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摘 要：随着股权质押融资的兴起，越来越多的公司或控股股东频繁采用这一新型的融资方式。股权质押一方面提高了融资的灵活性和便利性，另一方面也会引致市场波动带来的收益损失与控制权转移风险。公司或控股股东可以通过多种途径提高股价，降低财务风险和缓解流动性危机。合理的融资时机是公司股权质押融资决策的关键因素，在资本市场与信贷市场时机选择的综合考量促成最佳的融资条件。本文结合实际案例分析论证市场寻时理论，并为监管者与投资者提出相应的建议。
关键词：控股股东 股权质押 市场寻时 融资决策
一、引言
传统的公司长期融资方式包括普通股、优先股、公司债券等方式，短期融资方式包括应付账款、商业票据、无（有）担保短期银行借款等方式。而股权质押作为一种新型的融资方式，在解决公司和控股股东的短期资金需求方面日益发挥着越来越重要的作用。近年来，上市公司无论是股权质押融资的次数还是股权质押股份与总股本的比例，均呈现井喷式增长的趋势。按照我国《担保法》的规定，股权质押属于权利质押，出质人以一定数量的所持股份为质押向银行、券商、信托公司等金融机构融资，金融机构根据公司的基本信息、经营业绩等方面进行估值，确定质押率，一般为40%～60%。为了规避股价下跌的风险，质权人设立了预警线和平仓线，一旦股价下跌至预警线，则要求出质人继续补充质押股份。如果股价持续下跌到平仓线，股东将面临被爆仓的危机，金融机构会强行出售股票，股东除了私人利益受损外，还会失去控制权。除补仓、偿还现金和回购股票外，公司还可通过停牌的方式进行自救。但与此同时，公司也会面临更大的现金流危机和信任危机。那么，为什么股权质押仍然是不少公司首选的融资渠道呢？公司或控股股东又会在什么样的条件下进行股权质押？本文主要从行为角度探讨公司股权质押融资决策的成因及后果，并结合乐视股权质押的实际案例，为监管者以及投资者提供针对性的建议。
二、理论分析
与股票融资方式相比，股权质押不稀释股东权益，虽然将股权作为质押，但是仅仅损失了剩余索取权，对公司的实际控制权保持不变，而且作为债务融资，其成本也低于权益融资；与债券融资相比，股权质押无需经历与投资银行、监管机构等的合作、审批等环节，加快了资金周转，提高了融资灵活性，有利于及时解决流动性问题与股东个人资金需求。对于公司而言，首先，股权质押所融资金应付利息仍需在会计报表中归入财务费用，尽管降低了公司的利润，但由于税盾效应的存在能够提升公司的价值；其次，股权质押不会引起股东和管理者之间的冲突，一定程度上降低了代理成本；最后，由于信息不对称，投资者无法知道公司管理者的投资决策是否会创造公司价值，通过股权质押可以向市场传递出好的未来预期。对于金融机构而言，在股价上涨时能够避免因出质人违约而给自己带来的损失，若公司分红派息，还能从质押股份中获得可观的收益，而且贷款金额仅为质押股权市值的一部分，在增加利息收入的同时也将风险降至了最低。可见，在市场稳定的情形下，股权质押对于公司和金融机构而言是一个双赢选择。
股权质押在带来融资便利性和灵活性的同时，也加剧了风险的积聚。第一，股权质押的融资数量受公司经营状况的限制，公司的净资产规模越大，流动性越强，质押率越高，反之则需要更多的股权来获得一定数额的资金；第二，公司需要承担固定的还本付息的负担，若缺乏充足的现金流导致无法按时偿付，就会陷入财务困境或破产；第三，公司易受到股价下跌的冲击，不管采取何种方式应对，都会对公司的流动性造成不利的影响。如果股价下跌至平仓线之下，金融机构抛售质押股份，形成控制权转移风险，大股东地位易主将不可避免。股份的大量抛售又造成了供需的不均衡，不知情的中小投资者会纷纷将所持股票抛出，致使股价进一步下跌，公司将遭到无法挽救的损失。
