论文部分内容阅读
国内早期关于大股东股权质押的文献多依据“委托代理”的框架，从单一的“两权分立”角度对股权质押进行解释，认为股权质押行为会导致最终控制人的现金流权和表决权出现分离，产生严重的代理问题。随着我国资本市场中股权质押行为越来越普遍，相关研究角度也日益丰富。现有关于大股东股权质押的文献，主要围绕以下两个层面展开：一，大股东股权质押的影响因素，即到底哪些公司或者具有什么特征的公司更可能发生股权质押？二，大股东股权质押的经济后果，即大股东股权质押会给上市公司本身、或资本市场上的其他个体带来哪些影响？
一、大股东股权质押的影响因素
（1）产权性质与股权质押
在我国，国企和民企存在明显差异，其获取资源的能力与面临的融资约束均不同。王斌等（2013）的研究认为，上市公司的国有大股东凭借其国有属性拥有更强的融资能力，相较于民营属性的大股东有更多的获取资金途径，不会轻易选择股权质押来获取资金。而民营属性的大股东在面临融资约束的晴形下，由于缺少其他的融资途径选择，更容易被动地接受风险更大的、有“对赌性质”的股权质押融资。林艳等（2018）的研究也指出，相較于民营上市公司，国有上市公司能够凭借其自身的政治优势以较低的成本获得银行贷款等资金支持，因此国有上市公司对股权质押的意愿相对较低。
（2）大股东持股比例与股权质押
除大股东的股权性质外，大股东对上市公司的持股比率也影响其质押行为。大股东持股比例代表了股东们对公司不同的利益需求，它对大股东的行为具有两个方面的影响，一是，大股东较高的持股比例使得大股东获取控制权收益的能力提升。二是，当大股东的持股比例提高到大股东完全掌握公司控制权时，持股比例的提高则会削弱大股东获取控制权私人收益的动机，因为其通过“掏空”获取的利益反而会小于股权市场价值下降带来的损失（李增泉，2004）。林艳等（2018）的研究把股权质押看作大股东获取控制权私利的手段之一，假如大股东获取的私人收益小于市场价值下降带来的损失，持股比例高的股东会削弱其凭借公司的控制权来掠夺私人收益的动机，不会选择过高的股权质押比例，而是采取适当比例的股权质押以达到其融资的目标，因此大股东的持股比例与其股权质押的意愿负相关。
二、大股东股权质押的经济后果
现有关于大股东股权质押的经济后果的文献主要从以下两个层面展开：一是大股东股权质押对上市公司本身行为的影响;二是大股东股权质押对除上市公司以外的外部治理角色：审计师、媒体、质权人的影响;
（1）大股东股权质押与上市公司
股权质押在一定程度上反映了大股东面临的财务约束和融资约束，当大股东资金短缺且融资受限时，大股东占用上市公司资金的动机增强。陈泽艺（2018）的研究认为大股东股权质押能显著提高大股东占用上市公司资金的可能性，郑国坚等（2014）的研究也表明，当大股东面临严重财务约束（股权被质押、冻结）时，更容易对上市公司进行占款。
与此同时，股权质押也能缓解控股股东面临的融资约束，但是，一旦股价下跌至平仓线或警戒线，大股东将面临极大的股价崩盘和控制权转移风险。这时大股东会主动采取行为去避免这些风险。谢德仁等（2016）的研究发现大股东股权质押后，主要利益相关方会采取行动去排除股权质押的 “地雷”险情，降低股价崩盘风险。然而其进一步的研究发现，大股东采取的排除“地雷”险情的行动只是质押期间的权宜之计。陈共荣等（2014）的研究发现，企业在股权质押后普遍存在盈余管理行为，并且从应计盈余管理向真实盈余管理转移。孙建飞等（2017）的研究发现，当存在股票价格下降到平仓线的迫切风险时，大股东可以利用公司的控制权实施停牌，强行遏制股价下跌的颓势并实施重大事项以支持或提高股价。而李常青等（2017）发现，存在控股股东股权质押的上市公司将披露更多的好消息，并且好消息更可能在交易日披露，坏消息更可能在非交易日披露。从而，使大股东能通过干预信息披露，提升股价，降低股价崩盘的风险。大股东股权质押除了对上市公司以上方面产生影响外，还将对上市公司的现金股利政策产生影响。彭文静（2016）的研究发现，企业控股股东如果出现股权质押行为，企业派发现金股利的动机将减弱，股利水平将降低，这就使得控股股东和中小股东之间的代理冲突更为突出。
