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自罗斯福新政首次通过发行国债干预国家经济以来，国债已经得到主流经济学派的认可，各国政府也都把发行国债作为税收的补充以刺激经济。当前，美国政府在应对金融危机时，动用了一切能补充流动性、刺激经济的政策措施，包括美联储直接购买国债，开启了定量宽松的货币政策，而此次危机的救市政策也在挑战国债规模的极限。已有的救市政策对国债如何运用，产生了怎样的影响，未来美国国债是否会继续扩张是本文关注的核心问题。
美国政府救市的核心政策
此次金融危机是以房地产价格为基础的结构金融产品链的危机，其根本特征：一是具有极强的债务，一通缩性质的流动性短缺现象；二是打击面广，主要机构都深陷债务泥潭。
美国政府救市的基本思路是帮助金融机构走出困境。这一思路一开始并不明确，而是一步步试探性地调整到位的。美联储和美国政府在2007年初认为美国经济将步入一个五年期的稳定增长时期，直到2007年7月份，美联储才开始高度重视次贷危机，但货币政策操作方面并没有纳入危机因素，依然关注传统的消费价格指数的变动。2007年11月22日，美联储的货币政策开始转型，正式步入了危机时期的特殊操作，开始区分正常因素和危机因素。虽然其也关注核心消费价格指数等正常因素，但很明显，美联储的精力已经偏向于应对金融危机。
截至2008年底，仅美联储已经运用各种已有的和新的工具为银行、公司、货币市场基金和其他机构提供将近1万亿美元的金融支持。具体手段包括降息、再贷款、再贴现、直接注资、信用担保、购买企业的商业票据和其他证券资产、展期、重新签订合约、直接向企业贷款等。
美国财政部在2007年对经济形势是非常乐观的，但越来越恶化的形势迫使财政部开始转向关注次贷危机，调低对经济的预期。最终在2008年初布什政府拟推出了第一个1450亿美元左右的经济刺激方案，主要是减税政策，数月之后(10月3日)国会通过了7000亿美元的经济救援方案，彰显美国政府对经济形势的动态关注和试探性调整政策思路。正是这个经济刺激计划将国债工具引入了金融危机救助。该项计划的核心内容是允许政府购买银行及其他金融机构的不良资产，以防止信贷紧缩及经济衰退。如此大规模和不确定的救援需要大量的资金，在减税的背景下，也意味着美国国债必须增发才能满足财政部的资金需求。美国劳工部数据显示2007年美国财政赤字创历史新高，高达5000亿美元，国债余额高达10万亿美元，约占GDP的72％。国库有出无进，发行国债已成美国政府救市资金的主要来源，且国债增发将更多的依赖积极的海外买家。但是金融危机引发的美元及美元资产价格的波动风险使得美国的债权国都非常担心市场风险，同时金融危机的蔓延也使得这些国家必须考虑将有限的力量用在本国的流动性救助上。因此，在2009年3月20日，美联储时隔近40年再次宣布大举收购美国国债，开启了定量宽松的货币政策。美联储将在未来六个月内收购总额3000亿美元长期国债，以有效改善私营信贷市场环境。与此同时，为给住房市场以更大支持，美联储还宣布将再购买“两房”担保的房产抵押债券7500亿美元，并将追加购买1000亿美元的“两房”债券。由此，美联储购买抵押贷款证券的规模将扩大8500亿美元至1.45万亿美元。
国债资金在金融危机救助中的主要用途
国债资金的运用状况