由于股价下跌会给股权质押的公司造成难以控制的后果，因此公司管理者会致力于提高股价。一是努力提升经营业绩，使股东财富最大化；二是通过盈余管理操纵账面利润，减少股权质押期间股价崩盘的可能性；三是通过财经媒体报道公司的正面信息，操纵投资者情绪，致使股票需求增加，股价上涨。可见，通过第一种途径股价的上涨才能真实反映公司的价值，其他途径都是促使股价偏离内在价值的泡沫因素，使得原本脆弱的金融体系更加不稳定，甚至引发系统性金融风险。股权质押客观上对股东或公司形成了一种外部约束，但若受到不正当动机的驱使，同样会使公司陷入财务危机。因此，持股股东或公司会在适合的条件下进行股权质押，合理选择融资时机。
区别于标准公司金融基于成本与收益的融资决策，行为公司金融考量了融资条件。在市场非有效，投资者非理性的情形下，会形成错误定价，影响公司的融资决策。在资本结构的市场寻时理论中，市场寻时是融资决策的决定因素。市场寻时是指管理者往往在股价高估时发行股票，在股价低估时回购股票。在利息率较低时管理者会发行债券甚至跨境发行债券，寻求更低的利息成本。股权质押作为公司的另一种融资方式，也存在着市场寻时。一方面，在资本市场上，当股票被高估时控股股东或公司往往利用股权质押融资，既可以获得较高的质押率，又会向投资者传递公司的积极信号；另一方面，在信贷市场上，当实行宽松的货币政策或利率较低时，公司会更倾向于选择股权质押的融资方式，既可以支付较少的利息，又可以产生一定的杠杆效应。由于结合了股权和债务的双重特点，所以，股权质押需考虑两个市场上的融资条件，选择合适的融资时机。实证研究表明（徐寿福等，2016），股权质押同时存在资本市场寻时动机和信贷市场寻时动机，但没有充分的证据显示这两种时机会相互影响。
三、实例分析
2017年4月27日，乐视网信息技术股份有限公司公布了第一季度报告，第一大股东贾跃亭的持股比例为25.67%，持股数量为5.12亿，股权质押数量为4.97亿，质押比例已经达到了97.2%。而2016年年度报告显示，贾跃亭的持股比例为34.46%，持股数量为6.83亿，股权质押数量为6.14亿，质押比例为89.9%。由于乐视1月引入战略投资者“融创中国”，故3月贾跃亭将1.7亿股票转让至其名下。股票数量在减少，但股权质押比例却在不断升高，贾跃亭的股权质押行为是否受到了市场时机的影响？为了验证资本市场的市场寻时理论，观察2016年-2017年第一季度乐视的股价变化情况：2016年12月6日乐视股价下跌至35.8元收盘，最终导致停牌；2017年1月16日复牌以来，股价一直在35.8元以上，最高时收盘价曾达到39.35元；2017年2月27日，股价下跌至35.58元，此后股价一直在下跌，至3月31日股价始终在31元左右变化。可见，2017年1-2月乐视股价与2016年相比有所上涨，能够引发大股东增加股权质押融资的动机。为了验证信贷市场的市场寻时理论，观察2016年-2017年第一季度的货币政策执行情况：央行规定一年以内贷款基准利率为4.35%，2016年12月金融机构一般贷款加权平均利率为5.27%，受票据利息率上行因素等影响，2017年3月金融机构一般贷款加权平均利率为5.53%，较12月上升了0.26个百分点。利率上行的事实并不能支持信贷市场的市场寻时理论。综合来看，大股东在进行股权质押融资时，会权衡两个市场借贷条件的优惠程度，贾跃亭增加股权质押比例可能证实了资本市场的市场寻时动机强于信贷市场的市场寻时动机，哪种动机占据主导地位取决于股东或公司的融资偏好。
四、结语
