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摘要：本文从研究创业板高管离职与资本结构、企业绩效的关系角度出发，选取了104 家公司自上市以来至2011年的数据进行统计分析，实证研究结果表明，企业规模和企业盈利能力对企业的资本结构有显著影响，企业绩效和股权集中度对企业资本结构也具有显著影响，而创业板上市公司的高管离职并未对企业绩效和资本结构产生调节作用。
关键词：创业板；高管离职；资本结构；企业绩效
一、引言
2009年我国创业板市场的正式推出，由于创业板市场推出时间不长，现阶段尚未成熟，“三高”问题（发行价高、市盈率高、超募比例高）逐渐暴露，高管离职套现的现象日趋严重，从某种程度上反映出创业板上市公司的资本结构存在不合理之处。本文通过对我国创业板上市公司进行相关研究，考察高管离职、企业资本结构与企业绩效三者的关系，研究高管离职是否对企业绩效造成影响，进而影响到企业的资本结构。
二、文献综述
（一）资本结构与企业绩效的关系
国内外关于企业资本结构与企业绩效关系的实证研究是比较丰富的，肖作平（2004）及龚翔（2008）分别从动态特征因素研究资本结构，研究认为资产有形性、资产规模与资产负债率呈正相关，而企业成长能力、资产流动性与财务杠杆呈负相关。资产负债率是企业考量自身资本结构的重要指标。Ross（1977）在其研究中认为资产负债率能够反映出企业发展趋势及未来价值，而企业价值是企业发展的体现，因此资产负债率的高低会影响企业的未来发展。在Myers和Majluf（1984）的早期研究中认为企业的成长速度越快，负债率越低，投资者会从高成长的优势中获得更高的利益且不必承担高负债的风险，因此会有更强的投资意愿，但由于负债率的上升会导致企业内部持股比例的下降，因此企业会为了避免债权人获取其成长利益，较少甚至不会发行长期债券，进而对成长速度产生推动作用。而张兆国等（2007）认为企业绩效与资产负债率、流动负债比率及长期借款比例等因素成负相关。Margaritis & Psillaki（2010）研究认为资产负债率与企业绩效并不简能用简的单线性关系来解释，而是呈现倒U型的关系。在Leland 和Pyle（1977）的研究中，并未提及到资产负债率的因素，其通过考虑企业的所有者权益角度分析认为，由于信息不对称的存在，即高管作为企业内部人士，较外界更加了解企业的实际发展状况，投资者并不知道企业包括筹资等一系列行为的真实情况，因此，企业内部管理者的持股比例的多少也是反映企业发展状况的一个参考依据，内部管理者的持股比例越大，则反映出其对企业发展的信心，预示了企业未来发展的良好态势。且Margariis和Psillaki（2010）还认为股权越集中的企业，绩效也会相对较好。企业的绩效还会受到其他因素的影响，如Yermack（1996）和Eisenberg（1998）认为董事会规模过大会导致企业绩效的下滑，因为董事会内部人员的意见分歧，会使企业决策产生偏差或滞后。刘春和孙亮（2010）认为薪酬差距对于企业绩效有积极影响。对于创业板企业资本结构的分析，王竞达、赵景文（2004）认为对企业规模、成长能力等因素对资本结构有积极作用，而公司的绩效和公司风险等因素则对资本结构有反作用。
（二）高管离职与企业绩效的关系
Dalton （1983） 研究发现，高管离职现象在业绩相对较弱的公司中比较显著。朱红军（2002）也认为不同业绩水平的公司，高管的更迭更为频繁，同时其更迭与控股股东的更换也有相应关系，但是大股东及高管的更迭并未从根本上改变公司的绩效，仅给企业带来了较多的盈余管理负担。Brickley （ 2003） 通过研究西方企业近20年的实证结果后认为，公司业绩与高管离职有一定相关性，但高管离职带来的绩效的变化并不明显。Takao kato和CherylLong （2006）通过研究上市公司业绩与总经理离职关系，发现公司业绩与总经理离职呈负相关。张必武（2006）通过对对总经理更换后的高管团队稳定性进行理论分析和实证检验发现， 总经理的更迭增加了高管更迭的可能性，但降低了企业绩效对高管离职的影响。沈友娣（2011）认为公司高管能够更准确、更快速地掌握企业经营状况，在企业业绩下滑是提出主动降薪的要求，是因其对公司未来发展前景的良好预期； 但当风险未能出现减弱反而有加剧的倾向是，就会出现成群离职的现象，因此高管成群离职现象对公司业绩具有显著预警作用。
