论文部分内容阅读
摘要：自2008年国际金融危机以来，美国利率掉期交易中部分期限的利率降到了同期限国债利率以下，出现负利差并延续至今。影响掉期利率及其利差的主要因素包括风险溢价因素、掉期利差的套利因素、供求因素、期限结构因素等。通过掉期利差衡量信用风险有一定局限性，但掉期利差收窄及负利差为银行提供了套利机会。建议市场参与者在使用国债期限利差预测美国经济前景特别是衰退状况时，可同时参考掉期利率曲线及其期限利差。
关键词：利率掉期利差利率掉期曲线 美国国债利率 利差倒挂
美国国债通常被认为是无信用风险的安全资产，也被作为其他资产的风险溢价基准。同期限资产的利率通常高于国债利率。但自2008年国际金融危机以来，美国利率掉期交易中部分期限的利率降到了同期限国债利率以下，出现负利差并延续至今。10多年来，市场对这种反常现象缺少广泛、可接受的合理解释。另外，掉期的期限利率也出现与国债利率一样的负利差现象，市场对这一现象的关注也不充分。本文拟探讨利率掉期负利差的特征、产生的原因及含义，并分析掉期利率曲线及其期限利差在金融市场中的作用。
美国掉期利率与国债利率负利差的产生及其特征
（一）负利差的产生
从业务实践来看，在很长的时间内，同期限资产的利率从未低于美国国债利率。利率掉期交易的利率（以下简称“掉期利率”）是掉期交易中固定利率端的定价，它基本上反映了未来一系列伦敦同业拆借利率（LIBOR）的预期平均值。而LIBOR是银行间无抵押融资利率，它包含对手方违约风险及流动性风险。相应地，在很长的时间内，掉期利率一直高于同期限的国债利率，它们之间的利差——掉期利差也一直为正值，该利差基本上代表了银行间拆借资产与国债之间的风险溢价，而负利差（或称“利差倒挂”）则曾经被认为是不可能出现的现象。
2008年国际金融危机发生之初，掉期利差开始收窄，而在10月雷曼倒闭引发国际金融危机之际，30年期掉期利率与同期限国债利率之差从80BP下降到超过-40BP，这是历史上首次出现掉期利差倒挂。此后，掉期正利差不再是常态，而负利差逐渐成为常态，掉期利率也几乎成为金融市场上唯一低于国债利率的利率。
掉期利差倒挂10多年来，市场对该现象的出现一直缺少合理的解释。究其原因，可能是市场对其产生的原因及含义的重视程度不够，相关探讨也不充分。相比之下，同样是反常现象，市场对国债期限利差倒挂的讨论及认识则充分得多，掉期利差倒挂的原因也远比国债期限利差倒挂复杂得多，以至于很难区分利差变动背后的各种驱动因素，从而难以形成广泛、统一的认识。
（二）美國掉期负利差的发展过程
通过比较过去20年来掉期利率和国债利率曲线及其关系的变化，笔者发现它们经历了四个比较有代表性的时期。
一是2008年国际金融危机时期。危机发生后，国债收益率曲线趋于陡峭，其中30年期国债收益率升幅更大;掉期曲线则趋于平坦，其中30年期掉期降幅最大。其结果是掉期利差从2007年中旬开始收窄，其中30年期掉期利差在2008年底开始倒挂，这是掉期利差首次出现倒挂。其后直到现在，30年期掉期利差一直在负值区间波动。
二是2015—2016年。2015年发生了迄今最大幅度的掉期利差倒挂。30年期掉期利差从2015年初开始大幅下降，在2016年11月达到-0.56%的历史低点。另一个显著变化是5年期和10年期掉期利差从2015年9月开始首次出现倒挂，但幅度低于30年期掉期利差的幅度，并且分别在2016年下半年和2017年底回归正值。
三是2019年。掉期利率再次下降，其中30年期负利差扩大，而5年期和10年期利差再次倒挂。与之相伴的另一个现象是：随着美国经济衰退风险上升，国债利率与掉期利率的期限利差也开始倒挂。
四是疫情期间。自2020年以来，市场发生了一个显著变化，30年期利差倒挂不仅延续了2019年的趋势，而且倒挂程度继续加深，但5年期和10年期掉期利差回归正值（见图1）。
