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【摘 要】 以2011—2014年创业板上市公司财务数据为样本，分析公司盈利能力与资本结构的关系，研究发现已实现盈余与资产负债率负相关，预期盈余与资产负债率正相关。在考虑公司违约风险因素时，发现违约风险会增强预期盈余与资产负债率的敏感性，表现为高违约风险公司的预期盈余与资产负债率的相关程度和显著性水平都高于低违约风险公司。
【关键词】 资本结构； 盈利能力； 违约风险； 税盾效应
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0043-05
一、引言
自MM理论提出以来，有关公司资本结构的相关研究一直是财务管理研究的热点，资本结构虽然含义简单，但涵盖了公司治理、公司成长、公司价值等多方面的内容，探究“资本结构之谜”成为众多学者的研究重点。目前有关两者关系的研究有不同的结论，概括起来有两种主要的观点，一种观点认为两者存在正相关关系，另一种认为存在负相关关系。当然，也有学者在加入其他因素之后，提出两者的相关关系受到其他因素的影响，例如融资约束、生命周期、宏观经济因素等。这些不同甚至截然相反的研究结论使人们感到困惑，也使得深入探究两者关系显得更有意义。结合现有研究成果，本文在研究过程中，将公司盈利能力分为已实现盈利能力和预期盈利能力，而预期盈利能力显然是以已实现盈利能力为基础估算的，二者关系密切，但对资本结构的影响存在不同效应。权衡理论强调预期盈余的影响，认为分析师会乐观估计未来预期，从而趋向于增加债务来获取避税收益，提高公司的资产负债率。而已实现盈利能力使得企业为避免向外界传递不利信息，更倾向于通过内部积累来获取所需资金，降低公司的资产负债率。本文实证检验两种盈利能力与公司资本结构的关系，并从权衡理论的角度探讨预期盈余影响资本结构的机制以及资本结构的调整。
二、研究综述
公司盈利能力是否影响公司资本结构？现有研究，如Rajan（1995）、Baker（2002）等都支持盈利能力与资产负债率负相关，这一结论支持了啄序理论，即公司盈利能力越强，内部融资能力也越强，因此，公司会降低外部债权融资的比例，引起公司资产负债率的降低。Leary（2005）、Kayhan（2007）从动态权衡理论的角度对这一现象进行了解释。Leary（2005）利用动态均衡模型证实了目标资本结构的存在，发现“市场时机”对公司资本结构的影响最多能持续两年。Kayhan（2007）以美国非金融类上市公司为样本，研究了股票价格变动、融资缺口对资本结构的影响，发现这两个因素对资本结构的影响显著，但这种影响持续性不强，在一段时间后甚至出现部分反转。王志强等（2009）构建资本结构影响因素模型，通过两阶段回归分析证明资金缺口、市场时机、股票价格会导致资本结构发生显著变化，表现为资本结构偏离目标资本结构，但随后会出现向目标资本结构的回归。张春景（2013）通过阿特曼Z指数将样本公司划分为高违约样本公司组、低违约样本公司组，检验了不同违约水平下，财务困境成本的敏感性，研究表明低Z值组企业资本结构对预期盈余的敏感度应该高于高Z值组企业。综上所述，国内外研究违约风险对盈余能力与资本结构关系的影响的文献还较少，本文的研究从违约风险的角度探讨盈余能力与资本结构的关系具有一定的创新性。
三、理论分析与研究假设
资本结构与企业税收成本、财务成本等密切联系，利息支出作为费用可以在税前扣除从而减少企业税负，因此具有税收屏蔽的作用，同时，债务利息和本金的偿还需要现金支付，企业现金流量与企业息税前利润的变动并不一致，高息税前利润的公司现金净流量可能很低，因此，利用负债经营得到税收屏蔽好处的同时，公司增加了财务困境成本。Kraus et al.（1997）通过单区间状态选择模型证明债务融资企业与无债务融资企业的企业价值差异在于负债带来的税收利益与破产成本的差额。张春景（2014）的研究模型打破Kraus模型关于未来n种状态概率相等的假设，本文在研究过程中借鉴这一做法，采用模型如下：
