在一个健康、稳妥的环境下推出。当新三板发展到一定阶段的时候，这个门槛肯定会有所下降。”对于新三板的投资者，太平洋证券副总裁、企巢新三板学院院长程晓明建议：第一，要根据个人情况决定是否进入这个市场；第二，在投资过程中，要相信做市商；第三，个人投资者可以考虑购买一些投资新三板的基金，交给专家进行操作。
从功能角度分析，新三板有四个突出优势：
一是价值发现。对挂牌企业无财务指标要求，只要信息披露真实完整，由投资者判断投资价值。
二是股权流动。在交易制度上，股转系统挂牌公司的股东可以超过200人，通过柜台交易，不遵从价格优先、时间优先原则，可以随意选择交易对手，是完全公开转让的市场。
“从交易时间和频度来讲，我们可以得到跟主板基本同步的水平，上午九点十五到十一点半，下午一点到三点的，我们交易额制度同样是T+1，区别是我们每一手是1000股。”全国股转系统市场发展部的李翔宇说。
三是直接融资。公司可以在挂牌前融资，可以在挂牌的同时融资，也可以在挂牌之后融资；融资工具也比较多，定向融资、公司债、可转债、中小企业私募债都可以。小额发行豁免制度、橱架发行制度，都是沪深交易所没有的创新之举。
“轻资产的企业可以获得更好的银行信贷，我们也会推出一系列的产品，帮助中小企业获得更好的融资工具。”李翔宇说。
四是并购重组。中国的很多行业包括战略新兴行业中的企业都存在小而散的问题，竞争力比较弱。无论是新兴企业还是传统企业，通过资本市场的纽带，可以加速产业整合。
“并购重组并不是企业把自己的孩子卖出去，而是可以通过多种手段，一方面实现对上下游产业的整合，另一方面并购上市公司，实现企业间接性的上市和跨越式发展。”在李翔宇看来，新三板能够成为并购重组的蓝海主要基于两方面的原因：一方面，挂牌新三板的公司的技术和模式都非常有创新性，而在主板上市的公司恰恰缺乏新的技术和模式，通过并购完成技术专项整合是主板公司非常乐于选择的发展路径。另一方面，新三板并购重组制度非常便捷。新三板不设重组委，对一些非上市企业来讲，未来可以通过收购新三板企业实现上市。
“新三板挂牌的公司与市面上的公司不同，它们有更透明的信息披露标准，更规范的条件，可以成为更好的并购投资标的和发起人。”李翔宇说。
离“中国的纳斯达克”有多远？
在兴业证券TMT行业总监田宇看来，美国纳斯达克的成功因素在于两点：一是混合交易，二是宽进严出。
在美国纳斯达克的混合交易制度下，在企业做市提供流动性的同时，又有投资者共同参与，市场流动性好的时候，投资者可以直接采用竞价交易方式进行交易；市场流动性差的时候，可以通过做市商提高市场活跃度。
“在美国，发行和上市是分开的，发行需要向证券交易委员会进行信息披露，上市更多是商业的盛会。早先美国的私募发行存在着很多问题，后来经过一系列条款和制度的优化，清晰了公募与私募之间的界限，操作变得有法可依，同时还解决了注册和交易的锁定期问题。所以到了打破枷锁的那一天，市场的活力就被完全释放了出来。”程晓明介绍。
在成熟的美国资本市场中有非常完备的转板机制，上市企业可以从低层次资本市场转到高层次资本市场，也有可能被降级到低层次的资本市场，还可以在平层之间转板。从中国的法律环境看，转板在《证券法》和《公司法》层面并不存在障碍。因为在股转系统挂牌的企业是经过证监会核准的，如果符合上市条件，就可以向沪深交易所直接申请转板。程晓明认为，对于新三板来说，转板其实并不需要，场内与场外市场的真正区别在于投资人对企业是否看得懂。 转板的真正目的应当是享受各个市场提供的差异性服务，正常来说，只有当企业在新三板得不到其所需要的服务时，才会考虑转板，而不应把新三板当作转板的过渡性场所。最重要的一点是，在中国目前的发行体制下，每年IPO的公司总数仍是有控制的。“如果发行节奏不放开，那转板目前只有理论上的探讨，并没有太大的实际操作性。”程晓明表示。
纳斯达克最初也是场外市场，从1991年到2000年，有约六七百家公司转板。之后纳斯达克做了很多工作，把微软、苹果这样的大公司全部留住，可以说正是这样一批世界级企业成就了现在的纳斯达克。这也为当前中国新三板的发展提供了一个很好的借鉴：要重视挂牌企业的质量，而不是企业数量；同时，要建立健全新三板本身的功能和服务，如果企业需要的服务都可以在新三板实现，它根本无需考虑转板。
现在，纳斯达克已经成为全球第二大证券交易市场，现有上市公司5400多家，它还是世界上第一个采用电子交易并面向全球的股市，它在55个国家和地区设有26万多个计算机销售终端。