美联储直接在公开市场操作中购买国债、逆回购及对各主要金融机构发行的债务作担保，其目的只有一个，即提高各金融机构的清偿能力。多年来，美国每年的国债发行数量与每年的预算赤字大致相当，有时其他因素也影响国债数量，这些因素影响数量大致在100亿美元到300亿美元。而金融危机期间，这些因素很明显影响了国债状况。2008年，为了稳定金融市场增发了3000亿美元国债，2009年将借入不少于4600亿美元用来购买资本金、贷款等，其中至少增发2000亿美元国债。同时，国债也在私人市场用于购买资产抵押证券(MBS)，预计今年购买大致有2500亿美元。另外，国会已将“两房”纳入财政预算，2009年预期的资金需求量大概为2200亿美元。由此可见，国债资金运用的主要方向是“两房”和不良资产救助计划(TARP)，除此之外，国债也为其他金融机构提供流动性援助，比如汽车行业，为通用和克莱斯勒下属的金融公司提供援助以助汽车行业尽快恢复。总体而言，国会预算办公室预计2009年的财政赤字将达到1.2万亿美元，约为当年GDP的8.3％。
不良资产救助计划(TARP)
TARP由2008年10月由能源经济稳定法案最早提出，用来确保国债能购买或担保问题资产。在此法案下，当局同意购买2009年12月31日之前到期的资产，如果国债部门认为有必要展期的话，也可以展期到2010年10月3日，这些资产的一次性购买价不能超过7000亿美元。现在，国债部门已得到授权购买3500亿美元资产，如果当局需要且国会不反对，余下的3500亿美元的购买只是时间问题。截至2008年12月19日，TARP已经用掉1980亿美元，购买了116家金融机构股权，其中有40亿美元是购买美国国际集团(AIG)。12月19日到12月31日之间，又用国债购买了超过100家银行的400亿美元的股权，向汽车制造商发放了90亿美元贷款。国债部门同时宣布了后期的行动设想：购买美林100亿美元股权，花费50亿美元为花旗资产池作担保，预计花费200亿美元为无法还款的债务人提供信贷保护，为通用汽车和克莱斯勒提供84亿美元贷款，购买金融服务公司GMAC50亿美元股权等等。国债部门已经暗示它将用余下的3500亿美元购买更多的金融机构的股权。国会粗略估计，2009年TARP交易将达1800亿美元，2010年将达50亿美元。
对于“两房”及其他政府支持企业(GSEs)运作预算，国会同样用TARP的操作程序。即在预计这些实体资产的长期资产和负债基础上，用合适的、考虑风险的折现因素计算预期现金流的现值。危机之前，预算办公室一直认为联邦政府在发挥其隐性担保人作用，但它一直没有意识到这应该是其预算的一部分，直到现在用国债来实际负担GSEs的经营损失。国债在政府内部的转移不会对预算产生任何净效应，但会造成直接的财政赤字。国会预算办公室估计在2009年这些转移大概会有180亿美元(其中134亿美元已经提供给“房地美”)，2010～2015年大约有800亿美元。国会估计对“两房”的操作预算将增加联邦赤字，2009年大约有2400亿美元，包括GSEs抵押贷款和资不抵债的保证资产现值大约有2000亿美元，以及大约400亿美元的对GSEs新业务估算的补贴成本。2010～2019年此项赤字大约有700亿美元。“两房”贷款活动的综合补贴估计2009年为2.5％，2014年后会下降到大约0.3％，表明国会预算办公室认为届时住房和抵押市场会 启稳。
国债政策对金融市场的影响
国债的大举增发并由联储收购开启了美国定量宽松的货币政策时代，到底对金融市场产生怎样的影响呢?
