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2010年下半年,我国货币政策仍然定调为“适度宽松”,但这与2009年以及2010年上半年所谓的“适度宽松”有所不同。之前,虽然名义上实行的是“适度宽松”的货币政策,但实际上却经历了一个从“极度宽松”到“偏紧”的过程:2009年货币政策取向所谓“适度宽松”实为“极度宽松”,而2010年上半年实行的其实是“偏紧”的货币政策。笔者认为,2010年下半年,我国货币政策将真正回归“适度宽松”,以相对稳健、中性的货币政策为主。然而,同是所谓“适度宽松”的货币政策,中央银行在实践中是如何实现上述变化的?对此,笔者将于本文对之简要分析。
公开市场操是使用最为频繁的货币政策工具
货币政策最主要、使用最为频繁的工具是公开市场操作。央行随时通过公开市场操作吞吐央行票据等来收缩或扩张流动性。早在2009年10月,央行已开始采取收缩性质的公开市场操作,逐步从公开市场回笼资金。2010年以来,中央银行主要通过力度更大、操作更为频繁的公开市场操作来调节经济中的流动性。
一方面,在人民币升值预期下资本流入的进一步增加,以及对外贸易顺差的扩大,导致外汇占款规模持续增加,新增外汇占款已回到历史均值水平。央行通过公开市场操作对冲由外汇占款产生的基础货币发行。另一方面,上半年到期的央票及正回购数量较多,资金回笼的压力较大。从历史数据来看,2007〜2008年恰好是三年期央票的密集发行期,2007年大规模发行的三年期央票在2010年陆续到期。到期央票及正回购的压力,使得央行在其间的13周里,除5月10日当周因准备金缴款外,其余12周均为净回笼,累计回收流动性近1.2万亿元(见图1)。而随着市场流动性的变化,央行从5月下旬开始结束了自春节以来的货币净回笼状态,转为净投放。
此外,上半年在控制流动性的政策背景下,央行重启三年期央票发行,回收流动性密集,同时防止准备金率变相降低。三年期央票发行,表明央行希望更多地依靠公开市场操作管理流动性。还显示出央行希望通过增加回笼工具而不是上调央票利率的方式达到回笼资金的意图,这些意味着央行对于利率的调整十分谨慎。下半年,货币政策仍将主要依靠灵活的公开市场操作,调节经济中的流动性。
连续上调存款准备金率对冲市场流动性
2010年以来,中国人民银行连续三次上调存款准备金率,大型金融机构的存款准备金率达到17%,距2008年6月17.5%的高点仅差0.5%。2010年以来三次上调存款准备金率共冻结资金近万亿元。笔者认为上半年准备金率的调整,是当前特殊环境下最优的政策选择。2010年以来三次上调准备金率虽存在相同的原因,但每次却有着不同的侧重点:如果说,首次提高准备金率是在1月银行信贷爆发的情况下,为抑制银行放贷冲动,实现相对合理、均衡放贷;第二次调整更多地出于对春节流动性需求净投放的回收、公开市场操作以及对房地产价格进行抑制;那么,第三次调整更主要的则是针对人民币升值预期造成资金流入引发的外汇占款较高的问题。经过的连续上调,存款准备金率实际制约作用已显现。
抑制年初信贷激增
首月大量放贷是我国银行的惯例。尽管人民银行、银监会采取了诸多措施,2010年1月份我国本外币贷款增长1.46万亿元,同比增长31%。如此大规模的信贷投放有悖于监管部门的意愿,与全年7.5万亿新增贷款的前提不符。那么既然原有手段无法有效控制信贷集中投放,政策措施的升级便成为必然。在年初银行信贷爆发的情况下,首次提高准备率,有利于抑制银行放贷冲动,防止3月份信贷出现季末冲高,实现相对均衡放贷。
出于资金回笼压力
