今年4月后人民币升值速度显著放缓，使得海外NDF市场对人民币升值预期大为降低。这一变化的主要原因有三：
　　 ——这在很大程度上反映了美元对其他货币贬值速度的放缓，因为美元对其他主要货币汇率自3月后有所企稳。但是，人民币对一篮子货币的名义有效汇率自4月以来升值1.37％，年化速度达11％，与今年前三个月的升值2.44％、年化速度9.8％相比，并未放缓。这也体现了央行于2005年7月汇改之初提出的原则，即“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。
　　 ——外贸顺差今年显著放缓，1月－4月顺差比去年同期下降7.7％。这种局面下，升值放缓在情理之中。
　　 ——人民币对美元升值放缓，也反映了政府对于升值吸引热钱流入、增大金融风险的担忧。今年一季度外汇储备增长1539亿美元，其中过半（850亿美元）不能被外商直接投资和贸易顺差解释。然而，以上因素不会改变人民币继续升值的方向。
　　 第一，美元贬值趋势短期内难以反转。美元在短暂企稳后，上周又开始对欧元、日元贬值，人民币对美元随之再创新高，海外市场NDF12个月远期亦由此前的6.62人民币/美元回弹至6.49人民币/美元。
　　 第二，尽管目前贸易顺差增长放缓，但绝对量还在高位，一季度贸易顺差414亿美元，占GDP近5％。经济失衡局面并未根本转变，人民币升值的基本面也不变。
　　 第三，不升值未必能降低金融风险。“热钱”与人民币升值未必有确定联系。2004年人民币尚未升值，但当年2067亿美元的外汇储备增量中，过半（1132亿美元）不能为外商直接投资和贸易顺差所解释，与今年一季度相仿。1997年亚洲金融危机前，多数东南亚国家货币也未大幅升值，但仍不能幸免金融危机。此外，用外汇储备增量减外商直接投资和贸易顺差的方法来计算热钱，也可能高估了问题严重性。外汇储备中有相当一部分是非美元资产，这些货币前期对美元的升值会使得这部分资产不断重估，从而增加外汇储备。今年一季度，这一因素使外汇储备增加约500亿美元（尚未计算债券升值的收益）。因此，剔除重新估值的影响，外汇储备增量中不能被解释的比重较小。
　　 此外，人民币升值对输入型通胀有一定抑制作用。研究显示，在64个近期通胀压力上升的新兴市场经济体中，近八成经济体货幣对美元升值；升值幅度较大的经济体，其内部通胀也相对较低。若它们未采用升值手段，则新兴市场2007年四季度平均通胀率会较实际的通胀率高出0.7个百分点。因此，在地震灾害一定程度上降低了加息可能性的局面下，人民币升值依然是抑制通胀的有效手段。■
　　
　　作者哈继铭为中国国际金融有限公司首席经济学家，邢自强为中金公司宏观经济分析员