通过相关文献的回顾可以发现，现阶段并没有对高管离职、企业资本结构与企业绩效三者的关系进行深入的探讨。且研究中多数都在研究资本结构对企业绩效的影响，未涉及企业绩效对资本结构的作用，因此本文将以创业板上市公司为分析对象，研究高管离职、企业绩效与企业资本结构的关系。
三、研究设计与实证结果
1.样本筛选过程
本文选取的样本是截止到2011年底的344家创业板上市公司的数据，本文排除在2011年之后的公司数据，因为公司的会计期间不尽相同，部分公司的数据不够完善，为了研究的准确性，只选取2009年至2011年三年的数据，同时提出异常值和空缺值，最终选取了104家创业板上市公司作为研究样本。研究所用数据来自北京聚源锐思数据科技有限公司提供的RESSET数据库。在进行数据分析时，本文使用统计软件SPSS 19.0 for Windows。
2.研究假设
资本结构是企业财务决策，需要通过高管团队的执行最终作用于组织绩效上，但发生了高管离职，对组织而言，会对高管团队的稳定性产生一定影响，因而会进一步影响企业运营过程的进行，以致对组织绩效产生影响。据此，提出本文的两个假设：
假设1：企业资本结构会受到企业绩效的影响，而影响资本结构的因素同时包括企业绩效、成长能力、股权集中度和企业规模。
假设2：高管离职会对企业资本结构与企业绩效的关系产生调节作用。 研究涉及到的各项变量含义如表1。
3.变量描述性统计
通过样本描述性统计表（表2），可以看到创业板的平均高管离职数量为3人，并且离职人数最多与最少的差异较大，说明创业板公司的公司治理结构的差异较大；资产负债率平均为20.21%，说明我国创业板上市企业的负债率较低，符合创业板市场更倾向于让投资者获益而不愿承担过高负债的特点；平均资产收益率为-19%，且极大值与极小值直接相差25%，说明创业板公司的盈利能力不容乐观，且盈利能力的差距较大；第一大股东持股比例的均值为32.21%，说明创业板公司的股权集中度相对较高，股权集中度最高的企业达到65.17%，也说明企业有出现股权高度集中的现象；两职合一的平均值是21%，说明创业板企业中董事长兼任总经理的现象并不罕见。
四、数据处理结果与分析
从表3和表4 可以看出，我国创业板上市公司的企业绩效与公司资本结构存在着显著负相关关系，即企业绩效会受到公司资本结构的影响，同时也可以反映出企业的盈利能力与资产负债率之间呈显著负相关的关系，这说明采用非负债融资方法的创业板企业的企业绩效更好。根据Ross（1977）等人的资本结构信号传递理论，由于信息不对称的存在，企业内部管理者往往比外部投资者更为及时和准确地了解企业的经营现状和投资方向，外部投资者只能通过对管理者的行为分析，最后做出投资决定（魏琪，2006）。企业的债务比例上升，会造成企业在未来的财务负担加重，在这种情况下选择高负债率的企业高管，体现出对企业未来发展的充足信心，这种行为向市场传递着企业未来绩效较好的信息。所以，企业债务比例的变化及融资行为，成为了传递企业信息的信息渠道。而创业板中存在的这种现象可能是因为其“高超募率”所导致， 这种现象必然会造成资金利用率的下降，同时也会降低企业的负债率（陈德萍，2012）。
第一大股东持股比例与企业绩效也呈现明显的负相关关系，这就说明企业绩效越高，企业的股权集中度就会越低。Shleifer 和Vishny认为，在其他条件不变的情况下，大股东处于对自己相关利益的考虑，会监督企业绩效的实现，同时也会积极配合公司高管努力提高企业绩效，从而推动公司创造更多的价值。但陈德萍和曾志海（2012）认为若公司出现了股权过度集中的现象，当大股东的利益与小股东的利益出现分歧时，会影响企业绩效的正向发展。
