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摘要：20世纪70年代以来，世界金融领域发展最迅速的金融创新就是资产证券化。中国自2005年资产证券化市场起步，2014年开始进入了常态化成长的新阶段。无论是从理论上还是从实践上来说，资产证券化的定价研究都具有很大的意义。
关键词：资产证券化；BX3
中图分类号：F830.8 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）031-000-02
一、“BX3期”资产证券化定价的应用
BX3期是由BX租赁公司发行的企业ABS，发行总额为人民币5.81亿元。其中优先A-1级的发行额为2.27亿元，信用评级为AAA，到期日为2016年11月23日；优先A-2级的发行额为2.27亿元，信用评级为AAA，到期日为2017年2月23日；优先B级的发行额为1.27亿元，信用评级为AA ，到期日为2017年8月23日；次级档的发行额为1.00亿元，无信用评级。
综合静态现金流折现法、静态利差法、期权调整利差法，并考虑到中国的实际情况，我们采取如下定价方法对ABS进行定价：首先根据ABS基础资产的情况，对未来现金流进行预测。然后，利用与ABS同等级的AAA级中票即期收益率来代表利率期限结构；接着，根据即期收益率历史数据求得利率波动率；接着，根据利率期限结构和利率波动率构建利率路径；最后，将未来现金流按不同的利率路径进行贴现，求出平均的现值水平，并对其进行分析。
1.利率路径与选择
（1）利率期限结构
下表是2015年5月19日的中债中短期票据即期收益率（AAA）表。
（2）利率波动率
利率波动率根据发行日前5年即2010年5月19日～2015年5月19日中短期票据即期收益率（AAA）（3个月）计算，算出利率波动率（3个月）为0.43%。
（3）利率路径
本文采用利率期限结构的简单二叉树模型模拟对利率路径进行模拟。
二叉树的主要结构如下图：
其中R（i，j）表示的是指在各个节点的市场利率，各个分支的概率为0.5。
各个节点的计算方式如下：
①在t=0时刻市场利率R（0，1）等于0.25年期的国债及其利率即R0.25。
②在t=0.25时刻可以根据0.5年的国债價格和利率R（1，1）和R（1，2）以及 R（1，1）-R（1，2）=2*0.43%求解R（1，1）和R（1，2），并求出个节点上国债的价格。
假设两个节点上的价格为B（1，l）和B（1，2），则具体公式如下：
B（1，1）= （1/（1 R（1，1）*3/12）；B（1，2）= （1/（1 R（1，2）*3/12）；
P0.5 =0.9848= （0.5*B（1，1） 0.5*B（1，2））/（1 R（0，1）*3/1；R（1，1）-R（1，2）=0.86%
由这些公式便可求出： R（1，1）和R（1，2）以及B（1，1）和B（1，2）。
③t=0.50，t=0.75，t=1，t=1.25时刻的各个节点可依次算出。
上图是按照上述计算出的各个节点的利率。该利率二叉树是根据中债中短期票据（AAA）利率和波动率计算出的未来可能的利率路径。由该二叉树图可以模拟出未来的32条利率路径。
2.价格计算与确定
BX3期优先A-1级的面值是100，根据XX会计师事务所为本专项计划出具的基础资产现金流预测情况，在静态情况下（即零违约、零提前退租、央行基准利率不变），根据市场同类型产品预期收益率，本计划各级资产支持证券本息偿付情况预期如下表所示：
根据公式：
求出每条利率路径下的现金流，其中n指第n条利率路径， i指的是第i个时期，然后将各个利率路径下的值平均即可得到产品的定价。
根据该公式计算的各利率路径下的现值，则可以求得无违约情况下BX3期优先A-1级的定价为pv=102.62。
在考虑违约风险，违约后租金回收损失率取BX租赁历史年度的平均风险准备金率（即累计损失率取0.88%，提前退租率取0%）的情况下，基础资产现金流的变化并不会影响各级资产支持证券本息偿付情况。因此，其考虑违约情况下BX3期优先A-1级的定价仍然为pv=102.62>100。表明BX3期优先A-1级的利率定价水平高于当时同等级的信用债利率。这一方面是由于企业ABS的信用风险被高估导致投资者要求较高的风险溢价，二是其较低的流动性导致投资者要求较高的流动性溢价。
二、建议
综合考虑我国金融市场的实际情况，同时结合本文的分析结论，本文提出以下几点建议：（1）加强金融市场建设，强化收益率曲线的基础地位；（2）完善相关信息数据库；（3）規范市场定价行为；（4）完善相关法律制度。
