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8月16日下午，SOHO中国（0410.HK）公布了一份不算靓丽的2012年中期业绩。由于上半年没有新完工项目，导致结算面积减少，实现营业额12.22亿元，同比下降54%；净利润6.13亿元，同比下降65%。同时SOHO中国宣布将告别散售，转向持有出租物业。
中报披露以来，SOHO中国股价三天内跌去约12%。即使8月17日潘石屹夫妇宣布已经回购近1亿港币并将继续回购股票，投资者仍在用脚投票。SOHO中国过往的租赁业务表现，让市场对其持有物业运营能力存有担忧。
由销售转向自持，租金收入与失去的销售收入之间有巨大的缺口，负债率指标直线上升，将对SOHO中国的利润表和资产负债表产生极大地冲击。转型过程中，SOHO中国未来3-5年内将面临偏低的收入和盈利。
自持项目表现平淡
目前SOHO中国已经自持出租的物业是前门项目，于2009年5月15日耗资17.7亿元购入。据2009年年报披露，截至当年底项目一期2.28万平米已建成，90%已签署租赁合同，当年全部租金收入7132万元。 2010年年报披露，出租运营的仍是一期项目2.28万平米，当年全部租金收入1.1亿元。
看似租金上升了53.5%，然而前门项目2009年5月才收购过来，全年最多只有6个半月的租金收入。由于租赁面积不变，理论上如果出租率、租赁单价不变，2010年租金收入应该是2009年的近两倍。而实际上仅有1.54倍，这说明2010年前门项目的租赁单价或出租率，总有一样是下降的。
类似的情况发生在2011年。据2011年年报， 截至当年末，前门项目一期2.28万平米加二期部分竣工面积1.41万平米，合计3.69万平米，均已出租运营，出租率达74%。可用出租面积增加了61.9%，合计租金却从1.1亿元下降17%到9109万元。
即使考虑到增加的二期出租面积可能只贡献了几个月的租金收入，前门项目在2011年整体的租金收益水平也是明显下滑的。
SOHO中国向记者做出解释，2011年度租金收入下降是因为公司主动调整租户，一些租户租约到期以后没有续约。这暂时影响了出租率，进而影响了租金收入。
即使有各种各样的客观因素，也很难打消对SOHO中国商业地产出租运营能力的疑问。商业地产虽然有3-5年的培育期，但无论如何，这种租金水平或出租率逐年大幅下滑的情况还是很少见的。
业绩断层难以避免
如果说过去不代表未来，那么来粗略推算下SOHO中国未来的租金收入。SOHO中国表示，三年后，公司的盈利将主要来源于租金收入，五年后，现有150万平米物业的租金年收入将超过40亿元。
根据SOHO中国的中期业绩演示资料，这150万平米自持面积分布于京沪的12个项目,其中，北京38万平米，上海112万平米。北京前门项目和光华路SOHO II全部自持，两大型综合项目银河SOHO和望京SOHO也规划部分自持面积。上海复兴路项目、外滩204地块和仍处在官司中的外滩8-1项目50%权益面积全部自持外，其他5个项目也留有自持面积。
这些自持物业中除北京前门项目已经建成出租外，其他都未完工，尚无可出租面积。
按5年后150万平米物业年租金收入40亿元计算，每平米年租金收入约2666.7元。按照SOHO中国设想的基于成本的租金回报率>10%, 则届时每平米物业的平均成本须低于2.67万元。SOHO中国向记者确认，“基于成本”是指基于土地购置及建设项目产生的成本，而不会计入投资物业评估增值。
2012年中期，SOHO中国扣除租金后，物业出售的收入是11.5亿元，成本是6.4亿元，成本占物业销售收入的比例约为55.8%。2010年、2011年、2012年上半年合同销售均价分别为5.98万元、5.86万元、4.87万元。考虑到2012年上半年转结的销售收入，对应的是上几个会计年度的合同销售，因此2012年上半年结转收入的这部分物业，出售均价应在4.87万元到5.98万元每平米之间，相应的物业单位平均成本为2.71万元到3.34万元每平米之间。
