论文部分内容阅读
2013年一季度社会融资总量是惊人的：6.15万亿元的社会融资总量同比增长58%，其中新增贷款2.75万亿元，同比增长12%（见图1）。企业债券发行7520亿元，同比增长90%；委托贷款5235亿元，同比增长86%；信托贷款8230亿元，同比增长361%；未承兑的银承汇票6704亿元，同比增长189%（见图2）。由于此次资金供给井喷的主力不是银行信贷，所以M1、M2增速没有出现相应的快速上升。
虽然央行始终没有改变其稳健货币政策的提法，然而不争的事实是从2012年6月开始，大量的资金供给已经通过债券发行和影子银行的形式表现出来，比如5月开始企业债券融资的加速扩容和委托及信托贷款的迅速增长。
依据以往的理论和经验，大量的货币供应无疑将加大通胀压力，促进投资和经济上行，2012年四季度的经济数据如投资、CPI和GDP增速似乎也正在印证这一传导。然而2013年一季度以来，资金供给与实体经济的背离已非常明显，资金供给增加了这么多，实体经济和资本市场似乎不但没有反应，还在轻微的下行（见图3至图6）。
房地产与存量债务循环
很明显，一季度大量的资金没有进入实体经济，也没有进入股市和消费领域。大家直接可以想到的，便是资金继续涌进了房地产市场，近几个月房地产成交量和价格的上扬也较为明显（见图7、图8）。
然而房地产市场的上涨并不能完全解释资金供给的最终流向，首先，2012年5月份以来特别是2013年一季度，居民中长期贷款和个人购房贷款的确在增长，然而增长幅度并没有明显高于社会融资总量的增速（见图9）。其次，从资金供给的渠道来看，通过银行表外授信（委托及信托贷款、银行承兑汇票）的资金直接进入购房市场的比例不大。
正是通过这样的拆分，我们认为巨额存量债务循环才是吸收大量新增资金供给的主要方向。简单而言，即是通过大量新增资金供给替代原有债务并偿还债务利息，以保证债务的可持续循环。
中国式债务循环下的影子银行倒逼机制
2010年的国家审计署审计报告曾经指出2011年至2013年是地方债务的偿还高峰，但至少到目前为止，还没有发现一例显性的地方政府债务或城投债券违约事件。一方面债务存量的增加可以解决原有债务到期偿还的问题，另一方面虽然中央政府2010年开始已明确控制银行正式渠道对地方政府的授信，但债券融资和影子银行等创新渠道对地方债务增加和持续起了非常重要的作用。
一旦投资回报率低于债务成本，债务循环便会开始难以持续。而地方政府投资的低效率在全球经济低迷和产能过剩的大背景下将更加明显，这也是为什么中央政府自2012年底以来三令五申严控地方债务增长的主要原因（见图10、见图11）。
用利率更低的新增债务替代利率更高的原有债务是一个缓冲的解决办法，比如用5%利率的债券替代6%的银行贷款。但更加治本的办法无疑是严格控制政府支出。我们预计，即使2013年接下来的时间经济增长低于预期，政府不会再次出台短期效果的刺激政策，否则未来将经历更痛苦的调整。
更进一步，新增的天量资金供给不仅仅是为了维持地方政府债务持续循环，同时也是为大量的中国企业，特别是为产能过剩行业的企业缓解短期债务偿还压力，虽然这会进一步增加企业的杠杆率，但却为整个经济转型一个以时间换空间的机会（见图12）。
综合以上分析，我们预判未来的几个季度，为防止地方债务及企业债务问题失控，中央政府会压制影子银行规模过快膨胀，但不会对其进行彻底的清理。在中国式债务循环下，经济则可能会进入一个类通缩格局。
改革开放以来中国经历的三次债务危机
2002年以来我国经济增长总是保持高速稳定增长态势，年均增速10.2%，即使是2008年的那场金融海啸，GDP增长也没有低于9%（见图13）。本文将通过回顾1989～1990年、1993～1994年、1998～2001年三段经济及债务非常时期的历史，为当下中国遇到的债务困境提供参考。
1989～1990年，物价闯关、三角债与超级通货膨胀
