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摘要：现实中，公司理财——资本结构、投资决策并不像传统金融学所描述的那样是理性的，而行为金融理论回归到人的本性——有限理性，即人的情绪变化会影响公司管理者一系列投资、融资决策，对公司财富的变化有着必然联系。本文主要通过传统金融学与行为金融学的理论比较，用更接近人本性的现实角度解释问题——即投资者情绪的变化对公司资本结构、管理者的投资决策的影响。
关键词：非理性 公司资本结构 投资决策 公司行为金融学
1 投资者情绪与公司资本结构
资本结构，简单地说，就是公司资本中股权资本与债权资本的比率，是公司财务的一个核心问题。按照传统金融学理论，投资者是理性的，金融市场是一个有效市场，因此公司管理者的职责就是最大限度的为公司创造财富，而财富的外在表现就是股票价格。但是，行为金融学认为，市场并非总是理性的，管理者的情绪变化必然影响公司的股票价格，导致公司股票的价格有时高于它的内在价值，有时低于它的内在价值，改变了公司的资本结构。
1.1 传统金融学对资本结构的理解 France Modiliani and Merton Miller（1958）在经济人理性的基础上提出了MM定理，他们认为在一个没有交易成本、没有税收、没有财务困境代价等损耗下，而投资者的预期又是一致的理想环境中，资本结构对公司的价值不会产生任何影响，即对公司管理者在资本结构决策时考虑了债权资本的利益与成本，但实证研究结果并没有提供足够证据支持MM理论。
约翰·格雷厄姆与坎贝尔·哈维（John Graham and Campbell Harvey，2001）研究表明，虽然公司CEO将财务灵活性与现有公开交易股票的市场价格作为发行股票时的两个考虑因素——应优选内部资金，然后再是债权或股权，但是他们发现，公司的融资结构并没有按照MM定理来进行的。此外，还有琼·赫尔维奇与内莉·梁（Jean Helwege and Nellie Liang，1996）利用1983年上市公司的数据研究发现，拥有大量内部资金的公司，在使用外部资金的概率同内部资金的多少没直接的相关性。
以上实证研究结果都偏离了MM理论的轨迹，这是由于传统金融学理论假设的苛刻，资本结构的变化与投资者情绪对股票的影响具有统计上的显著性，引入行为金融学就很好地解释了传统MM理论无法解释的现象。
1.2 投资者情绪对资本结构的影响 从行为金融学角度研究，投资者的情绪强烈影响到公司管理者发行股票的决策——他们会考虑是否上市，何时上市等决策。公司管理者会利用投资者对证券市场过度乐观情绪提供的机会发行股票，而在投资者悲观时候回购股票。这就是MM理论无法解释资本结构会不随股权资本变动而变动以及不优选债权资本之迷了。
那么，投资者的情绪状态是否如上所述会影响公司的资本结构呢？回答是肯定的，投资者的情绪状态是能够强烈影响公司股票的价格，从而影响公司的资本结构，即市值/账面值比率。具体地说，如果投资者的情绪状态通过影响公司的融资决策而影响公司的资本结构，那么公司的市值/账面值比越高，公司资本结构中股权的比例也就越高。
马尔科姆·贝克与杰弗里·沃尔格勒（Malcolm Baker，Jeffrey wurgler，2003）对公司市值/账面值此与公司资本结构中的股权比例之间是否存在上述相关性进行了验证。他们发现，市值/账面值与公司的资本结构中股权比之间存在明显的正相关性。这种正相关性不仅具有统计上的显著性，而且具有经济上的意义。首先，在短期内，股票市值/账面值比的提高导致资本结构中债权资本比例的降低。其次，长期内，在公司进行IPO的第三年后，公司市值/账面值比每提高一个标准偏差，公司资本结构中债权资本比例降低1.14%，而产生这一现象的诱因是公司增发新股影响到投资者的情绪导致的。到了公司IPO的第十年后历史性加权平均市值/账面值比每提高一个标准偏差，公司资本结构中账面债权资本比例就会下降10.49%，公司市值/账面值比变化对资本结构的影响是长期的。
上述结果是很难用传统金融学理论来解释，最后马尔科姆-贝克与杰弗里-沃尔格勒认为：最合理的解释是在很大程度上，公司的资本结构是公司长期发展过程中利用证券市场的投机机会，投资者对股市情绪化波动，选择上市时机的融资决策的累积的结果。另一方面，公司没有一个合理的资本结构或是目标资本结构，一系列的证券投机窗口、择机上市的融资决策形成了CEO的资本结构。
2 投资者情绪与公司投资决策