2012年上半年销售的物业，平均成本就已经是2.71万元到3.34万元每平米，五年后，还能在每平米2.67万元以下吗？10%以上的租金回报率能实现吗？
就算五年后成本能控制在2.67万元每平米，如果届时市场公允值能维持2012年上半年的水平，即4.87万元每平米，基于公允价值的租金收益率，仅在约5%（2.67/4.87×10%）左右。SOHO中国变身包租婆等同于转型为一个大规模的REITs，5%的租金收益率，能派出多少股息？投资价值如何体现？
由于大部分项目尚未完工，商业地产还有2-3年的培育期，按照5年后150万平米、40亿元年租金收入的水平倒推计算，未来两三年内的年租金收入可能打个对折还不止，即不到20亿元。考虑到SOHO中国在已有商业地产租赁上表现出来的运营能力和培育水平，租金收入可能还要更低。这个数字量级和这两年SOHO中国的大手笔资金支出相比，反差非常强烈。
2011年SOHO中国在项目收购方面的支出高达154亿元。其中约40亿元在2012年支付，114亿元在2011年支付，加上相关项目的建安成本，不计算相关税费，2011年全年支出额约130亿元。同期，销售金额仅109亿元，年度财务出现了支出大于收入的情况。
根据2012年中期业绩演示资料，SOHO中国所有项目未付土地款及未来建安费用高达170亿元，还有42亿元税款需要支付。而截至8月23日，SOHO中国2012年近9个月的销售金额只有60.2亿元。
据一位接近SOHO中国的人士透露，营利模式由“开发-销售”转向“开发-自持”后，SOHO中国取消了全年销售目标，将原来准备销售的170亿元可售资源改为持有，下半年的可售资源仅为70亿元。
根据2012中期财务报告，SOHO中国所有在开发项目的权益建筑面积为258.97万平米。以SOHO近年来5万元/平米的销售均价（略显保守）计算，货值近1300亿元。考虑到上海项目的含金量不输于其发家的北京，外滩等项目的区位优势更加优越，1300亿元货值还是保守的估计。 据公开资料披露，SOHO中国2009年以来毛利率稳定在48%和52%之间。按50%毛利率计算，在不考虑销售管理开支和税费的情况下，1300亿元货值对应650亿元开发成本。扣除150万平米自持，剩余可售物业只有108.97万平米。销售物业按5万元/平米销售，货值约545亿元，销售回款不足以覆盖公司全部开发成本。考虑到SOHO中国还可以新获取项目扩大销售，但沉重的资金压力将制约其收购项目的能力。
简单推算，在转型过程中，SOHO中国未来五年年均物业销售额将维持在100多亿元，自持物业由于处在漫长的爬坡期，理想状态是三年内年租金收入达到20亿元，这意味着未来3—5年内将面临偏低的收入和盈利，导致公司得不到追求成长性的投资者的关注。
除了对利润表进行冲击外，“开发—持有”转型对资产负债表的冲击更大。除了开发成本过百亿元的资金缺口外，三费和税负开支未来按照过往数据推算，也将不下百亿元。
虽然SOHO中国声称，2012年上半年有息负债股东权益比（净资产负债率）只有20%，财务稳健有助于公司顺利转型。事实上，SOHO中国2009年以来确认了67.59亿元物业重估增值，净资产负债率的分母已经增大了很多。
接近SOHO中国的人士表示，SOHO中国管理层透露，公司在完成项目工程之后，净负债率可以维持在30%-40%。但这样的估计显然有些乐观。由于持有物业周转率很慢，新鸿基、长实、恒隆等大型持有物业发展商长期坚守净资产负债率不超过20%的红线。
转型不易
国信香港在研究报告中明确表示不看好SOHO中国的转型，并指出，公司的策略转型并不是主动的调整行为，更多的是达不到销售目标，用一个美丽的故事来掩盖销售不力的事实。
