没有哪种大宗商品像黄金一样令人感到刺激。几千年来，黄金一直是财富和显赫地位的标志。人类历史上，黄金的地位举足轻重，更不用说从外表看这种金属的闪耀夺目和沉甸甸的分量。
　　在各种大宗商品中，过去10年，黄金一直是表现最好者。上世纪末、本世纪初，金价不过300美元/盎司，此后一路飙升至2012年的1900美元/盎司以上。金价连续12年收高，跑赢包括股票和固定收益资产在内的大多数其他标准投资工具。当个黄金投资者可真不赖。对他们而言，几乎每种可能的情景都利好黄金：中东战争、全球金融震荡、“僵尸末日”（病毒爆发）、陨石撞击。但2014年，金价的背景并不有利。
　　推动金价在新千年上涨的动力
　　造成黄金大涨，并在2013年回调的因素有很多，包括低迷的矿山供给、ETF的兴起、央行买金和行业对冲操作出清，而全球金融危机则是最后，也是最有威力的影响因素。。
　　矿山产量增长乏力。2000年矿山的黄金年供给量在2600吨左右，到2008年降至约2400吨。其中，南非的黄金年产量下降是最主要的因素。
　　ETF兴起。ETF作为一种便捷有效的黄金投资方式出现，令黄金年需求骤增（300-600吨，需求的5%-15%）。缺乏专业投资知识的普通大众被“互联网泡沫”吓怕了，认为这是比震荡的股市更安全的投资选择。
　　央行买金。上世纪90年代大部分时间里，央行都在削减黄金储备。但从2003年起，形势发生了逆转，官方售金规模从每年600吨逐年下降，到2010年变成净买家。这种变化主要是受新兴市场央行，尤其是中国央行推动。
　　行业出清对冲仓位。2000年时，黄金开采商对冲普遍金价波动的行为较为普遍，他们试图借此锁定现金流、降低市场风险。黄金的上涨令股东更想投资于有更大黄金敞口的矿产商，导致行业对冲大幅度出清，从2000年的3200吨降至2010年的300吨。由于矿产商实际上需要买入黄金来填补对冲仓位，这种活动从根本上令全球黄金年需求增加了约300吨（7%-8%）。
　　全球金融危机的爆发。在充斥着金融不稳定性的世界，投资者对避险资产的追捧使得其一致买入黄金。2007年黄金均价为700美元/盎司，到2012年飙升至1900美元/盎司以上。最后的拉动因素是宽松的货币政策和QE。
　　2014年金价前景偏空
　　尽管金价稳步上涨了12年，但没有一种资产能永远延续这种表现。2013年，金价首次下跌，收低28%。从2013年中期开始，在低通胀环境下，全球经济增长同步回升。这直接导致了对避险资产的需求迅速下降，同时投资者和央行的黄金买盘也很快减少。此后，金价大幅回调，ETF出清约700吨黄金也推动了金价下行。卖黄金变得如此容易。
　　过去5年，黄金仅仅是受到全球金融危机影响的诸多资产之一。全球金融危机期间及之后，来自投资者和央行一致的黄金避险买盘推动金价从1000美元/盎司蹿升至1900美元/盎司。这并不是黄金的“正常”价格，笔者认为金价前景仍偏空。
　　2014年年初，金价接近1200美元/盎司，与黄金生产的边际全包成本相当。虽然在2007年700美元/盎司的金价就能令黄金矿产商有钱赚，但如今他们的现金盈亏平衡价位在1200-1300美元/盎司。有人认为，这样的成本结构为金价提供了底部支撑。瑞银并不认同这一看法，很快就能发现成本结构的弹性到底有多大了。
　　对矿产商而言，削减成本和再融资是2014年一大主题。作为对融资的交换，2014年对冲操作可能重现。2011年巴里克黄金公司（Barrick）收购铜生产商Equinox，可算是其在黄金以外领域进行对冲操作，而不激怒股东的一种尝试。行业对冲操作重现将令售金提前到今天，给现货金价带来进一步下行的压力。
　　作者丹尼尔·摩根（Daniel Morgan）
　　系瑞银全球大宗商品分析师