企业绩效和企业规模与企业资本结构呈显著负相关，这说明公司的盈利能力越高，公司的负债率越低，即公司不担心自己的负债比率过高，对于投资者而言，他们更不愿意承担高负债所带来的风险，因此高盈利能力的公司更容易吸引投资；同时企业的规模越大，负债的比率越低；这与公司的发展战略及其他因素也有一定关系。
企业规模和董事会规模与企业的成长能力呈显著正相关，这意味着企业规模和董事会规模越大，越会对企业的成长能力产生积极影响。两职合一与企业成长能力呈显著负相关，说明董事长兼任总经理并不会对企业绩效产生积极作用，反而可能会因为自身在决策、执行等方面的失误，造成企业绩效的下滑。
从表4 可以看出，2010年创业板上市公司的企业绩效对企业资本结构的影响最为显著。创业板上市公司的高管离职数量对企业资本结构和企业绩效没有调节作用。企业的规模与企业资本结构呈显著相关关系，表明企业规模越大，资产负债率越高，企业对自身的发展更具有信心，因此不会担心还本付息的风险。企业绩效与资本结构具有显著相关性，企业绩效越好，公司的高管的离职会影响团队稳定性，进而影响企业决策的实行。当高管团队成员发生变动时，在长期磨合后产生的特殊生产力就会遭到破坏，从而导致企业的绩效下降（陈冬华、陈富生、沈永建、尤海峰，2011）。但在创业板上市的企业中，高管离职所造成的团队不稳定，不会影响到企业绩效，进而影响到企业的资本结构。
五、研究结论
本文研究发现我国创业板上市公司中，企业规模和企业绩效对企业的资本结构有显著影响，而股权集中度、两职合一、董事会规模及成长能力对资本结构没有显著影响；企业绩效和股权集中度对企业的资本结构具有显著影响，企业绩效会导致两种资本结构，一种是保持较高负债率，从财务角度分析是由于企业内部对公司运用有足够信心，另一种则是较低的负债率，从利益分配的角度来说是因为投资者不愿承受高负债所带来的高风险；因公司团队内部意见不合或公司存在信息舞弊行为而离职的高管，在创业板上市公司中并未对企业绩效和资本结构产生调节作用。
参考文献：
[1]Brickley， J. and James， C.， 1987. The takeover market， corporate board composit ion and ownership structure： The case of banking. The Journal of Law and Economics， 44： 161） 181.
[2] Bruce A.，Samuelson，Craig S.Galbraith，Joseph W.McGuire. Organizational Performance and Top-management Turnover，Organization Studies，1985，6（3）：275-291.
[3]陈冬华，陈富生，沈永建，尤海峰.高管继任、职工薪酬与隐性契约——基于中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2011（2）.
[4]陈德萍，曾德海.资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验[J].会计研究， 2012（2）.
[5]Margaritis and M. Psillaki.2010.Capital Structure： Equity Ownership and Firm Performance. Journal of Banking & Finance，3.
[6]沈友娣，许成，焦丽华.高管称群离职、大股东控制力与公司业绩实证研究——基于中国2008-2009年制造业新增ST公司的证据[J].华东经济管理，2011（6）.
[7]王娟，杨凤林.中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J].国际金融研究，2002（8）.
[8]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005（3）.
[9]朱红军.大股东变更与高级管理人员更换：经营业绩的作用[J].会计研究， 2002（9）.