SOHO中国的转型，既有主动也有被动的因素。主动因素是2011年末以来，北京、上海的优质办公楼租金呈现史无前例增长，空置率降至历史低位，被动因素则在项目销售状况上早有预兆。
2012年2月8日的年度业绩电话会上，潘石屹指出，2012年与2011年唯一不同的就是可售金额超过300亿元，是存货最多的一年，其中北京有200亿元，上海有100多亿元。显然2012年的销售任务更重，实现去化率的压力更大。
而自2011年起，销售颓势已现。2011年SOHO中国仅完成109亿元销售额，较年初设立的230亿元目标相当于腰斩，与2010年238亿元的销售额同比下降近54%，这也是SOHO中国上市五年来第一次没有完成销售任务。这一势头在2012年上半年不但没有好转，反而加速恶化，出现了量价齐跌的情形。
半年报显示，2010年仅前六个月，SOHO中国就已完成合约销售额118.9亿元，达当年销售目标180亿元的66.1%；2011年1月1日至8月23日近9个月，合约销售额83.2亿元，完成当年销售目标230亿元的36.2%；2012年同期近9个月的合约销售为60.2亿元，仅完成年初制定销售目标230亿元的26.1%，占潘石屹所述存货金额比例更低至20.1%。可见，2012年SOHO中国的存货达到历史最高水平，而前8个月销售进度和去化率却低至近几年最低水平。
不仅如此，SOHO中国在各种统计口径下的合同销售均价也出现了明显下跌。2012年1月1日至8月23日，不包括车位部分的合同销售均价为4.87万元/平米，而2011年同一时段的合同销售均价为5.89万元，下跌幅度达17.4%。从单个项目来看，SOHO中山广场这两年均有销售单位，2012年该项目在对应时段的合同销售均价为4.23万元/平米，而2011年同期的合同销售均价为4.88万元/平米，同比降幅亦有13.3%。
由此可见，SOHO中国并未在房地产宏观调控中置身事外，物业销售量价两个指标都出现下跌。在业务重心转向上海后，SOHO中国在北京收购烂尾楼、迅速包装出售的快速周转模式受到很大的制约。
SOHO中国一位离职的前销售总监透露，SOHO中国进入上海后，以往山西、内蒙、山西的能源矿主并未大规模跟随，“华东地区客户比较理性，单宗成交金额并不大，房地产只是资产组合配置中的一部分，并不像北方地区的客户那样，将大部分资产都用来买房。”
据悉，SOHO东海广场是SOHO中国进入上海的首个项目，项目开盘后并未出现以往北京项目的热销景象，潘石屹转而寻求先招租、带租约销售的方式。
同时，SOHO中国上海项目的业态构成也和北京有很大不同。北京项目在建筑规划上，商铺的比例大大高于同类型综合项目，而商铺也是SOHO中国产品溢价能力最强的部分，而上海项目普遍以写字楼项目为主。
从税收上看，中国特色的增值税计税方式也会造成散售模式所要支付的税金大大高于持有。潘石屹接受媒体采访时表示，散售模式毛利率大约是50%，一半交了税，剩下一半才是净利润，出租则会大大降低税负成本。
在库存高企、消化越来越难的时候，变身“包租婆”，一来降低去化压力，二来可以规避高额税金，对SOHO中国自身，除开对利润表和资产负债表的冲击，看似一个不错的主意（2010年以来，SOHO中国合计缴纳的土地增值税高达40.16亿元）。
“180度的转向，动作有点猛，我之前认为SOHO中国会兼顾短中长期的利益，逐步加大持有物业的比例。目前的金融环境不足以支持大规模商业自持，销售和持有并行的‘混合型模式’更好。”这位接近SOHO中国的人士判断，SOHO中国未来不会完全抛弃散售。
地产行业标杆公司新鸿基用了15年时间，才完成从销售向租售并举的成功转型，而SOHO中国转向的力道和时限，都可能远远超过新鸿基。
而对于转型的内外部条件，虽然SOHO中国开发物业具有足够强大的现金流创造能力，融资渠道通畅，但在持有物业上缺少管理能力的积累与模式的探索，转型需要的楼市上升长周期目前看来并不具备，SOHO中国能否转型成功还在未定之数。
