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摘要：大股东能够对上市公司进行控制，且拥有获取内部信息的优势，因此社会各界都对其减持行为更为关注。已有的文献研究表明：大股东减持具有明显的时间效应，即大股东有着精准选择时机的能力，从中获取超额报酬。
本文从时间效应的视角出发，对大股东的减持行为进行研究，探究其减持行为利用何种机制进行减持时机的选择，从以下方面进行研究：大股东选择哪些恰当的时间进行盈余管理，通过盈余管理操纵股价以期望获得符合期望值的超额收益，并通过乐视网的案例进行了详细阐述。探究大股东减持时的时机选择，有助于中小股东加深了解，提升信息对等和信任程度，降低投资风险，促进我国股市的健康发展。
关键词：时间效应;大股东减持;乐视网
一、研究背景及意义
随着资本市场逐渐成完善，股权分置带来的问题和矛盾越来越突出，一定程度上影响了中国资本市场健康发展。我国从2005年起实施股权分置改革，逐渐形成了股票全流通模式。然而由于股权分置改革的推进，解禁股开始上市交易，尤其是大股东对解禁股的大幅度减持，冲击了证券市场。所以有必要进行对大股东减持行为做出深入探讨。研究大股东减持的时间效应，能够对大股东减持的规律做出详细阐释，保护中小投资者合法權益。
二、理论分析
内部人（大股东）最靠近信息源头，拥有高度准确信息和信息优势：一是能够提前得知影响股价波动的重大事件;二是拥有对公司价值和前景有更加准确的判断。
另外，Fama提出的有效市场假说是能够证明内部人交易所带来超额报酬的重要理论。该理论指出，强式有效市场是指所有的信息都已经反映在股票价格中，投资者无法利用未公开的信息获利。
由于公司内部人相对于外部投资者的信息优势，当公司进行盈余管理时，普通市场投资者会根据定期报告阐述的内容对公司股票产生错误定价，但随着更多信息披露，市场投资者就会修正自身对于公司的认识，从而对股票进行重新定价，也就是公司定期报告披露的很短时间内，股东有机会借助盈余管理行为获取超额回报。
三、乐视网大股东减持现状
从2014年开始，乐视网实际控制人贾跃亭的姐姐贾跃芳频繁减持。于2014年1月23日、27日、28日共计减持1100万股，减持比例达1.38%。减持后贾跃芳的持股比例从6.27%降为4.89%，持股比例小于5，不再属于大股东，之后减持无需提前公告。在2015年的牛市中，乐视网第一大股东实际控股人贾跃亭先生也先后进行了两次大规模减持。第一次减持分别于2015年6月1日和3日减持共计35，240，300股，减持比例达1.9042%。本次减持后，贾跃亭先生承诺将在减持后向公司提供借款，完成审批等程序后，将与公司签署借款协议，该款项将用于公司日常经营，借款期限不低于60个月，且免除利息。第二次减持以协议转让的方式转让给鑫根基金，减持比例为5.39%。这次金融机构的入股，体现了专业投资机构对公司投资价值肯定和认可，且与大型金融机构合作，有助于增强资投资筹资能力，提高企业的综合竞争力，增强股东信心。
四、乐视网大股东减持行为分析
（一）乐视网财务状况（见表1）
乐视网在其16年年度报告中指出，2017年是战略新阶段关键的一年，但因现金流断裂，财务出现困境，严重亏损以致停牌，市值不断缩水。此时回望贾跃亭在乐视网股价表现最好的14，15从2014年至2016年财务费用增长幅度一直不断增加，盈利情况虽然在2015年维持住了局势，但不断减持和质押股票套现的行为此时看来意味深长。
（二）季报盈余管理
盈余管理是为了配合择机减持需要所采用的手段。大股东通过盈余管理获得预期股价时，便发生了减持行为，以最大化其收益。大股东在减持的过程中进行盈余管理的目的是为了向市场传递公司良好经营的信号，达到提高公司股价以获得利益最大化的目标。
以贾跃亭第二次减持为例：减持时间为2015年10月1日，我们主要关注2015第三季度报告，通过表1可以看出，第三季度的利润增长率明显高于其他期间报表。