股权质押融资方式在拓宽融资渠道，有效解决资金需求方面有显著的积极作用，但是由于其对于市场风险的把控不够充分，控股股东或公司与股权质押金融机构的风险地位不对等等弊端，仍然需要监管层与投资者的密切关注与监督，才能更好发挥促进资源合理配置的功能。市场寻时确实是控股股东股权质押决策的重要因素，但如何在资本市场与信贷市场上综合权衡利弊，则需要股东或公司对市场行情的精准预测与判断，并辅之以相应的风险防范措施。对于监管者与投资者而言，具体有如下几点启示：
第一，从监管者的角度看。其一，及时跟踪资本市场上的异常变动情况，若出现集体性的或个别性的股价大幅变化，应及时展开调查，发现个中原因，防止出现大规模的购入与抛售事件，造成股价严重偏离内在价值；其二，拓宽融资渠道，鼓励公司用多种方式融资，如可转换债券、资产证券化等，股权质押数量的激增反映了股东或企业融资途径单一的窘境，为此可通过政策引导金融机构适当放宽信贷条件，切实满足个人或公司资金需要，将资金用于生产和流通领域，增加实体经济的利润。
第二，从投资者的角度看。其一，关注所投资公司的真实经营状况与股权质押情况，股权质押比例过高并不一定代表公司的经营状况向好，在金融机构普遍追求利润最大化的背景下，公司的股票價值可能并未得到真实评估，真正反映公司的经营业绩；其二，注意股权质押以后所融资金的流向，控股股东可能将资金用于私人利益或无偿借给公司用以解决资金缺口，只有进一步观测股权质押以后公司的投融资计划以及现金流量的变化，才有助于判断公司是否将资金真正用于业务发展与扩张上，是否能够带来好的盈利预期。
参考文献：
[1]徐寿福，贺学会，陈晶萍.股权质押与大股东双重择时动机.财经研究[J].2016（6）：74-86.
[2]谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究. 管理世界[J].2016（5）：128-140.
[3]王虹.新三板公司股权质押现状及完善建议.财务与会计[J].2016（23）：51.
[4]杨安妮.控股股东股权质押行为和资金流向以及对公司业绩的影响——基于对乐视网的案例分析.时代金融[J].2017（3）：272-273.
关键词：控股股东 股权质押 市场寻时 融资决策
一、引言
传统的公司长期融资方式包括普通股、优先股、公司债券等方式，短期融资方式包括应付账款、商业票据、无（有）担保短期银行借款等方式。而股权质押作为一种新型的融资方式，在解决公司和控股股东的短期资金需求方面日益发挥着越来越重要的作用。近年来，上市公司无论是股权质押融资的次数还是股权质押股份与总股本的比例，均呈现井喷式增长的趋势。按照我国《担保法》的规定，股权质押属于权利质押，出质人以一定数量的所持股份为质押向银行、券商、信托公司等金融机构融资，金融机构根据公司的基本信息、经营业绩等方面进行估值，确定质押率，一般为40%～60%。为了规避股价下跌的风险，质权人设立了预警线和平仓线，一旦股价下跌至预警线，则要求出质人继续补充质押股份。如果股价持续下跌到平仓线，股东将面临被爆仓的危机，金融机构会强行出售股票，股东除了私人利益受损外，还会失去控制权。除补仓、偿还现金和回购股票外，公司还可通过停牌的方式进行自救。但与此同时，公司也会面临更大的现金流危机和信任危机。那么，为什么股权质押仍然是不少公司首选的融资渠道呢？公司或控股股东又会在什么样的条件下进行股权质押？本文主要从行为角度探讨公司股权质押融资决策的成因及后果，并结合乐视股权质押的实际案例，为监管者以及投资者提供针对性的建议。
二、理论分析