从LIBOR远期曲线变化趋势看，自2008年国际金融危机以来，该曲线有变平缓的趋势，并且更具有抛物线的形态，即期限越长，降幅越大。同时，市场对远期LIBOR的预期也经历了不断向下的调整过程，并且这一趋势一直延续到疫情发生后。与这一趋势相对应，掉期利率的中长期部分也出现下降，使得曲线变得平缓（见图2）。
（三）美国掉期负利差的特征
AAA级公司债与国债的利差、3个月期LIBOR与国债的利差（TED）、国债期限利差都具有明显的周期性：在经济衰退期上升，在经济复苏期回落。而掉期利差倒挂却没有明显的周期性，它更多受结构性、长期因素的影响。相应地，掉期利差倒挂似乎受很多因素影响，因而也更难辨别其中的主导因素和变化规律，更难预测其走势。
美国掉期负利差的原因分析
基于对利率掉期市场近20年的综合分析，笔者认为可以将影响掉期利率及其利差的主要因素概括为以下方面：一是掉期的信用风险及流动性风险溢价因素;二是掉期利差的套利因素;三是供求因素;四是期限结构因素;五是经济金融背景因素。此外，需要进一步区分这些因素中的周期性或短期因素，以及结构性和长期因素。
（一）风险溢价因素
利率掉期市场的信用风险和流动性风险下降，以及市场对国债和掉期的基础资产风险重新评估，是掉期利差收窄和倒挂的重要原因。
1.信用风险
利率掉期交易不涉及本金交易，只存在交割时的利率收益损失，这种损失远低于本金损失，并且交易双方结算只需在对现有掉期头寸轧差后付清净额，所以由违约导致的利息收益损失也只有在净利息支付方违约时才会发生，这也进一步降低了交易中的风险敞口及可能发生的收益损失。掉期交易需要每日对所有具有空头头寸的抵押品按市值定价以确保抵押品充足。美国从2013年开始要求利率掉期交易通过中央对手方（CCP）进行清算及结算，以取代原有的双边清算，这基本上消除了交易对手方风险，也使利率掉期交易基本上不再存在信用风险。同时，美国的监管机构对银行业的利率掉期等衍生品交易和做市提出更严格的监管要求，也进一步降低了掉期交易中的信用风险。 上述因素使得利率掉期与其他信用资产不同，信用风险及经济周期变化对其利率及利差的影响非常有限。这一差异在信用风险上升、市场急剧动荡的时期更加明显。2008年国际金融危机发生前，掉期利差与其他含有信用风险的利差之间具有一定的相关关系，但当金融危机程度加深，尤其是在雷曼倒闭后，这种情况出现逆转：当时几乎所有含有信用风险的利率及利差均大幅上升，同期投资者将资金投向安全资产，导致国债利率大幅下降，而利率掉期与整个信用市场背道而驰——其利率不升反降，并且降幅超过国债，导致利差收窄，其中30年期和10年期利差甚至出现倒挂（见图3）。
2021年以来，随着有担保隔夜融资利率（SOFR）的重要性提升，美国的利率掉期浮动端需要相应地转换为SOFR，届时银行信用风险变化对掉期利率变化的影响也会更加微不足道，与信用风险相关的利差波动性也有可能进一步下降。
从美国国债来看，它仍然是无风险资产，也仍将被作为其他资产信用风险溢价的基础。但在理论上美国国债仍然存在本金损失，特别是财政赤字和国债规模大幅上升势必影响美国的国家信用。而市场对这种风险的认知也在上升，导致国债风险溢价上升。其结果是，虽然穆迪等评级机构将美国国债的主权风险和违约风险溢价均评定为0，但这并不意味着投资者在实际交易中不会要求溢价。
2.流动性风险
