不良资产投资被外界誉为是秃鹫投资，是金融行业最后一片蓝海，是皇冠上最耀眼的宝石，但这个行业里面的机构与从业人员眼下却并没有感受到这种光环。从短期因素来看，行业的低迷与中国华融（02799.HK）赖小民贪腐案有直接关系。其留下的烂摊子，仍使中国华融处于风雨飘摇之中，甚至整个行业都还在该事件的余震之中反思前行。一方面是监管要求回归主业，另一方面全行业都慨叹主业难做。
　　抛开赖小民案给中国华融带来的负面影响，来看四家AMC公司中经营情况最为良好的中国信达（01359.HK）的股价走势。自2013年港股上市后，中国信达的股价基本处于一路跌势中，总市值目前不足600亿元，PE 3.8倍，PB只有0.31倍。这样的估值水平基本相当于一个中等体量的农商行或者城商行的估值水平，实在令人汗颜。照理来说，金融资产管理公司的牌照非常稀缺，为何资本市场要给这个行业中的佼佼者这么低的估值水平？一方面，这是资本市场对于金融资产管理公司资产质量、信息披露质量的疑虑，另一方面，这也是资本市场对于金融资产管理公司现有经营模式给予的消极反馈。

主业盈利能力不强

　　1999年，为了化解四大国有商业银行存量金融风险，国家相继设立了4家金融资产管理公司，即华融、长城、信达和东方资产管理公司。可以说4家金融资产管理公司从设立之初就是处置四大国有商业银行不良资产的附属机构。
　　到了2009年，行业发展十年大限之时，金融资产管理公司在陆陆续续处理完四大行存量不良资产包后，开始商业化转型之路。再经过十年的发展，金融资产管理公司主业基本演化成以下模式：
　　模式之一：不良资产包收购与处置。这是金融资产管理公司的传统业务，具有以下特点：
　　首先，不同机构开展传统不良资产业务模式存在差异。
　　某些资产管理公司持续开展不良资产包收包与处置，锻炼了队伍，建立了业务体系，形成了核心竞争力。但也有资产管理公司认为该项业务流动性风险大、收益不高且不确定，因此主要以通道或者配资方式参与。
　　围绕不良资产包的收购处置业务，从资产管理公司的实际经验来看，大都依靠主动管理加快资产包周转率、回收率来提高收益，但是额外的收益则经常来自于不良资产底层资产即土地房产的增值，这个经常需要靠运气了。资产管理公司内部对这类业务的考核基本都采用现金流（处置周期）与净利润的双重模式，但因为处置进度的不确定性，以及超额收益来源的不确定性，这一业务既辛苦又有点靠天吃饭的感觉，所以可能资本市场对这样的盈利模式看不清楚。资产包内的资产质量如何、处置进度如何，资产处置真实的回收率、利润率均不清楚，这也是资本市场给不起估值的顾虑之一。
　　其次，传统资产包收购处置业务整体盈利能力不强。
　　传统资产包收购处置业务的盈利能力在上市公司年报内一直没有明确披露，以中国信达为例，每年仅披露当年处置的不良资产包的内部收益率（内部收益率是使当期处置收购经营类不良资产的现金收入与该等资产所对应收购时点发生的成本支出等一系列现金流净现值为零的折现率）。根据内部收益率数据，2015-2020年分别为20.4%、19.2%、17.8%、15.5%、15.6%、12.6%，年均值为16.85%。
　　但根据行业惯例，收购不良资产包后通常先处置容易处置的债权，因此，内部收益率的数据有高估的可能性，笔者根据总资产收益率的计算逻辑，从中国信达年报中摘取资产包收购处置业务的年度收入金额、平均资产余额（上一年度年终值与当年年终值的平均值），并用收入金额/平均资产余额进行了简单测算，测算2015年至2020年其不良资产业务的实际收益（含当年处置收入与当年估值变动）情况如表1所示。2015年至2020年，中国信达不良资产业务的年均回报率为6.53%，覆盖资金成本后略有盈余。

