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摘 要：以2017年制造业上市公司为研究样本，从生命周期视角出发，实证分析高管持股对企业研发投资的影响。研究发现，高管持股对企业研发投资呈显著的正相关关系，且随着企业生命周期从成长期、成熟期到衰退期的不断推进，高管持股对研发投资的正相关影响是逐渐增强的。鉴于我国目前制造业上市公司高管持股较低的现实，应进一步完善高管持股激励制度，增强创新驱动力，并密切关注企业生命周期，制定合理的高管持股政策。
关键词：企业生命周期;高管持股;股权激励;研发投资
中图分类号：F272 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）01-0071-03
科技创新是现代企业可持续发展的核心环节，因此增加研发投资，提高企业的核心竞争力成为关键。高管作为企业研发决策的主导者，对企业研发和人员投入起着至关重要的作用。一方面，通过加大研发投资的力度来提高企业创新能力和产品市场竞争力，有利于企业长期发展。Munja Lee通过实证研究发现，科研活动推动了韩国整个制药行业的长期发展和行业价值[1]。另一方面，研发活动存在高投入、高风险、回报滞后等特征，易导致经营管理者倾向于追求短期利益而不愿对研发进行投资，便产生了所有者与管理者的委托代理矛盾。随着研究的深入，学者们开始关注高管激励机制，试图通过高管持股来解决委托代理矛盾。虽然目前关于高管持股与企业研发投资的研究较丰富，但大多停留在静态的层面。不同成长阶段的企业在财务状况、治理结构等方面会出现较大差异。管理者的代理行为也会随之改变，在企业生命周期的不同阶段代理问题的严重程度可能不同[1]。因此，本文从企业生命周期的视角出发，以2017年上市制造业企业为研究样本，对企业经营进行动态研究，试图通过实证研究揭示制造业企业不同生命周期中高管持股和研发投资之间的关系。
一、理论基础与研究假设
（一）理论基础
企业既是一个社会经济组织，也是一个生命有机体，而任何生物體都遵循生命周期的现象。1972年美国学者葛瑞纳首次提出了企业生命周期的概念，将企业生命周期简单划分为五个阶段[2]。随着研究的深入，美国学者爱迪斯于1989年提出的生命周期理论。他从组织和管理的角度把企业的成长非常细致地划分成九个阶段，并使生命周期理论至此成为最为流行的一种管理理论[3]。自Berle和Means在1932年提出现代企业两权分离观点和经典的委托代理理论后，吸引了众多学者对该领域的探究[4]。由于委托人和代理人信息不对称、目标不一致等一系列原因，使代理人并不能完全围绕委托人的利益去开展业务，最终损害委托人利益[5]。企业所有者追求的是企业的市场竞争力和长期发展，而企业的核心竞争力是其自主创新能力，故企业所有者更愿意承担研发投入带来的风险[6]。而对于企业的管理者而言，更倾向于短期的自身利益最大化而选择规避研发投入可能带来的风险。高管持股作为一种重要的长期激励手段被认为能有效缓解委托代理矛盾，对企业研发投资决策产生重要影响。
（二）研究假设
高管持股作为一种长期激励的重要手段，能缓解所有者与管理层的代理矛盾，从而对企业研发投资的相关决策产生重要影响。谢尚委和廖宝丽通过实证研究发现，高管持股与企业R&D投入呈显著的正相关关系，表明高管持股有利于企业对创新研发投入[7]。孙莹以中国战略性新兴产业上市公司为样本，发现随着高管持股比例的增加，企业的研发投入也呈相应的增加趋势[8]。高管持股激励有助于缓解代理矛盾，随着高管持股比例的增加，管理者和所有者的目标趋于一致，从而有助于促进研发投资。基于以上讨论，提出假设H1：
H1：高管持股对企业研发投资呈显著正相关关系。
本文参照Dickinson的现金流量组合法，将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期[9]。由于研究的样本是2017年制造业上市企业，作为上市企业其在规模和营业收入等方面必然已经达到一定条件，可以认为已度过了初创期，因此本文主要对成长期、成熟期和衰退期三个阶段进行探究。