对于股票投资者而言，SOHO中国由一个现金充沛的地产开发龙头，逐渐变身一个派息存在不确定性的REITs，这个过程中对投资价值的冲击，值得好好掂量。
中报披露以来，SOHO中国股价三天内跌去约12%。即使8月17日潘石屹夫妇宣布已经回购近1亿港币并将继续回购股票，投资者仍在用脚投票。SOHO中国过往的租赁业务表现，让市场对其持有物业运营能力存有担忧。
由销售转向自持，租金收入与失去的销售收入之间有巨大的缺口，负债率指标直线上升，将对SOHO中国的利润表和资产负债表产生极大地冲击。转型过程中，SOHO中国未来3-5年内将面临偏低的收入和盈利。
自持项目表现平淡
目前SOHO中国已经自持出租的物业是前门项目，于2009年5月15日耗资17.7亿元购入。据2009年年报披露，截至当年底项目一期2.28万平米已建成，90%已签署租赁合同，当年全部租金收入7132万元。 2010年年报披露，出租运营的仍是一期项目2.28万平米，当年全部租金收入1.1亿元。
看似租金上升了53.5%，然而前门项目2009年5月才收购过来，全年最多只有6个半月的租金收入。由于租赁面积不变，理论上如果出租率、租赁单价不变，2010年租金收入应该是2009年的近两倍。而实际上仅有1.54倍，这说明2010年前门项目的租赁单价或出租率，总有一样是下降的。
类似的情况发生在2011年。据2011年年报， 截至当年末，前门项目一期2.28万平米加二期部分竣工面积1.41万平米，合计3.69万平米，均已出租运营，出租率达74%。可用出租面积增加了61.9%，合计租金却从1.1亿元下降17%到9109万元。
即使考虑到增加的二期出租面积可能只贡献了几个月的租金收入，前门项目在2011年整体的租金收益水平也是明显下滑的。
SOHO中国向记者做出解释，2011年度租金收入下降是因为公司主动调整租户，一些租户租约到期以后没有续约。这暂时影响了出租率，进而影响了租金收入。
即使有各种各样的客观因素，也很难打消对SOHO中国商业地产出租运营能力的疑问。商业地产虽然有3-5年的培育期，但无论如何，这种租金水平或出租率逐年大幅下滑的情况还是很少见的。
业绩断层难以避免
如果说过去不代表未来，那么来粗略推算下SOHO中国未来的租金收入。SOHO中国表示，三年后，公司的盈利将主要来源于租金收入，五年后，现有150万平米物业的租金年收入将超过40亿元。
根据SOHO中国的中期业绩演示资料，这150万平米自持面积分布于京沪的12个项目,其中，北京38万平米，上海112万平米。北京前门项目和光华路SOHO II全部自持，两大型综合项目银河SOHO和望京SOHO也规划部分自持面积。上海复兴路项目、外滩204地块和仍处在官司中的外滩8-1项目50%权益面积全部自持外，其他5个项目也留有自持面积。
这些自持物业中除北京前门项目已经建成出租外，其他都未完工，尚无可出租面积。
按5年后150万平米物业年租金收入40亿元计算，每平米年租金收入约2666.7元。按照SOHO中国设想的基于成本的租金回报率>10%, 则届时每平米物业的平均成本须低于2.67万元。SOHO中国向记者确认，“基于成本”是指基于土地购置及建设项目产生的成本，而不会计入投资物业评估增值。
2012年中期，SOHO中国扣除租金后，物业出售的收入是11.5亿元，成本是6.4亿元，成本占物业销售收入的比例约为55.8%。2010年、2011年、2012年上半年合同销售均价分别为5.98万元、5.86万元、4.87万元。考虑到2012年上半年转结的销售收入，对应的是上几个会计年度的合同销售，因此2012年上半年结转收入的这部分物业，出售均价应在4.87万元到5.98万元每平米之间，相应的物业单位平均成本为2.71万元到3.34万元每平米之间。