2006年2月，纳斯达克宣布将其股票市场分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（即原来的“纳斯达克全国市场”）以及纳斯达克资本市场（即原来的“纳斯达克小型股市场”），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。“纳斯达克发家于场外市场，通过它自己的经营和分层，已经达到了最高级的场外市场的地位。”田宇说。
随着挂牌企业的增多，新三板将来也会实行分层制。“我们认为企业根据风险进行分类是分层的一个重要的依据。企业信息披露越真实，越充分，越及时，可能就会到更高的层次。同时在高层次的市场里面，投资者的风险越小，门槛也会降低。”田宇表示。
目前看，新三板的意义正被提到前所未有的高度。政府部门希望它不仅仅是一个普通的场外市场，同时还能真正解决一些目前沪深交易所解决不了的问题。从短期看，政府希望引导空转的民间资金通过新三板渠道进入实体经济，并缓解一部分IPO堰塞问题带来的市场压力；从长远来看，希望新三板能改变企业和民间财富的盈利模式，让两者的发展回到更加健康的轨道上。
随着制度的进一步完善，新三板成为“中国的纳斯达克”并非遥不可及的梦想。
做市商：新三板的重中之重
在实体经济中，企业类型千姿百态，处于不同生命周期的企业有着不同的融资需求。对应实体经济的多样性，资本市场也应该是多层次的。在中国，目前交易所市场已经形成了一个包括主板、中小板、创业板在内的相对比较完整的体系。
在程晓明看来，从根本上讲，各个市场的区别在于估值方法不同，因为它们服务的企业不同。主板为传统产业中的企业服务，这些企业未来的业绩波动相对容易预期，公司的价值容易判断，投资者根据上市公司披露的信息直接估值即可。新三板为创新公司服务，这些从事科技创新、文化创意、商业模式创新的企业未来业绩波动剧烈，其披露的信息很难准确反映公司的未来，一般的投资者也没有能力自行、直接对创新公司进行分析，尽管可以要求这些公司加大信息披露力度，但实际的作用也很有限。而这正是新三板引进做市商制度的重要原因之一。
“引进做市商的初衷是提高流动性，而且确实也解决了流动性问题。同时，做市商更重要的功能是‘帮’投资者估值。”程晓明说道。在他看来，纳斯达克成功的关键就在于以做市商制度来保证估值的效率。在此基础上，一个公司该不该上市已经不重要，人们关注的更应该是公司上市后如何保持上市资格，按交易量、交易价格来判断其是否应该继续留在市场中。在此，上市、交易、融资等诸多问题被合并为估值这一个问题。
“中国人将‘上市条件’译为‘condition to be listed’，把上市当成动词，美国人则翻译成‘condition of being listed’，即‘保持上市的条件’，也就是不退市的条件。退市条件不是相对于上市制度的另外一个制度，而是上市制度不可分割的一部分，甚至是主体的部分。”程晓明表示。
在程晓明看来，对于企业上市，很多人认为上市就是IPO，实际上这是一个误区：IPO的意思是公司首次公开发行股票，而上市是指企业的股份在交易所活跃交易，通过交易来定价。即使企业现在不想融资也应该上市，上市是一个定价的过程，跟企业现在想不想融资没有关系，只跟企业未来可不可以融资有关。“中国证券市场最大的问题不是门槛高低的问题，而是门宽窄的问题。”程晓明表示。
任何市场其设立的目的都是为了降低资源配置过程中的交易费用，新三板配置资源的核心是通过价格来调节供求关系。“证券市场的核心功能是给企业家精神、企业创新能力提供定价服务。交易活跃只是说明具备定价功能，作为一个市场建设者，最高的标准不是交易量，而是交易价格的准确。如果交易的价格不能反应资源的稀缺程度，不能起到把资源引导到最应该去的地方，那么这个市场的功能至少是不完善的。”程晓明认为。
挂牌的意义
2013年6月新三板向全国推出之后，2014年迎来爆发期。目前，有挂牌企业近2500家，市值超过1万亿元。
在中钢网（证券代码：831727）董事长姚红超看来，挂牌新三板的意义在于：第一，提升企业品牌，增加了信任背书；第二，促使公司治理机制相对规范，激励灵活；第三，挂牌后团队的面貌有明显的改观；第四，实现直接融资；第五，实现商业模式的创新。
“挂牌后接触的人和接触的环境都有了不同，可以跟很多企业家交流，跟很多研究机构、券商、律师交流，以前我不懂的事现在都了解了，那么我会随之在商业模式上、公司治理上进行优化，这给企业带来的价值非常大。”姚红超说。
