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[摘要]中国作为全球最大的新兴市场国家，经济社会快速发展，近年来，短期国际资本开始大规模频繁进出我国。由于其具有投资期限短、流动性强、受政策环境影响大的特点，极易引发羊群效应，给国家金融体系带来冲击，从而导致系统性金融风险。文章通过借鉴主要新兴市场国家应对短期资本流动的经验，提出了我国在短期资本流动监管方面的对策建议。
[关键词]国际金融；新兴市场国家；短期国际资本流动
[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2018.26
随着国际经济与贸易的日益繁荣，世界各国间资本流动速度进一步加快，国际资本的频繁进出成为影响一国经济发展与金融稳定的重要因素。特别是短期国际资本因投资期限短、流动性强、受政策环境影响大，容易引致羊群效应，进而对一国经济金融体系造成极大冲击。中国目前是全球最大的新兴市场国家，随着经济飞速发展，人民币升值预期和市场流动性需求加大。近年来，短期国际资本大规模频繁进出我国，给我国短期国际资本流动的管理增加了难度，可从全球主要新兴市场国家应对短期国际资本流动的经验得到启示。
1.短期国际资本的定义及其主要影响
短期国际资本一般定义为：一年以内的借贷期限以及流动方向能随时改变的流动资本。包括国际收支平衡表（BOP）内的短期资本流动，还包括隐蔽性的和非法存在于国际收支平衡表以外的资本流动。短期国际资本通常与国际游资或称热钱联系在一起。热钱因其内在的投机性，常常受国际利差收益高于汇率风险等因素刺激，国际间短期资本流动规模加大，并被认为是对资本流入国极为不利。投机性资本往往不易识别和计量，出于短期国际资本对投机性和非投机性资本区分的难度，本文将不从狭义的热钱角度进行探讨，而采取较为广义的短期国际资本进行讨论。
短期国际资本对资本流入国，特别是新兴市场来说，通常会产生诸多负面影响。一是资本的大量流入将造成本币在短期内的升值压力，对国家外汇管理体制形成冲击；二是带来流动性过剩压力，如果这种过剩无法进行有效冲销，将带来经济过热和通货膨胀风险；三是干扰国家宏观经济政策，增加货币政策实施难度，使利率政策面临失效。因此，加强短期国际资本管制是国际资本管制的重点。
2. 中国应对短期国际资本流动的措施及效果
2.1加快汇率改革，提升人民币汇率灵活性
在“双顺差”以及国际短期资本不断涌入的背景下，中国人民银行一方面通过外汇市场公开市场操作以使外汇市场出清；另一方面则持续推进人民币汇率形成机制改革，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，增强了人民币汇率弹性，自2005年汇改以来，人民币对美元汇率已升值近25%，单日波幅扩大至2%。
2.2采取央行票据和法定存款准备金比率等冲销干预政策
为了避免因外汇占款而投入市场的高能货币导致国内经济膨胀，央行采取冲销干预政策， 创造性的采用发行央行票据的方式回收流动性，并综合运用法定存款准备金比率等数量型对冲工具，抑制流动性过剩。
2.3加强外汇管理，开展应对和打击“热钱”专项行动
在经常项目已实现可兑换的基础上，中国自2013年起加快了资本项目可兑换进程，大幅减少行政审批，已经基本实现了跨境直接投资项（FDI和ODI项）的基本可兑换。同时，外管局多次采取打击“热钱”专项行动，针对虚假转口贸易引起的跨境数据异常波动、企业虚构贸易背景从境外大量融入资金等行为，采取强化银行结售汇综合头寸管理、强化对远期贸易融资真实性与合规性审核、加大对违规银行和企业的处罚力度等方式对转口贸易、贸易融资进行专项检查，以抑制短期资本异常流动。
面临短期国际资本的大规模流入，我国央行的政策组合对维护国际收支平衡、防范经济过热、保证金融稳定发挥了一定的积极作用。但仍存不足，一是通过发行央行票据来对冲外汇占款不能从根本上解决问题，二是从管制手段来看，对允许流入资本进行直接的数量管制，存在一定的道德风险。因此，需要在应对短期国际资本流动方面引入新思路。
3.主要新兴市场国家应对短期国际资本流动的经验及其对我国的启示
3.1主要新兴市场国家应对短期国际资本流动的政策比较
新兴市场国家由于金融体制发展不完善、汇率制度相对僵化，抗拒风险能力不足，更容易被国际短期资本所冲击，短期资本流入的问题更为突出。本文选择智利、巴西和印度尼西亚等三个国家进行比较，见下表。
3.2 经验总结
3.2.1汇率和利率是各国抑制短期国际资本的基本手段之一