与股票融资方式相比，股权质押不稀释股东权益，虽然将股权作为质押，但是仅仅损失了剩余索取权，对公司的实际控制权保持不变，而且作为债务融资，其成本也低于权益融资；与债券融资相比，股权质押无需经历与投资银行、监管机构等的合作、审批等环节，加快了资金周转，提高了融资灵活性，有利于及时解决流动性问题与股东个人资金需求。对于公司而言，首先，股权质押所融资金应付利息仍需在会计报表中归入财务费用，尽管降低了公司的利润，但由于税盾效应的存在能够提升公司的价值；其次，股权质押不会引起股东和管理者之间的冲突，一定程度上降低了代理成本；最后，由于信息不对称，投资者无法知道公司管理者的投资决策是否会创造公司价值，通过股权质押可以向市场传递出好的未来预期。对于金融机构而言，在股价上涨时能够避免因出质人违约而给自己带来的损失，若公司分红派息，还能从质押股份中获得可观的收益，而且贷款金额仅为质押股权市值的一部分，在增加利息收入的同时也将风险降至了最低。可见，在市场稳定的情形下，股权质押对于公司和金融机构而言是一个双赢选择。
股权质押在带来融资便利性和灵活性的同时，也加剧了风险的积聚。第一，股权质押的融资数量受公司经营状况的限制，公司的净资产规模越大，流动性越强，质押率越高，反之则需要更多的股权来获得一定数额的资金；第二，公司需要承担固定的还本付息的负担，若缺乏充足的现金流导致无法按时偿付，就会陷入财务困境或破产；第三，公司易受到股价下跌的冲击，不管采取何种方式应对，都会对公司的流动性造成不利的影响。如果股价下跌至平仓线之下，金融机构抛售质押股份，形成控制权转移风险，大股东地位易主将不可避免。股份的大量抛售又造成了供需的不均衡，不知情的中小投资者会纷纷将所持股票抛出，致使股价进一步下跌，公司将遭到无法挽救的损失。
由于股价下跌会给股权质押的公司造成难以控制的后果，因此公司管理者会致力于提高股价。一是努力提升经营业绩，使股东财富最大化；二是通过盈余管理操纵账面利润，减少股权质押期间股价崩盘的可能性；三是通过财经媒体报道公司的正面信息，操纵投资者情绪，致使股票需求增加，股价上涨。可见，通过第一种途径股价的上涨才能真实反映公司的价值，其他途径都是促使股价偏离内在价值的泡沫因素，使得原本脆弱的金融体系更加不稳定，甚至引发系统性金融风险。股权质押客观上对股东或公司形成了一种外部约束，但若受到不正当动机的驱使，同样会使公司陷入财务危机。因此，持股股东或公司会在适合的条件下进行股权质押，合理选择融资时机。
区别于标准公司金融基于成本与收益的融资决策，行为公司金融考量了融资条件。在市场非有效，投资者非理性的情形下，会形成错误定价，影响公司的融资决策。在资本结构的市场寻时理论中，市场寻时是融资决策的决定因素。市场寻时是指管理者往往在股价高估时发行股票，在股价低估时回购股票。在利息率较低时管理者会发行债券甚至跨境发行债券，寻求更低的利息成本。股权质押作为公司的另一种融资方式，也存在着市场寻时。一方面，在资本市场上，当股票被高估时控股股东或公司往往利用股权质押融资，既可以获得较高的质押率，又会向投资者传递公司的积极信号；另一方面，在信贷市场上，当实行宽松的货币政策或利率较低时，公司会更倾向于选择股权质押的融资方式，既可以支付较少的利息，又可以产生一定的杠杆效应。由于结合了股权和债务的双重特点，所以，股权质押需考虑两个市场上的融资条件，选择合适的融资时机。实证研究表明（徐寿福等，2016），股权质押同时存在资本市场寻时动机和信贷市场寻时动机，但没有充分的证据显示这两种时机会相互影响。
三、实例分析