R=X（1-T） DT X≥DX（1-s） 0≤X<00 X<0 （1）
其中，X表示公司息税前利润总额，假设X的连续分布函数为F（x），密度函数为f（x），固定利息支付为D，边际所得税率为T，违约成本为s，投资报酬率为R。
当息税前利润X增加时，投资者的收益预期R会提高，企业股票价格会因此提高，而企业账面资产受过去投入的影响较大，对未来预期收益的敏感性不强。已实现盈余的增加不会显著改变预期投资回报和企业价值，企业账面价值则因留存收益的增加而提高，那么预期盈余如何影响企业最佳资本结构呢？
根据式（1）的收益模型，企业价值V可以表示为式（1）的积分方程：
令VD=0，得到企业价值最大化时的企业负债水平D’。pT[1-F（D）]反映了负债的边际税收利益，psDf（D）体现了负债的边际财务困境成本。企业价值最大化时的企业负债水平D’取决于T、s以及X的连续分布函数为F（x）和密度函数f（x）。张春景等（2014）通过逻辑推理的方法证实了最佳负债与预期盈余正相关关系，已实现盈余的增加仅仅增加企业账面价值，企业价值受到账面价值增加的影响而增加，但最佳负债水平未发生改变，而预期盈余的增加不会改变公司账面价值，但受到投资者预期的影响会增加公司市场价值并提高最佳负债水平。根据以上分析，提出本文的研究假设。
假设1：已实现盈余与资产负债率负相关。
假设2：预期盈余与资产负债率正相关。
在预期盈利减少时，企业财务困境成本上升，而税收利益因为盈利减少而下降，因此，降低负债量成为企业的最佳选择，企业的最佳负债量因此降低。如果公司财务状况不佳，预期盈余下降导致的财务困境成本的增加幅度要高于财务状况良好的公司，阿特曼Z指数可以很好地衡量企业的违约率高低，在研究中，按照行业统计行业平均Z值，低于行业平均Z值的划为低违约组，高于行业平均Z值的划分为高违约组。根据上述分析提出本文的研究假设3。 假设3：相比于低违约风险企业，高违约风险企业的预期盈余对企业资本机构的影响更显著。
四、研究设计
（一）样本选择
创业板上市公司行业竞争激烈，公司经营风险大，公司现金流量较小，盈余预期对公司资本结构的影响更明显，本文选取2011—2014年创业板上市公司为研究样本，（1）剔除公司数目少于10家的行业；（2）剔除财务数据缺失不连续的样本公司；（3）剔除有过重大财务重组或财务数据有重大纰漏的公司。经过筛选共获得215家公司，获取1 033个观测数据。公司所需数据来源于巨潮资讯网、深交所创业板公布数据。
（二）变量选择
1.被解释变量
为了分析已实现盈利与预期盈利对公司资本结构的不同影响，将公司资本结构划分为账面资本结构和市值资本结构。账面资本结构（LEV_book）为公司财务报表公布的负债总额与资产总额的比率，市值资本结构（LEV_market）为公司负债总额与公司总价值的比例，公司总价值等于债务账面价值 非流通股账面价值 流通股市值。
2.解释变量
（1）预期盈余。公司管理层会根据经营环境、行业竞争、企业发展等情况的变化对公司未来盈利情况作出判断，从具体的衡量指标看，公司销售增长率预期是进行盈利预测的基础，以公司销售增长率作为公司未来盈利的代理指标具有合理性。但预期公司销售增长率对于市场竞争的考虑不足，而创业板上市公司面临的激烈竞争会显著影响公司的利润率，行业竞争越激烈，行业平均利润率会逐步下降，而公司竞争力的提升，则会使得公司盈利水平不断提升，竞争力的提升表现为市场份额的扩大，销售额不断增加。本文以行业相对销售增长率=销售增长率-行业平均销售增长率来反映公司未来盈利能力的提升。但是，直接以该指标进行计量存在缺陷，Campello（2003）认为销售增长率会受到公司财务杠杆的影响，因此，会出现内生性问题，张春景等（2014）的研究发现，使用滞后一期的相对销售增长率能够有效解决这一问题，本文在研究中借鉴了这一做法。