随着中国经济的不断发展，中国的金融市场将不断完善，中国的资产证券化市场将继续扩大，投资者群体将不断丰富，未来存在广大的发展空间。
关键词：资产证券化；BX3
中图分类号：F830.8 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）031-000-02
一、“BX3期”资产证券化定价的应用
BX3期是由BX租赁公司发行的企业ABS，发行总额为人民币5.81亿元。其中优先A-1级的发行额为2.27亿元，信用评级为AAA，到期日为2016年11月23日；优先A-2级的发行额为2.27亿元，信用评级为AAA，到期日为2017年2月23日；优先B级的发行额为1.27亿元，信用评级为AA ，到期日为2017年8月23日；次级档的发行额为1.00亿元，无信用评级。
综合静态现金流折现法、静态利差法、期权调整利差法，并考虑到中国的实际情况，我们采取如下定价方法对ABS进行定价：首先根据ABS基础资产的情况，对未来现金流进行预测。然后，利用与ABS同等级的AAA级中票即期收益率来代表利率期限结构；接着，根据即期收益率历史数据求得利率波动率；接着，根据利率期限结构和利率波动率构建利率路径；最后，将未来现金流按不同的利率路径进行贴现，求出平均的现值水平，并对其进行分析。
1.利率路径与选择
（1）利率期限结构
下表是2015年5月19日的中债中短期票据即期收益率（AAA）表。
（2）利率波动率
利率波动率根据发行日前5年即2010年5月19日～2015年5月19日中短期票据即期收益率（AAA）（3个月）计算，算出利率波动率（3个月）为0.43%。
（3）利率路径
本文采用利率期限结构的简单二叉树模型模拟对利率路径进行模拟。
二叉树的主要结构如下图：
其中R（i，j）表示的是指在各个节点的市场利率，各个分支的概率为0.5。
各个节点的计算方式如下：
①在t=0时刻市场利率R（0，1）等于0.25年期的国债及其利率即R0.25。
②在t=0.25时刻可以根据0.5年的国债價格和利率R（1，1）和R（1，2）以及 R（1，1）-R（1，2）=2*0.43%求解R（1，1）和R（1，2），并求出个节点上国债的价格。
假设两个节点上的价格为B（1，l）和B（1，2），则具体公式如下：
B（1，1）= （1/（1 R（1，1）*3/12）；B（1，2）= （1/（1 R（1，2）*3/12）；
P0.5 =0.9848= （0.5*B（1，1） 0.5*B（1，2））/（1 R（0，1）*3/1；R（1，1）-R（1，2）=0.86%
由这些公式便可求出： R（1，1）和R（1，2）以及B（1，1）和B（1，2）。
③t=0.50，t=0.75，t=1，t=1.25时刻的各个节点可依次算出。
上图是按照上述计算出的各个节点的利率。该利率二叉树是根据中债中短期票据（AAA）利率和波动率计算出的未来可能的利率路径。由该二叉树图可以模拟出未来的32条利率路径。
2.价格计算与确定
BX3期优先A-1级的面值是100，根据XX会计师事务所为本专项计划出具的基础资产现金流预测情况，在静态情况下（即零违约、零提前退租、央行基准利率不变），根据市场同类型产品预期收益率，本计划各级资产支持证券本息偿付情况预期如下表所示：
根据公式：
求出每条利率路径下的现金流，其中n指第n条利率路径， i指的是第i个时期，然后将各个利率路径下的值平均即可得到产品的定价。
根据该公式计算的各利率路径下的现值，则可以求得无违约情况下BX3期优先A-1级的定价为pv=102.62。
在考虑违约风险，违约后租金回收损失率取BX租赁历史年度的平均风险准备金率（即累计损失率取0.88%，提前退租率取0%）的情况下，基础资产现金流的变化并不会影响各级资产支持证券本息偿付情况。因此，其考虑违约情况下BX3期优先A-1级的定价仍然为pv=102.62>100。表明BX3期优先A-1级的利率定价水平高于当时同等级的信用债利率。这一方面是由于企业ABS的信用风险被高估导致投资者要求较高的风险溢价，二是其较低的流动性导致投资者要求较高的流动性溢价。
二、建议
综合考虑我国金融市场的实际情况，同时结合本文的分析结论，本文提出以下几点建议：（1）加强金融市场建设，强化收益率曲线的基础地位；（2）完善相关信息数据库；（3）規范市场定价行为；（4）完善相关法律制度。
随着中国经济的不断发展，中国的金融市场将不断完善，中国的资产证券化市场将继续扩大，投资者群体将不断丰富，未来存在广大的发展空间。