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摘要可转换债券这一金融工具的正式引入不仅为投资者提供了新的投资方式，还为上市公司或拟上市公司提供了新的融资渠道。但由于我国转债市场尚未成熟，企业和投资者对于可转换债券的本质属性缺乏全面深入的了解，所以探讨可转换债券的风险及防范措施具有十分重要的现实意义。
关键词可转换债券 优越性 风险
中图分类号：F239文献标识码：A
一、 我国可转换债券的现状
可转换债券是指发行公司依法发行的、债券持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的股份的公司债券。首先，可转换债券是一种公司债券，其次，它与普通债权不同之处在于它附有可转换条款，它赋予债券持有人按预先确定的比例(即转换比率)转换为发债公司普通股的选择权。
近一段时期以来，中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（Convertible Bonds）的上市企业数量迅速增加，转债的发行（预期）规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”并不夸张。为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1997年发布了《可转换债券管理暂行办法》，为上市企业发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败（转换率仅2.7%），更使得上市企业、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式——截止2001年的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元豍。
进入2001年，情况有了较大的转变。2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市企业新股发行管理办法》、《关于做好上市企业新股发行工作的通知》、《上市企业发行可转换债券实施办法》等有关上市企业再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一段时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市企业增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市企业普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点。
二、 可转换债券的优越性
可转换债券是一种衍生的、复合型的证券品种，同时具有债券、股票和期权的多重特性。债券持有人具备一种转换选择权，即在债券发行后的一定时间内，可以自由选择是否将持有的可转换债券转换为发行公司的股票，或者发行公司指定的另一家公司的股票。可转换债券在为公司筹集资金的同时也为公司规避了一定的风险，可转换债券对投资人和发行人都更有吸引力。
（一）企业融资成本较低。
由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，可转换债券持有人，可以选择享受债券到期还本付息的债权权利；可以选择不行使转换权，也可以在规定时间内行使转换权，转变为发行公司的股权持有人，从而享受资本增值或股利分配的股权权利。其天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义豎。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用，可以极大地减轻企业财务上的负担，进而有助于提高企业的经营业绩，而且可转换债券的利息可以在税前列支，从而减少企业的税负，起到合理避税的作用。
（二）有利于改善公司的资本结构。
根据资本结构理论，不同的资本结构对应不同的资本成本，当企业达到最优的资本结构时，可以使企业的资本成本最低。一般情况下，债权资本的资金成本较股权资本的资金成本低，当企业的资产负债率未达到上限水平时，随着负债.比例的增加，企业的资本成本会降低，也就是负债的财务杠杆效益。可转债在换以前是发行公司的债务资本，转换以后则成为发行公司的股权资本，据此可以改善公司的资本结构，以达到最优资本结构，使企业更好的享受财务杠杆带来的低资本成本效益。
（三）融资无时间数额的限制。
