论文部分内容阅读
从大周期角度来说，中国制造业的周期始于改革开放，2003-2007年高度繁荣，2010年后周期开始潮退，大部分普通制造业的盈利能力再也没能回到2010年。这个过程，是中国宏观经济增速开始放缓，叠加世界经济大环境不景气，过去粗放、野蛮的增长方式难以为继。此后，活得比较好的制造业，必然要在技术研发、差异化上做足功夫：要么，大而强;要么，小而美。
今天，在世界局势动荡和中国崛起的大背景下，先进制造业的转型升级时不我待，时代的召唤和需要，既要有完善的工业产业链，又要有高精尖过硬的产品，制造业的大周期再次来临，只不过这次是高品质制造的繁荣周期，既享受国产替代的大市场，又能在国际市场占有一席之地。当下火热的宁德时代、隆基股份、汇川技术等热门大型公司自然当仁不让，但也有很多企业在细分领域不断摸索，做大做强。
在2010至今这十年中，笔者观察和调研过不少制造业上市公司，他们都在积极进取，转型升级，有的不管做大做强，有的则成功走出差异化道路，在这个过程中，既有企业的努力，又有时运的配合。在此选取三家有代表性的企业，抛砖引玉，以飨读者。
兴达国际主营业务是子午轮胎的钢帘线，简单说就是轮胎的骨架材料，制作工艺就是从钢铁厂采购盘条，通过公司特有技术拉伸成钢丝，再拉伸两次形成单丝，再通过特制机械加工绞制成轮胎骨架。
在中国经济高速增长的2009年之前，钢帘线年复合增长达到20%-30%，于是各大企业纷纷扩产。但伴随着在2010年中国经济过热之后，宏观增速开始边际下滑，中国大多数制造业陷入产能过剩的窘境，钢帘线行业自然也深受影响。为了维持产能利用率，消化固定资产折旧，共同的选择就是降价。价格战的不利影响显而易见，兴达国际的利润率从2010年19%降低到2018年4.9%，这种盈利能力的下滑可以用惨烈来形容。
兴达国际在这十年中一直在扩张产能，企图通过自身的优势将小企业挤出去。在市场份额上，兴达国际的战略无疑是成功的，它超越了比利时贝尔卡特，市场份额达到30%，出货量从44万吨提升到88万吨，2022年底计划达到100万吨。
但这种策略依然没有阻挡进入者，2013年，山东胜通出了30万吨产能，成为行业第三，但没几年便遭遇困境，被大业股份收购。而大业股份本身做的是胎圈钢丝，早就对利润率更高的钢帘线有所垂涎，进入行业取得了5.4%的份额，收购胜通之后将会达到10%的市场份额。
目前，中国钢帘线行业有30多家企业，产能10万吨以上的有8家，1万吨以上的缩减到18家。虽然中途有“程咬金”杀出，但行业还是越来越集中，也存在整合机遇，只是这个过程实在太过缓慢。好的是第二名贝尔卡特虽有20%份额，但产能在收缩，其他小企业首长宝佳、恒星科技等产能大概在6万吨，不再增长。但张家港骏马占有9%的市场份额，近几年市场份额是在增长的;大业股份凭借收购胜通进入行业前4名。行业三四名依然不甘示弱。
行业整合如此缓慢，反映到价格上，2010年兴达国际的吨售价从12300元下降到2020年8700元，下降30%;而总资产还在大举扩张，10年间扩张了83%。兴达国际的股东回报率ROE从2010年19%下滑到5%，這十年持有兴达国际的股东很受伤，股价下滑60%，尽管公司的营收规模扩大了43%，但这是以83%的资产扩张换来的。因此，从股东回报角度来说，这十年兴达国际的资本配置效率是比较低的。
从利润规模来说，2010年兴达国际净利润达到7.9亿元，2020年仅有3亿元，预期公司2021年利润能达到6亿元，未来2023年产能达到100万吨，营收做到100亿元，利润能做到8亿元左右。原因在于公司的净利率不会再大幅提升，除非产品价格会有大幅提升。