（2）已实现盈余。陈阳（1999）、谢世飞（2009）等采用净资产收益率、总资产收益率等指标研究了资本结构与公司盈利能力的关系，但上述指标与资本结构之间存在密切联系，有可能存在内生性问题，本文在研究中选择息税前净利润（EBIT）作为解释变量来降低内生性问题的影响。
3.控制变量
吴东辉（2005）、张景春（2013）等有关资本结构的相关文献表明公司规模、股权结构、上市时间长度、行业及年度哑变量对公司资本结构有显著影响，因此，本文在研究中对这些变量进行了控制。
（三）模型构建
根据本文的研究假设构建如下回归方程，检验已实现盈余、预期盈余与资本结构的关系：
LevBi，t=β0 β1EBITi，t-1 β2Growthi，t-1 β3Sizei，t-1
β4Popi，t-1 β4Agei，t-1 Yeari Indi εi，t 模型（1）
LevMi，t=β0 β1EBITi，t-1 β2Growthi，t-1 β3Sizei，t-1
β4Popi，t-1 β4Agei，t-1 Yeari Indi εi，t 模型（2）
模型中变量含义见表1，εi，t为残差项。
五、实证检验
（一）描述性统计
本文对主要变量资本结构和营业利润按照年度计算均值，结果如表2所示。
从上述统计结果看，账面资产负债率自2010年以来逐步降低，受到全球经济低迷的影响，我国内需不足与出口受阻，企业经营的内外部环境不容乐观，企业为了控制风险不得不逐步缩小负债规模。市值资产负债率在2013年迅速降低，主要推动因素为自2014年7月份以来我国股票市场持续回暖，公司流通股市值增长迅速，年增长率超过100%的上市公司非常普遍，而创业板上市公司的市值增长速度则远远高于这一速度。公司息税前利润自2011年以来逐步增加，但总体来看基本平稳，我国企业仍然处于缓慢复苏过程，结合近两年来的经理采购价格指数，我国经济下行压力较大，企业经营所面临的经济形势不容乐观。从销售增长率来看，销售增长率与息税前营业利润的变动趋势大体一致，基本反映了同样的发展趋势。
（二）变量相关性分析
为了检验本文变量之间是否存在多重共线问题，本文对自变量进行单变量回归统计，结果如表3所示。结果表明EBIT、Growth、Pop在10%水平上相关，但相关系数远远低于0.8，因此，本文的主要自变量、控制变量之间不存在多重共线性问题。
（三）回归统计
1.已实现盈利、预期盈利与公司资本结构的回归分析
表4表明无论是账面资产负债率还是市值资产负债率，息税前营业利润与两者均在1%水平上显著负相关。相对销售增长率与账面负债率在5%水平上显著正相关，相对销售增长率与市值资产负债率在1%水平上显著正相关。由此证明本文的研究假设1和研究假设2成立。
2.风险程度、预期盈利与公司资本结构的回归分析
为了进一步分析预期盈余与资产负债率之间的影响关系，本文按照权衡理论的分析思路检验样本公司的资本结构是否在税收收益与财务困境成本的综合影响下发生变动。按照公司阿特曼Z值与行业平均阿特曼Z值进行分组，高于行业阿特曼Z值的划为高违约组，低于行业阿特曼Z值的划为低违约组，按照分组后的样本进行重新统计，结果见表5。
表5的统计结果表明，自变量为账面负债率时，低违约风险组的回归系数为0.0162，显著性水平为5%，高违约风险组的回归系数为0.0417，显著性水平为1%，两组数据回归系数差异在5%水平上显著（p=0.0134）。自变量为市值负债率时，低违约风险组回归系数为0.0072，显著性水平为10%，高违约风险组回归系数为0.0193，显著性水平为1%，两组数据回归系数差异在10%上显著。由此，可以证明高违约组的预期盈余与资产负债率的相关系数大于低违约风险组，且显著性水平也明显提高，在预期盈余下降时，公司可获得的税收收益降低，而高违约风险公司的边际财务困境成本高于低违约风险公司，再平衡后公司的最佳资产负债率降低幅度高于低违约风险组的公司最佳资产负债率降低幅度，本文的研究假设3通过检验。