从投资的角度看，参与投资新三板挂牌公司的都是很专业的机构，它们能促使企业提高管理水平，也能让大家看到哪一个领域在未来会比较有空间。很多投资机构还有专门的新三板研究员，他们能够从专业的角度和眼光来分析每个企业的价值，给出企业的合理定价，这对互联网企业来说尤其是有益的。 “有股权激励未必能保证这个企业成功，但是没有股权激励你一定成功不了。”荣正咨询董事长郑培敏说，“新三板可以自主定价，你的期权在目前情况下是可以低于做市价格的。这里面有国际会计准则来约束，不需要新三板约束。另外，新三板允许间接持股。再就是备案制度的不同，中国证监会已经开始对沪深交易所下放权力，新三板企业的经营行为更不太可能需要行政审批，所以公司自主的权力会非常非常大。”
新三板是门槛相对较低的交易市场，必然鱼龙混杂。这个市场不但提供成长机会和资金，也会加快优胜劣汰。“以前没有融资，一个小企业慢慢做也能活得挺好。现在给你资金让你发展，可以加速印证企业所处的市场有没有空间，能不能做大。所以说，给了企业钱反倒可能会加速其衰落。这是一个加速企业净化、加速市场洗牌的过程，也是在提升整个社会的活力。”广发证券互联网资深分析师李涛表示。
在李涛看来，随着今后推出竞价交易和转板制度，新三板企业的流通性会更强，更能加快企业的发展。“对于互联网公司来说，不是大鱼吃小鱼，而是快鱼吃慢鱼的过程。很多互联网企业前期都是亏损的，前期获得投入可以加速竞争，新三板建立淘汰机制对互联网、对TMT企业来说是有利的。”
对于近期出现的挂牌公司股价跳水的现象，中搜网络（股票代码：430339）CEO陈沛分析：“挂牌有两种方式，一种是协议方式，一种是做市方式，出现大的跳水的往往是协议方式，这是两个协议方之间博弈的结果，而不具有市场定价的功能。所以你看到的并不是真正的跳水，真正的交易可能在下一轮才表现出来。真正有定价功能还是做市商制度的实施，做市商交易下是很难出现直接跳水的情况的。”
陈沛并不鼓励所有企业都上新三板。在他看来，提升上市企业的质量是新三板非常关键的环节。“我希望新三板未来是能够真正推动高科技企业成长的板块，不要做成和其他板块雷同。最大的挑战在于如何给高科技企业建立一个清晰的体系。”
“新三板是变化非常快的板块，有可能成为中国未来的纳斯达克，以往的任何数据对我来说是零参考，某种意义上比我们想象的还快，所以应该从未来判断新三板，而不是从过去理解新三板。”陈沛表示。
中海阳的经验
中海阳（股票代码：430065）是一家新能源企业，成立于2005年7月，注册资本100万元，2005年9月完成股份制改造，2010年3月在新三板挂牌。目前已经完成四次定向增发，发行了一次中小企业私募债，也是去年首批参与做市的企业之一。
据中海阳董秘赵萌介绍，中海阳首次定向增发恰逢太阳能从国家的示范工程向商业化电站运行转型的时期，这次定增帮助公司实现了业务上的纵深延拓。第二次定向增发为中海阳在太阳能光热领域打下了坚实的基础。2013年6月，中海阳在成都的太阳能生产线竣工投产，扩大了海内外布局。第三、四次定向增发，则为地面电站的运营投资起到了非常大的助推作用。“现在我们正在进行第五次定向发行工作，也会为中海阳在整体发展过程中，尤其是电站的投资运营领域，以及我们的核心新技术，起到非常好的助推作用。”赵萌说。
新三板不但能在企业融资的整个过程中给予资金上的助推，更重要的是，新三板平台可以提升公司整体的品誉度，使企业的软实力得到增强。作为专业的太阳能电站综合服务商，十年来，中海阳的电站涵盖了整个太阳能光伏领域，包括大型的地面电站、分布式电站、光伏能源大棚等；在地形地貌上，涵盖了可以建设光伏发电场所的所有地形地貌，包括喀斯特地貌、荒山、滩涂、荒漠等等。目前中海阳已经有了100多项核心专利技术，而且建成了北京市首个太阳能聚光集热工程室。今年3月，在国资委的大力支持下，中海阳和很多行业企业共同发起成立了能源互联网联盟。
作为挂牌企业，如何利用好新三板这个平台的优势？赵萌表示：第一，企业要稳扎稳打，发展内核，这样金融杠杆才能真正起到作用。第二，重视信息披露，多维度进行企业实例展示，给投资者更强的信心。第三，多渠道、多角度强化和投资者进行互动、交流。
投资人如是说
无论达晨、九鼎这样的老牌投资机构，还是弯道超车的天星资本，抑或是其他战略基金和产业基金，都希望在新三板领域分一杯羹。
“三板市场的投资热度，应该是从去年年底一直持续升温到现在，现在还没有到顶部，热情应该还会继续。”九鼎投资（股票代码：430719）合伙人康清山说。
在他看来，新三板市场是中国资本市场有史以来制度安排最具先进性的市场，这是值得关注的。从投资角度分析，一些企业本身具备IPO资格，资质非常不错，但也有一些企业规模非常小，甚至有一些是夫妻店，整体的差异性要远远大于A股市场。“投资新三板挂牌企业的难度其实更大，二级市场的投资思路不太适合新三板市场。现在市场上资金比较充裕，市场还会继续火热，泡沫一定是有的。”康清山分析。