雖然各国具体政策不尽相同，但现代利率平价理论认为，利率和汇率对短期国际资本流动具有显著影响，因此，在政策的选择上，利率和汇率政策理应成为各新兴市场国家的首要考虑因素。如智利通过调节准备金率控制国内外利率水平波动区间，巴西采取的外汇冲销干预及利率调节。
3.2.2在政策表现上以限制和转化为主
短期国际资本最大的危害就在于其流动性强和可控性差，特别是其中投机套利导致的财富外流，以及对实体经济的损害，对新兴市场国家来说是极为不利的。在限制方面主要以数量型管制为主，如印尼采取的间接资本管制措施，我国采取的直接数量管制措施。转化主要是将短期资本转变为中长期资本，使资本最大限度进入实体经济领域，如巴西采取的控制资本流入期限。
3.2.3短期治标，长期治本
新兴市场国家对资本具有强烈需求，但因资本市场还不完善，制度体系尚不健全，面临的情况也各不相同，在应对短期国际资本方面体现出明显的短期调整特征。从根本上看，抵御短期国际资本流动冲击需要着眼长远，特别是要通过循序渐进的改革平衡内外经济环境。
3.3对我国的启示
我国在经历经济长期高速增长后，不可避免地出现一些后遗症。作为全球最大的新兴市场国家，我国的经济发展方向不会改变，但发展方式则进入转型的关键时期，转型过程中短期国际资本的流动可能更加难以预测。与其他新兴市场国家不同的是，我国经济体量巨大，对全球其他经济体的影响更为深远，因此情况更为复杂，在管理短期国际资本流动方面需要更加全面谨慎和符合长远的规划，但总体应该以改革和完善为主。 3.3.1推进利率市场化和汇率形成机制改革
一是加快推进人民币利率市场化进程，使资金价格真正反映市场供求水平。要引导利率回归理性，打破现行条件下资金供给的垄断格局，真正实现金融支持实体经济发展的良性循环，使资金在市场规律作用下得到合理配置，避免供需失衡和资本错配形成投机套利空间。二是穩步推进人民币汇率形成机制改革，增加汇率弹性和灵活性。改革现行的结售汇制度，适度放松外汇管制，使外汇需求真实反映市场需求。允许人民币稳步升值，结合实施紧缩性货币政策，避免大规模短期国际资本进入我国进行投机套利。
3.3.2加强短期国际资本流动监测和必要行政干预
一是加强资本流动监测。短期国际资本流动监测具有相当的难度，其进入渠道和流动规模往往难以准确界定。对此，需要通过对各种可能流入的渠道进行筛选，如贸易渠道、银行体系、海关部门和地下钱庄等，对这些领域应实行严格的资本流动背景监测，实施相应的限制流入政策，对投机资本进行有效甄别和剥离，堵住投机套利漏洞。二是结合短期国际资本流动规模变化采取一定的行政干预手段，如借鉴智利的经验，实施无息存款准备金制度，借鉴巴西经验，实施出口信贷规模管制，对流入资本进行期限控制，防止短期资本规模性抽离，将短期资本转化为中长期资本。
3.3.3加快经济结构调整，增强抵御外部冲击的能力
我国吸引外资和鼓励出口的政策配合，在相当长一段时间内促进了对外经济与贸易的发展，但由于外资利用大多处于出口加工贸易等劳动密集型领域，并未对我国经济质量带来实质性提升，反而因长期的双顺差在国际贸易中占据舆论弱势地位，并带来资本市场流动性过剩问题。同时，国内实体经济结构单一、形式粗放、可持续性不强，特别是资源型产业、房地产业和证券行业等领域的疯狂繁荣，在放大短期经济效益和的同时，也带来了产能过剩等经济失衡问题，为投机资本提供了套利机会。因此，从长远出发，增强宏观经济结构稳定性，实现产业结构平衡和经济资本流出战略是缓解资本流动性过剩和应对外部冲击的根本。一是要深化与主要发达国家的高新技术合作，通过购买、转让以及合资等方式减少顺差，缓解高能货币投放压力，实现我国经济发展从数量向质量的转变。二是通过资本输出寻找新市场，以发放贷款、支援基础设施建设等方式向外输送过剩产能，释放流动性，实现资本增值。
参考文献：
[1]ASHOKA M，ANTU P M.Growth from International Capital Flows：The Role of Volatility Regimes[R].IMF Working Paper WP/11/90， 2011（4）.
[2] B S D M CARVALHO，M G P GARCIA. Ineffective Controls On Capital Inflows Under Sophisticated Financial Markets： Brazil In The Nineties[M].Chicago：University of Chicago Press， 2006.
[3] IMF. World Economic Outlook[R].2013.
[4]李亚培.新兴市场国家短期资本流入管制的实践及其启示[J].改革与开放，2008（8）.
