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【摘 要】 以2007—2016年我国A股非金融类上市公司为样本，研究《企业内部控制基本规范》的实施对我国不同产权性质的上市公司融资约束水平的影响。结果表明：《企业内部控制基本规范》的实施缓解了我国上市公司的融资约束水平，与国有企业相比，其对民营企业融资约束水平的影响更为显著；《企业内部控制基本规范》实施后，地方国企融资约束的缓解程度小于中央国企。进一步研究从内部控制与外部审计两者的关系入手，分析两者在缓解上市公司融资约束水平中发挥的作用。研究表明，《企业内部控制基本规范》的实施对外部审计质量较高的上市公司融资约束的缓解程度弱于外部审计质量较低的上市公司，说明两者在缓解上市公司融资约束水平方面存在一定的替代效应。
【关键词】 内部控制； 产权性质； 融资约束； 现金敏感性
【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）12-0015-06
一、引言
2001年的“安然事件”促使了美国萨班斯法案的颁布，随后各国监管机构相继出台了符合自身国情的内部控制制度。为了规范我国上市公司内部控制建设，2008年起财政部等五部委相继发布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，标志着我国内部控制规范体系逐渐完善。《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》也被称之为“中国版萨班斯法案”（以下简称《基本规范》）。2012年财政部等发布《关于2012年主板上市公司分类分批实施企业内部控制规范体系的通知》，标志着《基本规范》进入强制实施阶段。《基本规范》的发布与实施，目的是为了提高我国上市公司的内部控制质量。国外的相关研究表明，内部控制的提高可以在一定程度上对企业的融资约束水平产生影响，内部控制运行機理具有普适性，我国的制度背景又具有独特性。因此基于我国独特的制度背景产生的《基本规范》如何对上市公司的融资约束产生影响，无疑是一个值得探究的问题。
融资约束会导致企业外部融资成本大幅上升进而提升企业的经营成本，为此企业必然会通过寻求一种有效的治理机制缓解这一现象，而加强内部控制便是一种可行的手段。目前，我国已有不少的学者对这一问题进行探究，但总体上存在局限：首先，现有研究大都使用自愿披露内部控制评价报告，内部控制缺陷披露作为衡量企业内部控制质量的代理变量。然而，这些方法常常产生自选择问题。其次，现有的关于产权性质对企业融资约束的影响的研究，大多是基于外部环境视角，而从内部控制视角探讨两者关系的研究相对较少。
本文选取A股非金融类上市公司为研究样本，验证了《基本规范》对企业融资约束的影响。2012年以后，《基本规范》实施从自愿阶段走向强制阶段。如果《基本规范》的实施能够影响上市公司融资约束，那么2012年之后，这一影响会变得更加明显。因此，本文依据政策环境将2007—2016年划分为未实施《基本规范》和实施《基本规范》两个阶段，比较这两个阶段我国上市公司的融资约束水平。由于《基本规范》的发布属于外生事件，从时间上将样本区间分段可以在降低自选择问题的影响。同时，将样本分为中央企业、地方企业和民营企业三组，考察产权性质对《基本规范》实施效果的调节作用。
二、文献回顾
（一）融资约束影响因素
自Fazzari et al.（1988）的经典文献开辟了公司融资约束这一研究领域以来，融资约束便成为学术界探讨的热门话题。现有的研究对融资约束的影响因素进行了充分的探讨。Fisman [1]认为，相对于政治关系较弱的企业，政治关系较强的企业能够享受到更多的税收优惠，同时可以相对容易地从银行得到贷款，从而降低融资约束。Ashbaugh et al.[2]发现，内部控制缺陷的公司的系统风险、权益成本都要高于内部控制较好的公司，其面临的融资约束水平较高。邓可斌等[3]发现政府对经济的干预是中国企业融资约束形成的主要原因。甄红线等[4]发现，机构投资者能够有效降低企业信息不对称问题，从而缓解公司的融资约束。此外，学者们通过研究发现市场关注、股权性质、金融生态环境等都对企业的融资约束有着显著的影响。
（二）融资约束的测度
学术界对于融资约束的测度方法暂未有统一的标准。总体来说，融资约束的测度分为三大类：一是单指标测度，包括股利支付率、利息保障倍数、公司规模等；二是指数测度，具有代表性的包括KZ指数、WW指数、SA指数，仿照这三大类指数，我国学者构建了符合中国国情的融资约束指数，但无论是指标选取还是模型构建都与上述三类指数类似；三是以现金流的敏感性衡量企业融资约束水平，由于内生性问题的存在，以单个或多个财务指标来衡量企业的融资约束往往会存在偏差，因此，以现金流的敏感性作为衡量企业融资约束的代理变量能够在一定程度上提高衡量的准确性。