1978年改革开放以来中国经济增速一直保持较快增长，但1988～1990年却遭遇到了明显问题。GDP增速明显下滑，1989年GDP增速从前一年的11.2%下降至4.1%，1990年进一步下滑至3.8%；固定资产投资增速从1988年的20.23%下降至-8.23%；在经济增速下降的同时，物价持续高涨，1988年CPI高达18.8%，1989年高通胀持续，全年CPI仍在18%的高位。在这一类滞涨背景下，大量的企业陷入债务危机，即当时流行的“三角债”问题。同时国家财政也连年赤字，财政收入特别是中央财政收入占GDP比重持续下滑，国家层面的债务负担沉重，1989年财政赤字率达到25%以上。
国家会陷入这种低增长、高通胀同时债务问题严重的困境主要是因为：一方面，从历史背景来看，当时计划经济下物质相对短缺，特权阶级通过价格双轨制谋取暴利，国家开始物价闯关的改革，将副食品、家电等诸多商品定价市场化，这一过程必然会引发供求失衡后的价格上涨；另一方面，随着投资和商品流通管制逐渐放开，在80年代中后期企业投资快速增长，至1988年开始企业层面投资过热，但为了快速满足相对短缺的物质需求国家连续四五年投放了大量货币，而当时住房市场、资本市场等都未开启，大量货币主要是以现金M0的形式存在，现金的堆积和商品的短缺导致日常用品价格高涨。虽然高通胀问题是由于供给不足引起的结构性问题，但当时政府采取了信贷紧缩、提高利率等一系列强硬的抑制投资手段措施。这一过程直接导致企业前期的大量投资在达产前资金缺口巨大，且大量半成品无法顺利销售挤占了大量资金，市场疲软下产品积压、最终形成大量企业上游货款和施工单位工程款拖欠的局面，企业流通资金不足矛盾变得非常尖锐，全国范围内企业连锁负债的“三角债”现象严重。更进一步，利率提高和资金供给的缩减直接压制了投资，导致经济低增长，进而加大了政府财政和债务压力。 最后，国家采取了“清理整顿+资金注入”的解决办法。对于“三角债”的清理，我们可以找到的官方史料是1991年国务院召开全国清理“三角债”工作会议，解决三角债的主要方式：一是通过“兼停并转”，“抓大放小”的方式解决了一批效益较差的企业；二是银行注资和“债转股”的方式相结合，盘活企业资金；三是压缩投资与清理库存双管齐下，减轻资金压力。到1992年12月，国务院清理三角债领导小组发布《关于全国清理三角债工作情况的报告》，三角债问题基本告一段落。从现在角度总结，当时对债务危机的解决办法实质上是债务货币化和提高货币流通速度。根据1992年清理工作报告，1991～1992年全国共注入清欠资金555亿元，其中银行贷款520亿元，地方和企业自筹35亿元），全国基建、技改项目在1991年底以前形成的拖欠已基本清理完毕，共连环清理三角债1838亿元，取得了注入一元资金清理四元拖欠的效果。
虽然企业债务问题基本解决，但政府的财政和债务问题却没有明显改善，表现为财政收入占GDP的比重连续下滑，财政赤字年年增加，最终引发了1993～1994年的政府债务危机和为解决这一问题开启的分税制改革。
1993～1994年，投资狂潮、内外债交困与超级通胀
1993～1994年无疑是中国改革发展史上异常重要的一笔。1992年邓小平同志南巡讲话后激起了全国范围的投资热情，1993年地方政府在“发展才是硬道理”名义下迅速扩大投资规模、直接导致当时急速上马的巨量项目，房地产热、开发区充斥着高昂的发展激情。1993年固定资产投资增速比上一年增加了35%左右，CPI达到14.7%，1994年CPI更是高达24.1%。投资狂潮至1993年中期已经出现明显过热问题，当年官方媒体的总结是“四热”（房地产热、开发区热、集资热、股票热）、“四高”（高投资、高工业增长、高货币发行、高物价上涨）、“四紧”（交通运输、能源、原材料、资金皆紧张）、“一乱”（经济秩序特别是金融秩序混乱）。这种超常规的发展直接导致国家出现严重债务问题：包括财政赤字、债务支出压力巨大；外贸赤字、外债压力加大；银行贷款投放混乱、企业过度投机举债。