五、结论
从贾跃亭的行为我们可以分析得到：当公司存在一定的财务困难时，大股东更加关注公司未来价值的大股东愿意去牺牲自己部分现在的利益，对公司进行一定的利益输送，保证公司现阶段的正常发展，以期未来收到更大的效益。
对于大股东的减持行为而言，中国证监会官网上的预先披露板块仅披露了 IPO（首次公开发行股票），对于大股东的减持公告及非法减持的涉法金额及惩罚措施仅在事后管制的信息公开中有所涉及。信息不够透明且相关惩处也未震慑到大股东的非法操作。虽然证监会不断完善法律法规，在防控金融风险、保护投资者利益、维护国家金融安全与稳定等方面做出了极大的贡献，但是金融市场上的各类违法行为仍屡禁不止。
信息披露对于资本市场至关重要，披露程度低或者具有误导性将会破坏市场秩序，损害投资者利益，也严重影响上市公司的信誉。此外，A股市场频繁减持套现的问题，要追根溯源，对部分恶意减持行为，进行监管和限制，并大幅提升其套现减持的成本。另外，应持续关注减持取得的现金去向，是否倾向于再融资。大股东减持行为属于大宗交易，必须关注套现的现金去向，并规定严格披露真实原因及流向，进行有效监督。
参考文献：
[1]E.F.Fama，Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work，Journal of Finance，Vol.25，No.2 （1970），pp.383-417.
[2]朱茶芬，李志文，陈超.A股市场上大股东减持的时机选择和市场反应研究[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2011 （03）：159-169.
[3]吴育辉，吴世农.股票减持过程中的大股东掏空行为研究[J].中国工业经济，2010 （05）：121-130.
[4]邓鸣茂.大股东减持时机与定向增发套利行为研究[J].审计与经济研究，2016 （03）：73-82.
[5]高燕，杨桐，郑甘甜，龙子午，杜为公.全流通背景下大股东减持现状及影响因素研究[J].宏观经济研究，2016 （08）：107-115.
本文从时间效应的视角出发，对大股东的减持行为进行研究，探究其减持行为利用何种机制进行减持时机的选择，从以下方面进行研究：大股东选择哪些恰当的时间进行盈余管理，通过盈余管理操纵股价以期望获得符合期望值的超额收益，并通过乐视网的案例进行了详细阐述。探究大股东减持时的时机选择，有助于中小股东加深了解，提升信息对等和信任程度，降低投资风险，促进我国股市的健康发展。
关键词：时间效应;大股东减持;乐视网
一、研究背景及意义
随着资本市场逐渐成完善，股权分置带来的问题和矛盾越来越突出，一定程度上影响了中国资本市场健康发展。我国从2005年起实施股权分置改革，逐渐形成了股票全流通模式。然而由于股权分置改革的推进，解禁股开始上市交易，尤其是大股东对解禁股的大幅度减持，冲击了证券市场。所以有必要进行对大股东减持行为做出深入探讨。研究大股东减持的时间效应，能够对大股东减持的规律做出详细阐释，保护中小投资者合法權益。
二、理论分析
内部人（大股东）最靠近信息源头，拥有高度准确信息和信息优势：一是能够提前得知影响股价波动的重大事件;二是拥有对公司价值和前景有更加准确的判断。
另外，Fama提出的有效市场假说是能够证明内部人交易所带来超额报酬的重要理论。该理论指出，强式有效市场是指所有的信息都已经反映在股票价格中，投资者无法利用未公开的信息获利。
由于公司内部人相对于外部投资者的信息优势，当公司进行盈余管理时，普通市场投资者会根据定期报告阐述的内容对公司股票产生错误定价，但随着更多信息披露，市场投资者就会修正自身对于公司的认识，从而对股票进行重新定价，也就是公司定期报告披露的很短时间内，股东有机会借助盈余管理行为获取超额回报。
三、乐视网大股东减持现状