首先，美联储收购美国国债能够推高国债价格，压低收益率，并有助于长期利率水平走低。相应地，这还会带动其他各类利率回落，因为许多贷款和证券资产的利率都以美国国债为基准。在当前金融机构严重次贷的背景下，政府尤其觉得有必要压低利率。在此之前，当局已用尽了利率工具，并且启动了多个融资安排解冻民间信贷。截至2008年12月底，虽然金融市场依然紧缩，但许多信贷市场已经恢复。国债收益率在定量宽松的货币政策刺激下不断走低(见上页图1)。作为金融机构和非金融机构短期贷款基准的商业票据，和三个月期国债利率之间的差价在2008年12月已经明显下降(见上页图2)。
其次，加剧美元贬值趋势。图3(上页)和图4是2007年10月以来美元对欧元、美元对人民币走势图。虽然影响美元汇率的因素有很多，但国债增发的汇率效应还是非常明显的。图3显示，2008年5月联储发布经济继续衰退的报告后，美元对欧元汇率一路下泻到1.2329的低点，而后在7000亿美元的经济刺激计划颁布后一度回升至1.4901的高点，但随后很快随着危机的继续恶化，2009年3月份的美元对欧元走势再次降低到低点。随着同一时期欧洲金融市场的恶化，美元反而开始回升，这充分显示出美国和欧洲市场在危机中的传染和联动。而美元对人民币则从2007年10月开始一路下泻，于2008年6月和10月两次触底。经济刺激计划颁布后市场有所回暖，稳定在6.80～6.85区域之间。当然美元对人民币的贬值主要源于汇改后人民币升值压力的连续释放，危机因素只是其中一个原因。
再次，会增加美元的货币供给量，但未必刺激经济增长。从图5可以看出，美国的货币存量在2007年6月至2009年5月，经历了较为平稳的增长，但通过图6比较M1和M2的增长率，发现M2环比增长率要比M1增长率高出许多。这表明货币构成中比较流动的部分(M1中的现金和活期存款)有转换为限制不流动部分(定期存款)的趋势，尤其是2008年10月的经济刺激计划推出以后表现更为明显。同时说明经济中的消费和投资因素开始放缓，经济有陷入通缩的迹象。
最后，影响金融市场的流动性。我们可以用M1／M2指标来衡量金融市场中的流动性变化。短期来看，如果此指标上升，表明市场流动性充足，经济活动比较活跃。在长期内如果此指标一直攀升，表明经济承受着通货膨胀的压力。图7显示，2007年6月到2008年8月，此指标一直缓慢下降，表明市场流动性一直短缺。而后在2008年10月该指标逆行上升，年底达到顶峰，而后趋于平稳。进入2009年流动性比前两年充裕，表明联储的两轮经济刺激计划和定量宽松的货币政策确实增加了金融市场的流动性，这与图5所示的货币供给量增长是吻合的。
国债政策的走向：或进一步扩张
可以说，在已有的救市措施下，市场目前恢复良好，但不确定性并未消除。什么是经济复苏，我们应该明确一些经济复苏的特征化事实。2009年1月份的公开市场操作委员会认为“经济复苏是渐进的，长期的。复苏的含义是经济回到一种长期的特征化，能在适宜的通胀率下保持经济增长率和失业率的持续稳定。预计2010年失业率会从现在的6.7％～7.5％的核心比率下降至4.8％～5.0％。”即联储预计美国经济将在2011年开始恢复。同时，美国美国国会预算办公室(CBO)在今年初认为2009年美国将出现负增长，2010年经济将逐步恢复，各项数据会好于2008年。2011～2014年经济将逐步启稳，呈现一段稳定的温和增长，而2015～2019年则会呈现稳中有降的增长。基于这样一个中期判断，美国政府目前依然对经济的不确定性保持警惕，短期内将延续危机时期的财政和货币政策思路，同时从金融监管方面开始其中长期救市计划。