这一次债务危机和经济乱局的根源是过度投资。源自80年代中央对地方的放权，使得地方政府有强烈的投资和增长冲动，通过大规模举债推动投资实现增长的收益主要归地方，但最终债务偿还却由中央承担。这种权责不对称必然导致投资冲动。一方面，1992年下半年开始的投资狂潮引发巨量资金需求，当时商业银行在尚未真正成为独立法人实体的背景下被动大量投放资金，资金筹集与拆借秩序混乱。而大量项目快速上马导致原料、物质紧张，虽然1992年开始股票市场、房地产市场已经被爆炒，但其容量还不足以吸纳足够的货币，于是物价便以火箭般的速度上升。另一方面，1990年以来政府财政赤字持续扩大、1992年和1993年经济过热情况下贸易逆差也持续扩大，创历史最高水平，这些都导致了国家内部、外部巨大的债务压力。
针对1993年以来的经济、金融乱象和财政、外债压力，中央政府开启了新一轮大刀阔斧的改革，主要集中在三个方面：
首先，宏观调控“十六条”治理混乱的金融秩序。为应对社会通胀高企、投资严重过热的局面，政府于1993年6月下发了《中共中央、国务院关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》（又称宏观调控16条），主要运用经济手段着手解决，并配合以行政和体制深化改革。这16条措施主要可以从四个方面来解读：一是从货币数量控制角度出发，严控货币源头（第1条：严格控制货币发行，稳定金融形势，并将此作为宏观调控首要目标；第5条：严格控制信贷总规模）二是大力整顿金融秩序（第2条：坚决纠正违章拆借资金；第3条：灵活运用利率杠杆，增加储蓄存款后对三年及以上定期存款保值补贴；第4条：坚决制止各种乱集资）三是稳定过热的发展领域（第10条：进一步完善有价证券发行和规范市场管理；第11条：改进外汇管理办法，稳定外汇市场价格；第12条：加强房地产市场的宏观管理，促进房地产业的健康发展）四是财政、投资体制配套金融紧缩，逐步建立银行的商业独立性（第8条：投资体制改革要与金融体制改革相结合，逐步实现政策性金融与商业性金融相分离；第13条：强化税收征管，堵住减免税漏洞；第14条：对在建项目进行审核排队，严格控制新开工项目）经过历时一年多调整和各项措施的落实，对金融领域的调控终于在1994年末开始收到成效，CPI开始下降、投资过热得到缓解，银行信贷秩序混乱情况好转。
其次，分税制改革与国债发行。为解决自1989年以来不断扩大的财政赤字和中央财政占比不断下降问题，国务院于1993年12月发布《关于实行分税制改革财政管理体制的决定》，并于1994年开始实施。改革内容主要是加大中央政府在税收结构中的分成比例，重新划分中央与地方的财权事权，建立转移支付机制补偿地方利益损失。为解决日益扩大的财政赤字，政府于1994年发行了1000亿元国债，日后不断扩大国债发行规模，缓解改革过程中的财政压力。
最后，外汇体制改革与人民币一次性贬值。出口创汇是针对1990年以来不断扩大的贸易逆差和外债压力提出的口号，政府于1994年开启了外汇体制改革，主要内容如下：一是实行银行结售汇制度，取消外汇上缴和留成，取消用汇的指令性计划和审批；二是汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，并轨时的人民币汇率为1美元合8.70元人民币（贬值50%）；三是建立统一的、规范化的外汇市场，从1994年1月1日起，中资企业退出外汇调剂中心，外汇指定银行成为外汇交易的主体，1994年4月1日银行间外汇市场——中国外汇交易中心在上海成立，连通全国所有分中心，4月4日起中国外汇交易中心系统正式运营，采用会员制、实行撮合成交集中清算制度。外汇市场改革和人民币汇率的一次性大幅贬值迅速解决了贸易逆差问题，1994年中国即实现了顺差，在此之后对外需的依赖逐渐形成，出口占GDP的比重快速上升，从此国家告别了外汇短缺时代，也有效地解决了当年的外债压力。 1994年的改革对中国以后的增长模式造成了深远的影响。虽然我们可以从1997年官方媒体报道得知：“经过两年各方的共同努力，中国经济成功实现了“软着陆”，物价过快上涨势头得到遏制”。