成长期的企业已初具规模，资产扩张、收入和利润增长较快，但承担风险能力仍然不足，此时的委托代理问题开始逐渐显现[10]。徐宁通过实证研究发现，高管持股有利于成长期企业制定有效的长期发展战略[11]。因此，管理层持股可以缓解成长期企业委托代理问题，抑制经营者的“短视行为”，有助于企业进行研发创新。成熟期的企业已在市场中占有稳定地位，企业营业收入稳定，自由现金流量充足且自身竞争力较强。此时，公司的治理机制和各项监管制度日趋完善，而委托代理矛盾也日益凸显[12]。良好的经营状况和较小的竞争，使企业高层的创业激情减弱，容易对创新研发产生懈怠，管理层对于创新的重视开始减弱[13]。高管持股可以使成熟期的企业管理者重拾创新热情，避免机会主义的行为，有利于研发投入决策的制定。衰退期企业的盈利能力大幅下降，市场地位大幅下滑。此时，管理层创新精神明显减弱，倾向于回避风险，尽可能获得自身利益的最大化，委托代理矛盾日益严峻。随着高管持股比例增多，公司股东利益以及高管个人利益逐渐开始趋同，企业管理者和所有者都期望能够将企业由亏转盈[14]。因此，增加高管持股水平，会使处于衰退期企业的管理层更积极地进行技术创新以期获得新的利润增长点与技术优势。不同生命周期的企业具有不同的特点，随着企业生命周期由成长期、成熟期到衰退期的推进，管理层创新精神逐渐减弱，且委托代理问题呈现越来越严重的状态，而高管持股激励作为缓解委托代理问题的重要手段，其对于研发投资的影响效果就越显著。基于以上讨论，提出假设H2：
H2：随着企业生命周期从成长期、成熟期到衰退期的不断推进，高管持股对研发投资的正相关影响逐渐增强。
二、研究设计 （一）样本选择与数据来源
本文从CCER经济金融数据库选取2017年制造业A股上市公司为研究样本，为保证数据的有效性，在样本选择上剔除ST和*ST公司、剔除数据缺失的样本。最终选取1 421家制造业上市公司为研究样本，并根据现金流量法来划分企业生命周期。其中，成长期公司710家，成熟期公司422家，衰退期公司289家。
（二）变量定义
1.被解释变量。本文采用企业研发费用/营业收入来衡量研发投资，记作R&D。
2.解释变量。高管持股比例（Mshare）。高管持股被认为是可以缓解委托代理冲突的一种长期激励机制，使高管在对公司进行战略部署和决策时更加考虑到企业的可持续发展。
3.控制变量。一是公司规模（Size）。公司规模越大，其经营必然趋向多元化，即便研发失败对于公司的影响也在可承受范围内，应对创新风险的能力较强，本文采用公司年末总资产的自然对数来衡量公司规模。二是资产负债率（Debt）。本文采用负债总额/资产总额来衡量，公司的负债率越高，其投资和融资都会受到限制，对研发活动更倾向于采取规避政策。三是独立董事比例（Indepen）。即独立董事数量占董事总数量的比例，独立董事制度的设立可以有效缓解委托代理矛盾，有利于促进企业的研发投入。四是企业盈利能力（Roa）。企业的盈利能力越好，表明企业的资金越充足，有足够的经济实力支持研发活动。因此，本文采用企业净利润/资产总额来衡量企业盈利能力。
（三）模型构建
三、实证结果分析
（一）描述性统计与相关性分析
表1显示，不同生命周期的主要变量研发投资R&D和高管持股Mshare的描述性统计结果。成长期的企业、成熟期的企业和衰退期的企业得研发投资均值为0.0447、0.0394、0.0464，表明其中成长期和衰退期的企业的研发投资均值相对于成熟期的企业要高。成长期、成熟期和衰退期的高管持比例分别为0.0665、0.0479、0.0469，呈现递减的趋势。由全样本的描述性统计结果分析可知，制造业上市企业高管持股均值为0.0571，说明在制造业上市企业中高管整体持股水平较低。研发投资的均值为0.0434，表明所选取的样本公司的研发投入水平整体较低。