从全球来看，当兴达钢帘线产能达到100万吨之后，公司在钢帘线领域的扩张便会变缓，公司希望学习贝卡尔特，向胶管钢丝等新的行业进军，成为一家多品类钢丝制造专家，这自然是公司的长远目标了。
双星新材最早是一个生产普通包装膜的制造业公司，但董事长吴培服带领的公司团队，前瞻性布局高端光学膜。从2012年立项光学膜，从最高端的客户三星开始攻克，近五年，三次融资，发力光学材料项目，投入50亿元，终于在2019年进入三星产业链。之后2020年恰逢新冠疫情，由于双星在疫情期间全员在岗，能够保证连续生产，稳定的供应获得了三星的青睐，获得了宝贵的“试错”和“量产”机会，有了更多合作的机会，让国际企业认识到双星物美价廉的供应。同时，进入三星供应链对双星起到了无形的广告示范效应，2020年起，双星已经获得了海信的大订单，下一步逐步进入华为、TCL、小米等公司产业链。
双星面对的更大的时运是全球面板产能在向中国转移，并且国家大力鼓励光学材料等核心原材料技术突破。在新兴产业板块中，光学材料显示了强大增长和生命力。国家战略层面信息化建设的推动，实现5G技术的弯道超车，所有这些都要用到光学材料。在光学材料中，不仅有彩电上的光学膜片，替代进口，还有pad、手机上的光学膜片。近年来中国大陆的液晶面板行业快速发展，并向规模龙头企业集中，国内京东方和华星光电市占率之和有望超过 50%。由于头部企业对上游原材料把控较为严格，会有较高的认证壁垒，认证通过后也会较少更换厂商，因此较高的面板厂商集中度利好处于上游的光学膜龙头企业。在替代进口中，双星的光学材料立了大功，现在光学材料已经占整体收入的 35%以上，后续比例还会提高。
新能源、新消费作为后续成长的接力。光伏的大发展同样需要双星的背板基材，双星现在已经量产每个月 1000 多吨，目前给中来（隆基供货商）、乐凯（晶澳供应商）等供货。2021年双星预计背板基材销售12万吨。 限塑令（限的是聚乙烯PVC）对双星的BOPET的发展是利好，PET本身就是绿色环保材料，目前技术已经满足。从长期来看，一旦市场化，就可以大面积推广。双星的包装膜与PET瓶身为同一材料，便于回收、统一处理，目前已经对接康师傅、统一、农夫山泉等饮料企业。
时运和努力的共同催化，双星新材逐步构建起进入壁垒：首先，膜行业为重资产，固定投入大，并且下游客户不轻易更远供应商，属于典型的“规模经济+客户忠诚度”构成的长期壁垒。其次，扩产周期长。聚酯薄膜主流供应商是德国布鲁克纳和德国林道尔·多尼尔两家企业。多尼尔一年仅供应12条 BOPET 生产线，布鲁克纳则略多于多尼尔，设备厂商能够生产拉膜设备的产线数目较为固定，当前订单都在排队中。且德国产线在安装调试时，需要多个国家的技术人员合作，在当前疫情条件下，外来人员进入中国需要进行隔离，协调不同国家的技术人员时间会面临巨大挑战。最后，时间、经验、参数、配方等工艺的积累，组合、试错，又是一道屏障，双星凭借十年的积累已经成为一家新材料平台公司，应用于光学、新能源、大消费领域，众多产品。
双星新材上市十年，前十年负重前行，后面接力资本市场的梦想变成现实，28 个项目一一落地，加速推进新材料产业，现在进入收获期。2020年高端膜占比超过60%，利润占比達到70%，由一家强周期化工企业转身为新材料平台企业。率先进入高端化的国内先发优势+产业一体化、快速供应能力=将会换来下游客户的忠诚度，再叠加规模效益+高进入壁垒，处于光学产能转移+国产替代、新能源、新消费的大红利之中，公司很大概率正在进入高端化、高质量成长阶段。届时，公司之前的盈利能力低、资产回报率低的问题都将得到修复。