但是从尊重历史角度看，这次的整治副作用也不能忽视。一方面是财政“甩包袱”与内需压抑。1993年为减轻国有企业债务压力推出了以国企改革为名的企业兼并和职工下岗，导致大规模的城市工人失业并对社会平均生活水平造成较大负面影响；此外，为缓解财政压力，政府大范围的从公共部门（医疗、教育）领域退出，导致人民生活成本大幅上升，教育、医疗预期支出的不确定性也加大了居民的储蓄倾向，压抑了内需。对外需依赖的加大又使政府通过出口退税等优惠政策补贴出口，进一步将国民福利向外转移。2000年以后有人回顾这段历史的说法是“社会主义的温暖逐渐被资本主义的无情所驱逐”。另一方面是分税制改革与地方土地财政。1994年分税制改革之后，中央财政占财政总收入比例明显的提升，然而出于大量事权仍需地方承担，使得地方政府特别是县乡一级政府财政压力加大，为解决财政困境地方政府加大对预算外收入依赖，其主要途径是通过乱收费转嫁成本、通过大规模招商引资和土地变现增值收益增加收入。房地产市场放开后土地财政日趋明显。
1998～2000年，东南亚金融危机与通货紧缩
1997年东南亚金融危机对已经走向出口导向中国经济产生了较大冲击，最直接的表现是1998年的出口增速下滑，外需不振、内需不足，产能过剩现象开始普遍。而在人民币汇率不贬值的背景下，中国开始了长达五年的通货紧缩。这主要是因为1994年之后中国出口导向型经济快速融入全球化进程，结果是国内经济受国际经济波动的影响日益明显。因此，当海外经济体受到明显冲击导致外需不足时，国内经济的结构性问题便开始凸现。
1997年经济遭遇困境后，凯恩斯主义开始在中国大行其道，最直接表现便是积极财政政策与货币政策开启应对危机。国家一方面通过巨量的国债发行拉动投资增长，1998年基建投资增速快速上行，国家也加快了进入WTO谈判进程。另一方面，为缓解就业压力，政府推动了大学高校的扩招，教育产业化与高校大规模投资如火如荼。
通过几年积极财政政策的实施，GDP增速实现了“七上八下”的目标，有效缓解了出口下滑对经济和就业增长带来的压力。然而政府大举进入拉动投资的方式并未有效解决经济结构失衡问题，内需不足持续，通缩并没有得到有效的解决。直到2001年美国开启了大规模的财政刺激、全球经济回暖后，经济重新开始新一轮的快速增长。
虽然央行始终没有改变其稳健货币政策的提法，然而不争的事实是从2012年6月开始，大量的资金供给已经通过债券发行和影子银行的形式表现出来，比如5月开始企业债券融资的加速扩容和委托及信托贷款的迅速增长。
依据以往的理论和经验，大量的货币供应无疑将加大通胀压力，促进投资和经济上行，2012年四季度的经济数据如投资、CPI和GDP增速似乎也正在印证这一传导。然而2013年一季度以来，资金供给与实体经济的背离已非常明显，资金供给增加了这么多，实体经济和资本市场似乎不但没有反应，还在轻微的下行（见图3至图6）。
房地产与存量债务循环
很明显，一季度大量的资金没有进入实体经济，也没有进入股市和消费领域。大家直接可以想到的，便是资金继续涌进了房地产市场，近几个月房地产成交量和价格的上扬也较为明显（见图7、图8）。
然而房地产市场的上涨并不能完全解释资金供给的最终流向，首先，2012年5月份以来特别是2013年一季度，居民中长期贷款和个人购房贷款的确在增长，然而增长幅度并没有明显高于社会融资总量的增速（见图9）。其次，从资金供给的渠道来看，通过银行表外授信（委托及信托贷款、银行承兑汇票）的资金直接进入购房市场的比例不大。
正是通过这样的拆分，我们认为巨额存量债务循环才是吸收大量新增资金供给的主要方向。简单而言，即是通过大量新增资金供给替代原有债务并偿还债务利息，以保证债务的可持续循环。
中国式债务循环下的影子银行倒逼机制
2010年的国家审计署审计报告曾经指出2011年至2013年是地方债务的偿还高峰，但至少到目前为止，还没有发现一例显性的地方政府债务或城投债券违约事件。一方面债务存量的增加可以解决原有债务到期偿还的问题，另一方面虽然中央政府2010年开始已明确控制银行正式渠道对地方政府的授信，但债券融资和影子银行等创新渠道对地方债务增加和持续起了非常重要的作用。