“已经在新三板挂牌上市的项目，做尽调的时候跟没有挂牌的肯定是不一样的，因为规范的企业在法务、财务方面都是要披露的，这肯定不一样。我们在投企业的时候，基本面关注的是第一要素，好的企业如果价格太高的话我们也不会投资。”天星资本主管合伙人何沛钊说。
在中投中财游戏产业基金董事总经理姜祖望看来，现在的新三板只是刚刚起步。“新三板未来是两块：优质的项目和优质的投资人。资本和项目要有更深的沟通，否则整个市场不起增值的作用。未来政府应当引导资金入市，加大企业税收优惠政策，放低企业进入门槛，这才是新三板的价值所在。”姜祖望说，“纳斯达克很牛，并不是牛在市场本身，因为市场本身没有价值。它牛就牛在孵化了世界级的公司，起到了让公司增值的作用。如果新三板孵化不出牛的团队和项目的话，就无法一直牛下去。”
券商的盛宴
新三板市场最核心的功能，是把需要资金的企业和需要分享投资收益的资金进行对接，因此主办券商的作用非常重要。主办券商不仅要推荐企业挂牌，还要对其进行持续督导，每年要对企业的规范经营和信息披露情况提供意见并且负责。 中投顾问金融行业研究员边晓瑜认为，新三板的做大做强给各相关机构都带来了利好，券商、律师事务所、会计律师事务所及其它服务机构都能参与其中，券商依托交易业务、投行业务、经纪业务、资管业务、自营业务将成为新三板市场体系运转的核心。
从挂牌新三板的公司那里，券商可以获得投行收入（来自主办、持续督导、定向增发、转板等业务）、经纪和做市收入（来自竞价、协议、做市业务）以及投资收入（包括直投、资管等）。“新三板最大的受益者还是券商，主要是做市商业务所带来的利润。对于券商的投行业务而言，新三板是一个独立的板块，主板有的业务新三板全都具备。”程晓明坦言，“对券商来说，新三板做市商业务是主要利润的来源。在美国，做市商业务带来的利润占很多券商利润的1/3以上。”程晓明介绍，此前挂牌一家企业，券商要收取费用约80万元，现在挂牌费用已经上涨至100万～120万元。未来随着挂牌企业数量增加和做市商制度的发展，券商相关业务收入还将大幅增加。华泰证券近期发布的研究报告指出，2016年起，新三板业务每年将为券商带来百亿元收入，2017年新三板企业挂牌数量将达7000家。
当然，在给券商带来丰厚利润的同时，做市业务的风险也非常大。比如，做市商对某只股票的报价是15元买入、16元卖出，如果市场普遍认为价格偏高，就会有大量卖盘，做市商必须承接。如因此导致交易当天收盘时持仓量高于持仓量上限，比如超出10%。按规定，第二天收盘时券商持仓必须降到上限的10%以下，为此做市商必须低价卖出，比如以12元卖出，这将为券商带来数以千万甚至亿计的巨大损失。所以，做市商必须对挂牌公司准确估值，不能让市场认为报价太高或太低。
在程晓明看来，做市商是投行的估值业务，与做投资的利润来源模式完全不同，背后的理念和操作技巧也不同。“做投资的逻辑和操作过程一般是，券商发现某股票被低估，比如合理价值是10元，但现在只有6元，于是在6元价位大举建仓，待股价涨到10元时抛出，赚取4元利润。但是做市业务不同，做市商在6元买入的同时，必须在略高于6元的价位卖出，同样，在10元卖出的同时，还必须同时以略低于10元的价格买入，做市利润来自在任何价位上的买卖价差。”程晓明介绍。
“从根本上讲，投资业务是以利益最大化为中心，而做市业务是发挥估值作用，引导一般投资者对他们看不懂的高科技公司合理定价。至于买卖价差收益，是对做市商承担风险的补偿。”程晓明说。
2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元，是目前继沪深交易所之外，唯一一家由国务院批准、证监会监管的全国性证券交易场所。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式挂牌。2015年3月18日，新三板首批指数正式推出。
截至今年5月22日，挂牌公司已经达到2452家，总股本1139.26亿股，流通股本400.80亿股，成交股数25593.73万股，成交金额188656.59万元。三板做市指数报收于1862.31点，三板成指报收于1774.34点。
在银河证券首席分析师孙建波看来，新三板指数的推出为投资机构发行指数化投资产品铺平了道路，为专业程度有限的投资者开辟了稳健的投资渠道，从而吸引更多的资金加入到这一市场中来，进入指数时代的新三板将迎来更迅速的发展。
市场定位