利率掉期市场的名义价值远大于国债价值。目前利率掉期市场的周存量平均值达到124万亿美元，交易利率的市值高达2.26万亿美元，而且成熟期选择比国债更加广泛。特别是过去20多年，利率掉期市场的参与者已扩展至资产管理公司和对冲基金，这进一步提高了市场的深度及活跃度。无论是从交易规模还是给定时间内可行价格的广度和深度来衡量，大多数期限的利率掉期交易流动性都高于国债。就出价或要价差来衡量，其流动性也高于国债。国际掉期与衍生工具协会（ISDA）考察发现，利率掉期市场的流动性及价格透明度都非常高，其活跃参与者之间的报价竞争性很强——出价或要价的平均差值仅为0.38BP（ISDA，2010），而国债的该差值在0.70BP以上（Fleming，Fed，2003）。这为掉期利率低于国债利率进一步奠定了基础。
（二）套利因素
市场自我稳定、价格回归常态是金融业的基本规律，而套利和投机活动在其中起着重要作用。掉期利差倒挂本来意味着套利机会，然而2008年国际金融危机后新的监管措施限制了交易商的套利活动，从而抑制了利差从负值区间向均衡水平回归。监管的影响主要体现在以下方面：
新的监管措施提高了对大银行的杠杆率要求以及持有公司债券的资本金要求，使大银行在债券市场做市套利的成本上升，风险收益下降，大银行因此缩减了业务。其中，补充杠杆比率（SLR）规则对银行的影响很大。该规则要求大型银行对其全部资产持有6%的资本，不分风险权重，这导致低风险的回购交易所需满足的资本要求与其他高风险资产一样多，银行在回购交易中所能获得的利润必须与高风险贷款的利润相近才具有净利润。这使得银行等做市商减少了回购市场融资及回购业务，银行对非银行提供的回购交易量在近几年降到2012年水平的一半以下。回购市场是做市商购买国债从事掉期做市及套利活动的主要融资渠道，该市场萎缩直接阻碍了做市商的套利活动。
（三）供求关系因素
1.短期因素
与其他资产市场类似，最终决定价格的总是在拍卖市场上成交瞬间的供求状态。其中最重要的则是利率掉期市场中支付固定利息、收取浮动利息的交易者和收取浮动利息、支付固定利息的交易者之间的力量对比变化。如果交易者收取固定利息或支付浮动利息的需求上升，则掉期利率下降，反之掉期利率上升。过去20年收取固定利息的需求上升是主流趋势，导致掉期利率相对国债利率趋势性下降，直至形成倒挂。在掉期利差明显收窄和倒挂的几个典型时期，都可以看到供求关系的直接影响，只是其背后的原因各异。
笔者通过对过去20年市场数据的研究发现：掉期利率与LIBOR同比变化率之间具有正相关关系，但与TED则具有负相关关系，即当银行间市场动荡、TED大幅上升时，掉期利差通常会收窄或倒挂。这是因为TED上升意味着银行间市场流动性和波动性上升，这使得持有大量浮动利率资产的交易方面临更大的利率风险，更迫切需要采用利率掉期交易将收取浮动利息换成固定利息，浮动利率的避险需求导致交易方对固定利率掉期交易的需求上升，相应地降低了对利率的要求。所以在其他条件不变的情况下，LIBOR市场波动和流动性风险上升会导致掉期利差收窄。
2015—2016年，新兴市场国家大幅减持和抛售美国国债。在此背景下，美国国债收益率上升，掉期利差收窄，10年期掉期利差倒掛。随着各国出售美国国债，主要交易商增加了国债持有量。交易商投资国债的主要融资渠道是回购市场，当时由于交易商对回购需求上升，回购利率升幅远高于其他短期借款利率，也推高了国债利率，缩小了掉期利差，其中供求关系起着重要作用。
2.长期因素
自2008年以来，利率掉期市场发生了一些改变供求关系的长期的、结构性变化。
其一，政府代理机构（GSE）的抵押贷款规模一直下降，这些抵押贷款通常采用固定利率掉期对冲风险，同期美联储大幅增持了抵押支持证券（MBS），但并不采用利率掉期对冲其风险。
其二，一些公司大量发行固定利率债券，而其资产则主要采用浮动利率计息，需要通过利率掉期交易将支付固定利息转为支付浮动利息，以使其资产和负债的利率更匹配。此外，保险和养老基金等长期资产增加，也需要采取利率掉期使其资产端与负债端的期限匹配，并且这类具有长期负债的公司在危机后更倾向于采用负债驱动型投资（LDI）战略，其要义是将投资资产期限与负债期限匹配。这些因素不仅导致掉期交易中净固定利息支付方的需求下降，净固定利息接受方的需求增加，还导致交易者更依赖长期限利率掉期交易，使得长期限掉期利率和利差的降幅超过较短期限的掉期利率和利差。 （四）期限结构因素