三、理论分析与研究假设
（一）《基本规范》实施对上市公司融资约束的影响
Faulkender et al.[5]认为，信息不对称是导致企业外部融资成本高于内部融资成本的主要因素。韩美妮等[6]研究发现提高会计信息披露的水平能够显著降低企业融资约束的水平。从上市公司监管者的角度讲，其最为关心的是希望通过完善上市公司内部控制制度确保企业会计信息真实完整性，缓解企业内外部信息不对称现象，因此相关政策的出台将会对上市公司的信息披露质量产生影响。《基本规范》在企业获取内部信息和外部信息的渠道、传递方式等方面提出建议，并明确要求企业应当建立健全信息与沟通制度，确保信息及时沟通。由此可以看出，《基本规范》的实施将会提高我国上市公司信息披露的质量，而信息披露质量的提高又将影响到上市公司融资约束的水平。据此，本文提出假设1。
H1：《基本规范》的实施能够缓解上市公司融资约束的水平。
（二）产权性质对《基本规范》实施效果的影响 对比《基本规范》实施前后不同产权性质企业融资约束水平变化程度可知：民营企业CFO系数由0.417变为0.316，变化幅度为0.101；中央国企CFO系数由0.409变为0.339，变化幅度为0.07；地方国企CFO系数由0.343变为0.302，变化幅度为0.041。从变化幅度可以看出，民营企业融资约束水平的缓解程度要高于中央国企与地方国企，假设2得到证实。
就国有企业而言，中央国企CFO系数变化幅度大于地方国企，说明《基本规范》实施后，中央国企融资约束水平的缓解程度要高于地方国企，假设3得到证实。
（三）进一步研究
《基本规范》的实施能够显著降低我国上市公司融资约束的水平，导致这一现象的原因在于：《基本规范》的实施强化了上市公司内部控制，进而提升了上市公司信息披露的质量，缓解上市公司内外部信息不对称情况，使得融资约束水平降低。如果这一推断成立，对于信息披露质量较高的上市公司而言，其进一步提升的空间较小，《基本规范》的实施对其融资约束水平的缓解作用有限。
上市公司的信息披露质量无法直接观测得到，一般来讲外部审计质量越高，上市公司信息披露质量越高。有研究表明，事务所规模与审计质量正相关，因此本文以上市公司出具审计意见的会计师事务所作为衡量上市公司外部审计质量的代理变量，将各类上市公司分为两组：由“八大”會计师事务所①（排名前八位的会计师事务所，下同）出具审计意见的视为外部审计质量较高组；由非“八大”会计师事务所出具审计意见的视为外部审计质量较低组。通过对不同组别的上市公司分析进一步检验《基本规范》的实施与上市公司融资约束的关系，结果如表4所示。
从表4的结果可以看出，外部审计质量较高的企业，《基本规范》实施后，其CFO系数由0.400变为0.340，变化幅度为0.06，说明《基本规范》的实施能够缓解其融资约束水平，但缓解程度较低。外部审计质量较低的企业，《基本规范》实施后，其CFO系数由0.392变为0.294，变化幅度为0.98，说明《基本规范》的实施同样能够缓解其融资约束水平，且缓解程度较高。
总体上来看，外部审计质量的提高，《基本规范》实施对上市公司融资约束水平的缓解作用有所降低。这一结果说明内部控制与外部审计质量在缓解上市公司融资约束水平方面存在一定的替代关系。
（四）稳健性检验
为确保研究结论的稳健性，本文在原模型中加入代表企业盈利能力的总资产收益率（ROA）、代表企业财务风险水平的资产负债率（Lev）变量重新进行回归分析，结果如表5所示。
通过回归分析结果可知，加入新变量后，H1、H2、H3的结论保持不变，即《基本规范》的实施缓解了各类企业融资约束水平，从缓解程度上看，民营企业高于国有企业，中央国企高于地方国企。可见，研究结论是稳健的。
六、研究结论
整体而言，《基本规范》的实施起到了缓解上市公司融资约束水平的作用，但该作用在不同产权性质的上市公司中存在差异。《基本规范》实施后，民营企业的融资约束水平缓解程度较国有企业更为显著，中央国企融资约束水平的缓解程度较地方国企更为显著。进一步研究发现，《基本规范》的实施对外部审计质量较高的上市公司融资约束水平缓解不明显，但是能够显著缓解外部审计质量较低的上市公司融资约束水平。这一结果说明，企业外部审计质量与内部控制在缓解融资约束水平上存在一定的替代作用。
《基本规范》的实施提高了我国上市公司的内部控制水平，内部控制水平的提高对缓解企业融资约束有着正向的影响。因此，监管部门应该继续推进内部控制制度的建设，企业应当积极建立健全内控体系，同时对于外部审计应当予以足够的重视，可以将外部监管作为内部控制体系的补充，将两者相结合共同发挥作用。
【参考文献】
[1] FISMAN R.Estimating the value of political connections[J]. American Economic Review，2001，91（4）：1095-1102.