与配股筹资相比，可转换债券融资没有时间和数额的限制，企业具有更大的自由度。中国证券监督管理委员会于2001年3月28日发布《上市公司新股发行管理办法》(以下简称“管理办法”)，“管理办法”中规定上市公司发行新股距离上次配股的时间间隔要超过一个会计年度，且拟配售股份数量不能超过本次配售股份前股本总额的百分之三十，即10股股权最多能发配新股3股，所以配股实际筹集的资金量并不大豏。由此可见，通过配股融资受到时间和融资数额的限制，不利于公司的资本扩张。
三、 可转换债券的风险
(一)转换风险。
虽然可转换债券具有低融资成本的好处，但是由于可转换债券有转换期限的限制，所以其债券性质不可能一直存在，一旦可转换债券转股成功，其股票性质就会表现出来，低的融资成本优势也会随之消失。
1、可转换债券可能增大发行公司的财务风险。因为可转换债券的转换权是一种选择权而不是强制权，在理性投资人的假设下，投资人只有在标的股票价格高于转股价格时才会考虑行使转换权。如果发行公司的标的股票大幅度下降，将会传递出发行公司经营状况欠佳的信息，这时候如果可转换债券持有人大量行使回售权，则会大量占用发行公司的现金流，更有甚者会导致发行公司破产。可转换债券转换权的存在使企业面临着更大的经营压力。
2、转换比率的高低将直接影响企业未来的财务状况。可转换债券的期权性质决定了其将来是否全部转股是一个未知数，一旦转股比例过低，企业将面临为还本付息支付大量现金的财务压力。
3、转换价格过低的风险。根据规定，企业可转换债券的转换价格应以募集说明书前三十个交易日公司的平均收盘价为基础，并可以上浮一定幅度。可转换债券指定出售的股价一般高于债券发售时的股价，但在出售时，若股价上涨幅度超过了指定股价，其实质是债券发行公司要用更多的普通股来筹得权益资金。
(二) 将给企业带来潜在危机。
目前，可转换债券的偿付期限一般为3一5年，具体的转股期限可由发行公司根据其财务状况和可转换债券的存续期来确定。在这种方案下，市场赋予了战略投资人通过可转换债券来取得上市公司股权的新机会和新途径，投资机构和企业可以在资本市场上不断购买上市公司的可转换债券，一旦转股成功，就有希望以较低的成本、在较短的时间内成为发行可转换债券的上市公司的大股东，进而夺取对公司的控制权。
(三)对于可转债投资人的风险。
1、市场风险。转债投资者在二级市场进行交易时，由于对市场走势判断的失误，使其同股票投资者一样会面临市场风险。可转换债券的市场价格除受标的股票价格影响外，还受到利率波动以及投资者对标的股票和转债的投机炒作影响。因此，可转换债券的市场交易会十分活跃，价格波动较大，其市场风险比标的股票的市场风险更大。
2、利率风险。可转换债券价值随着利率上升而下降。同時，利率的上升还会导致股票价格的下跌，增加可转换债券转股失败的可能性。由于可转换债券票面利率低于同期银行存款利率，所以在转股失败或非上市发债公司股票不能上市时，转债投资者的收益就将低于银行存款利息收益。
另外，由于发债公司经营业绩不佳等等的影响使股价下跌，则可转换债券转换成股票后，会面临差价的损失。
四、 可转换债券风险的防范
（一） 发行可转债企业风险的防范。
1、企业应该合理分析企业现状，理性选择融资渠道对融资渠道的选择应该基于企业自身的发展现状，因此，我们应该认识到，并不是所有的公司都可以选用可转换债券，可转换债券也并不是所有公司进行融资的最佳方式。发行可转债时要有目的的明确性和针对性，要从企业的长远利益出发，防范风险的发生。
2、为了防范转换风险，发行可转债公司首先应对整个证券市场的走势作好详细的分析预测，合理设计初始转换价格，并根据公司分红配股的情况灵活调整转换价格。其次，发债公司应把资金投向经济效益显著的投资项目，提高公司的经营业绩，以优良的业绩来促使股价走高，使可转换债券转换成功的可能性增大。为了防止转债投资者在转换价值高于转换价格时持观望态度，发债公司应当在可转换债券募集说明书中附加赎回条款，在赎回期内以适当价格赎回转债。最后，发债公司还应当在可转换债券募集说明书中附加回售条款，以便在标的股票价格长期低迷时回售转债，降低可转换债券到期日前一次还本付息带来的财务风险。此外，转换补贴也是一种在股价低迷状况下促使转换成功的有效防范措施。
（二）可转债投资人风险的防范。