1.短期限利率更多受银行间市场状况及利率的影响，特别是在回购市场压力上升、利率波动、银行融资成本变化期间
美国财政部借款咨询委员会（TBAC）研究发现，国债抵押回购GC/OIS利差是短期掉期利差的自然锚，并且是其变化的主要驱动力，而国债供应量对其影响并不显著。例如，在2019年9月和2020年3月的市场流动性短缺时期，以及2016年货币市场改革前，美国市场都曾发生1～2年期掉期利差收窄，其中2年期掉期利差甚至出现短暂倒挂。
2.长期限利率更多受结构性长期因素（如财政赤字）、现有和预期国债供给及其二级市场流动性变化、固定收益市場结构变化等因素影响
过去20年来，国债供给及其预期与长期限掉期利率之间呈现明显的负相关关系，其中国债规模和国内生产总值（GDP）的比值与30年期、10年期掉期利率的相关系数分别为-0.94和-0.93。而在此期间国债供给量及其预期上升是主流趋势，这成为掉期利率及利差持续下降的主要原因（见图4）。
总之，美国国债利率上升和掉期利率下降是掉期利差收窄的原因。而2008年国际金融危机以来这两种因素同时存在，导致掉期利差由收窄转为倒挂。对比来看，在国债利率长期维持历史低位的环境下，掉期利率下降因素所起的作用更大。
掉期利率曲线在金融市场中的作用
掉期利率曲线是许多债务工具的定价参考基准，在某些情况下甚至取代国债曲线成为公司债券、贷款和抵押贷款定价及交易的主要基准。由于掉期市场上大多数期限产品的流动性比国债市场更强，很多投资者转向关注掉期市场，并以其作为定价参考。
从更宏观的层面看，掉期曲线还可作为衡量固定收益投资者对市场总体感知情况的指标。这一功能与国债曲线类似，并且掉期曲线具有独特优势：掉期利率反映了更广泛的市场报价，如国债、利率掉期、欧洲美元期货等，也反映了市场对银行信用质量、市场流动性等因素的看法。
实践不断证明，美国国债期限利差变化在判断和预测美国经济走势特别是经济衰退中具有领先作用，其中10年期与2年期利差倒挂是预测经济衰退的最敏感和有效的领先指标。根据前文研究，自2008年国际金融危机以来，长期掉期利率下降并低于国债利率，而短期掉期利率高于国债利率，其结果是同样期限结构的国债利率与掉期利率之间的利差也出现了变化，即掉期曲线比国债曲线更平坦。掉期期限利差从通常高于国债利差逆转为持续低于国债利差。10年期与2年期掉期利差的月均值为1.28%，比相应期限的国债利差（1.45%）低17BP。30年期与2年期掉期利差的月均值为1.76%，比相应期限的国债利差（2.21%）低45BP。这一变化衍生了另一个值得关注的特征：与国债相比，利率掉期的这两个期限利差对经济衰退的反映更敏感和超前，它在经济下滑和衰退前更早接近0和出现倒挂，而这一现象自2019年以来更加明显。随着美国经济减速，国债期限利差大幅下降，10年期与2年期国债利差的日均值曾出现短暂倒挂，但月均值一直为正值，而10年期与2年期掉期利差的日均值和月均值均出现倒挂，30年期与2年期利差也接近0。与2001年及2008年的两次衰退相比，它们都比国债利差更早下降、接近0和倒挂。虽然2020年发生的衰退主要缘于全球疫情，但在此前美国经济衰退的风险确实大幅上升，掉期利差则更敏感和超前地预示了这一前景，并且由于利率掉期市场没有受到美联储和美国政府的干预，其曲线及利差更真实地反映了市场对经济衰退的预期（见图5、图6）。
掉期利差对金融市场和银行业的影响及启示
（一）掉期利差衡量信用风险的局限性
由于利率掉期市场与国债市场是性质完全不同的市场，因此二者收益率的决定因素差异很大，对这两种收益率的比较即使还有意义，也不应持续作为衡量信用风险的指标，而应主要作为掉期避险和套利的指标。