第二次上调存款准备金率则出于对春节流动性需求净投放的回收、公开市场操作以及对房地产价格进行抑制的成分多一些。从历史数据来看,每逢春节期间中央银行会保持一个大额的净投放以确保节日期间的流动性需求。而对于节日流动性需求的净投放,一般在其后月份进行回收,以确保市场流动性的稳定。通过提前提高存款准备金率,可以对冲流动性,同时降低央行发行票据的成本。此外,还有针对房地产市场进行打压,以及从源头上管理通胀预期的因素。
应对人民币升值预期下资金流入导致外汇占款规模增加
第三次调整则是针对人民币升值预期造成资金流入而引发的外汇占款较高的问题。在此次提高准备金率之前的4月份,我国面临着巨大的人民币升值的外部压力,升值预期越发强烈。在升值预期下,更多热钱进入我国,资本流入进一步增加,导致外汇占款规模继续增加。此外,对外贸易顺差扩大,也是外汇占款增长的又一因素。因此,为应对人民币升值预期和外贸顺差下的资金流入导致外汇占款规模的增加,提高准备金率以收缩被动的流动性。
经过存款准备金率连续上调的实际制约作用已显现
实践中,连续提高法定准备金率,对商业银行放贷的实际制约作用已经显现。经过三次共1.5个百分点存款准备金率的上调之后,商业银行通过调整其资产负债表来规避对贷款能力制约的空间已大幅缩小。法定存款准备金率工具对贷款的实际制约已显现,资金面较之前有所紧张。金融机构超额存款准备金率下降至较低水平,三次调整共冻结资金近万亿元,这抑制了银行的信贷投放,实现监管当局的政策要求。
短期内加息的可能性很低
通常,存在一个误解——加息是唯一的货币政策紧缩工具,收缩政策就意味着加息。对于加息的问题,笔者自
2009年末起有着连贯的、清晰的、准确的判断。尽管自2009年底,众多国际大行和国内金融机构纷纷预计,我国将在2010年第一季度加息,并在全年多次加息。综合宏观增长程度、价格水平、信贷政策的紧缩效应以及货币政策多种工具的选择,笔者认为,短期内中国不会加息。
经济增速如期回落,无需加息抑制
虽然从数据上看2010年上半年中国经济增速较快,但快速增长有其一定的特殊性。由于上年同期基数低,经济不但没有过热,而且结构调整加快了经济增速的理性回落、消费高增速出现阶段性回落等原因,都将对经济产生抑制,使得复苏势头有所放缓。全年经济增长将呈前高后低的走势,无需通过加息来抑制。
通货膨胀温和、可控,尚无加息必要
2010年以来,经济中确实出现了一定程度的通货膨胀,但其中也存在一定的特殊性:一是上半年2.6%的CPI中有1.4%是去年价格上涨的效果因素影响,而今年新涨价因素仅为1.2%,这个增速是温和的;二是食品价格是上半年拉动价格指数的主要因素,这受第一季度异常天气因素的影响较大;三是PPI存在向CPI的传导效应,但初步判断PPI已见顶,那么PPI对CPI的拉动效应将在短期内消失;四是国际大宗商品价格低迷。此外,从货币供给持续回落的角度讲,货币供应量向中性回归的趋势得到进一步确立,货币推动物价上涨的因素在持续减弱。第三季度通货膨胀仍将存在,10月份以后开始逐渐减轻。因此,笔者认为,2010年我国的通货膨胀将是温和、可控的,尚无加息的必要。
紧缩性信贷政策效果明显,减轻加息压力
2010年上半年信贷增长符合调控目标,信贷的如期回落体现了信贷调控的政策效果明显,这大大减轻了加息压力。上半年我国金融机构人民币新增贷款4.63万亿元,同比少增2.7万亿元。以2010年7.5万亿元的新增信贷总量目标,以及“3∶3∶2∶2”的季度投放比例来衡量,上半年我国新增贷款占全年总量的61%,这一比例非常合理,符合年初制定的均衡信贷投放标准。信贷政策的效果降低了进一步紧缩的预期,加息的必要性下降。
加息的负面影响
最后,也是最重要的一点,对利率调整最大的担心在于,提高利率导致热钱加速流入以及币值变化的负面影响,特别是在人民币升值的背景下。在原本人民币存在很大升值预期和压力的情况下,以及美国维持联邦基准利率较长时间不变的背景下,中国若启动加息的货币政策退出机制,将使得人民币升值幅度加大。这会给我国出口带来严重的负面影响,同时也会对冲加息的紧缩政策效果。