转债投资者要防范可转换债券的风险：首先，应当提高投资风险意识，充分认识到可转换债券是一种收益与风险共存的投资工具。在对可转换债券本质特性没有深入了解的情况下，不宜贸然介入转债市场。第二，应当选择经济效益好，具有较好成长性以及所筹资金有较好投向的发债公司，并且要时刻关注发债公司的经营前景和财务状况。第三，随时关注标的股票市场价格和转债市场价格的波动情况。如果转换价值大于转换价格，转债投资者应当考虑在适当时机出仓或转股。如果转换价值低于转换价格，转债投资者宜持券观望，并适当介入新的投资品种（公司债券、股票）以化解转换风险和利率风险。最后，对非上市公司发行的可转换债券，转债投资者要密切关注发债公司股票是否能够上市，上市后股价走势如何等问题，以利于防范和控制投资风险。
（三）可转债市场适当的引入卖空机制。
本研究认为，对于可转换债券来说，卖空机制不仅可以增加其流动性，同时可以使得其作用最大化，它具备以下优点：
1、可以增大资本市场的多样化。对可转换债券的卖空机制，可以在原有资本市场的基础上增加更多投资者和融资者对资金的获得渠道，增加了资本市场运营的多样化。
2、对可转换债券引入卖空机制可以有效地控制和管理资本市场上的投机行为，对市场风险进行调控。
五、小结
对可转换债券的激励和发展，不仅需要资本市场各个要素的支持，同时也需要监管部门适时地推出合适的相关政策，根据股票市场的发展情况，对资本市场进行刺激，从而促进可转换债券市场成熟的效果。在我国资本市场中出现了需要者得不到资金的情况，即一般来说，成长中的中小企业相对来说更需要通过可转换债券进行市场融资，而实际情况却是我国现有发行可转换债券的企业却不在此列，多为同行业内规模大、盈利高的企业。因此，应该将可转换债券多赋予规模小、不确定性较高但成长较好的企业，制定合理的政策，对资本市场进行监督激励。□
(作者单位：郑州大学法学院)
注释：
1刘亚铮，龙娇.我国上市公司可转换债券融资方式应用效果研究.湖南经济管理干部学院学报，2006，(1):76-79.
2刘舒娜，陈收，徐颖文.可转换债券发行动因及股价效应研究.系统工程，2006，(1):62-68.
3廖增毅.论可转换债券融资的利弊.科技情报开发与经济，2007，(21):25-29.
参考文献：
[1]陈爱香.论公司可转换债券融资.当代经济(下半月)，2007年.
[2]刘娥平.发行可转换债券与增发股票公司的财务特征.中山大学学报(社会科学版)，2006年.
[3]刘立喜.可转换企业债券.上海财经大学出版社 ，2000年.
[4]时建中.可转换公司债法论.法律出版社，2000年第1版.
[5]文学国.可转换公司债法律制度研究.载王保树主编.商事法论集.（第2卷），法律出版社，1997年第1版.
[6]李勇.可转换债券融资中存在的問题.财会月刊，2006第5期.
[7]张连霞.可转换公司债券转换权.吉林大学2007级硕士研究生毕业论文.
关键词可转换债券 优越性 风险
中图分类号：F239文献标识码：A
一、 我国可转换债券的现状
可转换债券是指发行公司依法发行的、债券持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的股份的公司债券。首先，可转换债券是一种公司债券，其次，它与普通债权不同之处在于它附有可转换条款，它赋予债券持有人按预先确定的比例(即转换比率)转换为发债公司普通股的选择权。
近一段时期以来，中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（Convertible Bonds）的上市企业数量迅速增加，转债的发行（预期）规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”并不夸张。为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1997年发布了《可转换债券管理暂行办法》，为上市企业发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败（转换率仅2.7%），更使得上市企业、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式——截止2001年的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元豍。
进入2001年，情况有了较大的转变。2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市企业新股发行管理办法》、《关于做好上市企业新股发行工作的通知》、《上市企业发行可转换债券实施办法》等有关上市企业再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一段时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市企业增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市企业普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点。