2017年4月27日，乐视网信息技术股份有限公司公布了第一季度报告，第一大股东贾跃亭的持股比例为25.67%，持股数量为5.12亿，股权质押数量为4.97亿，质押比例已经达到了97.2%。而2016年年度报告显示，贾跃亭的持股比例为34.46%，持股数量为6.83亿，股权质押数量为6.14亿，质押比例为89.9%。由于乐视1月引入战略投资者“融创中国”，故3月贾跃亭将1.7亿股票转让至其名下。股票数量在减少，但股权质押比例却在不断升高，贾跃亭的股权质押行为是否受到了市场时机的影响？为了验证资本市场的市场寻时理论，观察2016年-2017年第一季度乐视的股价变化情况：2016年12月6日乐视股价下跌至35.8元收盘，最终导致停牌；2017年1月16日复牌以来，股价一直在35.8元以上，最高时收盘价曾达到39.35元；2017年2月27日，股价下跌至35.58元，此后股价一直在下跌，至3月31日股价始终在31元左右变化。可见，2017年1-2月乐视股价与2016年相比有所上涨，能够引发大股东增加股权质押融资的动机。为了验证信贷市场的市场寻时理论，观察2016年-2017年第一季度的货币政策执行情况：央行规定一年以内贷款基准利率为4.35%，2016年12月金融机构一般贷款加权平均利率为5.27%，受票据利息率上行因素等影响，2017年3月金融机构一般贷款加权平均利率为5.53%，较12月上升了0.26个百分点。利率上行的事实并不能支持信贷市场的市场寻时理论。综合来看，大股东在进行股权质押融资时，会权衡两个市场借贷条件的优惠程度，贾跃亭增加股权质押比例可能证实了资本市场的市场寻时动机强于信贷市场的市场寻时动机，哪种动机占据主导地位取决于股东或公司的融资偏好。
四、结语
股权质押融资方式在拓宽融资渠道，有效解决资金需求方面有显著的积极作用，但是由于其对于市场风险的把控不够充分，控股股东或公司与股权质押金融机构的风险地位不对等等弊端，仍然需要监管层与投资者的密切关注与监督，才能更好发挥促进资源合理配置的功能。市场寻时确实是控股股东股权质押决策的重要因素，但如何在资本市场与信贷市场上综合权衡利弊，则需要股东或公司对市场行情的精准预测与判断，并辅之以相应的风险防范措施。对于监管者与投资者而言，具体有如下几点启示：
第一，从监管者的角度看。其一，及时跟踪资本市场上的异常变动情况，若出现集体性的或个别性的股价大幅变化，应及时展开调查，发现个中原因，防止出现大规模的购入与抛售事件，造成股价严重偏离内在价值；其二，拓宽融资渠道，鼓励公司用多种方式融资，如可转换债券、资产证券化等，股权质押数量的激增反映了股东或企业融资途径单一的窘境，为此可通过政策引导金融机构适当放宽信贷条件，切实满足个人或公司资金需要，将资金用于生产和流通领域，增加实体经济的利润。
第二，从投资者的角度看。其一，关注所投资公司的真实经营状况与股权质押情况，股权质押比例过高并不一定代表公司的经营状况向好，在金融机构普遍追求利润最大化的背景下，公司的股票價值可能并未得到真实评估，真正反映公司的经营业绩；其二，注意股权质押以后所融资金的流向，控股股东可能将资金用于私人利益或无偿借给公司用以解决资金缺口，只有进一步观测股权质押以后公司的投融资计划以及现金流量的变化，才有助于判断公司是否将资金真正用于业务发展与扩张上，是否能够带来好的盈利预期。
参考文献：
[1]徐寿福，贺学会，陈晶萍.股权质押与大股东双重择时动机.财经研究[J].2016（6）：74-86.
[2]谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究. 管理世界[J].2016（5）：128-140.
[3]王虹.新三板公司股权质押现状及完善建议.财务与会计[J].2016（23）：51.
[4]杨安妮.控股股东股权质押行为和资金流向以及对公司业绩的影响——基于对乐视网的案例分析.时代金融[J].2017（3）：272-273.