[10]郑蕾.上市公司高管团队对公司绩效的影响研究[D].天津大学博士学位论文，2011.
*本文得到辽宁省教育厅人文社科项目资助（W2010170）。
（作者单位：辽宁大学新华国际商学院）
关键词：创业板；高管离职；资本结构；企业绩效
一、引言
2009年我国创业板市场的正式推出，由于创业板市场推出时间不长，现阶段尚未成熟，“三高”问题（发行价高、市盈率高、超募比例高）逐渐暴露，高管离职套现的现象日趋严重，从某种程度上反映出创业板上市公司的资本结构存在不合理之处。本文通过对我国创业板上市公司进行相关研究，考察高管离职、企业资本结构与企业绩效三者的关系，研究高管离职是否对企业绩效造成影响，进而影响到企业的资本结构。
二、文献综述
（一）资本结构与企业绩效的关系
国内外关于企业资本结构与企业绩效关系的实证研究是比较丰富的，肖作平（2004）及龚翔（2008）分别从动态特征因素研究资本结构，研究认为资产有形性、资产规模与资产负债率呈正相关，而企业成长能力、资产流动性与财务杠杆呈负相关。资产负债率是企业考量自身资本结构的重要指标。Ross（1977）在其研究中认为资产负债率能够反映出企业发展趋势及未来价值，而企业价值是企业发展的体现，因此资产负债率的高低会影响企业的未来发展。在Myers和Majluf（1984）的早期研究中认为企业的成长速度越快，负债率越低，投资者会从高成长的优势中获得更高的利益且不必承担高负债的风险，因此会有更强的投资意愿，但由于负债率的上升会导致企业内部持股比例的下降，因此企业会为了避免债权人获取其成长利益，较少甚至不会发行长期债券，进而对成长速度产生推动作用。而张兆国等（2007）认为企业绩效与资产负债率、流动负债比率及长期借款比例等因素成负相关。Margaritis & Psillaki（2010）研究认为资产负债率与企业绩效并不简能用简的单线性关系来解释，而是呈现倒U型的关系。在Leland 和Pyle（1977）的研究中，并未提及到资产负债率的因素，其通过考虑企业的所有者权益角度分析认为，由于信息不对称的存在，即高管作为企业内部人士，较外界更加了解企业的实际发展状况，投资者并不知道企业包括筹资等一系列行为的真实情况，因此，企业内部管理者的持股比例的多少也是反映企业发展状况的一个参考依据，内部管理者的持股比例越大，则反映出其对企业发展的信心，预示了企业未来发展的良好态势。且Margariis和Psillaki（2010）还认为股权越集中的企业，绩效也会相对较好。企业的绩效还会受到其他因素的影响，如Yermack（1996）和Eisenberg（1998）认为董事会规模过大会导致企业绩效的下滑，因为董事会内部人员的意见分歧，会使企业决策产生偏差或滞后。刘春和孙亮（2010）认为薪酬差距对于企业绩效有积极影响。对于创业板企业资本结构的分析，王竞达、赵景文（2004）认为对企业规模、成长能力等因素对资本结构有积极作用，而公司的绩效和公司风险等因素则对资本结构有反作用。
（二）高管离职与企业绩效的关系
Dalton （1983） 研究发现，高管离职现象在业绩相对较弱的公司中比较显著。朱红军（2002）也认为不同业绩水平的公司，高管的更迭更为频繁，同时其更迭与控股股东的更换也有相应关系，但是大股东及高管的更迭并未从根本上改变公司的绩效，仅给企业带来了较多的盈余管理负担。Brickley （ 2003） 通过研究西方企业近20年的实证结果后认为，公司业绩与高管离职有一定相关性，但高管离职带来的绩效的变化并不明显。Takao kato和CherylLong （2006）通过研究上市公司业绩与总经理离职关系，发现公司业绩与总经理离职呈负相关。张必武（2006）通过对对总经理更换后的高管团队稳定性进行理论分析和实证检验发现， 总经理的更迭增加了高管更迭的可能性，但降低了企业绩效对高管离职的影响。沈友娣（2011）认为公司高管能够更准确、更快速地掌握企业经营状况，在企业业绩下滑是提出主动降薪的要求，是因其对公司未来发展前景的良好预期； 但当风险未能出现减弱反而有加剧的倾向是，就会出现成群离职的现象，因此高管成群离职现象对公司业绩具有显著预警作用。