从表2中可以看出，R&D与Mshare在1%的水平上显著正相关，基本验证了假设H1。同时，两职合一、独立董事比例和企业的盈利能力在5%的水平上与研发投资呈显著正相关关系。大股东持股比例、企业规模和资产负债率在1%的水平上与R&D呈显著负相关的关系。
（二）回归分析
从模型1的回归结果可以发现，高管持股与企业研发投资显著正相关，假设1得到验证。从对成长期、成熟期和衰退期的样本分别进行回归的结果可以发现，高管持股比例每提高1%，成长期、成熟期和衰退期的企业的投资研发将分别增加0.0401%、0.0555%和0.0607%。即高管持股在每个生命周期的激励作用存在差异性，随着企业生命周期的推进，高管持股的激励作用不断增强，假设H2得到验证。
四、研究结论与启示
本文以2017年我国制造业上市企业为研究样本，探究了生命周期视角下高管持股对企业研发投资的影响。实证结果发现，首先，高管持股对企业研发投资呈显著正相关关系;其次，随着企业生命周期从成长期、成熟期到衰退期的不断推进，高管持股对研发投资的正相关影响是逐渐增强。
本文根据实证研究得到的结果对促进企业创新和企业可持续发展有以下启示：第一，完善高管持股激励制度，增强创新驱动力。本文通过实证研究发现高管持股与企业研发投入呈显著正相关关系，即提高高管的持股比例有利于推动企业研发投入，有利于推进企业进行科研创新。第二，密切关注企业生命周期，制定合理的高管持股政策。当企业用高管持股来激励管理层，试图让高管做出更多研发投资的分析和决策时，要根据企业所处生命周期的时期所具备的特点来制定合理的高管持股政策。从本文的实证结果可以看出，随着企业生命周期从成长期、成熟期到衰退期的不断推进，高管持股对研发投资的正相关影响是逐渐增强的。
参考文献：
[1] 方芳，翟华云.企业生命周期、经理自主权与 R &D 投入的关系研究[J].证券市场导报，2013，（7）：17-21.
[2] 钱源达.现金流视域下的企业生命周期[J].企业改革与管理，2010，（5）：19-20.
[3] 魏丽丝.生命周期理论文献综述[J].合作经济与科技，2014，（24）：155-156.
[4] Whittington G.The Modern Corporation and Private Property.by A.A.Berle：G.C.Means[J].The Economic Journal，1970，（8）：120-122.
[5] 乔晓华.委托代理制下道德风险问题研究[D].呼和浩特：内蒙古大学，2005.
[6] 文華，张卓，季小立.高管持股与研发投资：利益趋同效应还是管理防御效应？——基于高新技术上市公司的实证研究[J].研究与发展管理，2014，（4）：23-31.
[7] 谢尚委，廖宝丽.高管持股与企业R&D投入的相关性研究——基于制造业上市公司的经验数据[J].商业经济，2012，（17）：100-102.
[8] 孙莹.战略新兴产业公司治理、研发投资与绩效——产权异质性视角下的经验证据[J].上海市经济管理干部学院学报，2018，（6）：27-37.
[9] Dickinson，Victoria.Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle[J].The Accounting Review，2011，（6）：1969-1994.
[10] Jawahar I.M.，Mclaughlin G.L.TOWARD A DESCRIPTIVE STAKEHOLDER THEORY：AN ORGANIZATIONAL LIFE CYCLE APPROACH[J].Academy of Management Review，2001，（3）：397-414.
[11] 徐宁.高科技公司高管股权激励对R&D投入的促进效应——一个非线性视角的实证研究[J].科学学与科学技术管理，2013，（2）：12-19.