如果万华化学是中国化工行业的标杆的话，东岳集团显然属于第二梯队。主要原因在于赛道属性上，万华所在的MDI行业全球寡头垄断，且行业空间大，应用到消费，并且不可替代;而东岳的硅氟材料则主要应用在工业领域，周期波动更大，并且可以替代的产品较多，一旦价格大涨，下游客户可以切换到其他材料来替代，所以这是万华化学长期回报优于东岳集团的核心原因。体现在财务数据上，万华的利润已经是十年前的十倍，而东岳依然尚未超过2011年的高位，ROE也低于万华。
虽然赛道一般，但东岳的管理层一直倾力投入研发，十年前，东岳研发的氯碱离子膜，打破了杜邦的垄断，国家领导人也曾去视察。但研发到商业化应用并非一帆风顺。事实上，离子膜客户验证需要多年时间，并且国外又继续迭代了两代，东岳又继续追赶了多年，一直到今天，十年过去，方才开始批量供货。但无心插柳，在研发高难度的氯碱离子膜的过程中，中国的氢能源崛起，东岳集团基于氯碱离子膜的研发基础和投入，氢燃料质子交换膜的研发比离子膜的研发要简单得多，东岳团队顺手攻克，为中国氢能源掌握核心技术添砖加瓦。这可以说是，公司大举投入研发的意料之外、情理之中的收获。公司计划将氢燃料电池膜项目分拆到科创板上市，现估值100亿元左右。
在这十年间，由于下游客户景气度的变化和公司的转变，东岳集团已经从一家以制冷剂为主要盈利的化工企业转型为一家硅氟材料公司，在这转型的十年中公司经营周期和股价剧烈震荡，并借助资本市场、分拆上市盘活了的资产、平台和激励。目前东岳硅材分拆在创业板上市，利用高估值募集了20多亿元资金，并且市值在120亿元以上，东岳持股57%，公司价值得以体现，并且获得了有机硅业务扩产的资金。这在香港市场是难以实现的。
公司的高端氟材料PVDF，近期受益于锂电池产能的大扩张，供不应求，价格上涨，其股价终于一举创出历史新高。
通过上述案例，我们可以得出如下结论：
首先，高同质化、低进入门槛较的行业很难创造持续的超额收益，时不时会有新进者搅局，这也导致行业整合、集中度提升的时间比较漫长。兴达国际所在的钢帘线行业十年整合之路的艰难可见一斑。即便是空调，同样是同质化产品，其市场格局也同样经历了漫长的整合。2000-2002年，空调企业从200家增加到400家，格力7年拼杀，市场占有率在2006年提升至仅6%至21%，足见那些年拼杀之惨烈。此后，格力的品牌战略和价格战术应用得当使其逐步胜出。
其次，行业资本周期是这样的，新进入者受潜在高回报吸引：投资者乐观;竞争加剧导致回报跌落至低于资本成本：股价表现落后于市场;投资回落，行业整合，企业退出：投资者悲观;供给侧改善导致回报上升至高于资本成本：股价表现好于市场。然后又有新进入者参与，开始新一轮周期。
第三，行业市场空间，2C和2B差异较大。
对比格力电器和兴达国际，很明显，空调作为一个2C的行业，市场空间更大，拥有更好的规模效应，品牌效应也使其有了一定的定价权，这也导致了格力走出行业调整之后，资本回报率更高。对比之下，兴达国际就只能算是普通制造业了，其市场空间、规模收益、定价权均要弱一些。这十年中，兴达国际算是制造业里活得比较好的龙头企业，其他普通制造业，有明显的天花板、又没有定价权，可以说，愈发式微。
最后，时代红利对制造业转型至关重要。
时代红利是投资的第一大环境，目前全球能源市场加快绿色发展，新能源汽车、光伏、风电等可再生能源及相关产业链迎来爆发式增长。新能源产业变局带动上游化工原料和新材料消费需求与结构变化，推动国内化工龙头企业由能源供给型向材料应用型转型。双星新材和东岳集团等公司可谓是典型，国内外新能源材料需求规模持续扩大，将使原有小批量、小容量的新能源材料市场加快孕育发展，并逐步发展成为大体量、大规模的新材料化工产品，化工龙头企业有望发挥其大规模、低成本制造和产业链配套完备等综合优势，助力中国突破新能源材料领域“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节。