从2014年开始，乐视网实际控制人贾跃亭的姐姐贾跃芳频繁减持。于2014年1月23日、27日、28日共计减持1100万股，减持比例达1.38%。减持后贾跃芳的持股比例从6.27%降为4.89%，持股比例小于5，不再属于大股东，之后减持无需提前公告。在2015年的牛市中，乐视网第一大股东实际控股人贾跃亭先生也先后进行了两次大规模减持。第一次减持分别于2015年6月1日和3日减持共计35，240，300股，减持比例达1.9042%。本次减持后，贾跃亭先生承诺将在减持后向公司提供借款，完成审批等程序后，将与公司签署借款协议，该款项将用于公司日常经营，借款期限不低于60个月，且免除利息。第二次减持以协议转让的方式转让给鑫根基金，减持比例为5.39%。这次金融机构的入股，体现了专业投资机构对公司投资价值肯定和认可，且与大型金融机构合作，有助于增强资投资筹资能力，提高企业的综合竞争力，增强股东信心。
四、乐视网大股东减持行为分析
（一）乐视网财务状况（见表1）
乐视网在其16年年度报告中指出，2017年是战略新阶段关键的一年，但因现金流断裂，财务出现困境，严重亏损以致停牌，市值不断缩水。此时回望贾跃亭在乐视网股价表现最好的14，15从2014年至2016年财务费用增长幅度一直不断增加，盈利情况虽然在2015年维持住了局势，但不断减持和质押股票套现的行为此时看来意味深长。
（二）季报盈余管理
盈余管理是为了配合择机减持需要所采用的手段。大股东通过盈余管理获得预期股价时，便发生了减持行为，以最大化其收益。大股东在减持的过程中进行盈余管理的目的是为了向市场传递公司良好经营的信号，达到提高公司股价以获得利益最大化的目标。
以贾跃亭第二次减持为例：减持时间为2015年10月1日，我们主要关注2015第三季度报告，通过表1可以看出，第三季度的利润增长率明显高于其他期间报表。
五、结论
从贾跃亭的行为我们可以分析得到：当公司存在一定的财务困难时，大股东更加关注公司未来价值的大股东愿意去牺牲自己部分现在的利益，对公司进行一定的利益输送，保证公司现阶段的正常发展，以期未来收到更大的效益。
对于大股东的减持行为而言，中国证监会官网上的预先披露板块仅披露了 IPO（首次公开发行股票），对于大股东的减持公告及非法减持的涉法金额及惩罚措施仅在事后管制的信息公开中有所涉及。信息不够透明且相关惩处也未震慑到大股东的非法操作。虽然证监会不断完善法律法规，在防控金融风险、保护投资者利益、维护国家金融安全与稳定等方面做出了极大的贡献，但是金融市场上的各类违法行为仍屡禁不止。
信息披露对于资本市场至关重要，披露程度低或者具有误导性将会破坏市场秩序，损害投资者利益，也严重影响上市公司的信誉。此外，A股市场频繁减持套现的问题，要追根溯源，对部分恶意减持行为，进行监管和限制，并大幅提升其套现减持的成本。另外，应持续关注减持取得的现金去向，是否倾向于再融资。大股东减持行为属于大宗交易，必须关注套现的现金去向，并规定严格披露真实原因及流向，进行有效监督。
参考文献：
[1]E.F.Fama，Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work，Journal of Finance，Vol.25，No.2 （1970），pp.383-417.
[2]朱茶芬，李志文，陈超.A股市场上大股东减持的时机选择和市场反应研究[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2011 （03）：159-169.
[3]吴育辉，吴世农.股票减持过程中的大股东掏空行为研究[J].中国工业经济，2010 （05）：121-130.
[4]邓鸣茂.大股东减持时机与定向增发套利行为研究[J].审计与经济研究，2016 （03）：73-82.
[5]高燕，杨桐，郑甘甜，龙子午，杜为公.全流通背景下大股东减持现状及影响因素研究[J].宏观经济研究，2016 （08）：107-115.