论文部分内容阅读
各部门价值之合大于整体——这就是分拆上市，资产剥离等资产重组业务的价值之源。因为类似的重组业务不仅能增加公司的价值，提高子公司员工的工作积极性，还能够整合公司资源，培养核心竞争力。
通过资产剥离，投资者与市场分析师能够更容易获得子公司的有关信息。因为被剥离出来的子公司往往需要出具独立的财务报表。这一点，对从事公司非核心业务的子公司（如传统产业公司的网络与技术部门）来说，显得尤为重要。同时，随着公司非核心业务部门的独立，投资者们也能更好的了解公司核心业务的状况。
另外，资产剥离将使公司能够在资本市场上以更低的成本筹措资金。许多学者通过实证检验证明，配股会使公司市场价值下降，而拆分上市却往往具有相反的效果。资产剥离和出售获得的现金也会为公司的进一步兼并重组提供资金。独立的子公司将对潜在的收购者产生更大的吸引力并减少公司内部各部门对资金的竞争。
对于子公司的经理层而言，公开交易的股票将会对他们的工作产生直接的激励作用。相反，母公司的股票期权却很难对各子公司的经理人提供有效的激励。因为他们个人努力的成绩往往被淹没在公司的整体表现之中。如果直接将子公司的股票期权授予公司管理层的话，无疑将使他们有更大的动力来改善公司的经营业绩（如果公司已经决定进行资产剥离）。
目前欧美市场上最流行的重组技术主要有3种：发行特种股票，资产出售和向现有股东配售。每一种方案，都有各自的特点和适用范围。公司应根据自己对资产出售的现金要求，希望保留对子公司控制权的大小，以及对财务报告和税收方面的特殊要求做出决定。
一、发行特种股票（TRACKING STOCK）
发行特种股票是一个相对较新颖，且正变得越来越流行的资产重组技术。特种股票是一种与公司某个部门或子公司业绩直接挂钩的股票。这种股票一般通过配售的方式发售给母公司的现有股东或以IPO的形式发售给公众。它与其他两种资产剥离技术最大的不同就在于发行特种股票并不产生一个新的法人实体，母公司仍然拥有子公司的全部所有权和控制权。因此，这种资产剥离技术相当于股票拆细（即送股或配股）
以WALT DISNEY CO.（NYSE：DIS）为例，1999年5月在互联网泡沫最疯狂的时期，DISNEY公司发行了基于自己的网络部门——GO.COM公司业绩的特种股票。通过这种技术，GO.COM部门的业绩便可通过股票的价格反映出来。同时，市场也会以网络股的标准给予GO.COM的股票完全不同的估价。当然，当时互联网股票难以置信的高市盈率将会大大提高公司的市值。这使得DISNEY公司有可能以慷慨的股票期权计划吸引并留住那些高素质的管理人员及员工。另外，坚挺的股价也使GO.COM收购其他互联网公司更为容易。
特种股票的持有者可能拥有对子公司重大决策的部分投票权。但它与母公司仍然是一个整体，母公司董事会仍可对子公司施加完全的影响。事实上，子公司的股东们一般仅拥有对子公司未来收益的分配权。因此，特种股票的红利将根据子公司的业绩进行分配。
母公司与子公司在资产上的完全整合有助于节约整个公司的运营费用。某些分公司的亏损将抵消公司的盈利从而产生某种税务便利。多家子公司共享母公司的资源将会极大的节约管理费用。另外，由于有母公司的资产做保障，子公司的债务融资成本会更加低廉。通过保留对子公司的资产所有权，母公司可以充分享受公司各部门和子公司之间的协同效应。
特种股票可以以股票初次发行或红股的形式分配给现有股东。分红不会给公司带来任何现金收入。而IPO的成功与否，取决于发行时的市场环境。只有在预计IPO的收益远大于准备股票发行所带来的成本时，IPO才是一个明智的选择。