目前，美国政府已经开始采取中长期救助危机的措施，比如全面金融监管改革方案和信用卡改革法案。从3月20日美联储宣布购买国债至今，美联储一直在消化此前的流动性注入政策，而未展开大举购买国债的行动，亦没有新的举措。未来三个月，美国政府对已经收购的金融机构的资产负债表修复仍需要大量资金，同时TARP项目也在不断地扩大范围和规模。所以，在美联储传统货币政策工具几近穷尽的情况下，国债必然再次扩张。至于扩张规模，按照美联储在2009年3月20日宣布的政策，未来六个月内将收购3000亿美元的国债。既然联储有预算来购买美国国债，如果不出现其他债权国大量购买美国国债的情形，相信美联储依然会执行其购买计划，定量宽松的货币政策有可能迎来另一个高峰。这给国际金融市场留下了一个基本的信号，唯一不确定的因素是具体时间，届时必将国际金融市场产生新一波的影响。
(作者单位：中国社会科学院研究生院博士研究生)
美国政府救市的核心政策
此次金融危机是以房地产价格为基础的结构金融产品链的危机，其根本特征：一是具有极强的债务，一通缩性质的流动性短缺现象；二是打击面广，主要机构都深陷债务泥潭。
美国政府救市的基本思路是帮助金融机构走出困境。这一思路一开始并不明确，而是一步步试探性地调整到位的。美联储和美国政府在2007年初认为美国经济将步入一个五年期的稳定增长时期，直到2007年7月份，美联储才开始高度重视次贷危机，但货币政策操作方面并没有纳入危机因素，依然关注传统的消费价格指数的变动。2007年11月22日，美联储的货币政策开始转型，正式步入了危机时期的特殊操作，开始区分正常因素和危机因素。虽然其也关注核心消费价格指数等正常因素，但很明显，美联储的精力已经偏向于应对金融危机。
截至2008年底，仅美联储已经运用各种已有的和新的工具为银行、公司、货币市场基金和其他机构提供将近1万亿美元的金融支持。具体手段包括降息、再贷款、再贴现、直接注资、信用担保、购买企业的商业票据和其他证券资产、展期、重新签订合约、直接向企业贷款等。
美国财政部在2007年对经济形势是非常乐观的，但越来越恶化的形势迫使财政部开始转向关注次贷危机，调低对经济的预期。最终在2008年初布什政府拟推出了第一个1450亿美元左右的经济刺激方案，主要是减税政策，数月之后(10月3日)国会通过了7000亿美元的经济救援方案，彰显美国政府对经济形势的动态关注和试探性调整政策思路。正是这个经济刺激计划将国债工具引入了金融危机救助。该项计划的核心内容是允许政府购买银行及其他金融机构的不良资产，以防止信贷紧缩及经济衰退。如此大规模和不确定的救援需要大量的资金，在减税的背景下，也意味着美国国债必须增发才能满足财政部的资金需求。美国劳工部数据显示2007年美国财政赤字创历史新高，高达5000亿美元，国债余额高达10万亿美元，约占GDP的72％。国库有出无进，发行国债已成美国政府救市资金的主要来源，且国债增发将更多的依赖积极的海外买家。但是金融危机引发的美元及美元资产价格的波动风险使得美国的债权国都非常担心市场风险，同时金融危机的蔓延也使得这些国家必须考虑将有限的力量用在本国的流动性救助上。因此，在2009年3月20日，美联储时隔近40年再次宣布大举收购美国国债，开启了定量宽松的货币政策。美联储将在未来六个月内收购总额3000亿美元长期国债，以有效改善私营信贷市场环境。与此同时，为给住房市场以更大支持，美联储还宣布将再购买“两房”担保的房产抵押债券7500亿美元，并将追加购买1000亿美元的“两房”债券。由此，美联储购买抵押贷款证券的规模将扩大8500亿美元至1.45万亿美元。