因此，企业的努力也要配合时代的红利，勤奋+时运，方能发挥出最大价值，也是我们在二级市场寻找新制造、硬科技等投资机会时的首要原则。
今天，在世界局势动荡和中国崛起的大背景下，先进制造业的转型升级时不我待，时代的召唤和需要，既要有完善的工业产业链，又要有高精尖过硬的产品，制造业的大周期再次来临，只不过这次是高品质制造的繁荣周期，既享受国产替代的大市场，又能在国际市场占有一席之地。当下火热的宁德时代、隆基股份、汇川技术等热门大型公司自然当仁不让，但也有很多企业在细分领域不断摸索，做大做强。
在2010至今这十年中，笔者观察和调研过不少制造业上市公司，他们都在积极进取，转型升级，有的不管做大做强，有的则成功走出差异化道路，在这个过程中，既有企业的努力，又有时运的配合。在此选取三家有代表性的企业，抛砖引玉，以飨读者。
兴达国际：无差异化产品的十年低迷
兴达国际主营业务是子午轮胎的钢帘线，简单说就是轮胎的骨架材料，制作工艺就是从钢铁厂采购盘条，通过公司特有技术拉伸成钢丝，再拉伸两次形成单丝，再通过特制机械加工绞制成轮胎骨架。
在中国经济高速增长的2009年之前，钢帘线年复合增长达到20%-30%，于是各大企业纷纷扩产。但伴随着在2010年中国经济过热之后，宏观增速开始边际下滑，中国大多数制造业陷入产能过剩的窘境，钢帘线行业自然也深受影响。为了维持产能利用率，消化固定资产折旧，共同的选择就是降价。价格战的不利影响显而易见，兴达国际的利润率从2010年19%降低到2018年4.9%，这种盈利能力的下滑可以用惨烈来形容。
兴达国际在这十年中一直在扩张产能，企图通过自身的优势将小企业挤出去。在市场份额上，兴达国际的战略无疑是成功的，它超越了比利时贝尔卡特，市场份额达到30%，出货量从44万吨提升到88万吨，2022年底计划达到100万吨。
但这种策略依然没有阻挡进入者，2013年，山东胜通出了30万吨产能，成为行业第三，但没几年便遭遇困境，被大业股份收购。而大业股份本身做的是胎圈钢丝，早就对利润率更高的钢帘线有所垂涎，进入行业取得了5.4%的份额，收购胜通之后将会达到10%的市场份额。
目前，中国钢帘线行业有30多家企业，产能10万吨以上的有8家，1万吨以上的缩减到18家。虽然中途有“程咬金”杀出，但行业还是越来越集中，也存在整合机遇，只是这个过程实在太过缓慢。好的是第二名贝尔卡特虽有20%份额，但产能在收缩，其他小企业首长宝佳、恒星科技等产能大概在6万吨，不再增长。但张家港骏马占有9%的市场份额，近几年市场份额是在增长的;大业股份凭借收购胜通进入行业前4名。行业三四名依然不甘示弱。
行业整合如此缓慢，反映到价格上，2010年兴达国际的吨售价从12300元下降到2020年8700元，下降30%;而总资产还在大举扩张，10年间扩张了83%。兴达国际的股东回报率ROE从2010年19%下滑到5%，這十年持有兴达国际的股东很受伤，股价下滑60%，尽管公司的营收规模扩大了43%，但这是以83%的资产扩张换来的。因此，从股东回报角度来说，这十年兴达国际的资本配置效率是比较低的。
从利润规模来说，2010年兴达国际净利润达到7.9亿元，2020年仅有3亿元，预期公司2021年利润能达到6亿元，未来2023年产能达到100万吨，营收做到100亿元，利润能做到8亿元左右。原因在于公司的净利率不会再大幅提升，除非产品价格会有大幅提升。
从全球来看，当兴达钢帘线产能达到100万吨之后，公司在钢帘线领域的扩张便会变缓，公司希望学习贝卡尔特，向胶管钢丝等新的行业进军，成为一家多品类钢丝制造专家，这自然是公司的长远目标了。
双星新材：差异化产品转型的胜出