新三板市场的定位，有四点和沪深交易所是一致的：第一，国务院批准设立，区分于交易所和区域性场外市场；第二，由证监会统一监管；第三，是全国性场外交易市场；第四，是股票公开转让系统。
新三板与沪深交易所的差别在于：从服务对象上看，新三板主要服务于创新创业型的中小企业，这些挂牌公司经过证监会核准，纳入非上市公众公司监管。登陆沪深交易所的都是成熟性企业，风险比较低。
新三板市场首先是一个高风险包容度的市场，包容了企业的各种风险，包括创业风险、创新风险、市场风险等。挂牌企业无需财务指标，只要价值被投资人认可，即使亏损也一样可以挂牌融资。从投资者准入门槛看，新三板规定法人投资者的注册资本不低于500万元，个人不低于300万元，这也是新三板可以成为一个风险包容度比较高的市场的主要原因。因为它从一开始就通过高门槛把普通散户拦截在外，做成以机构投资者为主的市场。而沪深交易所是以散户为主的二级市场，实行注册制，有较高的财务指标，目前想要改革非常困难。
“设置如此高的准入门槛，就是希望新三板能够在一个健康、稳妥的环境下推出。当新三板发展到一定阶段的时候，这个门槛肯定会有所下降。”对于新三板的投资者，太平洋证券副总裁、企巢新三板学院院长程晓明建议：第一，要根据个人情况决定是否进入这个市场；第二，在投资过程中，要相信做市商；第三，个人投资者可以考虑购买一些投资新三板的基金，交给专家进行操作。
从功能角度分析，新三板有四个突出优势：
一是价值发现。对挂牌企业无财务指标要求，只要信息披露真实完整，由投资者判断投资价值。
二是股权流动。在交易制度上，股转系统挂牌公司的股东可以超过200人，通过柜台交易，不遵从价格优先、时间优先原则，可以随意选择交易对手，是完全公开转让的市场。
“从交易时间和频度来讲，我们可以得到跟主板基本同步的水平，上午九点十五到十一点半，下午一点到三点的，我们交易额制度同样是T+1，区别是我们每一手是1000股。”全国股转系统市场发展部的李翔宇说。
三是直接融资。公司可以在挂牌前融资，可以在挂牌的同时融资，也可以在挂牌之后融资；融资工具也比较多，定向融资、公司债、可转债、中小企业私募债都可以。小额发行豁免制度、橱架发行制度，都是沪深交易所没有的创新之举。
“轻资产的企业可以获得更好的银行信贷，我们也会推出一系列的产品，帮助中小企业获得更好的融资工具。”李翔宇说。
四是并购重组。中国的很多行业包括战略新兴行业中的企业都存在小而散的问题，竞争力比较弱。无论是新兴企业还是传统企业，通过资本市场的纽带，可以加速产业整合。
“并购重组并不是企业把自己的孩子卖出去，而是可以通过多种手段，一方面实现对上下游产业的整合，另一方面并购上市公司，实现企业间接性的上市和跨越式发展。”在李翔宇看来，新三板能够成为并购重组的蓝海主要基于两方面的原因：一方面，挂牌新三板的公司的技术和模式都非常有创新性，而在主板上市的公司恰恰缺乏新的技术和模式，通过并购完成技术专项整合是主板公司非常乐于选择的发展路径。另一方面，新三板并购重组制度非常便捷。新三板不设重组委，对一些非上市企业来讲，未来可以通过收购新三板企业实现上市。
“新三板挂牌的公司与市面上的公司不同，它们有更透明的信息披露标准，更规范的条件，可以成为更好的并购投资标的和发起人。”李翔宇说。
离“中国的纳斯达克”有多远？
在兴业证券TMT行业总监田宇看来，美国纳斯达克的成功因素在于两点：一是混合交易，二是宽进严出。
在美国纳斯达克的混合交易制度下，在企业做市提供流动性的同时，又有投资者共同参与，市场流动性好的时候，投资者可以直接采用竞价交易方式进行交易；市场流动性差的时候，可以通过做市商提高市场活跃度。
“在美国，发行和上市是分开的，发行需要向证券交易委员会进行信息披露，上市更多是商业的盛会。早先美国的私募发行存在着很多问题，后来经过一系列条款和制度的优化，清晰了公募与私募之间的界限，操作变得有法可依，同时还解决了注册和交易的锁定期问题。所以到了打破枷锁的那一天，市场的活力就被完全释放了出来。”程晓明介绍。
在成熟的美国资本市场中有非常完备的转板机制，上市企业可以从低层次资本市场转到高层次资本市场，也有可能被降级到低层次的资本市场，还可以在平层之间转板。从中国的法律环境看，转板在《证券法》和《公司法》层面并不存在障碍。因为在股转系统挂牌的企业是经过证监会核准的，如果符合上市条件，就可以向沪深交易所直接申请转板。程晓明认为，对于新三板来说，转板其实并不需要，场内与场外市场的真正区别在于投资人对企业是否看得懂。 转板的真正目的应当是享受各个市场提供的差异性服务，正常来说，只有当企业在新三板得不到其所需要的服务时，才会考虑转板，而不应把新三板当作转板的过渡性场所。最重要的一点是，在中国目前的发行体制下，每年IPO的公司总数仍是有控制的。“如果发行节奏不放开，那转板目前只有理论上的探讨，并没有太大的实际操作性。”程晓明表示。