二、 可转换债券的优越性
可转换债券是一种衍生的、复合型的证券品种，同时具有债券、股票和期权的多重特性。债券持有人具备一种转换选择权，即在债券发行后的一定时间内，可以自由选择是否将持有的可转换债券转换为发行公司的股票，或者发行公司指定的另一家公司的股票。可转换债券在为公司筹集资金的同时也为公司规避了一定的风险，可转换债券对投资人和发行人都更有吸引力。
（一）企业融资成本较低。
由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，可转换债券持有人，可以选择享受债券到期还本付息的债权权利；可以选择不行使转换权，也可以在规定时间内行使转换权，转变为发行公司的股权持有人，从而享受资本增值或股利分配的股权权利。其天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义豎。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用，可以极大地减轻企业财务上的负担，进而有助于提高企业的经营业绩，而且可转换债券的利息可以在税前列支，从而减少企业的税负，起到合理避税的作用。
（二）有利于改善公司的资本结构。
根据资本结构理论，不同的资本结构对应不同的资本成本，当企业达到最优的资本结构时，可以使企业的资本成本最低。一般情况下，债权资本的资金成本较股权资本的资金成本低，当企业的资产负债率未达到上限水平时，随着负债.比例的增加，企业的资本成本会降低，也就是负债的财务杠杆效益。可转债在换以前是发行公司的债务资本，转换以后则成为发行公司的股权资本，据此可以改善公司的资本结构，以达到最优资本结构，使企业更好的享受财务杠杆带来的低资本成本效益。
（三）融资无时间数额的限制。
与配股筹资相比，可转换债券融资没有时间和数额的限制，企业具有更大的自由度。中国证券监督管理委员会于2001年3月28日发布《上市公司新股发行管理办法》(以下简称“管理办法”)，“管理办法”中规定上市公司发行新股距离上次配股的时间间隔要超过一个会计年度，且拟配售股份数量不能超过本次配售股份前股本总额的百分之三十，即10股股权最多能发配新股3股，所以配股实际筹集的资金量并不大豏。由此可见，通过配股融资受到时间和融资数额的限制，不利于公司的资本扩张。
三、 可转换债券的风险
(一)转换风险。
虽然可转换债券具有低融资成本的好处，但是由于可转换债券有转换期限的限制，所以其债券性质不可能一直存在，一旦可转换债券转股成功，其股票性质就会表现出来，低的融资成本优势也会随之消失。
1、可转换债券可能增大发行公司的财务风险。因为可转换债券的转换权是一种选择权而不是强制权，在理性投资人的假设下，投资人只有在标的股票价格高于转股价格时才会考虑行使转换权。如果发行公司的标的股票大幅度下降，将会传递出发行公司经营状况欠佳的信息，这时候如果可转换债券持有人大量行使回售权，则会大量占用发行公司的现金流，更有甚者会导致发行公司破产。可转换债券转换权的存在使企业面临着更大的经营压力。
2、转换比率的高低将直接影响企业未来的财务状况。可转换债券的期权性质决定了其将来是否全部转股是一个未知数，一旦转股比例过低，企业将面临为还本付息支付大量现金的财务压力。
3、转换价格过低的风险。根据规定，企业可转换债券的转换价格应以募集说明书前三十个交易日公司的平均收盘价为基础，并可以上浮一定幅度。可转换债券指定出售的股价一般高于债券发售时的股价，但在出售时，若股价上涨幅度超过了指定股价，其实质是债券发行公司要用更多的普通股来筹得权益资金。
(二) 将给企业带来潜在危机。
目前，可转换债券的偿付期限一般为3一5年，具体的转股期限可由发行公司根据其财务状况和可转换债券的存续期来确定。在这种方案下，市场赋予了战略投资人通过可转换债券来取得上市公司股权的新机会和新途径，投资机构和企业可以在资本市场上不断购买上市公司的可转换债券，一旦转股成功，就有希望以较低的成本、在较短的时间内成为发行可转换债券的上市公司的大股东，进而夺取对公司的控制权。
(三)对于可转债投资人的风险。
1、市场风险。转债投资者在二级市场进行交易时，由于对市场走势判断的失误，使其同股票投资者一样会面临市场风险。可转换债券的市场价格除受标的股票价格影响外，还受到利率波动以及投资者对标的股票和转债的投机炒作影响。因此，可转换债券的市场交易会十分活跃，价格波动较大，其市场风险比标的股票的市场风险更大。