（2）大股东股权质押与外部治理角色
对于质权人来说，对出质人一方提出收取质押品的要求将有效地降低信贷风险、减少信贷关系中的代理成本。谭燕等（2013）检验了股权质押的治理效应，认为大股东质押股权过程中，债权银行会利用衡量质押品质量的会计信息质量来降低债务代理成本，降低信贷风险。王斌等（2015）的研究则认为，大股东股权质押通过债务融资引入了质权人这一外部治理角色，强化了对上市公司的外部监督，抑制了上市公司的盈余操控行为。欧阳才越等（2018）的研究却提出了相反的结论，认为股权质押行为可能导致大股东更多的“掏空行为”，损害公司价值，加大债务违约风险、并带来控制权转移风险与信息风险，从而导致更高的新发行公司债券信用利差。
除此之外，股权质押还会对其他外部治理角色产生影响。根据规定，上市公司实际控制人或者持有公司5%以上股份的股东进行股权质押，属于公司重大事项，必须向投资者公告，而这些公告会得到媒体、监管机构的关注，从而抑制公司的违规行为。吕晓亮（2017）的研究表明，大股权质押后上市公司的媒体报道数量增多，而媒体报道作为外部监督力量，能提高公司违规后被稽查的概率，抑制公司的违规倾向。现有文献还关注了股权质押在审计师决策方面的影响。程子建等;（2017）、欧阳才越等（2016）的研究了股权质押与独立第三方审计师的关系，认为股权质押与审计收费负相关。
参考文献
[1]王斌，蔡安辉，冯洋.大股东股权质押、控制权转移风险与公司业绩[J]系统工程理论与实践，2013，33（07）：1762-1773
[2]谭燕，吴静.股权质押具有治理效用吗？——来自中国上市公司的经验证据[J]会计研究，2013（02）：45-53+95.
[3]谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究[J]管理世界，2016（05）：128-140+188
[4]李旎，郑国坚.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占[J]会计研究，2015（05）：42-49+94.
[5]郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J]会计研究，2009（07）：57-63+96.
一、大股东股权质押的影响因素
（1）产权性质与股权质押
在我国，国企和民企存在明显差异，其获取资源的能力与面临的融资约束均不同。王斌等（2013）的研究认为，上市公司的国有大股东凭借其国有属性拥有更强的融资能力，相较于民营属性的大股东有更多的获取资金途径，不会轻易选择股权质押来获取资金。而民营属性的大股东在面临融资约束的晴形下，由于缺少其他的融资途径选择，更容易被动地接受风险更大的、有“对赌性质”的股权质押融资。林艳等（2018）的研究也指出，相較于民营上市公司，国有上市公司能够凭借其自身的政治优势以较低的成本获得银行贷款等资金支持，因此国有上市公司对股权质押的意愿相对较低。
（2）大股东持股比例与股权质押
除大股东的股权性质外，大股东对上市公司的持股比率也影响其质押行为。大股东持股比例代表了股东们对公司不同的利益需求，它对大股东的行为具有两个方面的影响，一是，大股东较高的持股比例使得大股东获取控制权收益的能力提升。二是，当大股东的持股比例提高到大股东完全掌握公司控制权时，持股比例的提高则会削弱大股东获取控制权私人收益的动机，因为其通过“掏空”获取的利益反而会小于股权市场价值下降带来的损失（李增泉，2004）。林艳等（2018）的研究把股权质押看作大股东获取控制权私利的手段之一，假如大股东获取的私人收益小于市场价值下降带来的损失，持股比例高的股东会削弱其凭借公司的控制权来掠夺私人收益的动机，不会选择过高的股权质押比例，而是采取适当比例的股权质押以达到其融资的目标，因此大股东的持股比例与其股权质押的意愿负相关。
二、大股东股权质押的经济后果
现有关于大股东股权质押的经济后果的文献主要从以下两个层面展开：一是大股东股权质押对上市公司本身行为的影响;二是大股东股权质押对除上市公司以外的外部治理角色：审计师、媒体、质权人的影响;
