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美国证券法之父路易斯？罗斯（Louis Loss）有一句名言“所谓证券法，就是披露，披露，再披露”。如果说证券交易信息是一种线性概念的话，则披露就是一个关键时间点，披露之前可称为内幕信息，披露之后就是公开信息。毫不夸张地说，一国的证券法律体系怎样对待内幕交易以及处罚的严厉程度直接反映着该国证券市场的健康指数，也预示着该国证券市场的发展前景。
内幕交易行为人为达到获利目的，利用其特殊地位或机会获取内幕信息进行证券交易，违反了证券市场三公原则，侵犯了投资者的平等知情权和财产权益。美国检察官最近指控的一起案例中，SAC资本公司前雇员马修？马托玛通过一名医生了解Elan Corp和惠氏公司老年痴呆症新药研发结果不利的内幕消息，从而帮助史蒂芬？科恩控制的对冲基金迅速抛售Elan Corp和惠氏公司的股票，最终避免了2.76亿美元损失。在史蒂芬？科恩获利的同时，其他投资者的损失不言而喻。
由于内幕交易对资本市场的危害极大，我国亦通过多层次立法打击内幕交易行为。但实践中，内幕交易并未消亡，反而有愈演愈烈之势，原因何在？
重组已成重灾区
几乎每一起重组案例中都存在着内幕交易行为，尤其在创业板和中小板，内幕交易已经登峰造极。根据证监会最新公布的上市公司并购重组行政许可申请基本信息及审核进度表，江苏宏宝 （002071.SZ）、天舟文化 （300148.SZ）、中钢吉炭 （000928.SZ）、杭州解百 （600814.SH）、紫光股份（000938.SZ）、万方发展（000638.SZ）、东方日升（300118.SH）等多家企业，皆因涉嫌内幕交易，被稽查立案并暂停审核。
1993年4月22日国务院证券委颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》规定，股份有限公司的董监高人员和持有公司5%以上有表决权股份的法人股东，将其持股买入后6个月内卖出或者卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。于是一些上市公司顺水推舟，将对重大资产重组内幕信息相关人员的买卖股票的自查行为，限定在股票停牌前6个月内。事实上，内幕知情人员的内幕交易期限远远超出6个月。
根据证监会的处罚决定书，九鼎新材（002201.SZ）于2009年11月初步明确以九鼎新材重组天马集团方式合作，2010年10月18日，九鼎新材停牌，复牌并公布并购重组信息后连续涨停。九鼎新材从筹划重组到停牌历时近一年，相关知情人买卖股票的时间早于停牌前6个月的股票买卖情况核查期限。因此，如果停牌重组之前股价没明显异动，或遭遇举报，6个月之前的内幕交易一般很难被发现。
随着证监会行政处罚决定书相继公开，除内幕知情人直接进行内幕交易外，利用他人证券交易账户或外围人员“规避”监管，已成为内幕交易新形式。春晖股份（000976.SH）、天业通联 （002459.SZ）、安诺其 （300067.SZ）等均是通过看似与登记在册的内幕信息知情人员无关的第三人进行的内幕交易。
“补漏”民事赔偿
从立法层面来看，我国对于打击内幕交易的立法并不少，除《证券法》、《刑法》之外，中国证监会发布了《关于内幕交易的认定指引》、《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，最高人民法院亦发布了《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》，多管齐下却效果甚微。为什么？
证监会应强调对利益相关方的民事赔偿从而达到震慑作用，因为资本市场惩处内幕交易的一些措施，如涉及内幕交易的从业人员停止从业资格、刑事处罚，或者令上市公司停止再融资和并购重组等，并不能起到实质性的作用。从香港资本市场来看，香港《证券及期货条例》明确赋予遭受损失人士追讨赔偿的民事诉讼权，内幕交易者除面临牢狱之灾，还可能面对其他投资者的巨额赔偿诉讼。反观内地，直到2005年《证券法》重大修订之前，我国立法没有对内幕交易的民事赔偿责任做出任何规定。