【关键词】 资本结构； 盈利能力； 违约风险； 税盾效应
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0043-05
一、引言
自MM理论提出以来，有关公司资本结构的相关研究一直是财务管理研究的热点，资本结构虽然含义简单，但涵盖了公司治理、公司成长、公司价值等多方面的内容，探究“资本结构之谜”成为众多学者的研究重点。目前有关两者关系的研究有不同的结论，概括起来有两种主要的观点，一种观点认为两者存在正相关关系，另一种认为存在负相关关系。当然，也有学者在加入其他因素之后，提出两者的相关关系受到其他因素的影响，例如融资约束、生命周期、宏观经济因素等。这些不同甚至截然相反的研究结论使人们感到困惑，也使得深入探究两者关系显得更有意义。结合现有研究成果，本文在研究过程中，将公司盈利能力分为已实现盈利能力和预期盈利能力，而预期盈利能力显然是以已实现盈利能力为基础估算的，二者关系密切，但对资本结构的影响存在不同效应。权衡理论强调预期盈余的影响，认为分析师会乐观估计未来预期，从而趋向于增加债务来获取避税收益，提高公司的资产负债率。而已实现盈利能力使得企业为避免向外界传递不利信息，更倾向于通过内部积累来获取所需资金，降低公司的资产负债率。本文实证检验两种盈利能力与公司资本结构的关系，并从权衡理论的角度探讨预期盈余影响资本结构的机制以及资本结构的调整。
二、研究综述
公司盈利能力是否影响公司资本结构？现有研究，如Rajan（1995）、Baker（2002）等都支持盈利能力与资产负债率负相关，这一结论支持了啄序理论，即公司盈利能力越强，内部融资能力也越强，因此，公司会降低外部债权融资的比例，引起公司资产负债率的降低。Leary（2005）、Kayhan（2007）从动态权衡理论的角度对这一现象进行了解释。Leary（2005）利用动态均衡模型证实了目标资本结构的存在，发现“市场时机”对公司资本结构的影响最多能持续两年。Kayhan（2007）以美国非金融类上市公司为样本，研究了股票价格变动、融资缺口对资本结构的影响，发现这两个因素对资本结构的影响显著，但这种影响持续性不强，在一段时间后甚至出现部分反转。王志强等（2009）构建资本结构影响因素模型，通过两阶段回归分析证明资金缺口、市场时机、股票价格会导致资本结构发生显著变化，表现为资本结构偏离目标资本结构，但随后会出现向目标资本结构的回归。张春景（2013）通过阿特曼Z指数将样本公司划分为高违约样本公司组、低违约样本公司组，检验了不同违约水平下，财务困境成本的敏感性，研究表明低Z值组企业资本结构对预期盈余的敏感度应该高于高Z值组企业。综上所述，国内外研究违约风险对盈余能力与资本结构关系的影响的文献还较少，本文的研究从违约风险的角度探讨盈余能力与资本结构的关系具有一定的创新性。
三、理论分析与研究假设
资本结构与企业税收成本、财务成本等密切联系，利息支出作为费用可以在税前扣除从而减少企业税负，因此具有税收屏蔽的作用，同时，债务利息和本金的偿还需要现金支付，企业现金流量与企业息税前利润的变动并不一致，高息税前利润的公司现金净流量可能很低，因此，利用负债经营得到税收屏蔽好处的同时，公司增加了财务困境成本。Kraus et al.（1997）通过单区间状态选择模型证明债务融资企业与无债务融资企业的企业价值差异在于负债带来的税收利益与破产成本的差额。张春景（2014）的研究模型打破Kraus模型关于未来n种状态概率相等的假设，本文在研究过程中借鉴这一做法，采用模型如下：
R=X（1-T） DT X≥DX（1-s） 0≤X<00 X<0 （1）