2、利率风险。可转换债券价值随着利率上升而下降。同時，利率的上升还会导致股票价格的下跌，增加可转换债券转股失败的可能性。由于可转换债券票面利率低于同期银行存款利率，所以在转股失败或非上市发债公司股票不能上市时，转债投资者的收益就将低于银行存款利息收益。
另外，由于发债公司经营业绩不佳等等的影响使股价下跌，则可转换债券转换成股票后，会面临差价的损失。
四、 可转换债券风险的防范
（一） 发行可转债企业风险的防范。
1、企业应该合理分析企业现状，理性选择融资渠道对融资渠道的选择应该基于企业自身的发展现状，因此，我们应该认识到，并不是所有的公司都可以选用可转换债券，可转换债券也并不是所有公司进行融资的最佳方式。发行可转债时要有目的的明确性和针对性，要从企业的长远利益出发，防范风险的发生。
2、为了防范转换风险，发行可转债公司首先应对整个证券市场的走势作好详细的分析预测，合理设计初始转换价格，并根据公司分红配股的情况灵活调整转换价格。其次，发债公司应把资金投向经济效益显著的投资项目，提高公司的经营业绩，以优良的业绩来促使股价走高，使可转换债券转换成功的可能性增大。为了防止转债投资者在转换价值高于转换价格时持观望态度，发债公司应当在可转换债券募集说明书中附加赎回条款，在赎回期内以适当价格赎回转债。最后，发债公司还应当在可转换债券募集说明书中附加回售条款，以便在标的股票价格长期低迷时回售转债，降低可转换债券到期日前一次还本付息带来的财务风险。此外，转换补贴也是一种在股价低迷状况下促使转换成功的有效防范措施。
（二）可转债投资人风险的防范。
转债投资者要防范可转换债券的风险：首先，应当提高投资风险意识，充分认识到可转换债券是一种收益与风险共存的投资工具。在对可转换债券本质特性没有深入了解的情况下，不宜贸然介入转债市场。第二，应当选择经济效益好，具有较好成长性以及所筹资金有较好投向的发债公司，并且要时刻关注发债公司的经营前景和财务状况。第三，随时关注标的股票市场价格和转债市场价格的波动情况。如果转换价值大于转换价格，转债投资者应当考虑在适当时机出仓或转股。如果转换价值低于转换价格，转债投资者宜持券观望，并适当介入新的投资品种（公司债券、股票）以化解转换风险和利率风险。最后，对非上市公司发行的可转换债券，转债投资者要密切关注发债公司股票是否能够上市，上市后股价走势如何等问题，以利于防范和控制投资风险。
（三）可转债市场适当的引入卖空机制。
本研究认为，对于可转换债券来说，卖空机制不仅可以增加其流动性，同时可以使得其作用最大化，它具备以下优点：
1、可以增大资本市场的多样化。对可转换债券的卖空机制，可以在原有资本市场的基础上增加更多投资者和融资者对资金的获得渠道，增加了资本市场运营的多样化。
2、对可转换债券引入卖空机制可以有效地控制和管理资本市场上的投机行为，对市场风险进行调控。
五、小结
对可转换债券的激励和发展，不仅需要资本市场各个要素的支持，同时也需要监管部门适时地推出合适的相关政策，根据股票市场的发展情况，对资本市场进行刺激，从而促进可转换债券市场成熟的效果。在我国资本市场中出现了需要者得不到资金的情况，即一般来说，成长中的中小企业相对来说更需要通过可转换债券进行市场融资，而实际情况却是我国现有发行可转换债券的企业却不在此列，多为同行业内规模大、盈利高的企业。因此，应该将可转换债券多赋予规模小、不确定性较高但成长较好的企业，制定合理的政策，对资本市场进行监督激励。□
(作者单位：郑州大学法学院)
注释：
1刘亚铮，龙娇.我国上市公司可转换债券融资方式应用效果研究.湖南经济管理干部学院学报，2006，(1):76-79.
2刘舒娜，陈收，徐颖文.可转换债券发行动因及股价效应研究.系统工程，2006，(1):62-68.
3廖增毅.论可转换债券融资的利弊.科技情报开发与经济，2007，(21):25-29.
参考文献：
[1]陈爱香.论公司可转换债券融资.当代经济(下半月)，2007年.
[2]刘娥平.发行可转换债券与增发股票公司的财务特征.中山大学学报(社会科学版)，2006年.
[3]刘立喜.可转换企业债券.上海财经大学出版社 ，2000年.
[4]时建中.可转换公司债法论.法律出版社，2000年第1版.
[5]文学国.可转换公司债法律制度研究.载王保树主编.商事法论集.（第2卷），法律出版社，1997年第1版.
[6]李勇.可转换债券融资中存在的問题.财会月刊，2006第5期.
[7]张连霞.可转换公司债券转换权.吉林大学2007级硕士研究生毕业论文.