（1）大股东股权质押与上市公司
股权质押在一定程度上反映了大股东面临的财务约束和融资约束，当大股东资金短缺且融资受限时，大股东占用上市公司资金的动机增强。陈泽艺（2018）的研究认为大股东股权质押能显著提高大股东占用上市公司资金的可能性，郑国坚等（2014）的研究也表明，当大股东面临严重财务约束（股权被质押、冻结）时，更容易对上市公司进行占款。
与此同时，股权质押也能缓解控股股东面临的融资约束，但是，一旦股价下跌至平仓线或警戒线，大股东将面临极大的股价崩盘和控制权转移风险。这时大股东会主动采取行为去避免这些风险。谢德仁等（2016）的研究发现大股东股权质押后，主要利益相关方会采取行动去排除股权质押的 “地雷”险情，降低股价崩盘风险。然而其进一步的研究发现，大股东采取的排除“地雷”险情的行动只是质押期间的权宜之计。陈共荣等（2014）的研究发现，企业在股权质押后普遍存在盈余管理行为，并且从应计盈余管理向真实盈余管理转移。孙建飞等（2017）的研究发现，当存在股票价格下降到平仓线的迫切风险时，大股东可以利用公司的控制权实施停牌，强行遏制股价下跌的颓势并实施重大事项以支持或提高股价。而李常青等（2017）发现，存在控股股东股权质押的上市公司将披露更多的好消息，并且好消息更可能在交易日披露，坏消息更可能在非交易日披露。从而，使大股东能通过干预信息披露，提升股价，降低股价崩盘的风险。大股东股权质押除了对上市公司以上方面产生影响外，还将对上市公司的现金股利政策产生影响。彭文静（2016）的研究发现，企业控股股东如果出现股权质押行为，企业派发现金股利的动机将减弱，股利水平将降低，这就使得控股股东和中小股东之间的代理冲突更为突出。
（2）大股东股权质押与外部治理角色
对于质权人来说，对出质人一方提出收取质押品的要求将有效地降低信贷风险、减少信贷关系中的代理成本。谭燕等（2013）检验了股权质押的治理效应，认为大股东质押股权过程中，债权银行会利用衡量质押品质量的会计信息质量来降低债务代理成本，降低信贷风险。王斌等（2015）的研究则认为，大股东股权质押通过债务融资引入了质权人这一外部治理角色，强化了对上市公司的外部监督，抑制了上市公司的盈余操控行为。欧阳才越等（2018）的研究却提出了相反的结论，认为股权质押行为可能导致大股东更多的“掏空行为”，损害公司价值，加大债务违约风险、并带来控制权转移风险与信息风险，从而导致更高的新发行公司债券信用利差。
除此之外，股权质押还会对其他外部治理角色产生影响。根据规定，上市公司实际控制人或者持有公司5%以上股份的股东进行股权质押，属于公司重大事项，必须向投资者公告，而这些公告会得到媒体、监管机构的关注，从而抑制公司的违规行为。吕晓亮（2017）的研究表明，大股权质押后上市公司的媒体报道数量增多，而媒体报道作为外部监督力量，能提高公司违规后被稽查的概率，抑制公司的违规倾向。现有文献还关注了股权质押在审计师决策方面的影响。程子建等;（2017）、欧阳才越等（2016）的研究了股权质押与独立第三方审计师的关系，认为股权质押与审计收费负相关。
参考文献
[1]王斌，蔡安辉，冯洋.大股东股权质押、控制权转移风险与公司业绩[J]系统工程理论与实践，2013，33（07）：1762-1773
[2]谭燕，吴静.股权质押具有治理效用吗？——来自中国上市公司的经验证据[J]会计研究，2013（02）：45-53+95.
[3]谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究[J]管理世界，2016（05）：128-140+188
[4]李旎，郑国坚.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占[J]会计研究，2015（05）：42-49+94.
[5]郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J]会计研究，2009（07）：57-63+96.