其中，X表示公司息税前利润总额，假设X的连续分布函数为F（x），密度函数为f（x），固定利息支付为D，边际所得税率为T，违约成本为s，投资报酬率为R。
当息税前利润X增加时，投资者的收益预期R会提高，企业股票价格会因此提高，而企业账面资产受过去投入的影响较大，对未来预期收益的敏感性不强。已实现盈余的增加不会显著改变预期投资回报和企业价值，企业账面价值则因留存收益的增加而提高，那么预期盈余如何影响企业最佳资本结构呢？
根据式（1）的收益模型，企业价值V可以表示为式（1）的积分方程：
令VD=0，得到企业价值最大化时的企业负债水平D’。pT[1-F（D）]反映了负债的边际税收利益，psDf（D）体现了负债的边际财务困境成本。企业价值最大化时的企业负债水平D’取决于T、s以及X的连续分布函数为F（x）和密度函数f（x）。张春景等（2014）通过逻辑推理的方法证实了最佳负债与预期盈余正相关关系，已实现盈余的增加仅仅增加企业账面价值，企业价值受到账面价值增加的影响而增加，但最佳负债水平未发生改变，而预期盈余的增加不会改变公司账面价值，但受到投资者预期的影响会增加公司市场价值并提高最佳负债水平。根据以上分析，提出本文的研究假设。
假设1：已实现盈余与资产负债率负相关。
假设2：预期盈余与资产负债率正相关。
在预期盈利减少时，企业财务困境成本上升，而税收利益因为盈利减少而下降，因此，降低负债量成为企业的最佳选择，企业的最佳负债量因此降低。如果公司财务状况不佳，预期盈余下降导致的财务困境成本的增加幅度要高于财务状况良好的公司，阿特曼Z指数可以很好地衡量企业的违约率高低，在研究中，按照行业统计行业平均Z值，低于行业平均Z值的划为低违约组，高于行业平均Z值的划分为高违约组。根据上述分析提出本文的研究假设3。 假设3：相比于低违约风险企业，高违约风险企业的预期盈余对企业资本机构的影响更显著。
四、研究设计
（一）样本选择
创业板上市公司行业竞争激烈，公司经营风险大，公司现金流量较小，盈余预期对公司资本结构的影响更明显，本文选取2011—2014年创业板上市公司为研究样本，（1）剔除公司数目少于10家的行业；（2）剔除财务数据缺失不连续的样本公司；（3）剔除有过重大财务重组或财务数据有重大纰漏的公司。经过筛选共获得215家公司，获取1 033个观测数据。公司所需数据来源于巨潮资讯网、深交所创业板公布数据。
（二）变量选择
1.被解释变量
为了分析已实现盈利与预期盈利对公司资本结构的不同影响，将公司资本结构划分为账面资本结构和市值资本结构。账面资本结构（LEV_book）为公司财务报表公布的负债总额与资产总额的比率，市值资本结构（LEV_market）为公司负债总额与公司总价值的比例，公司总价值等于债务账面价值 非流通股账面价值 流通股市值。
2.解释变量
（1）预期盈余。公司管理层会根据经营环境、行业竞争、企业发展等情况的变化对公司未来盈利情况作出判断，从具体的衡量指标看，公司销售增长率预期是进行盈利预测的基础，以公司销售增长率作为公司未来盈利的代理指标具有合理性。但预期公司销售增长率对于市场竞争的考虑不足，而创业板上市公司面临的激烈竞争会显著影响公司的利润率，行业竞争越激烈，行业平均利润率会逐步下降，而公司竞争力的提升，则会使得公司盈利水平不断提升，竞争力的提升表现为市场份额的扩大，销售额不断增加。本文以行业相对销售增长率=销售增长率-行业平均销售增长率来反映公司未来盈利能力的提升。但是，直接以该指标进行计量存在缺陷，Campello（2003）认为销售增长率会受到公司财务杠杆的影响，因此，会出现内生性问题，张春景等（2014）的研究发现，使用滞后一期的相对销售增长率能够有效解决这一问题，本文在研究中借鉴了这一做法。