发行特种股票对公司财务报表的影响远小于其他两种方式。母公司仍然可以出具合并财务报表，但其上市的子公司也必须出具自己独立的财务报表。（因为红股或子公司的IPO相当于母公司股票的增发）。这种资产剥离技术在财务处理上最大的困难在管理费用的分配方面。公司内部各部门或子公司都倾向于承担较少的管理费用，很容易导致内部矛盾。
发行特种股票也有相当的风险，资产一体化意味着任何对母公司资产有要求权的人都对该子公司的资产具有同样的要求权，反之亦然。因此，那些有严重财务问题的公司在资产剥离时应尽量让子公司具有独立的法人地位。
二、分拆上市（EQUITY CARVE-OUT）
在一个典型的分拆上市案例中，母公司通常使用首次公开发行的办法使子公司上市并成为一个独立的法人实体。在通常情况下，母公司都会保持对子公司的控股地位。很多进行分拆上市的公司都把它作为一个最佳的回收现金的方法。分拆上市往往发生在公司管理层认为自己的业务部门价值被市场高估的时候。此时分拆上市不仅使公司获得大量宝贵的现金，而且由于市场对股价的高估，还会增加原有股东的财富。
另一个分拆上市的原因是为子公司的发展筹措必须的资金，特别是在公司资金紧张的情况下。母公司可以视自己自由选择出售股份的数量。当然，如果公司仍想保持对子公司的控制权的话，它就必须限制股票的发行量。在1996年，AT&T（NYSE：T）曾以IPO的方式将自己的全资子公司LUCENT（NYSE：LU）17.6%的股份出售给公众，筹资超过30亿美元，成为历史上最为成功的IPO案例之一。
在大多数分拆上市的案例中，母公司都仍然会保持对子公司的控股地位。与发行特种股票不同的是，新的子公司具有法人地位并拥有一个完全独立的董事会。当然，通过对子公司的控股，公司仍可以对子公司的运行，投融资决策产生重大影响并在金融，税收方面享受充分的协同效应（如果它存在的话）。
新公司财务报告的编制取决于集团公司持有分公司股权的比率，如果母公司保持对子公司的控股地位，母公司将编制合并财务报表。如果子公司是一个业绩优良，具有良好前景的公司，那么母公司通常会保留对新公司的控股权以便利用子公司的赢利来提高公司的整体赢利水平。而如果子公司是一个业绩平平，前途暗淡的单位，一般倾向于将它整体出售。
虽然分拆上市使母公司能够从容的选择对子公司的控制程度，但它的缺陷也是很明显的。首先，分拆上市的费用将大大高于股份配售和发行特种股票。其次，如果母公司保持对新公司的控股地位，少数股东与大股东利益将极易产生冲突。一旦分公司的股权分散，又容易成为其他公司收购的目标。
三、资产配售 (SPIN—OFFS)
在资产配售中，公司一般以送红股的方式将子公司的股权配售给现有股东。但由于这种资产剥离的技术并不产生现金流入，因此它并不适用于那些急需现金发展的公司。与分拆上市一样，资产配售也会产生一个拥有独立管理层和董事会的新法人实体。在大多数案例中，母公司都会放弃子公司的全部股权。
资产配售主要适用于公司剥离一些与自己完全没有协同和互补效应的业务部门，使公司专注于自己的核心业务。例如，ROCK WEL（NYSE：ROK）公司就是利用资产配售的方式将公司的非核心业务部门——CONEXANTN（NYSE：CNXT）公司从母公司中剥离出去。在分拆过程中，每一个ROCK WEL公司的股东都以2比1的比例得到新公司的股票，从而形成一个新的法人实体。
与分拆上市和发行特种股票相比，资产配售有相当的优势。资产配售省略了繁重的IPO 准备过程以及相关的巨额投入。资产配售需要在证监会备案，但它的实施却仅需要董事会的批准即可。事实上，很多资产配售都是在投资者的强烈要求下发生的。
当管理层认为市场低估了公司的价值时，放弃IPO的计划是一种明智的选择。为了给公司股东创造最大的价值，公司显然应将子公司价值被低估的股份配售给老股东而不是在较低的价格下出售。当然，当市场状况良好时，发行特种股票和分拆上市就成为更好的选择。