一旦投资回报率低于债务成本，债务循环便会开始难以持续。而地方政府投资的低效率在全球经济低迷和产能过剩的大背景下将更加明显，这也是为什么中央政府自2012年底以来三令五申严控地方债务增长的主要原因（见图10、见图11）。
用利率更低的新增债务替代利率更高的原有债务是一个缓冲的解决办法，比如用5%利率的债券替代6%的银行贷款。但更加治本的办法无疑是严格控制政府支出。我们预计，即使2013年接下来的时间经济增长低于预期，政府不会再次出台短期效果的刺激政策，否则未来将经历更痛苦的调整。
更进一步，新增的天量资金供给不仅仅是为了维持地方政府债务持续循环，同时也是为大量的中国企业，特别是为产能过剩行业的企业缓解短期债务偿还压力，虽然这会进一步增加企业的杠杆率，但却为整个经济转型一个以时间换空间的机会（见图12）。
综合以上分析，我们预判未来的几个季度，为防止地方债务及企业债务问题失控，中央政府会压制影子银行规模过快膨胀，但不会对其进行彻底的清理。在中国式债务循环下，经济则可能会进入一个类通缩格局。
改革开放以来中国经历的三次债务危机
2002年以来我国经济增长总是保持高速稳定增长态势，年均增速10.2%，即使是2008年的那场金融海啸，GDP增长也没有低于9%（见图13）。本文将通过回顾1989～1990年、1993～1994年、1998～2001年三段经济及债务非常时期的历史，为当下中国遇到的债务困境提供参考。
1989～1990年，物价闯关、三角债与超级通货膨胀
1978年改革开放以来中国经济增速一直保持较快增长，但1988～1990年却遭遇到了明显问题。GDP增速明显下滑，1989年GDP增速从前一年的11.2%下降至4.1%，1990年进一步下滑至3.8%；固定资产投资增速从1988年的20.23%下降至-8.23%；在经济增速下降的同时，物价持续高涨，1988年CPI高达18.8%，1989年高通胀持续，全年CPI仍在18%的高位。在这一类滞涨背景下，大量的企业陷入债务危机，即当时流行的“三角债”问题。同时国家财政也连年赤字，财政收入特别是中央财政收入占GDP比重持续下滑，国家层面的债务负担沉重，1989年财政赤字率达到25%以上。
国家会陷入这种低增长、高通胀同时债务问题严重的困境主要是因为：一方面，从历史背景来看，当时计划经济下物质相对短缺，特权阶级通过价格双轨制谋取暴利，国家开始物价闯关的改革，将副食品、家电等诸多商品定价市场化，这一过程必然会引发供求失衡后的价格上涨；另一方面，随着投资和商品流通管制逐渐放开，在80年代中后期企业投资快速增长，至1988年开始企业层面投资过热，但为了快速满足相对短缺的物质需求国家连续四五年投放了大量货币，而当时住房市场、资本市场等都未开启，大量货币主要是以现金M0的形式存在，现金的堆积和商品的短缺导致日常用品价格高涨。虽然高通胀问题是由于供给不足引起的结构性问题，但当时政府采取了信贷紧缩、提高利率等一系列强硬的抑制投资手段措施。这一过程直接导致企业前期的大量投资在达产前资金缺口巨大，且大量半成品无法顺利销售挤占了大量资金，市场疲软下产品积压、最终形成大量企业上游货款和施工单位工程款拖欠的局面，企业流通资金不足矛盾变得非常尖锐，全国范围内企业连锁负债的“三角债”现象严重。更进一步，利率提高和资金供给的缩减直接压制了投资，导致经济低增长，进而加大了政府财政和债务压力。 最后，国家采取了“清理整顿+资金注入”的解决办法。对于“三角债”的清理，我们可以找到的官方史料是1991年国务院召开全国清理“三角债”工作会议，解决三角债的主要方式：一是通过“兼停并转”，“抓大放小”的方式解决了一批效益较差的企业；二是银行注资和“债转股”的方式相结合，盘活企业资金；三是压缩投资与清理库存双管齐下，减轻资金压力。到1992年12月，国务院清理三角债领导小组发布《关于全国清理三角债工作情况的报告》，三角债问题基本告一段落。从现在角度总结，当时对债务危机的解决办法实质上是债务货币化和提高货币流通速度。根据1992年清理工作报告，1991～1992年全国共注入清欠资金555亿元，其中银行贷款520亿元，地方和企业自筹35亿元），全国基建、技改项目在1991年底以前形成的拖欠已基本清理完毕，共连环清理三角债1838亿元，取得了注入一元资金清理四元拖欠的效果。