通过相关文献的回顾可以发现，现阶段并没有对高管离职、企业资本结构与企业绩效三者的关系进行深入的探讨。且研究中多数都在研究资本结构对企业绩效的影响，未涉及企业绩效对资本结构的作用，因此本文将以创业板上市公司为分析对象，研究高管离职、企业绩效与企业资本结构的关系。
三、研究设计与实证结果
1.样本筛选过程
本文选取的样本是截止到2011年底的344家创业板上市公司的数据，本文排除在2011年之后的公司数据，因为公司的会计期间不尽相同，部分公司的数据不够完善，为了研究的准确性，只选取2009年至2011年三年的数据，同时提出异常值和空缺值，最终选取了104家创业板上市公司作为研究样本。研究所用数据来自北京聚源锐思数据科技有限公司提供的RESSET数据库。在进行数据分析时，本文使用统计软件SPSS 19.0 for Windows。
2.研究假设
资本结构是企业财务决策，需要通过高管团队的执行最终作用于组织绩效上，但发生了高管离职，对组织而言，会对高管团队的稳定性产生一定影响，因而会进一步影响企业运营过程的进行，以致对组织绩效产生影响。据此，提出本文的两个假设：
假设1：企业资本结构会受到企业绩效的影响，而影响资本结构的因素同时包括企业绩效、成长能力、股权集中度和企业规模。
假设2：高管离职会对企业资本结构与企业绩效的关系产生调节作用。 研究涉及到的各项变量含义如表1。
3.变量描述性统计
通过样本描述性统计表（表2），可以看到创业板的平均高管离职数量为3人，并且离职人数最多与最少的差异较大，说明创业板公司的公司治理结构的差异较大；资产负债率平均为20.21%，说明我国创业板上市企业的负债率较低，符合创业板市场更倾向于让投资者获益而不愿承担过高负债的特点；平均资产收益率为-19%，且极大值与极小值直接相差25%，说明创业板公司的盈利能力不容乐观，且盈利能力的差距较大；第一大股东持股比例的均值为32.21%，说明创业板公司的股权集中度相对较高，股权集中度最高的企业达到65.17%，也说明企业有出现股权高度集中的现象；两职合一的平均值是21%，说明创业板企业中董事长兼任总经理的现象并不罕见。
四、数据处理结果与分析
从表3和表4 可以看出，我国创业板上市公司的企业绩效与公司资本结构存在着显著负相关关系，即企业绩效会受到公司资本结构的影响，同时也可以反映出企业的盈利能力与资产负债率之间呈显著负相关的关系，这说明采用非负债融资方法的创业板企业的企业绩效更好。根据Ross（1977）等人的资本结构信号传递理论，由于信息不对称的存在，企业内部管理者往往比外部投资者更为及时和准确地了解企业的经营现状和投资方向，外部投资者只能通过对管理者的行为分析，最后做出投资决定（魏琪，2006）。企业的债务比例上升，会造成企业在未来的财务负担加重，在这种情况下选择高负债率的企业高管，体现出对企业未来发展的充足信心，这种行为向市场传递着企业未来绩效较好的信息。所以，企业债务比例的变化及融资行为，成为了传递企业信息的信息渠道。而创业板中存在的这种现象可能是因为其“高超募率”所导致， 这种现象必然会造成资金利用率的下降，同时也会降低企业的负债率（陈德萍，2012）。
第一大股东持股比例与企业绩效也呈现明显的负相关关系，这就说明企业绩效越高，企业的股权集中度就会越低。Shleifer 和Vishny认为，在其他条件不变的情况下，大股东处于对自己相关利益的考虑，会监督企业绩效的实现，同时也会积极配合公司高管努力提高企业绩效，从而推动公司创造更多的价值。但陈德萍和曾志海（2012）认为若公司出现了股权过度集中的现象，当大股东的利益与小股东的利益出现分歧时，会影响企业绩效的正向发展。
企业绩效和企业规模与企业资本结构呈显著负相关，这说明公司的盈利能力越高，公司的负债率越低，即公司不担心自己的负债比率过高，对于投资者而言，他们更不愿意承担高负债所带来的风险，因此高盈利能力的公司更容易吸引投资；同时企业的规模越大，负债的比率越低；这与公司的发展战略及其他因素也有一定关系。