[5]丛培源.中国短期国际资本流动规模测度及监管问题研究[D].大连：东北财经大学，2013.
[作者简介]张华，四川师范大学职业技术学院，高级经济师；荣巍，中国人民银行攀枝花市中心支行，统计师。
[关键词]国际金融；新兴市场国家；短期国际资本流动
[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2018.26
随着国际经济与贸易的日益繁荣，世界各国间资本流动速度进一步加快，国际资本的频繁进出成为影响一国经济发展与金融稳定的重要因素。特别是短期国际资本因投资期限短、流动性强、受政策环境影响大，容易引致羊群效应，进而对一国经济金融体系造成极大冲击。中国目前是全球最大的新兴市场国家，随着经济飞速发展，人民币升值预期和市场流动性需求加大。近年来，短期国际资本大规模频繁进出我国，给我国短期国际资本流动的管理增加了难度，可从全球主要新兴市场国家应对短期国际资本流动的经验得到启示。
1.短期国际资本的定义及其主要影响
短期国际资本一般定义为：一年以内的借贷期限以及流动方向能随时改变的流动资本。包括国际收支平衡表（BOP）内的短期资本流动，还包括隐蔽性的和非法存在于国际收支平衡表以外的资本流动。短期国际资本通常与国际游资或称热钱联系在一起。热钱因其内在的投机性，常常受国际利差收益高于汇率风险等因素刺激，国际间短期资本流动规模加大，并被认为是对资本流入国极为不利。投机性资本往往不易识别和计量，出于短期国际资本对投机性和非投机性资本区分的难度，本文将不从狭义的热钱角度进行探讨，而采取较为广义的短期国际资本进行讨论。
短期国际资本对资本流入国，特别是新兴市场来说，通常会产生诸多负面影响。一是资本的大量流入将造成本币在短期内的升值压力，对国家外汇管理体制形成冲击；二是带来流动性过剩压力，如果这种过剩无法进行有效冲销，将带来经济过热和通货膨胀风险；三是干扰国家宏观经济政策，增加货币政策实施难度，使利率政策面临失效。因此，加强短期国际资本管制是国际资本管制的重点。
2. 中国应对短期国际资本流动的措施及效果
2.1加快汇率改革，提升人民币汇率灵活性
在“双顺差”以及国际短期资本不断涌入的背景下，中国人民银行一方面通过外汇市场公开市场操作以使外汇市场出清；另一方面则持续推进人民币汇率形成机制改革，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，增强了人民币汇率弹性，自2005年汇改以来，人民币对美元汇率已升值近25%，单日波幅扩大至2%。
2.2采取央行票据和法定存款准备金比率等冲销干预政策
为了避免因外汇占款而投入市场的高能货币导致国内经济膨胀，央行采取冲销干预政策， 创造性的采用发行央行票据的方式回收流动性，并综合运用法定存款准备金比率等数量型对冲工具，抑制流动性过剩。
2.3加强外汇管理，开展应对和打击“热钱”专项行动
在经常项目已实现可兑换的基础上，中国自2013年起加快了资本项目可兑换进程，大幅减少行政审批，已经基本实现了跨境直接投资项（FDI和ODI项）的基本可兑换。同时，外管局多次采取打击“热钱”专项行动，针对虚假转口贸易引起的跨境数据异常波动、企业虚构贸易背景从境外大量融入资金等行为，采取强化银行结售汇综合头寸管理、强化对远期贸易融资真实性与合规性审核、加大对违规银行和企业的处罚力度等方式对转口贸易、贸易融资进行专项检查，以抑制短期资本异常流动。
面临短期国际资本的大规模流入，我国央行的政策组合对维护国际收支平衡、防范经济过热、保证金融稳定发挥了一定的积极作用。但仍存不足，一是通过发行央行票据来对冲外汇占款不能从根本上解决问题，二是从管制手段来看，对允许流入资本进行直接的数量管制，存在一定的道德风险。因此，需要在应对短期国际资本流动方面引入新思路。
3.主要新兴市场国家应对短期国际资本流动的经验及其对我国的启示
3.1主要新兴市场国家应对短期国际资本流动的政策比较
新兴市场国家由于金融体制发展不完善、汇率制度相对僵化，抗拒风险能力不足，更容易被国际短期资本所冲击，短期资本流入的问题更为突出。本文选择智利、巴西和印度尼西亚等三个国家进行比较，见下表。
3.2 经验总结
3.2.1汇率和利率是各国抑制短期国际资本的基本手段之一
雖然各国具体政策不尽相同，但现代利率平价理论认为，利率和汇率对短期国际资本流动具有显著影响，因此，在政策的选择上，利率和汇率政策理应成为各新兴市场国家的首要考虑因素。如智利通过调节准备金率控制国内外利率水平波动区间，巴西采取的外汇冲销干预及利率调节。
3.2.2在政策表现上以限制和转化为主