2012年上半年销售的物业，平均成本就已经是2.71万元到3.34万元每平米，五年后，还能在每平米2.67万元以下吗？10%以上的租金回报率能实现吗？
就算五年后成本能控制在2.67万元每平米，如果届时市场公允值能维持2012年上半年的水平，即4.87万元每平米，基于公允价值的租金收益率，仅在约5%（2.67/4.87×10%）左右。SOHO中国变身包租婆等同于转型为一个大规模的REITs，5%的租金收益率，能派出多少股息？投资价值如何体现？
由于大部分项目尚未完工，商业地产还有2-3年的培育期，按照5年后150万平米、40亿元年租金收入的水平倒推计算，未来两三年内的年租金收入可能打个对折还不止，即不到20亿元。考虑到SOHO中国在已有商业地产租赁上表现出来的运营能力和培育水平，租金收入可能还要更低。这个数字量级和这两年SOHO中国的大手笔资金支出相比，反差非常强烈。
2011年SOHO中国在项目收购方面的支出高达154亿元。其中约40亿元在2012年支付，114亿元在2011年支付，加上相关项目的建安成本，不计算相关税费，2011年全年支出额约130亿元。同期，销售金额仅109亿元，年度财务出现了支出大于收入的情况。
根据2012年中期业绩演示资料，SOHO中国所有项目未付土地款及未来建安费用高达170亿元，还有42亿元税款需要支付。而截至8月23日，SOHO中国2012年近9个月的销售金额只有60.2亿元。
据一位接近SOHO中国的人士透露，营利模式由“开发-销售”转向“开发-自持”后，SOHO中国取消了全年销售目标，将原来准备销售的170亿元可售资源改为持有，下半年的可售资源仅为70亿元。
根据2012中期财务报告，SOHO中国所有在开发项目的权益建筑面积为258.97万平米。以SOHO近年来5万元/平米的销售均价（略显保守）计算，货值近1300亿元。考虑到上海项目的含金量不输于其发家的北京，外滩等项目的区位优势更加优越，1300亿元货值还是保守的估计。 据公开资料披露，SOHO中国2009年以来毛利率稳定在48%和52%之间。按50%毛利率计算，在不考虑销售管理开支和税费的情况下，1300亿元货值对应650亿元开发成本。扣除150万平米自持，剩余可售物业只有108.97万平米。销售物业按5万元/平米销售，货值约545亿元，销售回款不足以覆盖公司全部开发成本。考虑到SOHO中国还可以新获取项目扩大销售，但沉重的资金压力将制约其收购项目的能力。
简单推算，在转型过程中，SOHO中国未来五年年均物业销售额将维持在100多亿元，自持物业由于处在漫长的爬坡期，理想状态是三年内年租金收入达到20亿元，这意味着未来3—5年内将面临偏低的收入和盈利，导致公司得不到追求成长性的投资者的关注。
除了对利润表进行冲击外，“开发—持有”转型对资产负债表的冲击更大。除了开发成本过百亿元的资金缺口外，三费和税负开支未来按照过往数据推算，也将不下百亿元。
虽然SOHO中国声称，2012年上半年有息负债股东权益比（净资产负债率）只有20%，财务稳健有助于公司顺利转型。事实上，SOHO中国2009年以来确认了67.59亿元物业重估增值，净资产负债率的分母已经增大了很多。
接近SOHO中国的人士表示，SOHO中国管理层透露，公司在完成项目工程之后，净负债率可以维持在30%-40%。但这样的估计显然有些乐观。由于持有物业周转率很慢，新鸿基、长实、恒隆等大型持有物业发展商长期坚守净资产负债率不超过20%的红线。
转型不易
国信香港在研究报告中明确表示不看好SOHO中国的转型，并指出，公司的策略转型并不是主动的调整行为，更多的是达不到销售目标，用一个美丽的故事来掩盖销售不力的事实。
SOHO中国的转型，既有主动也有被动的因素。主动因素是2011年末以来，北京、上海的优质办公楼租金呈现史无前例增长，空置率降至历史低位，被动因素则在项目销售状况上早有预兆。