企业规模和董事会规模与企业的成长能力呈显著正相关，这意味着企业规模和董事会规模越大，越会对企业的成长能力产生积极影响。两职合一与企业成长能力呈显著负相关，说明董事长兼任总经理并不会对企业绩效产生积极作用，反而可能会因为自身在决策、执行等方面的失误，造成企业绩效的下滑。
从表4 可以看出，2010年创业板上市公司的企业绩效对企业资本结构的影响最为显著。创业板上市公司的高管离职数量对企业资本结构和企业绩效没有调节作用。企业的规模与企业资本结构呈显著相关关系，表明企业规模越大，资产负债率越高，企业对自身的发展更具有信心，因此不会担心还本付息的风险。企业绩效与资本结构具有显著相关性，企业绩效越好，公司的高管的离职会影响团队稳定性，进而影响企业决策的实行。当高管团队成员发生变动时，在长期磨合后产生的特殊生产力就会遭到破坏，从而导致企业的绩效下降（陈冬华、陈富生、沈永建、尤海峰，2011）。但在创业板上市的企业中，高管离职所造成的团队不稳定，不会影响到企业绩效，进而影响到企业的资本结构。
五、研究结论
本文研究发现我国创业板上市公司中，企业规模和企业绩效对企业的资本结构有显著影响，而股权集中度、两职合一、董事会规模及成长能力对资本结构没有显著影响；企业绩效和股权集中度对企业的资本结构具有显著影响，企业绩效会导致两种资本结构，一种是保持较高负债率，从财务角度分析是由于企业内部对公司运用有足够信心，另一种则是较低的负债率，从利益分配的角度来说是因为投资者不愿承受高负债所带来的高风险；因公司团队内部意见不合或公司存在信息舞弊行为而离职的高管，在创业板上市公司中并未对企业绩效和资本结构产生调节作用。
参考文献：
[1]Brickley， J. and James， C.， 1987. The takeover market， corporate board composit ion and ownership structure： The case of banking. The Journal of Law and Economics， 44： 161） 181.
[2] Bruce A.，Samuelson，Craig S.Galbraith，Joseph W.McGuire. Organizational Performance and Top-management Turnover，Organization Studies，1985，6（3）：275-291.
[3]陈冬华，陈富生，沈永建，尤海峰.高管继任、职工薪酬与隐性契约——基于中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2011（2）.
[4]陈德萍，曾德海.资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验[J].会计研究， 2012（2）.
[5]Margaritis and M. Psillaki.2010.Capital Structure： Equity Ownership and Firm Performance. Journal of Banking & Finance，3.
[6]沈友娣，许成，焦丽华.高管称群离职、大股东控制力与公司业绩实证研究——基于中国2008-2009年制造业新增ST公司的证据[J].华东经济管理，2011（6）.
[7]王娟，杨凤林.中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J].国际金融研究，2002（8）.
[8]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005（3）.
[9]朱红军.大股东变更与高级管理人员更换：经营业绩的作用[J].会计研究， 2002（9）.
[10]郑蕾.上市公司高管团队对公司绩效的影响研究[D].天津大学博士学位论文，2011.
*本文得到辽宁省教育厅人文社科项目资助（W2010170）。
（作者单位：辽宁大学新华国际商学院）