[2] ASHBAUGH-SKAIFE H，COLLINS D，KINNEY W.The discovery and reporting of internal control deficiencies prior to SOX-mandated audits[J].Journal of Accounting
【关键词】 内部控制； 产权性质； 融资约束； 现金敏感性
【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）12-0015-06
一、引言
2001年的“安然事件”促使了美国萨班斯法案的颁布，随后各国监管机构相继出台了符合自身国情的内部控制制度。为了规范我国上市公司内部控制建设，2008年起财政部等五部委相继发布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，标志着我国内部控制规范体系逐渐完善。《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》也被称之为“中国版萨班斯法案”（以下简称《基本规范》）。2012年财政部等发布《关于2012年主板上市公司分类分批实施企业内部控制规范体系的通知》，标志着《基本规范》进入强制实施阶段。《基本规范》的发布与实施，目的是为了提高我国上市公司的内部控制质量。国外的相关研究表明，内部控制的提高可以在一定程度上对企业的融资约束水平产生影响，内部控制运行機理具有普适性，我国的制度背景又具有独特性。因此基于我国独特的制度背景产生的《基本规范》如何对上市公司的融资约束产生影响，无疑是一个值得探究的问题。
融资约束会导致企业外部融资成本大幅上升进而提升企业的经营成本，为此企业必然会通过寻求一种有效的治理机制缓解这一现象，而加强内部控制便是一种可行的手段。目前，我国已有不少的学者对这一问题进行探究，但总体上存在局限：首先，现有研究大都使用自愿披露内部控制评价报告，内部控制缺陷披露作为衡量企业内部控制质量的代理变量。然而，这些方法常常产生自选择问题。其次，现有的关于产权性质对企业融资约束的影响的研究，大多是基于外部环境视角，而从内部控制视角探讨两者关系的研究相对较少。
本文选取A股非金融类上市公司为研究样本，验证了《基本规范》对企业融资约束的影响。2012年以后，《基本规范》实施从自愿阶段走向强制阶段。如果《基本规范》的实施能够影响上市公司融资约束，那么2012年之后，这一影响会变得更加明显。因此，本文依据政策环境将2007—2016年划分为未实施《基本规范》和实施《基本规范》两个阶段，比较这两个阶段我国上市公司的融资约束水平。由于《基本规范》的发布属于外生事件，从时间上将样本区间分段可以在降低自选择问题的影响。同时，将样本分为中央企业、地方企业和民营企业三组，考察产权性质对《基本规范》实施效果的调节作用。
二、文献回顾
（一）融资约束影响因素
自Fazzari et al.（1988）的经典文献开辟了公司融资约束这一研究领域以来，融资约束便成为学术界探讨的热门话题。现有的研究对融资约束的影响因素进行了充分的探讨。Fisman [1]认为，相对于政治关系较弱的企业，政治关系较强的企业能够享受到更多的税收优惠，同时可以相对容易地从银行得到贷款，从而降低融资约束。Ashbaugh et al.[2]发现，内部控制缺陷的公司的系统风险、权益成本都要高于内部控制较好的公司，其面临的融资约束水平较高。邓可斌等[3]发现政府对经济的干预是中国企业融资约束形成的主要原因。甄红线等[4]发现，机构投资者能够有效降低企业信息不对称问题，从而缓解公司的融资约束。此外，学者们通过研究发现市场关注、股权性质、金融生态环境等都对企业的融资约束有着显著的影响。
（二）融资约束的测度
学术界对于融资约束的测度方法暂未有统一的标准。总体来说，融资约束的测度分为三大类：一是单指标测度，包括股利支付率、利息保障倍数、公司规模等；二是指数测度，具有代表性的包括KZ指数、WW指数、SA指数，仿照这三大类指数，我国学者构建了符合中国国情的融资约束指数，但无论是指标选取还是模型构建都与上述三类指数类似；三是以现金流的敏感性衡量企业融资约束水平，由于内生性问题的存在，以单个或多个财务指标来衡量企业的融资约束往往会存在偏差，因此，以现金流的敏感性作为衡量企业融资约束的代理变量能够在一定程度上提高衡量的准确性。
三、理论分析与研究假设
（一）《基本规范》实施对上市公司融资约束的影响