2012年2月8日的年度业绩电话会上，潘石屹指出，2012年与2011年唯一不同的就是可售金额超过300亿元，是存货最多的一年，其中北京有200亿元，上海有100多亿元。显然2012年的销售任务更重，实现去化率的压力更大。
而自2011年起，销售颓势已现。2011年SOHO中国仅完成109亿元销售额，较年初设立的230亿元目标相当于腰斩，与2010年238亿元的销售额同比下降近54%，这也是SOHO中国上市五年来第一次没有完成销售任务。这一势头在2012年上半年不但没有好转，反而加速恶化，出现了量价齐跌的情形。
半年报显示，2010年仅前六个月，SOHO中国就已完成合约销售额118.9亿元，达当年销售目标180亿元的66.1%；2011年1月1日至8月23日近9个月，合约销售额83.2亿元，完成当年销售目标230亿元的36.2%；2012年同期近9个月的合约销售为60.2亿元，仅完成年初制定销售目标230亿元的26.1%，占潘石屹所述存货金额比例更低至20.1%。可见，2012年SOHO中国的存货达到历史最高水平，而前8个月销售进度和去化率却低至近几年最低水平。
不仅如此，SOHO中国在各种统计口径下的合同销售均价也出现了明显下跌。2012年1月1日至8月23日，不包括车位部分的合同销售均价为4.87万元/平米，而2011年同一时段的合同销售均价为5.89万元，下跌幅度达17.4%。从单个项目来看，SOHO中山广场这两年均有销售单位，2012年该项目在对应时段的合同销售均价为4.23万元/平米，而2011年同期的合同销售均价为4.88万元/平米，同比降幅亦有13.3%。
由此可见，SOHO中国并未在房地产宏观调控中置身事外，物业销售量价两个指标都出现下跌。在业务重心转向上海后，SOHO中国在北京收购烂尾楼、迅速包装出售的快速周转模式受到很大的制约。
SOHO中国一位离职的前销售总监透露，SOHO中国进入上海后，以往山西、内蒙、山西的能源矿主并未大规模跟随，“华东地区客户比较理性，单宗成交金额并不大，房地产只是资产组合配置中的一部分，并不像北方地区的客户那样，将大部分资产都用来买房。”
据悉，SOHO东海广场是SOHO中国进入上海的首个项目，项目开盘后并未出现以往北京项目的热销景象，潘石屹转而寻求先招租、带租约销售的方式。
同时，SOHO中国上海项目的业态构成也和北京有很大不同。北京项目在建筑规划上，商铺的比例大大高于同类型综合项目，而商铺也是SOHO中国产品溢价能力最强的部分，而上海项目普遍以写字楼项目为主。
从税收上看，中国特色的增值税计税方式也会造成散售模式所要支付的税金大大高于持有。潘石屹接受媒体采访时表示，散售模式毛利率大约是50%，一半交了税，剩下一半才是净利润，出租则会大大降低税负成本。
在库存高企、消化越来越难的时候，变身“包租婆”，一来降低去化压力，二来可以规避高额税金，对SOHO中国自身，除开对利润表和资产负债表的冲击，看似一个不错的主意（2010年以来，SOHO中国合计缴纳的土地增值税高达40.16亿元）。
“180度的转向，动作有点猛，我之前认为SOHO中国会兼顾短中长期的利益，逐步加大持有物业的比例。目前的金融环境不足以支持大规模商业自持，销售和持有并行的‘混合型模式’更好。”这位接近SOHO中国的人士判断，SOHO中国未来不会完全抛弃散售。
地产行业标杆公司新鸿基用了15年时间，才完成从销售向租售并举的成功转型，而SOHO中国转向的力道和时限，都可能远远超过新鸿基。
而对于转型的内外部条件，虽然SOHO中国开发物业具有足够强大的现金流创造能力，融资渠道通畅，但在持有物业上缺少管理能力的积累与模式的探索，转型需要的楼市上升长周期目前看来并不具备，SOHO中国能否转型成功还在未定之数。
对于股票投资者而言，SOHO中国由一个现金充沛的地产开发龙头，逐渐变身一个派息存在不确定性的REITs，这个过程中对投资价值的冲击，值得好好掂量。