表1：中国信达不良资产业务年均回报率测算

表2：中国信达收购重组类平均收益率

　　尽管内部收益率数据非常可观，但该业务整体的收益数据却表明，资产包业务的盈利能力很一般。从数据来看，内部收益率较实际回报率高了超过10个百分点。这意味着不良资产短期内体现的收益率与整包全流程的收益率存在重大差异，以内部收益率作为不良资产包业务的收益率过于乐观。
　　在实际操作中，通常越好回笼现金流的不良资产会越早被处置，对于一个静态的不良资产包来说，处置后回笼的现金流大致应该是逐年递减的。这意味着这个资产包的内部回报率与实际回报率的差距会越来越大。为了弥合二者的差距，一个可行的办法就是不断做大不良资产包的规模，提升当期的处置回收率。一旦资产池规模增速下行，处置收益率也不可避免的下行。
　　不良资产业务内部回报率与实际回报率的剪刀差就像一家公司的利润表中的利润率长期高于现金流量表中主营业务带来的净现金流回报率。如果一家成熟的企業长期存在这样的现象，还需要通过不断做大资产规模来掩盖越来越低的回报率，怎能不让投资者怀疑这项业务的盈利的真实性与可持续性呢？
　　模式之二：非金债收购重组类业务。
　　自1999年成立开始，不良资产包收购处置便是四大资产公司主营业务，但到了2008年、2009年，政策性处置任务结束后，商业化不良资产包业务无法支撑四大资产公司的生存。为了谋取生存与发展，以非金债收购为手段的融资类业务逐步成为四大资产公司的另一项主营业务。融资债务人以地产、城投为主，基本以土地、房产、股权为押品开展融资类业务。该项业务回款期限确定，在扣除内部资金成本与必要的费用后，回报率远高于不良资产收购与处置业务。 　　参照上述总资产收益率的计算逻辑，仍以中国信达为例，2015年，其收购重组类业务收入191亿元，收购重组类业务资产总额1648亿元。2015-2020年，收购重组类业务的平均收益率为9.38%。
　　收购重组类业务的收益率高于收购处置类业务，而且回款确定性优于收购处置类业务，因此成为了资产管理公司重点发展的业务类型。但这类业务的发展也存在问题。一是这类业务本质是类信贷业务，承担信用风险，在经济下行周期，这类业务的内生不良压力也凸显出来;二是资产管理公司如果内部决策流程、风控标准不严谨，这类业务极易出现寻租腐败的问题，造成出资后无法按期收回的重大损失。赖小民贪腐案的问题主要就出在这类业务上。这也是监管近年严格要求资产管理公司回归主业的原因。
　　资产管理公司收购重组类业务的客户类型与信托公司存在一定的重合，业务模式也存在雷同之处。参考近期信托公司频频出现的暴雷事件（华信信托、四川信托、安信信托、民生信托等），资本市场对于资产管理公司收购重组类业务的信用风险也忧心忡忡。
　　模式之三：针对问题企业、问题机构的实质性重组业务。
　　四大资产管理公司经营范围相同，成立背景一致，资源禀赋受母体银行与初期接手资产不同略有区别，在传统不良资产业务方面，策略基本是一致的，即希望从打包、打折、打官司向重整、重构、重整转型，力图提高价值修復能力与处置能力，取得更高的收益水平。
　　针对具体项目，重组的目的是解决问题、提高收益、降低风险。收益与风险并不总是成正相关，通过重组手段综合运用，除解决项目自身问题，核心目的是降低风险、提高收益水平。不良资产业务领域是最有可能实现套利的，打折收购的债权，债权的本金、利息、罚息、违约金、实现债权的费用是最大求偿权，低价取得的实物资产、股权、股票，通过价值修复后再出售，可能实现很高的增值。在企业出现困境时，各项资产的估值通常处于低点，资产估值降低，如何运用重组手段便宜拿到资产后进行价值修复及高价出售是核心业务逻辑。
　　用重组的手段开展业务操作相对复杂、专业水平要求高，金融资产管理公司基本都在总部设立业务部门直接开展重组业务。为快速决策，某些金融资产管理公司的总部部门甚至还拥有一定的出资权限。但要成功运作该类重整业务难度系数很高，现有的经典案例也是屈指可数，在这个领域，中国信达依然是资产管理公司中的佼佼者。
　　对于资产管理公司来说，基于问题企业、问题机构的实质性重组类业务是资产管理公司核心竞争力的体现，需要从内部流程、风险防控、人才储备、考核激励等各个环节作出改变，以适应业务发展需要。从资产管理公司业务布局来看，这类业务目前仍处于非常态业务，项目周期长，项目回报具有不确定性。因此，公司需要综合平衡短期收入与长期收入，为专业人才创造长期奋斗的事业前景，最终实现个人与公司的双赢。