（作者单位：江西财经大学）
通过资产剥离，投资者与市场分析师能够更容易获得子公司的有关信息。因为被剥离出来的子公司往往需要出具独立的财务报表。这一点，对从事公司非核心业务的子公司（如传统产业公司的网络与技术部门）来说，显得尤为重要。同时，随着公司非核心业务部门的独立，投资者们也能更好的了解公司核心业务的状况。
另外，资产剥离将使公司能够在资本市场上以更低的成本筹措资金。许多学者通过实证检验证明，配股会使公司市场价值下降，而拆分上市却往往具有相反的效果。资产剥离和出售获得的现金也会为公司的进一步兼并重组提供资金。独立的子公司将对潜在的收购者产生更大的吸引力并减少公司内部各部门对资金的竞争。
对于子公司的经理层而言，公开交易的股票将会对他们的工作产生直接的激励作用。相反，母公司的股票期权却很难对各子公司的经理人提供有效的激励。因为他们个人努力的成绩往往被淹没在公司的整体表现之中。如果直接将子公司的股票期权授予公司管理层的话，无疑将使他们有更大的动力来改善公司的经营业绩（如果公司已经决定进行资产剥离）。
目前欧美市场上最流行的重组技术主要有3种：发行特种股票，资产出售和向现有股东配售。每一种方案，都有各自的特点和适用范围。公司应根据自己对资产出售的现金要求，希望保留对子公司控制权的大小，以及对财务报告和税收方面的特殊要求做出决定。
一、发行特种股票（TRACKING STOCK）
发行特种股票是一个相对较新颖，且正变得越来越流行的资产重组技术。特种股票是一种与公司某个部门或子公司业绩直接挂钩的股票。这种股票一般通过配售的方式发售给母公司的现有股东或以IPO的形式发售给公众。它与其他两种资产剥离技术最大的不同就在于发行特种股票并不产生一个新的法人实体，母公司仍然拥有子公司的全部所有权和控制权。因此，这种资产剥离技术相当于股票拆细（即送股或配股）
以WALT DISNEY CO.（NYSE：DIS）为例，1999年5月在互联网泡沫最疯狂的时期，DISNEY公司发行了基于自己的网络部门——GO.COM公司业绩的特种股票。通过这种技术，GO.COM部门的业绩便可通过股票的价格反映出来。同时，市场也会以网络股的标准给予GO.COM的股票完全不同的估价。当然，当时互联网股票难以置信的高市盈率将会大大提高公司的市值。这使得DISNEY公司有可能以慷慨的股票期权计划吸引并留住那些高素质的管理人员及员工。另外，坚挺的股价也使GO.COM收购其他互联网公司更为容易。
特种股票的持有者可能拥有对子公司重大决策的部分投票权。但它与母公司仍然是一个整体，母公司董事会仍可对子公司施加完全的影响。事实上，子公司的股东们一般仅拥有对子公司未来收益的分配权。因此，特种股票的红利将根据子公司的业绩进行分配。
母公司与子公司在资产上的完全整合有助于节约整个公司的运营费用。某些分公司的亏损将抵消公司的盈利从而产生某种税务便利。多家子公司共享母公司的资源将会极大的节约管理费用。另外，由于有母公司的资产做保障，子公司的债务融资成本会更加低廉。通过保留对子公司的资产所有权，母公司可以充分享受公司各部门和子公司之间的协同效应。
特种股票可以以股票初次发行或红股的形式分配给现有股东。分红不会给公司带来任何现金收入。而IPO的成功与否，取决于发行时的市场环境。只有在预计IPO的收益远大于准备股票发行所带来的成本时，IPO才是一个明智的选择。
发行特种股票对公司财务报表的影响远小于其他两种方式。母公司仍然可以出具合并财务报表，但其上市的子公司也必须出具自己独立的财务报表。（因为红股或子公司的IPO相当于母公司股票的增发）。这种资产剥离技术在财务处理上最大的困难在管理费用的分配方面。公司内部各部门或子公司都倾向于承担较少的管理费用，很容易导致内部矛盾。