内地《证券法》虽然规定了内幕交易造成投资者损失，行为人应当依法承担赔偿责任，但除这一原则性规定之外，内幕交易的赔偿责任问题几乎处于无法可依的状态。事实上，迄今为止尚未有因内幕交易获得民事赔偿的胜诉案例。
从立法层面上来看，目前亟需立法或以司法解释的形式明确因果关系举证责任倒置或采取严格责任原则。内幕交易行为的事实认定本身不是问题，证监会曾于2007年出台《内幕交易认定办法》，原告起诉也是以证监会行政认定的结论为基础。但是在因果关系上，原告要承担十分沉重的举证负担。根据证明责任分配的合理性原则，以及目前市场环境下从严保护投资者利益的角度出发，我们应当在内幕交易与投资者受损后果之间的因果关系问题上，采取严格责任原则，由被告承担没有因果关系的举证责任。
此外，需要对赔偿金额的计算标准法定。如果当事人能够以证据证明具体赔偿金额的合理性，则以其主张金额为赔偿金额。如果无法具体确定金额，则应由法定的计算方法，结合投资者实际投资情况计算其损失状况。
建立公益诉讼制度
内幕交易形式多样，手法隐蔽，为害甚烈。对此，法律已经凝聚了社会的共识，内幕交易造成投资者损失，行为人应当承担赔偿责任。但是如果法律仅仅止步于此，而不从整体上对内幕交易民事赔偿的方方面面进行规范，则这一规定就未免流于表面从而成为“睡美人”条款。我国证券立法如果要避免内幕交易诉讼实践中一再出现的种种尴尬，就应当建立资本市场的公益诉讼制度。
我国2012年新修订的《民事诉讼法》第五十五条规定，“对污染环境、侵害众多消费者合法权益等损害社会公共利益的行为，法律规定的机关和有关组织可以向人民法院提起诉讼。”这一修订中新增的条款为公益诉讼制度确立了法律基础。
资本市场与环境问题和消费者权益问题一样，涉及人数众多的社会公共利益，影响广泛，资本市场的健康程度还直接影响国家宏观经济发展和人民生活改善等重大国计民生问题。因此，我们有充分的理由重视并大力发展针对资本市场负面因素的法律规制措施。通过公益诉讼，使内幕交易民事索赔问题有序、有效地获得解决，既维护了广大投资者的利益，也能对上市公司和相关机构的内部治理产生良好的激励作用。
作者系上海大邦律师事务所律师
内幕交易行为人为达到获利目的，利用其特殊地位或机会获取内幕信息进行证券交易，违反了证券市场三公原则，侵犯了投资者的平等知情权和财产权益。美国检察官最近指控的一起案例中，SAC资本公司前雇员马修？马托玛通过一名医生了解Elan Corp和惠氏公司老年痴呆症新药研发结果不利的内幕消息，从而帮助史蒂芬？科恩控制的对冲基金迅速抛售Elan Corp和惠氏公司的股票，最终避免了2.76亿美元损失。在史蒂芬？科恩获利的同时，其他投资者的损失不言而喻。
由于内幕交易对资本市场的危害极大，我国亦通过多层次立法打击内幕交易行为。但实践中，内幕交易并未消亡，反而有愈演愈烈之势，原因何在？
重组已成重灾区
几乎每一起重组案例中都存在着内幕交易行为，尤其在创业板和中小板，内幕交易已经登峰造极。根据证监会最新公布的上市公司并购重组行政许可申请基本信息及审核进度表，江苏宏宝 （002071.SZ）、天舟文化 （300148.SZ）、中钢吉炭 （000928.SZ）、杭州解百 （600814.SH）、紫光股份（000938.SZ）、万方发展（000638.SZ）、东方日升（300118.SH）等多家企业，皆因涉嫌内幕交易，被稽查立案并暂停审核。
1993年4月22日国务院证券委颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》规定，股份有限公司的董监高人员和持有公司5%以上有表决权股份的法人股东，将其持股买入后6个月内卖出或者卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。于是一些上市公司顺水推舟，将对重大资产重组内幕信息相关人员的买卖股票的自查行为，限定在股票停牌前6个月内。事实上，内幕知情人员的内幕交易期限远远超出6个月。