[12] 唐清泉，夏芸，徐欣.我国企业高管股权激励与研发投资——基于内生性视角的研究[J].中国会计评论，2011，（1）：21-42.
[13] Miller D.，Friesen P.H.A Longitudinal Study of the Corporate Life Cycle[J].Management Science，1984，（10）：1161-1183.
[14] 张子余，袁澍蕾.生命周期视角下董监高治理机制与企业技术创新[J].软科学，2017，（6）：96-99.
关键词：企业生命周期;高管持股;股权激励;研发投资
中图分类号：F272 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）01-0071-03
科技创新是现代企业可持续发展的核心环节，因此增加研发投资，提高企业的核心竞争力成为关键。高管作为企业研发决策的主导者，对企业研发和人员投入起着至关重要的作用。一方面，通过加大研发投资的力度来提高企业创新能力和产品市场竞争力，有利于企业长期发展。Munja Lee通过实证研究发现，科研活动推动了韩国整个制药行业的长期发展和行业价值[1]。另一方面，研发活动存在高投入、高风险、回报滞后等特征，易导致经营管理者倾向于追求短期利益而不愿对研发进行投资，便产生了所有者与管理者的委托代理矛盾。随着研究的深入，学者们开始关注高管激励机制，试图通过高管持股来解决委托代理矛盾。虽然目前关于高管持股与企业研发投资的研究较丰富，但大多停留在静态的层面。不同成长阶段的企业在财务状况、治理结构等方面会出现较大差异。管理者的代理行为也会随之改变，在企业生命周期的不同阶段代理问题的严重程度可能不同[1]。因此，本文从企业生命周期的视角出发，以2017年上市制造业企业为研究样本，对企业经营进行动态研究，试图通过实证研究揭示制造业企业不同生命周期中高管持股和研发投资之间的关系。
一、理论基础与研究假设
（一）理论基础
企业既是一个社会经济组织，也是一个生命有机体，而任何生物體都遵循生命周期的现象。1972年美国学者葛瑞纳首次提出了企业生命周期的概念，将企业生命周期简单划分为五个阶段[2]。随着研究的深入，美国学者爱迪斯于1989年提出的生命周期理论。他从组织和管理的角度把企业的成长非常细致地划分成九个阶段，并使生命周期理论至此成为最为流行的一种管理理论[3]。自Berle和Means在1932年提出现代企业两权分离观点和经典的委托代理理论后，吸引了众多学者对该领域的探究[4]。由于委托人和代理人信息不对称、目标不一致等一系列原因，使代理人并不能完全围绕委托人的利益去开展业务，最终损害委托人利益[5]。企业所有者追求的是企业的市场竞争力和长期发展，而企业的核心竞争力是其自主创新能力，故企业所有者更愿意承担研发投入带来的风险[6]。而对于企业的管理者而言，更倾向于短期的自身利益最大化而选择规避研发投入可能带来的风险。高管持股作为一种重要的长期激励手段被认为能有效缓解委托代理矛盾，对企业研发投资决策产生重要影响。
（二）研究假设
高管持股作为一种长期激励的重要手段，能缓解所有者与管理层的代理矛盾，从而对企业研发投资的相关决策产生重要影响。谢尚委和廖宝丽通过实证研究发现，高管持股与企业R&D投入呈显著的正相关关系，表明高管持股有利于企业对创新研发投入[7]。孙莹以中国战略性新兴产业上市公司为样本，发现随着高管持股比例的增加，企业的研发投入也呈相应的增加趋势[8]。高管持股激励有助于缓解代理矛盾，随着高管持股比例的增加，管理者和所有者的目标趋于一致，从而有助于促进研发投资。基于以上讨论，提出假设H1：
H1：高管持股对企业研发投资呈显著正相关关系。
本文参照Dickinson的现金流量组合法，将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期[9]。由于研究的样本是2017年制造业上市企业，作为上市企业其在规模和营业收入等方面必然已经达到一定条件，可以认为已度过了初创期，因此本文主要对成长期、成熟期和衰退期三个阶段进行探究。