纳斯达克最初也是场外市场，从1991年到2000年，有约六七百家公司转板。之后纳斯达克做了很多工作，把微软、苹果这样的大公司全部留住，可以说正是这样一批世界级企业成就了现在的纳斯达克。这也为当前中国新三板的发展提供了一个很好的借鉴：要重视挂牌企业的质量，而不是企业数量；同时，要建立健全新三板本身的功能和服务，如果企业需要的服务都可以在新三板实现，它根本无需考虑转板。
现在，纳斯达克已经成为全球第二大证券交易市场，现有上市公司5400多家，它还是世界上第一个采用电子交易并面向全球的股市，它在55个国家和地区设有26万多个计算机销售终端。
2006年2月，纳斯达克宣布将其股票市场分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（即原来的“纳斯达克全国市场”）以及纳斯达克资本市场（即原来的“纳斯达克小型股市场”），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。“纳斯达克发家于场外市场，通过它自己的经营和分层，已经达到了最高级的场外市场的地位。”田宇说。
随着挂牌企业的增多，新三板将来也会实行分层制。“我们认为企业根据风险进行分类是分层的一个重要的依据。企业信息披露越真实，越充分，越及时，可能就会到更高的层次。同时在高层次的市场里面，投资者的风险越小，门槛也会降低。”田宇表示。
目前看，新三板的意义正被提到前所未有的高度。政府部门希望它不仅仅是一个普通的场外市场，同时还能真正解决一些目前沪深交易所解决不了的问题。从短期看，政府希望引导空转的民间资金通过新三板渠道进入实体经济，并缓解一部分IPO堰塞问题带来的市场压力；从长远来看，希望新三板能改变企业和民间财富的盈利模式，让两者的发展回到更加健康的轨道上。
随着制度的进一步完善，新三板成为“中国的纳斯达克”并非遥不可及的梦想。
做市商：新三板的重中之重
在实体经济中，企业类型千姿百态，处于不同生命周期的企业有着不同的融资需求。对应实体经济的多样性，资本市场也应该是多层次的。在中国，目前交易所市场已经形成了一个包括主板、中小板、创业板在内的相对比较完整的体系。
在程晓明看来，从根本上讲，各个市场的区别在于估值方法不同，因为它们服务的企业不同。主板为传统产业中的企业服务，这些企业未来的业绩波动相对容易预期，公司的价值容易判断，投资者根据上市公司披露的信息直接估值即可。新三板为创新公司服务，这些从事科技创新、文化创意、商业模式创新的企业未来业绩波动剧烈，其披露的信息很难准确反映公司的未来，一般的投资者也没有能力自行、直接对创新公司进行分析，尽管可以要求这些公司加大信息披露力度，但实际的作用也很有限。而这正是新三板引进做市商制度的重要原因之一。
“引进做市商的初衷是提高流动性，而且确实也解决了流动性问题。同时，做市商更重要的功能是‘帮’投资者估值。”程晓明说道。在他看来，纳斯达克成功的关键就在于以做市商制度来保证估值的效率。在此基础上，一个公司该不该上市已经不重要，人们关注的更应该是公司上市后如何保持上市资格，按交易量、交易价格来判断其是否应该继续留在市场中。在此，上市、交易、融资等诸多问题被合并为估值这一个问题。
“中国人将‘上市条件’译为‘condition to be listed’，把上市当成动词，美国人则翻译成‘condition of being listed’，即‘保持上市的条件’，也就是不退市的条件。退市条件不是相对于上市制度的另外一个制度，而是上市制度不可分割的一部分，甚至是主体的部分。”程晓明表示。
在程晓明看来，对于企业上市，很多人认为上市就是IPO，实际上这是一个误区：IPO的意思是公司首次公开发行股票，而上市是指企业的股份在交易所活跃交易，通过交易来定价。即使企业现在不想融资也应该上市，上市是一个定价的过程，跟企业现在想不想融资没有关系，只跟企业未来可不可以融资有关。“中国证券市场最大的问题不是门槛高低的问题，而是门宽窄的问题。”程晓明表示。
任何市场其设立的目的都是为了降低资源配置过程中的交易费用，新三板配置资源的核心是通过价格来调节供求关系。“证券市场的核心功能是给企业家精神、企业创新能力提供定价服务。交易活跃只是说明具备定价功能，作为一个市场建设者，最高的标准不是交易量，而是交易价格的准确。如果交易的价格不能反应资源的稀缺程度，不能起到把资源引导到最应该去的地方，那么这个市场的功能至少是不完善的。”程晓明认为。