根据证监会的处罚决定书，九鼎新材（002201.SZ）于2009年11月初步明确以九鼎新材重组天马集团方式合作，2010年10月18日，九鼎新材停牌，复牌并公布并购重组信息后连续涨停。九鼎新材从筹划重组到停牌历时近一年，相关知情人买卖股票的时间早于停牌前6个月的股票买卖情况核查期限。因此，如果停牌重组之前股价没明显异动，或遭遇举报，6个月之前的内幕交易一般很难被发现。
随着证监会行政处罚决定书相继公开，除内幕知情人直接进行内幕交易外，利用他人证券交易账户或外围人员“规避”监管，已成为内幕交易新形式。春晖股份（000976.SH）、天业通联 （002459.SZ）、安诺其 （300067.SZ）等均是通过看似与登记在册的内幕信息知情人员无关的第三人进行的内幕交易。
“补漏”民事赔偿
从立法层面来看，我国对于打击内幕交易的立法并不少，除《证券法》、《刑法》之外，中国证监会发布了《关于内幕交易的认定指引》、《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，最高人民法院亦发布了《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》，多管齐下却效果甚微。为什么？
证监会应强调对利益相关方的民事赔偿从而达到震慑作用，因为资本市场惩处内幕交易的一些措施，如涉及内幕交易的从业人员停止从业资格、刑事处罚，或者令上市公司停止再融资和并购重组等，并不能起到实质性的作用。从香港资本市场来看，香港《证券及期货条例》明确赋予遭受损失人士追讨赔偿的民事诉讼权，内幕交易者除面临牢狱之灾，还可能面对其他投资者的巨额赔偿诉讼。反观内地，直到2005年《证券法》重大修订之前，我国立法没有对内幕交易的民事赔偿责任做出任何规定。
内地《证券法》虽然规定了内幕交易造成投资者损失，行为人应当依法承担赔偿责任，但除这一原则性规定之外，内幕交易的赔偿责任问题几乎处于无法可依的状态。事实上，迄今为止尚未有因内幕交易获得民事赔偿的胜诉案例。
从立法层面上来看，目前亟需立法或以司法解释的形式明确因果关系举证责任倒置或采取严格责任原则。内幕交易行为的事实认定本身不是问题，证监会曾于2007年出台《内幕交易认定办法》，原告起诉也是以证监会行政认定的结论为基础。但是在因果关系上，原告要承担十分沉重的举证负担。根据证明责任分配的合理性原则，以及目前市场环境下从严保护投资者利益的角度出发，我们应当在内幕交易与投资者受损后果之间的因果关系问题上，采取严格责任原则，由被告承担没有因果关系的举证责任。
此外，需要对赔偿金额的计算标准法定。如果当事人能够以证据证明具体赔偿金额的合理性，则以其主张金额为赔偿金额。如果无法具体确定金额，则应由法定的计算方法，结合投资者实际投资情况计算其损失状况。
建立公益诉讼制度
内幕交易形式多样，手法隐蔽，为害甚烈。对此，法律已经凝聚了社会的共识，内幕交易造成投资者损失，行为人应当承担赔偿责任。但是如果法律仅仅止步于此，而不从整体上对内幕交易民事赔偿的方方面面进行规范，则这一规定就未免流于表面从而成为“睡美人”条款。我国证券立法如果要避免内幕交易诉讼实践中一再出现的种种尴尬，就应当建立资本市场的公益诉讼制度。
我国2012年新修订的《民事诉讼法》第五十五条规定，“对污染环境、侵害众多消费者合法权益等损害社会公共利益的行为，法律规定的机关和有关组织可以向人民法院提起诉讼。”这一修订中新增的条款为公益诉讼制度确立了法律基础。
资本市场与环境问题和消费者权益问题一样，涉及人数众多的社会公共利益，影响广泛，资本市场的健康程度还直接影响国家宏观经济发展和人民生活改善等重大国计民生问题。因此，我们有充分的理由重视并大力发展针对资本市场负面因素的法律规制措施。通过公益诉讼，使内幕交易民事索赔问题有序、有效地获得解决，既维护了广大投资者的利益，也能对上市公司和相关机构的内部治理产生良好的激励作用。
作者系上海大邦律师事务所律师