短期国际资本最大的危害就在于其流动性强和可控性差，特别是其中投机套利导致的财富外流，以及对实体经济的损害，对新兴市场国家来说是极为不利的。在限制方面主要以数量型管制为主，如印尼采取的间接资本管制措施，我国采取的直接数量管制措施。转化主要是将短期资本转变为中长期资本，使资本最大限度进入实体经济领域，如巴西采取的控制资本流入期限。
3.2.3短期治标，长期治本
新兴市场国家对资本具有强烈需求，但因资本市场还不完善，制度体系尚不健全，面临的情况也各不相同，在应对短期国际资本方面体现出明显的短期调整特征。从根本上看，抵御短期国际资本流动冲击需要着眼长远，特别是要通过循序渐进的改革平衡内外经济环境。
3.3对我国的启示
我国在经历经济长期高速增长后，不可避免地出现一些后遗症。作为全球最大的新兴市场国家，我国的经济发展方向不会改变，但发展方式则进入转型的关键时期，转型过程中短期国际资本的流动可能更加难以预测。与其他新兴市场国家不同的是，我国经济体量巨大，对全球其他经济体的影响更为深远，因此情况更为复杂，在管理短期国际资本流动方面需要更加全面谨慎和符合长远的规划，但总体应该以改革和完善为主。 3.3.1推进利率市场化和汇率形成机制改革
一是加快推进人民币利率市场化进程，使资金价格真正反映市场供求水平。要引导利率回归理性，打破现行条件下资金供给的垄断格局，真正实现金融支持实体经济发展的良性循环，使资金在市场规律作用下得到合理配置，避免供需失衡和资本错配形成投机套利空间。二是穩步推进人民币汇率形成机制改革，增加汇率弹性和灵活性。改革现行的结售汇制度，适度放松外汇管制，使外汇需求真实反映市场需求。允许人民币稳步升值，结合实施紧缩性货币政策，避免大规模短期国际资本进入我国进行投机套利。
3.3.2加强短期国际资本流动监测和必要行政干预
一是加强资本流动监测。短期国际资本流动监测具有相当的难度，其进入渠道和流动规模往往难以准确界定。对此，需要通过对各种可能流入的渠道进行筛选，如贸易渠道、银行体系、海关部门和地下钱庄等，对这些领域应实行严格的资本流动背景监测，实施相应的限制流入政策，对投机资本进行有效甄别和剥离，堵住投机套利漏洞。二是结合短期国际资本流动规模变化采取一定的行政干预手段，如借鉴智利的经验，实施无息存款准备金制度，借鉴巴西经验，实施出口信贷规模管制，对流入资本进行期限控制，防止短期资本规模性抽离，将短期资本转化为中长期资本。
3.3.3加快经济结构调整，增强抵御外部冲击的能力
我国吸引外资和鼓励出口的政策配合，在相当长一段时间内促进了对外经济与贸易的发展，但由于外资利用大多处于出口加工贸易等劳动密集型领域，并未对我国经济质量带来实质性提升，反而因长期的双顺差在国际贸易中占据舆论弱势地位，并带来资本市场流动性过剩问题。同时，国内实体经济结构单一、形式粗放、可持续性不强，特别是资源型产业、房地产业和证券行业等领域的疯狂繁荣，在放大短期经济效益和的同时，也带来了产能过剩等经济失衡问题，为投机资本提供了套利机会。因此，从长远出发，增强宏观经济结构稳定性，实现产业结构平衡和经济资本流出战略是缓解资本流动性过剩和应对外部冲击的根本。一是要深化与主要发达国家的高新技术合作，通过购买、转让以及合资等方式减少顺差，缓解高能货币投放压力，实现我国经济发展从数量向质量的转变。二是通过资本输出寻找新市场，以发放贷款、支援基础设施建设等方式向外输送过剩产能，释放流动性，实现资本增值。
参考文献：
[1]ASHOKA M，ANTU P M.Growth from International Capital Flows：The Role of Volatility Regimes[R].IMF Working Paper WP/11/90， 2011（4）.
[2] B S D M CARVALHO，M G P GARCIA. Ineffective Controls On Capital Inflows Under Sophisticated Financial Markets： Brazil In The Nineties[M].Chicago：University of Chicago Press， 2006.
[3] IMF. World Economic Outlook[R].2013.
[4]李亚培.新兴市场国家短期资本流入管制的实践及其启示[J].改革与开放，2008（8）.
[5]丛培源.中国短期国际资本流动规模测度及监管问题研究[D].大连：东北财经大学，2013.
[作者简介]张华，四川师范大学职业技术学院，高级经济师；荣巍，中国人民银行攀枝花市中心支行，统计师。