Faulkender et al.[5]认为，信息不对称是导致企业外部融资成本高于内部融资成本的主要因素。韩美妮等[6]研究发现提高会计信息披露的水平能够显著降低企业融资约束的水平。从上市公司监管者的角度讲，其最为关心的是希望通过完善上市公司内部控制制度确保企业会计信息真实完整性，缓解企业内外部信息不对称现象，因此相关政策的出台将会对上市公司的信息披露质量产生影响。《基本规范》在企业获取内部信息和外部信息的渠道、传递方式等方面提出建议，并明确要求企业应当建立健全信息与沟通制度，确保信息及时沟通。由此可以看出，《基本规范》的实施将会提高我国上市公司信息披露的质量，而信息披露质量的提高又将影响到上市公司融资约束的水平。据此，本文提出假设1。
H1：《基本规范》的实施能够缓解上市公司融资约束的水平。
（二）产权性质对《基本规范》实施效果的影响 对比《基本规范》实施前后不同产权性质企业融资约束水平变化程度可知：民营企业CFO系数由0.417变为0.316，变化幅度为0.101；中央国企CFO系数由0.409变为0.339，变化幅度为0.07；地方国企CFO系数由0.343变为0.302，变化幅度为0.041。从变化幅度可以看出，民营企业融资约束水平的缓解程度要高于中央国企与地方国企，假设2得到证实。
就国有企业而言，中央国企CFO系数变化幅度大于地方国企，说明《基本规范》实施后，中央国企融资约束水平的缓解程度要高于地方国企，假设3得到证实。
（三）进一步研究
《基本规范》的实施能够显著降低我国上市公司融资约束的水平，导致这一现象的原因在于：《基本规范》的实施强化了上市公司内部控制，进而提升了上市公司信息披露的质量，缓解上市公司内外部信息不对称情况，使得融资约束水平降低。如果这一推断成立，对于信息披露质量较高的上市公司而言，其进一步提升的空间较小，《基本规范》的实施对其融资约束水平的缓解作用有限。
上市公司的信息披露质量无法直接观测得到，一般来讲外部审计质量越高，上市公司信息披露质量越高。有研究表明，事务所规模与审计质量正相关，因此本文以上市公司出具审计意见的会计师事务所作为衡量上市公司外部审计质量的代理变量，将各类上市公司分为两组：由“八大”會计师事务所①（排名前八位的会计师事务所，下同）出具审计意见的视为外部审计质量较高组；由非“八大”会计师事务所出具审计意见的视为外部审计质量较低组。通过对不同组别的上市公司分析进一步检验《基本规范》的实施与上市公司融资约束的关系，结果如表4所示。
从表4的结果可以看出，外部审计质量较高的企业，《基本规范》实施后，其CFO系数由0.400变为0.340，变化幅度为0.06，说明《基本规范》的实施能够缓解其融资约束水平，但缓解程度较低。外部审计质量较低的企业，《基本规范》实施后，其CFO系数由0.392变为0.294，变化幅度为0.98，说明《基本规范》的实施同样能够缓解其融资约束水平，且缓解程度较高。
总体上来看，外部审计质量的提高，《基本规范》实施对上市公司融资约束水平的缓解作用有所降低。这一结果说明内部控制与外部审计质量在缓解上市公司融资约束水平方面存在一定的替代关系。
（四）稳健性检验
为确保研究结论的稳健性，本文在原模型中加入代表企业盈利能力的总资产收益率（ROA）、代表企业财务风险水平的资产负债率（Lev）变量重新进行回归分析，结果如表5所示。
通过回归分析结果可知，加入新变量后，H1、H2、H3的结论保持不变，即《基本规范》的实施缓解了各类企业融资约束水平，从缓解程度上看，民营企业高于国有企业，中央国企高于地方国企。可见，研究结论是稳健的。
六、研究结论
整体而言，《基本规范》的实施起到了缓解上市公司融资约束水平的作用，但该作用在不同产权性质的上市公司中存在差异。《基本规范》实施后，民营企业的融资约束水平缓解程度较国有企业更为显著，中央国企融资约束水平的缓解程度较地方国企更为显著。进一步研究发现，《基本规范》的实施对外部审计质量较高的上市公司融资约束水平缓解不明显，但是能够显著缓解外部审计质量较低的上市公司融资约束水平。这一结果说明，企业外部审计质量与内部控制在缓解融资约束水平上存在一定的替代作用。
《基本规范》的实施提高了我国上市公司的内部控制水平，内部控制水平的提高对缓解企业融资约束有着正向的影响。因此，监管部门应该继续推进内部控制制度的建设，企业应当积极建立健全内控体系，同时对于外部审计应当予以足够的重视，可以将外部监管作为内部控制体系的补充，将两者相结合共同发挥作用。
【参考文献】
[1] FISMAN R.Estimating the value of political connections[J]. American Economic Review，2001，91（4）：1095-1102.
[2] ASHBAUGH-SKAIFE H，COLLINS D，KINNEY W.The discovery and reporting of internal control deficiencies prior to SOX-mandated audits[J].Journal of Accounting