成长期的企业已初具规模，资产扩张、收入和利润增长较快，但承担风险能力仍然不足，此时的委托代理问题开始逐渐显现[10]。徐宁通过实证研究发现，高管持股有利于成长期企业制定有效的长期发展战略[11]。因此，管理层持股可以缓解成长期企业委托代理问题，抑制经营者的“短视行为”，有助于企业进行研发创新。成熟期的企业已在市场中占有稳定地位，企业营业收入稳定，自由现金流量充足且自身竞争力较强。此时，公司的治理机制和各项监管制度日趋完善，而委托代理矛盾也日益凸显[12]。良好的经营状况和较小的竞争，使企业高层的创业激情减弱，容易对创新研发产生懈怠，管理层对于创新的重视开始减弱[13]。高管持股可以使成熟期的企业管理者重拾创新热情，避免机会主义的行为，有利于研发投入决策的制定。衰退期企业的盈利能力大幅下降，市场地位大幅下滑。此时，管理层创新精神明显减弱，倾向于回避风险，尽可能获得自身利益的最大化，委托代理矛盾日益严峻。随着高管持股比例增多，公司股东利益以及高管个人利益逐渐开始趋同，企业管理者和所有者都期望能够将企业由亏转盈[14]。因此，增加高管持股水平，会使处于衰退期企业的管理层更积极地进行技术创新以期获得新的利润增长点与技术优势。不同生命周期的企业具有不同的特点，随着企业生命周期由成长期、成熟期到衰退期的推进，管理层创新精神逐渐减弱，且委托代理问题呈现越来越严重的状态，而高管持股激励作为缓解委托代理问题的重要手段，其对于研发投资的影响效果就越显著。基于以上讨论，提出假设H2：
H2：随着企业生命周期从成长期、成熟期到衰退期的不断推进，高管持股对研发投资的正相关影响逐渐增强。
二、研究设计 （一）样本选择与数据来源
本文从CCER经济金融数据库选取2017年制造业A股上市公司为研究样本，为保证数据的有效性，在样本选择上剔除ST和*ST公司、剔除数据缺失的样本。最终选取1 421家制造业上市公司为研究样本，并根据现金流量法来划分企业生命周期。其中，成长期公司710家，成熟期公司422家，衰退期公司289家。
（二）变量定义
1.被解释变量。本文采用企业研发费用/营业收入来衡量研发投资，记作R&D。
2.解释变量。高管持股比例（Mshare）。高管持股被认为是可以缓解委托代理冲突的一种长期激励机制，使高管在对公司进行战略部署和决策时更加考虑到企业的可持续发展。
3.控制变量。一是公司规模（Size）。公司规模越大，其经营必然趋向多元化，即便研发失败对于公司的影响也在可承受范围内，应对创新风险的能力较强，本文采用公司年末总资产的自然对数来衡量公司规模。二是资产负债率（Debt）。本文采用负债总额/资产总额来衡量，公司的负债率越高，其投资和融资都会受到限制，对研发活动更倾向于采取规避政策。三是独立董事比例（Indepen）。即独立董事数量占董事总数量的比例，独立董事制度的设立可以有效缓解委托代理矛盾，有利于促进企业的研发投入。四是企业盈利能力（Roa）。企业的盈利能力越好，表明企业的资金越充足，有足够的经济实力支持研发活动。因此，本文采用企业净利润/资产总额来衡量企业盈利能力。
（三）模型构建
三、实证结果分析
（一）描述性统计与相关性分析
表1显示，不同生命周期的主要变量研发投资R&D和高管持股Mshare的描述性统计结果。成长期的企业、成熟期的企业和衰退期的企业得研发投资均值为0.0447、0.0394、0.0464，表明其中成长期和衰退期的企业的研发投资均值相对于成熟期的企业要高。成长期、成熟期和衰退期的高管持比例分别为0.0665、0.0479、0.0469，呈现递减的趋势。由全样本的描述性统计结果分析可知，制造业上市企业高管持股均值为0.0571，说明在制造业上市企业中高管整体持股水平较低。研发投资的均值为0.0434，表明所选取的样本公司的研发投入水平整体较低。
从表2中可以看出，R&D与Mshare在1%的水平上显著正相关，基本验证了假设H1。同时，两职合一、独立董事比例和企业的盈利能力在5%的水平上与研发投资呈显著正相关关系。大股东持股比例、企业规模和资产负债率在1%的水平上与R&D呈显著负相关的关系。
（二）回归分析