国债资金在金融危机救助中的主要用途
国债资金的运用状况
美联储直接在公开市场操作中购买国债、逆回购及对各主要金融机构发行的债务作担保，其目的只有一个，即提高各金融机构的清偿能力。多年来，美国每年的国债发行数量与每年的预算赤字大致相当，有时其他因素也影响国债数量，这些因素影响数量大致在100亿美元到300亿美元。而金融危机期间，这些因素很明显影响了国债状况。2008年，为了稳定金融市场增发了3000亿美元国债，2009年将借入不少于4600亿美元用来购买资本金、贷款等，其中至少增发2000亿美元国债。同时，国债也在私人市场用于购买资产抵押证券(MBS)，预计今年购买大致有2500亿美元。另外，国会已将“两房”纳入财政预算，2009年预期的资金需求量大概为2200亿美元。由此可见，国债资金运用的主要方向是“两房”和不良资产救助计划(TARP)，除此之外，国债也为其他金融机构提供流动性援助，比如汽车行业，为通用和克莱斯勒下属的金融公司提供援助以助汽车行业尽快恢复。总体而言，国会预算办公室预计2009年的财政赤字将达到1.2万亿美元，约为当年GDP的8.3％。
不良资产救助计划(TARP)
TARP由2008年10月由能源经济稳定法案最早提出，用来确保国债能购买或担保问题资产。在此法案下，当局同意购买2009年12月31日之前到期的资产，如果国债部门认为有必要展期的话，也可以展期到2010年10月3日，这些资产的一次性购买价不能超过7000亿美元。现在，国债部门已得到授权购买3500亿美元资产，如果当局需要且国会不反对，余下的3500亿美元的购买只是时间问题。截至2008年12月19日，TARP已经用掉1980亿美元，购买了116家金融机构股权，其中有40亿美元是购买美国国际集团(AIG)。12月19日到12月31日之间，又用国债购买了超过100家银行的400亿美元的股权，向汽车制造商发放了90亿美元贷款。国债部门同时宣布了后期的行动设想：购买美林100亿美元股权，花费50亿美元为花旗资产池作担保，预计花费200亿美元为无法还款的债务人提供信贷保护，为通用汽车和克莱斯勒提供84亿美元贷款，购买金融服务公司GMAC50亿美元股权等等。国债部门已经暗示它将用余下的3500亿美元购买更多的金融机构的股权。国会粗略估计，2009年TARP交易将达1800亿美元，2010年将达50亿美元。
对于“两房”及其他政府支持企业(GSEs)运作预算，国会同样用TARP的操作程序。即在预计这些实体资产的长期资产和负债基础上，用合适的、考虑风险的折现因素计算预期现金流的现值。危机之前，预算办公室一直认为联邦政府在发挥其隐性担保人作用，但它一直没有意识到这应该是其预算的一部分，直到现在用国债来实际负担GSEs的经营损失。国债在政府内部的转移不会对预算产生任何净效应，但会造成直接的财政赤字。国会预算办公室估计在2009年这些转移大概会有180亿美元(其中134亿美元已经提供给“房地美”)，2010～2015年大约有800亿美元。国会估计对“两房”的操作预算将增加联邦赤字，2009年大约有2400亿美元，包括GSEs抵押贷款和资不抵债的保证资产现值大约有2000亿美元，以及大约400亿美元的对GSEs新业务估算的补贴成本。2010～2019年此项赤字大约有700亿美元。“两房”贷款活动的综合补贴估计2009年为2.5％，2014年后会下降到大约0.3％，表明国会预算办公室认为届时住房和抵押市场会 启稳。
国债政策对金融市场的影响
国债的大举增发并由联储收购开启了美国定量宽松的货币政策时代，到底对金融市场产生怎样的影响呢?