通过上述对投资者情绪与公司融资决策、资本结构之间关系的分析发现，投资者情绪确实影响公司的融资决策与公司的资本结构。那么，投资者的情绪变化是否会影响公司的投资决策呢？
2.1 传统投资决策理论 按照传统金融学理论，如果公司管理者是理性的，而且他的目的是最大限度地扩大公司财富，那么如果他使用净现值来决定是否投资于某个项目的话，他唯一的标准就应该是只投资于净现值大于零的项目，拒绝净现值小于或者等于零的项目。在这种情况下，传统金融学认为，虽然投资者的情绪变化（乐观或悲观）只会影响公司的股票价格，而公司管理者会调整融资决策——即发行股票还是回购股票，但不会对管理者的投资项目选择造成任何的影响。换句话说，在管理者理性的假设和谋求公司利润最大化的前提下，公司管理者只会做出是增发股票还是回购的决策，他是不会也不应该因为股票价格被高估或是低估而改变投资项目的决策。因此，当投资者对公司的前景的评估与公司管理者的评估存在偏差时，在理性人的假设前提下，是不会改变管理者对投资项目的决策。
2.2 投资者情绪对投资决策的影响 现实中，股市是一个众多人互相博弈的金融市场，由于公司多数时候是通过证券市场为投资项目进行融资，而投资者可以买入卖出股票，那股票价格势必会影响投资决策。这一点就连约翰·凯恩斯（John Keynes，1936）也早就指出过：公司某些方面的投资不是由公司管理者真正预期决定的，而是由在公司股票价格中反映出来的投资者的预期决定的。
事实上，投资者的情绪可能以多种方式影响公司的投资策略，扭曲公司的投资决策。
首先，如果公司的投资计划依赖于股市资金的话，那么它的投资决策就会受到投资者情绪的影响。大量研究表明态度，投资者悲观情绪对公司的投资决策的影响尤其突出，因为它可能迫使公司管理者放弃净现值大于零的投资项目。比如，马尔科姆·贝克与杰弗里·沃尔格勒（Malcolm Baker，Jeffrey wurgler，2002）等利用公司的现金流、资产、分红、现金量以及负债率等建立一个对股市资金的依赖程度指数，采用1980-1999年间的样本，按对依赖股市资金程度的公司进行实证研究表明，公司对股市资金的依赖程度越高，其投资对股市变化的敏感程度也越高。而克里斯托弗·博尔克和帕奥拉·瑟佩查（Christopher Polk，Paola Sapienza，2002）最近的研究中也发现，即使是对那些无须到股市融资的公司，投资者情绪对公司的投资决策也确实会产生重大影响。
其次，代理问题可能导致投资者的情绪影响到公司的投资决策。由于公司的所有权与经营权分离。公司管理者代表股东进行经营管理，投资者的情绪变化可能通过代理问题扭曲公司的投资决策。比如说，假定投资者对公司的前景过度乐观，认为公司找茬投资是净现值大于零的项目，而事实上这些项目的净现值都小于或者等于零，即并不是好的投资项目。在这种情况下，管理者个人利益与股东的利益存在一致性，由于代理问题的存在，投资者的过度乐观也可能迫使公司管理者投资这些净现值小于零的项目。
最后，投资者的情绪变化可能导致管理者对投资项目的评估存在偏差。一方面，对于公司的投资项目，公司管理者可能错误地认为投资者拥有自己所没有的关于公司投资项目的信息，因此过度重视投资者的观点。投资者的过度乐观可能导致管理者错误地认为投资者对这些项目的评估比自己的评估更准确，从而将这些项目当作净现值大于零的项目进行投资。另一方面，市场悲观可能导致公司管理者错误地将本来净现值大于零的项目当作净现值小于零的项目而放弃。
3 结论
不难看出，证券市场风云变幻——即不确定的因素太多，公司行为金融学从两个方面对公司决策进行了研究：第一，投资者的非理性行为会影响公司总裁的决策，并解释了投资者的情绪如何改变公司的决策的。第二，公司管理者也是人，因此他们就会表现出非理性思维，与传统金融学的理论假设存在相矛盾的地方，这样说明行为金融学更接近现实的决策心理，对公司的治理与发展都起到现实的指导意义。
参考文献：
[1]李国平.《行为金融学——Behavioral Finance》.北京大学出版社，2006.
[2]马兴，于新生.《理性的困惑——金融決策中的人类行为分析》[J].世界经济文，1998.6.
[3]罗杰·莫林，谢丽·杰瑞尔.《公司价值》[M].张平淡，徐嘉，勇译.北京:企业管理社，2002.
[4]朱少醒，吴冲锋.《行为金融学研究及其最新进展》[J].上海金融，1999.8.
[5]周颖，袁宁.《公司财务管理的行为金融学分析》.广西经济管理干部学院学报，2003.8.