（2）已实现盈余。陈阳（1999）、谢世飞（2009）等采用净资产收益率、总资产收益率等指标研究了资本结构与公司盈利能力的关系，但上述指标与资本结构之间存在密切联系，有可能存在内生性问题，本文在研究中选择息税前净利润（EBIT）作为解释变量来降低内生性问题的影响。
3.控制变量
吴东辉（2005）、张景春（2013）等有关资本结构的相关文献表明公司规模、股权结构、上市时间长度、行业及年度哑变量对公司资本结构有显著影响，因此，本文在研究中对这些变量进行了控制。
（三）模型构建
根据本文的研究假设构建如下回归方程，检验已实现盈余、预期盈余与资本结构的关系：
LevBi，t=β0 β1EBITi，t-1 β2Growthi，t-1 β3Sizei，t-1
β4Popi，t-1 β4Agei，t-1 Yeari Indi εi，t 模型（1）
LevMi，t=β0 β1EBITi，t-1 β2Growthi，t-1 β3Sizei，t-1
β4Popi，t-1 β4Agei，t-1 Yeari Indi εi，t 模型（2）
模型中变量含义见表1，εi，t为残差项。
五、实证检验
（一）描述性统计
本文对主要变量资本结构和营业利润按照年度计算均值，结果如表2所示。
从上述统计结果看，账面资产负债率自2010年以来逐步降低，受到全球经济低迷的影响，我国内需不足与出口受阻，企业经营的内外部环境不容乐观，企业为了控制风险不得不逐步缩小负债规模。市值资产负债率在2013年迅速降低，主要推动因素为自2014年7月份以来我国股票市场持续回暖，公司流通股市值增长迅速，年增长率超过100%的上市公司非常普遍，而创业板上市公司的市值增长速度则远远高于这一速度。公司息税前利润自2011年以来逐步增加，但总体来看基本平稳，我国企业仍然处于缓慢复苏过程，结合近两年来的经理采购价格指数，我国经济下行压力较大，企业经营所面临的经济形势不容乐观。从销售增长率来看，销售增长率与息税前营业利润的变动趋势大体一致，基本反映了同样的发展趋势。
（二）变量相关性分析
为了检验本文变量之间是否存在多重共线问题，本文对自变量进行单变量回归统计，结果如表3所示。结果表明EBIT、Growth、Pop在10%水平上相关，但相关系数远远低于0.8，因此，本文的主要自变量、控制变量之间不存在多重共线性问题。
（三）回归统计
1.已实现盈利、预期盈利与公司资本结构的回归分析
表4表明无论是账面资产负债率还是市值资产负债率，息税前营业利润与两者均在1%水平上显著负相关。相对销售增长率与账面负债率在5%水平上显著正相关，相对销售增长率与市值资产负债率在1%水平上显著正相关。由此证明本文的研究假设1和研究假设2成立。
2.风险程度、预期盈利与公司资本结构的回归分析
为了进一步分析预期盈余与资产负债率之间的影响关系，本文按照权衡理论的分析思路检验样本公司的资本结构是否在税收收益与财务困境成本的综合影响下发生变动。按照公司阿特曼Z值与行业平均阿特曼Z值进行分组，高于行业阿特曼Z值的划为高违约组，低于行业阿特曼Z值的划为低违约组，按照分组后的样本进行重新统计，结果见表5。
表5的统计结果表明，自变量为账面负债率时，低违约风险组的回归系数为0.0162，显著性水平为5%，高违约风险组的回归系数为0.0417，显著性水平为1%，两组数据回归系数差异在5%水平上显著（p=0.0134）。自变量为市值负债率时，低违约风险组回归系数为0.0072，显著性水平为10%，高违约风险组回归系数为0.0193，显著性水平为1%，两组数据回归系数差异在10%上显著。由此，可以证明高违约组的预期盈余与资产负债率的相关系数大于低违约风险组，且显著性水平也明显提高，在预期盈余下降时，公司可获得的税收收益降低，而高违约风险公司的边际财务困境成本高于低违约风险公司，再平衡后公司的最佳资产负债率降低幅度高于低违约风险组的公司最佳资产负债率降低幅度，本文的研究假设3通过检验。