首先，美联储收购美国国债能够推高国债价格，压低收益率，并有助于长期利率水平走低。相应地，这还会带动其他各类利率回落，因为许多贷款和证券资产的利率都以美国国债为基准。在当前金融机构严重次贷的背景下，政府尤其觉得有必要压低利率。在此之前，当局已用尽了利率工具，并且启动了多个融资安排解冻民间信贷。截至2008年12月底，虽然金融市场依然紧缩，但许多信贷市场已经恢复。国债收益率在定量宽松的货币政策刺激下不断走低(见上页图1)。作为金融机构和非金融机构短期贷款基准的商业票据，和三个月期国债利率之间的差价在2008年12月已经明显下降(见上页图2)。
其次，加剧美元贬值趋势。图3(上页)和图4是2007年10月以来美元对欧元、美元对人民币走势图。虽然影响美元汇率的因素有很多，但国债增发的汇率效应还是非常明显的。图3显示，2008年5月联储发布经济继续衰退的报告后，美元对欧元汇率一路下泻到1.2329的低点，而后在7000亿美元的经济刺激计划颁布后一度回升至1.4901的高点，但随后很快随着危机的继续恶化，2009年3月份的美元对欧元走势再次降低到低点。随着同一时期欧洲金融市场的恶化，美元反而开始回升，这充分显示出美国和欧洲市场在危机中的传染和联动。而美元对人民币则从2007年10月开始一路下泻，于2008年6月和10月两次触底。经济刺激计划颁布后市场有所回暖，稳定在6.80～6.85区域之间。当然美元对人民币的贬值主要源于汇改后人民币升值压力的连续释放，危机因素只是其中一个原因。
再次，会增加美元的货币供给量，但未必刺激经济增长。从图5可以看出，美国的货币存量在2007年6月至2009年5月，经历了较为平稳的增长，但通过图6比较M1和M2的增长率，发现M2环比增长率要比M1增长率高出许多。这表明货币构成中比较流动的部分(M1中的现金和活期存款)有转换为限制不流动部分(定期存款)的趋势，尤其是2008年10月的经济刺激计划推出以后表现更为明显。同时说明经济中的消费和投资因素开始放缓，经济有陷入通缩的迹象。
最后，影响金融市场的流动性。我们可以用M1／M2指标来衡量金融市场中的流动性变化。短期来看，如果此指标上升，表明市场流动性充足，经济活动比较活跃。在长期内如果此指标一直攀升，表明经济承受着通货膨胀的压力。图7显示，2007年6月到2008年8月，此指标一直缓慢下降，表明市场流动性一直短缺。而后在2008年10月该指标逆行上升，年底达到顶峰，而后趋于平稳。进入2009年流动性比前两年充裕，表明联储的两轮经济刺激计划和定量宽松的货币政策确实增加了金融市场的流动性，这与图5所示的货币供给量增长是吻合的。
国债政策的走向：或进一步扩张
可以说，在已有的救市措施下，市场目前恢复良好，但不确定性并未消除。什么是经济复苏，我们应该明确一些经济复苏的特征化事实。2009年1月份的公开市场操作委员会认为“经济复苏是渐进的，长期的。复苏的含义是经济回到一种长期的特征化，能在适宜的通胀率下保持经济增长率和失业率的持续稳定。预计2010年失业率会从现在的6.7％～7.5％的核心比率下降至4.8％～5.0％。”即联储预计美国经济将在2011年开始恢复。同时，美国美国国会预算办公室(CBO)在今年初认为2009年美国将出现负增长，2010年经济将逐步恢复，各项数据会好于2008年。2011～2014年经济将逐步启稳，呈现一段稳定的温和增长，而2015～2019年则会呈现稳中有降的增长。基于这样一个中期判断，美国政府目前依然对经济的不确定性保持警惕，短期内将延续危机时期的财政和货币政策思路，同时从金融监管方面开始其中长期救市计划。
目前，美国政府已经开始采取中长期救助危机的措施，比如全面金融监管改革方案和信用卡改革法案。从3月20日美联储宣布购买国债至今，美联储一直在消化此前的流动性注入政策，而未展开大举购买国债的行动，亦没有新的举措。未来三个月，美国政府对已经收购的金融机构的资产负债表修复仍需要大量资金，同时TARP项目也在不断地扩大范围和规模。所以，在美联储传统货币政策工具几近穷尽的情况下，国债必然再次扩张。至于扩张规模，按照美联储在2009年3月20日宣布的政策，未来六个月内将收购3000亿美元的国债。既然联储有预算来购买美国国债，如果不出现其他债权国大量购买美国国债的情形，相信美联储依然会执行其购买计划，定量宽松的货币政策有可能迎来另一个高峰。这给国际金融市场留下了一个基本的信号，唯一不确定的因素是具体时间，届时必将国际金融市场产生新一波的影响。
(作者单位：中国社会科学院研究生院博士研究生)