双星新材最早是一个生产普通包装膜的制造业公司，但董事长吴培服带领的公司团队，前瞻性布局高端光学膜。从2012年立项光学膜，从最高端的客户三星开始攻克，近五年，三次融资，发力光学材料项目，投入50亿元，终于在2019年进入三星产业链。之后2020年恰逢新冠疫情，由于双星在疫情期间全员在岗，能够保证连续生产，稳定的供应获得了三星的青睐，获得了宝贵的“试错”和“量产”机会，有了更多合作的机会，让国际企业认识到双星物美价廉的供应。同时，进入三星供应链对双星起到了无形的广告示范效应，2020年起，双星已经获得了海信的大订单，下一步逐步进入华为、TCL、小米等公司产业链。
双星面对的更大的时运是全球面板产能在向中国转移，并且国家大力鼓励光学材料等核心原材料技术突破。在新兴产业板块中，光学材料显示了强大增长和生命力。国家战略层面信息化建设的推动，实现5G技术的弯道超车，所有这些都要用到光学材料。在光学材料中，不仅有彩电上的光学膜片，替代进口，还有pad、手机上的光学膜片。近年来中国大陆的液晶面板行业快速发展，并向规模龙头企业集中，国内京东方和华星光电市占率之和有望超过 50%。由于头部企业对上游原材料把控较为严格，会有较高的认证壁垒，认证通过后也会较少更换厂商，因此较高的面板厂商集中度利好处于上游的光学膜龙头企业。在替代进口中，双星的光学材料立了大功，现在光学材料已经占整体收入的 35%以上，后续比例还会提高。
新能源、新消费作为后续成长的接力。光伏的大发展同样需要双星的背板基材，双星现在已经量产每个月 1000 多吨，目前给中来（隆基供货商）、乐凯（晶澳供应商）等供货。2021年双星预计背板基材销售12万吨。 限塑令（限的是聚乙烯PVC）对双星的BOPET的发展是利好，PET本身就是绿色环保材料，目前技术已经满足。从长期来看，一旦市场化，就可以大面积推广。双星的包装膜与PET瓶身为同一材料，便于回收、统一处理，目前已经对接康师傅、统一、农夫山泉等饮料企业。
时运和努力的共同催化，双星新材逐步构建起进入壁垒：首先，膜行业为重资产，固定投入大，并且下游客户不轻易更远供应商，属于典型的“规模经济+客户忠诚度”构成的长期壁垒。其次，扩产周期长。聚酯薄膜主流供应商是德国布鲁克纳和德国林道尔·多尼尔两家企业。多尼尔一年仅供应12条 BOPET 生产线，布鲁克纳则略多于多尼尔，设备厂商能够生产拉膜设备的产线数目较为固定，当前订单都在排队中。且德国产线在安装调试时，需要多个国家的技术人员合作，在当前疫情条件下，外来人员进入中国需要进行隔离，协调不同国家的技术人员时间会面临巨大挑战。最后，时间、经验、参数、配方等工艺的积累，组合、试错，又是一道屏障，双星凭借十年的积累已经成为一家新材料平台公司，应用于光学、新能源、大消费领域，众多产品。
双星新材上市十年，前十年负重前行，后面接力资本市场的梦想变成现实，28 个项目一一落地，加速推进新材料产业，现在进入收获期。2020年高端膜占比超过60%，利润占比達到70%，由一家强周期化工企业转身为新材料平台企业。率先进入高端化的国内先发优势+产业一体化、快速供应能力=将会换来下游客户的忠诚度，再叠加规模效益+高进入壁垒，处于光学产能转移+国产替代、新能源、新消费的大红利之中，公司很大概率正在进入高端化、高质量成长阶段。届时，公司之前的盈利能力低、资产回报率低的问题都将得到修复。
东岳集团：不断向高端化新材料研发的氟化工企业
如果万华化学是中国化工行业的标杆的话，东岳集团显然属于第二梯队。主要原因在于赛道属性上，万华所在的MDI行业全球寡头垄断，且行业空间大，应用到消费，并且不可替代;而东岳的硅氟材料则主要应用在工业领域，周期波动更大，并且可以替代的产品较多，一旦价格大涨，下游客户可以切换到其他材料来替代，所以这是万华化学长期回报优于东岳集团的核心原因。体现在财务数据上，万华的利润已经是十年前的十倍，而东岳依然尚未超过2011年的高位，ROE也低于万华。