笔者认为,在当前复杂的经济环境下,货币政策操作担当主角的仍是数量型工具。短期内中国加息的必要性仍然很低。除非经济形势发生明显变化,政策行为将保持持续性和稳定性,避免出现短期化行为。
(作者单位:北京大学光华管理学院中国民生银行)
公开市场操是使用最为频繁的货币政策工具
货币政策最主要、使用最为频繁的工具是公开市场操作。央行随时通过公开市场操作吞吐央行票据等来收缩或扩张流动性。早在2009年10月,央行已开始采取收缩性质的公开市场操作,逐步从公开市场回笼资金。2010年以来,中央银行主要通过力度更大、操作更为频繁的公开市场操作来调节经济中的流动性。
一方面,在人民币升值预期下资本流入的进一步增加,以及对外贸易顺差的扩大,导致外汇占款规模持续增加,新增外汇占款已回到历史均值水平。央行通过公开市场操作对冲由外汇占款产生的基础货币发行。另一方面,上半年到期的央票及正回购数量较多,资金回笼的压力较大。从历史数据来看,2007〜2008年恰好是三年期央票的密集发行期,2007年大规模发行的三年期央票在2010年陆续到期。到期央票及正回购的压力,使得央行在其间的13周里,除5月10日当周因准备金缴款外,其余12周均为净回笼,累计回收流动性近1.2万亿元(见图1)。而随着市场流动性的变化,央行从5月下旬开始结束了自春节以来的货币净回笼状态,转为净投放。
此外,上半年在控制流动性的政策背景下,央行重启三年期央票发行,回收流动性密集,同时防止准备金率变相降低。三年期央票发行,表明央行希望更多地依靠公开市场操作管理流动性。还显示出央行希望通过增加回笼工具而不是上调央票利率的方式达到回笼资金的意图,这些意味着央行对于利率的调整十分谨慎。下半年,货币政策仍将主要依靠灵活的公开市场操作,调节经济中的流动性。
连续上调存款准备金率对冲市场流动性
2010年以来,中国人民银行连续三次上调存款准备金率,大型金融机构的存款准备金率达到17%,距2008年6月17.5%的高点仅差0.5%。2010年以来三次上调存款准备金率共冻结资金近万亿元。笔者认为上半年准备金率的调整,是当前特殊环境下最优的政策选择。2010年以来三次上调准备金率虽存在相同的原因,但每次却有着不同的侧重点:如果说,首次提高准备金率是在1月银行信贷爆发的情况下,为抑制银行放贷冲动,实现相对合理、均衡放贷;第二次调整更多地出于对春节流动性需求净投放的回收、公开市场操作以及对房地产价格进行抑制;那么,第三次调整更主要的则是针对人民币升值预期造成资金流入引发的外汇占款较高的问题。经过的连续上调,存款准备金率实际制约作用已显现。
抑制年初信贷激增
首月大量放贷是我国银行的惯例。尽管人民银行、银监会采取了诸多措施,2010年1月份我国本外币贷款增长1.46万亿元,同比增长31%。如此大规模的信贷投放有悖于监管部门的意愿,与全年7.5万亿新增贷款的前提不符。那么既然原有手段无法有效控制信贷集中投放,政策措施的升级便成为必然。在年初银行信贷爆发的情况下,首次提高准备率,有利于抑制银行放贷冲动,防止3月份信贷出现季末冲高,实现相对均衡放贷。
出于资金回笼压力
第二次上调存款准备金率则出于对春节流动性需求净投放的回收、公开市场操作以及对房地产价格进行抑制的成分多一些。从历史数据来看,每逢春节期间中央银行会保持一个大额的净投放以确保节日期间的流动性需求。而对于节日流动性需求的净投放,一般在其后月份进行回收,以确保市场流动性的稳定。通过提前提高存款准备金率,可以对冲流动性,同时降低央行发行票据的成本。此外,还有针对房地产市场进行打压,以及从源头上管理通胀预期的因素。
应对人民币升值预期下资金流入导致外汇占款规模增加