实质性重组类业务是未来重点

　　分析完资产管理公司目前的三种业务模式，可以发现，前述两种业务模式，都不是资本市场所看重的，因为形成不了公司的核心竞争力，资本市场难以给出高估值。而最后一种业务，目前无法带来稳定回报，不能成为公司的主要收入来源。如何为资产管理公司的业务模式赋能，全面提高不良资产处置的周转率与利润率，从而全面提高公司估值呢？
　　首先，传统不良资产包的收购与处置是基本盘，在市场参与机构众多，银行自主处置能力不断增强的背景下，投标捡漏的机会已经越来越少，随着中国经济进入中低速发展期，资产自然升值的不确定性也在增加，唯有加强资产管理公司自身的处置能力，提高处置效率，加快资金与资产周转才是提高收益的主要手段。
　　针对这类传统业务，主要难点在于一级市场竞争激烈导致收购价格偏高，使得后续的利润空间极其有限，导致不良资产收购处置业务整个链条的盈利压力都很大，虽然处置价格高对银行有利，是监管机构喜闻乐见的，但是行业整体利润下降对行业未来健康长期发展是不利的。

　　金融资产管理公司的牌照非常稀缺，为何低估值？这是对于金融资产管理公司资产质量、信息披露质量的疑虑，也是对于金融资产管理公司现有经营模式给予的消极反馈。

　　其次，对于收购重组类业务，需要提高风险识别能力以及出现风险后的化解能力，这就要求监管对资产管理公司在不良资产下迁、追加投资等方面予以适当放宽，使得资产管理公司提高对风险的容忍度，提高化解风险的能力。若只是单纯的融资，在非标融资被不断收紧，信用风险不断暴露的大环境下，资产管理公司如何能够较其他金融机构有更强的信用风险控制能力。如果短期的收入是通过过度承担了信用风险实现的，这类业务未来就应该逐步缩减规模，而不应该成为资产管理公司的主业。
　　最后，问题企业的实质性重组类业务是资产管理公司业务发展的明珠，需加强专业人才储备，形成专业化业务团队。为何这类业务发展如此缓慢呢？关键还是缺人。即便资产管理公司都设立了专门的部门来从事这类业务，但重组类业务项目周期长，不确定性大，属于高不确定性高收益率的业务。现在资产管理公司需要进一步优化考核体系，在即期收益与远期收益之间进行平衡，将个人能力与牌照优势、资本金资源等进行有效的组合，以形成适合实质性重组业务发展的土壤与氛围。
　　从公司总体的业务布局来看，各类业务的比重未来如何配置，完全可以用资产配置模型的思路来解决，这三类业务按照风险收益特征来看具有显著的不同。如果某类业务经风险调整后的收益显著差于或优于另外两类，则应该相应调减或调增该类业务的投向。此外，对于公司来说，为了构建鼓励实质性重组类业务长远发展的业务格局，还可以将流动性管理业务与实质性重组类业务的综合风险收益特征与不良资产包收购业务的风险收益特征比较，实现不同业务风险收益比的动态平衡。
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