虽然赛道一般，但东岳的管理层一直倾力投入研发，十年前，东岳研发的氯碱离子膜，打破了杜邦的垄断，国家领导人也曾去视察。但研发到商业化应用并非一帆风顺。事实上，离子膜客户验证需要多年时间，并且国外又继续迭代了两代，东岳又继续追赶了多年，一直到今天，十年过去，方才开始批量供货。但无心插柳，在研发高难度的氯碱离子膜的过程中，中国的氢能源崛起，东岳集团基于氯碱离子膜的研发基础和投入，氢燃料质子交换膜的研发比离子膜的研发要简单得多，东岳团队顺手攻克，为中国氢能源掌握核心技术添砖加瓦。这可以说是，公司大举投入研发的意料之外、情理之中的收获。公司计划将氢燃料电池膜项目分拆到科创板上市，现估值100亿元左右。
在这十年间，由于下游客户景气度的变化和公司的转变，东岳集团已经从一家以制冷剂为主要盈利的化工企业转型为一家硅氟材料公司，在这转型的十年中公司经营周期和股价剧烈震荡，并借助资本市场、分拆上市盘活了的资产、平台和激励。目前东岳硅材分拆在创业板上市，利用高估值募集了20多亿元资金，并且市值在120亿元以上，东岳持股57%，公司价值得以体现，并且获得了有机硅业务扩产的资金。这在香港市场是难以实现的。
公司的高端氟材料PVDF，近期受益于锂电池产能的大扩张，供不应求，价格上涨，其股价终于一举创出历史新高。
时代红利至关重要
通过上述案例，我们可以得出如下结论：
首先，高同质化、低进入门槛较的行业很难创造持续的超额收益，时不时会有新进者搅局，这也导致行业整合、集中度提升的时间比较漫长。兴达国际所在的钢帘线行业十年整合之路的艰难可见一斑。即便是空调，同样是同质化产品，其市场格局也同样经历了漫长的整合。2000-2002年，空调企业从200家增加到400家，格力7年拼杀，市场占有率在2006年提升至仅6%至21%，足见那些年拼杀之惨烈。此后，格力的品牌战略和价格战术应用得当使其逐步胜出。
其次，行业资本周期是这样的，新进入者受潜在高回报吸引：投资者乐观;竞争加剧导致回报跌落至低于资本成本：股价表现落后于市场;投资回落，行业整合，企业退出：投资者悲观;供给侧改善导致回报上升至高于资本成本：股价表现好于市场。然后又有新进入者参与，开始新一轮周期。
第三，行业市场空间，2C和2B差异较大。
对比格力电器和兴达国际，很明显，空调作为一个2C的行业，市场空间更大，拥有更好的规模效应，品牌效应也使其有了一定的定价权，这也导致了格力走出行业调整之后，资本回报率更高。对比之下，兴达国际就只能算是普通制造业了，其市场空间、规模收益、定价权均要弱一些。这十年中，兴达国际算是制造业里活得比较好的龙头企业，其他普通制造业，有明显的天花板、又没有定价权，可以说，愈发式微。
最后，时代红利对制造业转型至关重要。
时代红利是投资的第一大环境，目前全球能源市场加快绿色发展，新能源汽车、光伏、风电等可再生能源及相关产业链迎来爆发式增长。新能源产业变局带动上游化工原料和新材料消费需求与结构变化，推动国内化工龙头企业由能源供给型向材料应用型转型。双星新材和东岳集团等公司可谓是典型，国内外新能源材料需求规模持续扩大，将使原有小批量、小容量的新能源材料市场加快孕育发展，并逐步发展成为大体量、大规模的新材料化工产品，化工龙头企业有望发挥其大规模、低成本制造和产业链配套完备等综合优势，助力中国突破新能源材料领域“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节。
因此，企业的努力也要配合时代的红利，勤奋+时运，方能发挥出最大价值，也是我们在二级市场寻找新制造、硬科技等投资机会时的首要原则。