挂牌的意义
2013年6月新三板向全国推出之后，2014年迎来爆发期。目前，有挂牌企业近2500家，市值超过1万亿元。
在中钢网（证券代码：831727）董事长姚红超看来，挂牌新三板的意义在于：第一，提升企业品牌，增加了信任背书；第二，促使公司治理机制相对规范，激励灵活；第三，挂牌后团队的面貌有明显的改观；第四，实现直接融资；第五，实现商业模式的创新。
“挂牌后接触的人和接触的环境都有了不同，可以跟很多企业家交流，跟很多研究机构、券商、律师交流，以前我不懂的事现在都了解了，那么我会随之在商业模式上、公司治理上进行优化，这给企业带来的价值非常大。”姚红超说。
从投资的角度看，参与投资新三板挂牌公司的都是很专业的机构，它们能促使企业提高管理水平，也能让大家看到哪一个领域在未来会比较有空间。很多投资机构还有专门的新三板研究员，他们能够从专业的角度和眼光来分析每个企业的价值，给出企业的合理定价，这对互联网企业来说尤其是有益的。 “有股权激励未必能保证这个企业成功，但是没有股权激励你一定成功不了。”荣正咨询董事长郑培敏说，“新三板可以自主定价，你的期权在目前情况下是可以低于做市价格的。这里面有国际会计准则来约束，不需要新三板约束。另外，新三板允许间接持股。再就是备案制度的不同，中国证监会已经开始对沪深交易所下放权力，新三板企业的经营行为更不太可能需要行政审批，所以公司自主的权力会非常非常大。”
新三板是门槛相对较低的交易市场，必然鱼龙混杂。这个市场不但提供成长机会和资金，也会加快优胜劣汰。“以前没有融资，一个小企业慢慢做也能活得挺好。现在给你资金让你发展，可以加速印证企业所处的市场有没有空间，能不能做大。所以说，给了企业钱反倒可能会加速其衰落。这是一个加速企业净化、加速市场洗牌的过程，也是在提升整个社会的活力。”广发证券互联网资深分析师李涛表示。
在李涛看来，随着今后推出竞价交易和转板制度，新三板企业的流通性会更强，更能加快企业的发展。“对于互联网公司来说，不是大鱼吃小鱼，而是快鱼吃慢鱼的过程。很多互联网企业前期都是亏损的，前期获得投入可以加速竞争，新三板建立淘汰机制对互联网、对TMT企业来说是有利的。”
对于近期出现的挂牌公司股价跳水的现象，中搜网络（股票代码：430339）CEO陈沛分析：“挂牌有两种方式，一种是协议方式，一种是做市方式，出现大的跳水的往往是协议方式，这是两个协议方之间博弈的结果，而不具有市场定价的功能。所以你看到的并不是真正的跳水，真正的交易可能在下一轮才表现出来。真正有定价功能还是做市商制度的实施，做市商交易下是很难出现直接跳水的情况的。”
陈沛并不鼓励所有企业都上新三板。在他看来，提升上市企业的质量是新三板非常关键的环节。“我希望新三板未来是能够真正推动高科技企业成长的板块，不要做成和其他板块雷同。最大的挑战在于如何给高科技企业建立一个清晰的体系。”
“新三板是变化非常快的板块，有可能成为中国未来的纳斯达克，以往的任何数据对我来说是零参考，某种意义上比我们想象的还快，所以应该从未来判断新三板，而不是从过去理解新三板。”陈沛表示。
中海阳的经验
中海阳（股票代码：430065）是一家新能源企业，成立于2005年7月，注册资本100万元，2005年9月完成股份制改造，2010年3月在新三板挂牌。目前已经完成四次定向增发，发行了一次中小企业私募债，也是去年首批参与做市的企业之一。
据中海阳董秘赵萌介绍，中海阳首次定向增发恰逢太阳能从国家的示范工程向商业化电站运行转型的时期，这次定增帮助公司实现了业务上的纵深延拓。第二次定向增发为中海阳在太阳能光热领域打下了坚实的基础。2013年6月，中海阳在成都的太阳能生产线竣工投产，扩大了海内外布局。第三、四次定向增发，则为地面电站的运营投资起到了非常大的助推作用。“现在我们正在进行第五次定向发行工作，也会为中海阳在整体发展过程中，尤其是电站的投资运营领域，以及我们的核心新技术，起到非常好的助推作用。”赵萌说。
新三板不但能在企业融资的整个过程中给予资金上的助推，更重要的是，新三板平台可以提升公司整体的品誉度，使企业的软实力得到增强。作为专业的太阳能电站综合服务商，十年来，中海阳的电站涵盖了整个太阳能光伏领域，包括大型的地面电站、分布式电站、光伏能源大棚等；在地形地貌上，涵盖了可以建设光伏发电场所的所有地形地貌，包括喀斯特地貌、荒山、滩涂、荒漠等等。目前中海阳已经有了100多项核心专利技术，而且建成了北京市首个太阳能聚光集热工程室。今年3月，在国资委的大力支持下，中海阳和很多行业企业共同发起成立了能源互联网联盟。