发行特种股票也有相当的风险，资产一体化意味着任何对母公司资产有要求权的人都对该子公司的资产具有同样的要求权，反之亦然。因此，那些有严重财务问题的公司在资产剥离时应尽量让子公司具有独立的法人地位。
二、分拆上市（EQUITY CARVE-OUT）
在一个典型的分拆上市案例中，母公司通常使用首次公开发行的办法使子公司上市并成为一个独立的法人实体。在通常情况下，母公司都会保持对子公司的控股地位。很多进行分拆上市的公司都把它作为一个最佳的回收现金的方法。分拆上市往往发生在公司管理层认为自己的业务部门价值被市场高估的时候。此时分拆上市不仅使公司获得大量宝贵的现金，而且由于市场对股价的高估，还会增加原有股东的财富。
另一个分拆上市的原因是为子公司的发展筹措必须的资金，特别是在公司资金紧张的情况下。母公司可以视自己自由选择出售股份的数量。当然，如果公司仍想保持对子公司的控制权的话，它就必须限制股票的发行量。在1996年，AT&T（NYSE：T）曾以IPO的方式将自己的全资子公司LUCENT（NYSE：LU）17.6%的股份出售给公众，筹资超过30亿美元，成为历史上最为成功的IPO案例之一。
在大多数分拆上市的案例中，母公司都仍然会保持对子公司的控股地位。与发行特种股票不同的是，新的子公司具有法人地位并拥有一个完全独立的董事会。当然，通过对子公司的控股，公司仍可以对子公司的运行，投融资决策产生重大影响并在金融，税收方面享受充分的协同效应（如果它存在的话）。
新公司财务报告的编制取决于集团公司持有分公司股权的比率，如果母公司保持对子公司的控股地位，母公司将编制合并财务报表。如果子公司是一个业绩优良，具有良好前景的公司，那么母公司通常会保留对新公司的控股权以便利用子公司的赢利来提高公司的整体赢利水平。而如果子公司是一个业绩平平，前途暗淡的单位，一般倾向于将它整体出售。
虽然分拆上市使母公司能够从容的选择对子公司的控制程度，但它的缺陷也是很明显的。首先，分拆上市的费用将大大高于股份配售和发行特种股票。其次，如果母公司保持对新公司的控股地位，少数股东与大股东利益将极易产生冲突。一旦分公司的股权分散，又容易成为其他公司收购的目标。
三、资产配售 (SPIN—OFFS)
在资产配售中，公司一般以送红股的方式将子公司的股权配售给现有股东。但由于这种资产剥离的技术并不产生现金流入，因此它并不适用于那些急需现金发展的公司。与分拆上市一样，资产配售也会产生一个拥有独立管理层和董事会的新法人实体。在大多数案例中，母公司都会放弃子公司的全部股权。
资产配售主要适用于公司剥离一些与自己完全没有协同和互补效应的业务部门，使公司专注于自己的核心业务。例如，ROCK WEL（NYSE：ROK）公司就是利用资产配售的方式将公司的非核心业务部门——CONEXANTN（NYSE：CNXT）公司从母公司中剥离出去。在分拆过程中，每一个ROCK WEL公司的股东都以2比1的比例得到新公司的股票，从而形成一个新的法人实体。
与分拆上市和发行特种股票相比，资产配售有相当的优势。资产配售省略了繁重的IPO 准备过程以及相关的巨额投入。资产配售需要在证监会备案，但它的实施却仅需要董事会的批准即可。事实上，很多资产配售都是在投资者的强烈要求下发生的。
当管理层认为市场低估了公司的价值时，放弃IPO的计划是一种明智的选择。为了给公司股东创造最大的价值，公司显然应将子公司价值被低估的股份配售给老股东而不是在较低的价格下出售。当然，当市场状况良好时，发行特种股票和分拆上市就成为更好的选择。
（作者单位：江西财经大学）