作者简介：
沈玉星，男，（1980-），宁夏平罗人，硕士研究生，毕业于宁夏大学经济管理学院，现就职于宁夏财经职业技术学院金融系，任金融教研室主任。研究方向为区域金融。
关键词：非理性 公司资本结构 投资决策 公司行为金融学
1 投资者情绪与公司资本结构
资本结构，简单地说，就是公司资本中股权资本与债权资本的比率，是公司财务的一个核心问题。按照传统金融学理论，投资者是理性的，金融市场是一个有效市场，因此公司管理者的职责就是最大限度的为公司创造财富，而财富的外在表现就是股票价格。但是，行为金融学认为，市场并非总是理性的，管理者的情绪变化必然影响公司的股票价格，导致公司股票的价格有时高于它的内在价值，有时低于它的内在价值，改变了公司的资本结构。
1.1 传统金融学对资本结构的理解 France Modiliani and Merton Miller（1958）在经济人理性的基础上提出了MM定理，他们认为在一个没有交易成本、没有税收、没有财务困境代价等损耗下，而投资者的预期又是一致的理想环境中，资本结构对公司的价值不会产生任何影响，即对公司管理者在资本结构决策时考虑了债权资本的利益与成本，但实证研究结果并没有提供足够证据支持MM理论。
约翰·格雷厄姆与坎贝尔·哈维（John Graham and Campbell Harvey，2001）研究表明，虽然公司CEO将财务灵活性与现有公开交易股票的市场价格作为发行股票时的两个考虑因素——应优选内部资金，然后再是债权或股权，但是他们发现，公司的融资结构并没有按照MM定理来进行的。此外，还有琼·赫尔维奇与内莉·梁（Jean Helwege and Nellie Liang，1996）利用1983年上市公司的数据研究发现，拥有大量内部资金的公司，在使用外部资金的概率同内部资金的多少没直接的相关性。
以上实证研究结果都偏离了MM理论的轨迹，这是由于传统金融学理论假设的苛刻，资本结构的变化与投资者情绪对股票的影响具有统计上的显著性，引入行为金融学就很好地解释了传统MM理论无法解释的现象。
1.2 投资者情绪对资本结构的影响 从行为金融学角度研究，投资者的情绪强烈影响到公司管理者发行股票的决策——他们会考虑是否上市，何时上市等决策。公司管理者会利用投资者对证券市场过度乐观情绪提供的机会发行股票，而在投资者悲观时候回购股票。这就是MM理论无法解释资本结构会不随股权资本变动而变动以及不优选债权资本之迷了。
那么，投资者的情绪状态是否如上所述会影响公司的资本结构呢？回答是肯定的，投资者的情绪状态是能够强烈影响公司股票的价格，从而影响公司的资本结构，即市值/账面值比率。具体地说，如果投资者的情绪状态通过影响公司的融资决策而影响公司的资本结构，那么公司的市值/账面值比越高，公司资本结构中股权的比例也就越高。
马尔科姆·贝克与杰弗里·沃尔格勒（Malcolm Baker，Jeffrey wurgler，2003）对公司市值/账面值此与公司资本结构中的股权比例之间是否存在上述相关性进行了验证。他们发现，市值/账面值与公司的资本结构中股权比之间存在明显的正相关性。这种正相关性不仅具有统计上的显著性，而且具有经济上的意义。首先，在短期内，股票市值/账面值比的提高导致资本结构中债权资本比例的降低。其次，长期内，在公司进行IPO的第三年后，公司市值/账面值比每提高一个标准偏差，公司资本结构中债权资本比例降低1.14%，而产生这一现象的诱因是公司增发新股影响到投资者的情绪导致的。到了公司IPO的第十年后历史性加权平均市值/账面值比每提高一个标准偏差，公司资本结构中账面债权资本比例就会下降10.49%，公司市值/账面值比变化对资本结构的影响是长期的。
上述结果是很难用传统金融学理论来解释，最后马尔科姆-贝克与杰弗里-沃尔格勒认为：最合理的解释是在很大程度上，公司的资本结构是公司长期发展过程中利用证券市场的投机机会，投资者对股市情绪化波动，选择上市时机的融资决策的累积的结果。另一方面，公司没有一个合理的资本结构或是目标资本结构，一系列的证券投机窗口、择机上市的融资决策形成了CEO的资本结构。
2 投资者情绪与公司投资决策
通过上述对投资者情绪与公司融资决策、资本结构之间关系的分析发现，投资者情绪确实影响公司的融资决策与公司的资本结构。那么，投资者的情绪变化是否会影响公司的投资决策呢？