虽然企业债务问题基本解决，但政府的财政和债务问题却没有明显改善，表现为财政收入占GDP的比重连续下滑，财政赤字年年增加，最终引发了1993～1994年的政府债务危机和为解决这一问题开启的分税制改革。
1993～1994年，投资狂潮、内外债交困与超级通胀
1993～1994年无疑是中国改革发展史上异常重要的一笔。1992年邓小平同志南巡讲话后激起了全国范围的投资热情，1993年地方政府在“发展才是硬道理”名义下迅速扩大投资规模、直接导致当时急速上马的巨量项目，房地产热、开发区充斥着高昂的发展激情。1993年固定资产投资增速比上一年增加了35%左右，CPI达到14.7%，1994年CPI更是高达24.1%。投资狂潮至1993年中期已经出现明显过热问题，当年官方媒体的总结是“四热”（房地产热、开发区热、集资热、股票热）、“四高”（高投资、高工业增长、高货币发行、高物价上涨）、“四紧”（交通运输、能源、原材料、资金皆紧张）、“一乱”（经济秩序特别是金融秩序混乱）。这种超常规的发展直接导致国家出现严重债务问题：包括财政赤字、债务支出压力巨大；外贸赤字、外债压力加大；银行贷款投放混乱、企业过度投机举债。
这一次债务危机和经济乱局的根源是过度投资。源自80年代中央对地方的放权，使得地方政府有强烈的投资和增长冲动，通过大规模举债推动投资实现增长的收益主要归地方，但最终债务偿还却由中央承担。这种权责不对称必然导致投资冲动。一方面，1992年下半年开始的投资狂潮引发巨量资金需求，当时商业银行在尚未真正成为独立法人实体的背景下被动大量投放资金，资金筹集与拆借秩序混乱。而大量项目快速上马导致原料、物质紧张，虽然1992年开始股票市场、房地产市场已经被爆炒，但其容量还不足以吸纳足够的货币，于是物价便以火箭般的速度上升。另一方面，1990年以来政府财政赤字持续扩大、1992年和1993年经济过热情况下贸易逆差也持续扩大，创历史最高水平，这些都导致了国家内部、外部巨大的债务压力。
针对1993年以来的经济、金融乱象和财政、外债压力，中央政府开启了新一轮大刀阔斧的改革，主要集中在三个方面：
首先，宏观调控“十六条”治理混乱的金融秩序。为应对社会通胀高企、投资严重过热的局面，政府于1993年6月下发了《中共中央、国务院关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》（又称宏观调控16条），主要运用经济手段着手解决，并配合以行政和体制深化改革。这16条措施主要可以从四个方面来解读：一是从货币数量控制角度出发，严控货币源头（第1条：严格控制货币发行，稳定金融形势，并将此作为宏观调控首要目标；第5条：严格控制信贷总规模）二是大力整顿金融秩序（第2条：坚决纠正违章拆借资金；第3条：灵活运用利率杠杆，增加储蓄存款后对三年及以上定期存款保值补贴；第4条：坚决制止各种乱集资）三是稳定过热的发展领域（第10条：进一步完善有价证券发行和规范市场管理；第11条：改进外汇管理办法，稳定外汇市场价格；第12条：加强房地产市场的宏观管理，促进房地产业的健康发展）四是财政、投资体制配套金融紧缩，逐步建立银行的商业独立性（第8条：投资体制改革要与金融体制改革相结合，逐步实现政策性金融与商业性金融相分离；第13条：强化税收征管，堵住减免税漏洞；第14条：对在建项目进行审核排队，严格控制新开工项目）经过历时一年多调整和各项措施的落实，对金融领域的调控终于在1994年末开始收到成效，CPI开始下降、投资过热得到缓解，银行信贷秩序混乱情况好转。