第三次调整则是针对人民币升值预期造成资金流入而引发的外汇占款较高的问题。在此次提高准备金率之前的4月份,我国面临着巨大的人民币升值的外部压力,升值预期越发强烈。在升值预期下,更多热钱进入我国,资本流入进一步增加,导致外汇占款规模继续增加。此外,对外贸易顺差扩大,也是外汇占款增长的又一因素。因此,为应对人民币升值预期和外贸顺差下的资金流入导致外汇占款规模的增加,提高准备金率以收缩被动的流动性。
经过存款准备金率连续上调的实际制约作用已显现
实践中,连续提高法定准备金率,对商业银行放贷的实际制约作用已经显现。经过三次共1.5个百分点存款准备金率的上调之后,商业银行通过调整其资产负债表来规避对贷款能力制约的空间已大幅缩小。法定存款准备金率工具对贷款的实际制约已显现,资金面较之前有所紧张。金融机构超额存款准备金率下降至较低水平,三次调整共冻结资金近万亿元,这抑制了银行的信贷投放,实现监管当局的政策要求。
短期内加息的可能性很低
通常,存在一个误解——加息是唯一的货币政策紧缩工具,收缩政策就意味着加息。对于加息的问题,笔者自
2009年末起有着连贯的、清晰的、准确的判断。尽管自2009年底,众多国际大行和国内金融机构纷纷预计,我国将在2010年第一季度加息,并在全年多次加息。综合宏观增长程度、价格水平、信贷政策的紧缩效应以及货币政策多种工具的选择,笔者认为,短期内中国不会加息。
经济增速如期回落,无需加息抑制
虽然从数据上看2010年上半年中国经济增速较快,但快速增长有其一定的特殊性。由于上年同期基数低,经济不但没有过热,而且结构调整加快了经济增速的理性回落、消费高增速出现阶段性回落等原因,都将对经济产生抑制,使得复苏势头有所放缓。全年经济增长将呈前高后低的走势,无需通过加息来抑制。
通货膨胀温和、可控,尚无加息必要
2010年以来,经济中确实出现了一定程度的通货膨胀,但其中也存在一定的特殊性:一是上半年2.6%的CPI中有1.4%是去年价格上涨的效果因素影响,而今年新涨价因素仅为1.2%,这个增速是温和的;二是食品价格是上半年拉动价格指数的主要因素,这受第一季度异常天气因素的影响较大;三是PPI存在向CPI的传导效应,但初步判断PPI已见顶,那么PPI对CPI的拉动效应将在短期内消失;四是国际大宗商品价格低迷。此外,从货币供给持续回落的角度讲,货币供应量向中性回归的趋势得到进一步确立,货币推动物价上涨的因素在持续减弱。第三季度通货膨胀仍将存在,10月份以后开始逐渐减轻。因此,笔者认为,2010年我国的通货膨胀将是温和、可控的,尚无加息的必要。
紧缩性信贷政策效果明显,减轻加息压力
2010年上半年信贷增长符合调控目标,信贷的如期回落体现了信贷调控的政策效果明显,这大大减轻了加息压力。上半年我国金融机构人民币新增贷款4.63万亿元,同比少增2.7万亿元。以2010年7.5万亿元的新增信贷总量目标,以及“3∶3∶2∶2”的季度投放比例来衡量,上半年我国新增贷款占全年总量的61%,这一比例非常合理,符合年初制定的均衡信贷投放标准。信贷政策的效果降低了进一步紧缩的预期,加息的必要性下降。
加息的负面影响
最后,也是最重要的一点,对利率调整最大的担心在于,提高利率导致热钱加速流入以及币值变化的负面影响,特别是在人民币升值的背景下。在原本人民币存在很大升值预期和压力的情况下,以及美国维持联邦基准利率较长时间不变的背景下,中国若启动加息的货币政策退出机制,将使得人民币升值幅度加大。这会给我国出口带来严重的负面影响,同时也会对冲加息的紧缩政策效果。
笔者认为,在当前复杂的经济环境下,货币政策操作担当主角的仍是数量型工具。短期内中国加息的必要性仍然很低。除非经济形势发生明显变化,政策行为将保持持续性和稳定性,避免出现短期化行为。
(作者单位:北京大学光华管理学院中国民生银行)