作为挂牌企业，如何利用好新三板这个平台的优势？赵萌表示：第一，企业要稳扎稳打，发展内核，这样金融杠杆才能真正起到作用。第二，重视信息披露，多维度进行企业实例展示，给投资者更强的信心。第三，多渠道、多角度强化和投资者进行互动、交流。
投资人如是说
无论达晨、九鼎这样的老牌投资机构，还是弯道超车的天星资本，抑或是其他战略基金和产业基金，都希望在新三板领域分一杯羹。
“三板市场的投资热度，应该是从去年年底一直持续升温到现在，现在还没有到顶部，热情应该还会继续。”九鼎投资（股票代码：430719）合伙人康清山说。
在他看来，新三板市场是中国资本市场有史以来制度安排最具先进性的市场，这是值得关注的。从投资角度分析，一些企业本身具备IPO资格，资质非常不错，但也有一些企业规模非常小，甚至有一些是夫妻店，整体的差异性要远远大于A股市场。“投资新三板挂牌企业的难度其实更大，二级市场的投资思路不太适合新三板市场。现在市场上资金比较充裕，市场还会继续火热，泡沫一定是有的。”康清山分析。
“已经在新三板挂牌上市的项目，做尽调的时候跟没有挂牌的肯定是不一样的，因为规范的企业在法务、财务方面都是要披露的，这肯定不一样。我们在投企业的时候，基本面关注的是第一要素，好的企业如果价格太高的话我们也不会投资。”天星资本主管合伙人何沛钊说。
在中投中财游戏产业基金董事总经理姜祖望看来，现在的新三板只是刚刚起步。“新三板未来是两块：优质的项目和优质的投资人。资本和项目要有更深的沟通，否则整个市场不起增值的作用。未来政府应当引导资金入市，加大企业税收优惠政策，放低企业进入门槛，这才是新三板的价值所在。”姜祖望说，“纳斯达克很牛，并不是牛在市场本身，因为市场本身没有价值。它牛就牛在孵化了世界级的公司，起到了让公司增值的作用。如果新三板孵化不出牛的团队和项目的话，就无法一直牛下去。”
券商的盛宴
新三板市场最核心的功能，是把需要资金的企业和需要分享投资收益的资金进行对接，因此主办券商的作用非常重要。主办券商不仅要推荐企业挂牌，还要对其进行持续督导，每年要对企业的规范经营和信息披露情况提供意见并且负责。 中投顾问金融行业研究员边晓瑜认为，新三板的做大做强给各相关机构都带来了利好，券商、律师事务所、会计律师事务所及其它服务机构都能参与其中，券商依托交易业务、投行业务、经纪业务、资管业务、自营业务将成为新三板市场体系运转的核心。
从挂牌新三板的公司那里，券商可以获得投行收入（来自主办、持续督导、定向增发、转板等业务）、经纪和做市收入（来自竞价、协议、做市业务）以及投资收入（包括直投、资管等）。“新三板最大的受益者还是券商，主要是做市商业务所带来的利润。对于券商的投行业务而言，新三板是一个独立的板块，主板有的业务新三板全都具备。”程晓明坦言，“对券商来说，新三板做市商业务是主要利润的来源。在美国，做市商业务带来的利润占很多券商利润的1/3以上。”程晓明介绍，此前挂牌一家企业，券商要收取费用约80万元，现在挂牌费用已经上涨至100万～120万元。未来随着挂牌企业数量增加和做市商制度的发展，券商相关业务收入还将大幅增加。华泰证券近期发布的研究报告指出，2016年起，新三板业务每年将为券商带来百亿元收入，2017年新三板企业挂牌数量将达7000家。
当然，在给券商带来丰厚利润的同时，做市业务的风险也非常大。比如，做市商对某只股票的报价是15元买入、16元卖出，如果市场普遍认为价格偏高，就会有大量卖盘，做市商必须承接。如因此导致交易当天收盘时持仓量高于持仓量上限，比如超出10%。按规定，第二天收盘时券商持仓必须降到上限的10%以下，为此做市商必须低价卖出，比如以12元卖出，这将为券商带来数以千万甚至亿计的巨大损失。所以，做市商必须对挂牌公司准确估值，不能让市场认为报价太高或太低。
在程晓明看来，做市商是投行的估值业务，与做投资的利润来源模式完全不同，背后的理念和操作技巧也不同。“做投资的逻辑和操作过程一般是，券商发现某股票被低估，比如合理价值是10元，但现在只有6元，于是在6元价位大举建仓，待股价涨到10元时抛出，赚取4元利润。但是做市业务不同，做市商在6元买入的同时，必须在略高于6元的价位卖出，同样，在10元卖出的同时，还必须同时以略低于10元的价格买入，做市利润来自在任何价位上的买卖价差。”程晓明介绍。
“从根本上讲，投资业务是以利益最大化为中心，而做市业务是发挥估值作用，引导一般投资者对他们看不懂的高科技公司合理定价。至于买卖价差收益，是对做市商承担风险的补偿。”程晓明说。