其次，分税制改革与国债发行。为解决自1989年以来不断扩大的财政赤字和中央财政占比不断下降问题，国务院于1993年12月发布《关于实行分税制改革财政管理体制的决定》，并于1994年开始实施。改革内容主要是加大中央政府在税收结构中的分成比例，重新划分中央与地方的财权事权，建立转移支付机制补偿地方利益损失。为解决日益扩大的财政赤字，政府于1994年发行了1000亿元国债，日后不断扩大国债发行规模，缓解改革过程中的财政压力。
最后，外汇体制改革与人民币一次性贬值。出口创汇是针对1990年以来不断扩大的贸易逆差和外债压力提出的口号，政府于1994年开启了外汇体制改革，主要内容如下：一是实行银行结售汇制度，取消外汇上缴和留成，取消用汇的指令性计划和审批；二是汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，并轨时的人民币汇率为1美元合8.70元人民币（贬值50%）；三是建立统一的、规范化的外汇市场，从1994年1月1日起，中资企业退出外汇调剂中心，外汇指定银行成为外汇交易的主体，1994年4月1日银行间外汇市场——中国外汇交易中心在上海成立，连通全国所有分中心，4月4日起中国外汇交易中心系统正式运营，采用会员制、实行撮合成交集中清算制度。外汇市场改革和人民币汇率的一次性大幅贬值迅速解决了贸易逆差问题，1994年中国即实现了顺差，在此之后对外需的依赖逐渐形成，出口占GDP的比重快速上升，从此国家告别了外汇短缺时代，也有效地解决了当年的外债压力。 1994年的改革对中国以后的增长模式造成了深远的影响。虽然我们可以从1997年官方媒体报道得知：“经过两年各方的共同努力，中国经济成功实现了“软着陆”，物价过快上涨势头得到遏制”。但是从尊重历史角度看，这次的整治副作用也不能忽视。一方面是财政“甩包袱”与内需压抑。1993年为减轻国有企业债务压力推出了以国企改革为名的企业兼并和职工下岗，导致大规模的城市工人失业并对社会平均生活水平造成较大负面影响；此外，为缓解财政压力，政府大范围的从公共部门（医疗、教育）领域退出，导致人民生活成本大幅上升，教育、医疗预期支出的不确定性也加大了居民的储蓄倾向，压抑了内需。对外需依赖的加大又使政府通过出口退税等优惠政策补贴出口，进一步将国民福利向外转移。2000年以后有人回顾这段历史的说法是“社会主义的温暖逐渐被资本主义的无情所驱逐”。另一方面是分税制改革与地方土地财政。1994年分税制改革之后，中央财政占财政总收入比例明显的提升，然而出于大量事权仍需地方承担，使得地方政府特别是县乡一级政府财政压力加大，为解决财政困境地方政府加大对预算外收入依赖，其主要途径是通过乱收费转嫁成本、通过大规模招商引资和土地变现增值收益增加收入。房地产市场放开后土地财政日趋明显。
1998～2000年，东南亚金融危机与通货紧缩
1997年东南亚金融危机对已经走向出口导向中国经济产生了较大冲击，最直接的表现是1998年的出口增速下滑，外需不振、内需不足，产能过剩现象开始普遍。而在人民币汇率不贬值的背景下，中国开始了长达五年的通货紧缩。这主要是因为1994年之后中国出口导向型经济快速融入全球化进程，结果是国内经济受国际经济波动的影响日益明显。因此，当海外经济体受到明显冲击导致外需不足时，国内经济的结构性问题便开始凸现。
1997年经济遭遇困境后，凯恩斯主义开始在中国大行其道，最直接表现便是积极财政政策与货币政策开启应对危机。国家一方面通过巨量的国债发行拉动投资增长，1998年基建投资增速快速上行，国家也加快了进入WTO谈判进程。另一方面，为缓解就业压力，政府推动了大学高校的扩招，教育产业化与高校大规模投资如火如荼。
通过几年积极财政政策的实施，GDP增速实现了“七上八下”的目标，有效缓解了出口下滑对经济和就业增长带来的压力。然而政府大举进入拉动投资的方式并未有效解决经济结构失衡问题，内需不足持续，通缩并没有得到有效的解决。直到2001年美国开启了大规模的财政刺激、全球经济回暖后，经济重新开始新一轮的快速增长。