从模型1的回归结果可以发现，高管持股与企业研发投资显著正相关，假设1得到验证。从对成长期、成熟期和衰退期的样本分别进行回归的结果可以发现，高管持股比例每提高1%，成长期、成熟期和衰退期的企业的投资研发将分别增加0.0401%、0.0555%和0.0607%。即高管持股在每个生命周期的激励作用存在差异性，随着企业生命周期的推进，高管持股的激励作用不断增强，假设H2得到验证。
四、研究结论与启示
本文以2017年我国制造业上市企业为研究样本，探究了生命周期视角下高管持股对企业研发投资的影响。实证结果发现，首先，高管持股对企业研发投资呈显著正相关关系;其次，随着企业生命周期从成长期、成熟期到衰退期的不断推进，高管持股对研发投资的正相关影响是逐渐增强。
本文根据实证研究得到的结果对促进企业创新和企业可持续发展有以下启示：第一，完善高管持股激励制度，增强创新驱动力。本文通过实证研究发现高管持股与企业研发投入呈显著正相关关系，即提高高管的持股比例有利于推动企业研发投入，有利于推进企业进行科研创新。第二，密切关注企业生命周期，制定合理的高管持股政策。当企业用高管持股来激励管理层，试图让高管做出更多研发投资的分析和决策时，要根据企业所处生命周期的时期所具备的特点来制定合理的高管持股政策。从本文的实证结果可以看出，随着企业生命周期从成长期、成熟期到衰退期的不断推进，高管持股对研发投资的正相关影响是逐渐增强的。
参考文献：
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[2] 钱源达.现金流视域下的企业生命周期[J].企业改革与管理，2010，（5）：19-20.
[3] 魏丽丝.生命周期理论文献综述[J].合作经济与科技，2014，（24）：155-156.
[4] Whittington G.The Modern Corporation and Private Property.by A.A.Berle：G.C.Means[J].The Economic Journal，1970，（8）：120-122.
[5] 乔晓华.委托代理制下道德风险问题研究[D].呼和浩特：内蒙古大学，2005.
[6] 文華，张卓，季小立.高管持股与研发投资：利益趋同效应还是管理防御效应？——基于高新技术上市公司的实证研究[J].研究与发展管理，2014，（4）：23-31.
[7] 谢尚委，廖宝丽.高管持股与企业R&D投入的相关性研究——基于制造业上市公司的经验数据[J].商业经济，2012，（17）：100-102.
[8] 孙莹.战略新兴产业公司治理、研发投资与绩效——产权异质性视角下的经验证据[J].上海市经济管理干部学院学报，2018，（6）：27-37.
[9] Dickinson，Victoria.Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle[J].The Accounting Review，2011，（6）：1969-1994.
[10] Jawahar I.M.，Mclaughlin G.L.TOWARD A DESCRIPTIVE STAKEHOLDER THEORY：AN ORGANIZATIONAL LIFE CYCLE APPROACH[J].Academy of Management Review，2001，（3）：397-414.
[11] 徐宁.高科技公司高管股权激励对R&D投入的促进效应——一个非线性视角的实证研究[J].科学学与科学技术管理，2013，（2）：12-19.
[12] 唐清泉，夏芸，徐欣.我国企业高管股权激励与研发投资——基于内生性视角的研究[J].中国会计评论，2011，（1）：21-42.
[13] Miller D.，Friesen P.H.A Longitudinal Study of the Corporate Life Cycle[J].Management Science，1984，（10）：1161-1183.
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