2.1 传统投资决策理论 按照传统金融学理论，如果公司管理者是理性的，而且他的目的是最大限度地扩大公司财富，那么如果他使用净现值来决定是否投资于某个项目的话，他唯一的标准就应该是只投资于净现值大于零的项目，拒绝净现值小于或者等于零的项目。在这种情况下，传统金融学认为，虽然投资者的情绪变化（乐观或悲观）只会影响公司的股票价格，而公司管理者会调整融资决策——即发行股票还是回购股票，但不会对管理者的投资项目选择造成任何的影响。换句话说，在管理者理性的假设和谋求公司利润最大化的前提下，公司管理者只会做出是增发股票还是回购的决策，他是不会也不应该因为股票价格被高估或是低估而改变投资项目的决策。因此，当投资者对公司的前景的评估与公司管理者的评估存在偏差时，在理性人的假设前提下，是不会改变管理者对投资项目的决策。
2.2 投资者情绪对投资决策的影响 现实中，股市是一个众多人互相博弈的金融市场，由于公司多数时候是通过证券市场为投资项目进行融资，而投资者可以买入卖出股票，那股票价格势必会影响投资决策。这一点就连约翰·凯恩斯（John Keynes，1936）也早就指出过：公司某些方面的投资不是由公司管理者真正预期决定的，而是由在公司股票价格中反映出来的投资者的预期决定的。
事实上，投资者的情绪可能以多种方式影响公司的投资策略，扭曲公司的投资决策。
首先，如果公司的投资计划依赖于股市资金的话，那么它的投资决策就会受到投资者情绪的影响。大量研究表明态度，投资者悲观情绪对公司的投资决策的影响尤其突出，因为它可能迫使公司管理者放弃净现值大于零的投资项目。比如，马尔科姆·贝克与杰弗里·沃尔格勒（Malcolm Baker，Jeffrey wurgler，2002）等利用公司的现金流、资产、分红、现金量以及负债率等建立一个对股市资金的依赖程度指数，采用1980-1999年间的样本，按对依赖股市资金程度的公司进行实证研究表明，公司对股市资金的依赖程度越高，其投资对股市变化的敏感程度也越高。而克里斯托弗·博尔克和帕奥拉·瑟佩查（Christopher Polk，Paola Sapienza，2002）最近的研究中也发现，即使是对那些无须到股市融资的公司，投资者情绪对公司的投资决策也确实会产生重大影响。
其次，代理问题可能导致投资者的情绪影响到公司的投资决策。由于公司的所有权与经营权分离。公司管理者代表股东进行经营管理，投资者的情绪变化可能通过代理问题扭曲公司的投资决策。比如说，假定投资者对公司的前景过度乐观，认为公司找茬投资是净现值大于零的项目，而事实上这些项目的净现值都小于或者等于零，即并不是好的投资项目。在这种情况下，管理者个人利益与股东的利益存在一致性，由于代理问题的存在，投资者的过度乐观也可能迫使公司管理者投资这些净现值小于零的项目。
最后，投资者的情绪变化可能导致管理者对投资项目的评估存在偏差。一方面，对于公司的投资项目，公司管理者可能错误地认为投资者拥有自己所没有的关于公司投资项目的信息，因此过度重视投资者的观点。投资者的过度乐观可能导致管理者错误地认为投资者对这些项目的评估比自己的评估更准确，从而将这些项目当作净现值大于零的项目进行投资。另一方面，市场悲观可能导致公司管理者错误地将本来净现值大于零的项目当作净现值小于零的项目而放弃。
3 结论
不难看出，证券市场风云变幻——即不确定的因素太多，公司行为金融学从两个方面对公司决策进行了研究：第一，投资者的非理性行为会影响公司总裁的决策，并解释了投资者的情绪如何改变公司的决策的。第二，公司管理者也是人，因此他们就会表现出非理性思维，与传统金融学的理论假设存在相矛盾的地方，这样说明行为金融学更接近现实的决策心理，对公司的治理与发展都起到现实的指导意义。
参考文献：
[1]李国平.《行为金融学——Behavioral Finance》.北京大学出版社，2006.
[2]马兴，于新生.《理性的困惑——金融決策中的人类行为分析》[J].世界经济文，1998.6.
[3]罗杰·莫林，谢丽·杰瑞尔.《公司价值》[M].张平淡，徐嘉，勇译.北京:企业管理社，2002.
[4]朱少醒，吴冲锋.《行为金融学研究及其最新进展》[J].上海金融，1999.8.
[5]周颖，袁宁.《公司财务管理的行为金融学分析》.广西经济管理干部学院学报，2003.8.
作者简介：
沈玉星，男，（1980-），宁夏平罗人，硕士研究生，毕业于宁夏大学经济管理学院，现就职于宁夏财经职业技术学院金融系，任金融教研室主任。研究方向为区域金融。