（二）银行的业务机会、避险及套利对策
未来债券利率上升的趋势将导致更多公司从事利率掉期交易以规避利率风险，这将为银行业提供更多代客交易的业务机会。
银行拥有大量贷款，净利息风险敞口较大。在利率上升曲线陡峭的环境下，其资产负债表的利率风险对冲程度取决于其中以固定利率和浮动利率计息的资产和负债的组合状况及其期限。银行需要密切关注其组合与利率曲线走势的匹配状态，并相应采用利率掉期对冲利率风险。
对于专注于对冲无违约利率风险的交易者来说，以SOFR替代LIBOR作为掉期定价基础更为有利。掉期利差收窄及负利差也为从事固定收益市场业务的银行提供了套利机会。
（三）在经济预测方面的应用
建议市场参与者在使用国债期限利差预测美国经济前景特别是衰退状况时，可同时参考掉期利率曲线及其期限利差。
作者单位：中国银行纽约分行
责任编辑：李波 印颖
关键词：利率掉期利差利率掉期曲线 美国国债利率 利差倒挂
美国国债通常被认为是无信用风险的安全资产，也被作为其他资产的风险溢价基准。同期限资产的利率通常高于国债利率。但自2008年国际金融危机以来，美国利率掉期交易中部分期限的利率降到了同期限国债利率以下，出现负利差并延续至今。10多年来，市场对这种反常现象缺少广泛、可接受的合理解释。另外，掉期的期限利率也出现与国债利率一样的负利差现象，市场对这一现象的关注也不充分。本文拟探讨利率掉期负利差的特征、产生的原因及含义，并分析掉期利率曲线及其期限利差在金融市场中的作用。
美国掉期利率与国债利率负利差的产生及其特征
（一）负利差的产生
从业务实践来看，在很长的时间内，同期限资产的利率从未低于美国国债利率。利率掉期交易的利率（以下简称“掉期利率”）是掉期交易中固定利率端的定价，它基本上反映了未来一系列伦敦同业拆借利率（LIBOR）的预期平均值。而LIBOR是银行间无抵押融资利率，它包含对手方违约风险及流动性风险。相应地，在很长的时间内，掉期利率一直高于同期限的国债利率，它们之间的利差——掉期利差也一直为正值，该利差基本上代表了银行间拆借资产与国债之间的风险溢价，而负利差（或称“利差倒挂”）则曾经被认为是不可能出现的现象。
2008年国际金融危机发生之初，掉期利差开始收窄，而在10月雷曼倒闭引发国际金融危机之际，30年期掉期利率与同期限国债利率之差从80BP下降到超过-40BP，这是历史上首次出现掉期利差倒挂。此后，掉期正利差不再是常态，而负利差逐渐成为常态，掉期利率也几乎成为金融市场上唯一低于国债利率的利率。
掉期利差倒挂10多年来，市场对该现象的出现一直缺少合理的解释。究其原因，可能是市场对其产生的原因及含义的重视程度不够，相关探讨也不充分。相比之下，同样是反常现象，市场对国债期限利差倒挂的讨论及认识则充分得多，掉期利差倒挂的原因也远比国债期限利差倒挂复杂得多，以至于很难区分利差变动背后的各种驱动因素，从而难以形成广泛、统一的认识。
（二）美國掉期负利差的发展过程
通过比较过去20年来掉期利率和国债利率曲线及其关系的变化，笔者发现它们经历了四个比较有代表性的时期。
一是2008年国际金融危机时期。危机发生后，国债收益率曲线趋于陡峭，其中30年期国债收益率升幅更大;掉期曲线则趋于平坦，其中30年期掉期降幅最大。其结果是掉期利差从2007年中旬开始收窄，其中30年期掉期利差在2008年底开始倒挂，这是掉期利差首次出现倒挂。其后直到现在，30年期掉期利差一直在负值区间波动。
二是2015—2016年。2015年发生了迄今最大幅度的掉期利差倒挂。30年期掉期利差从2015年初开始大幅下降，在2016年11月达到-0.56%的历史低点。另一个显著变化是5年期和10年期掉期利差从2015年9月开始首次出现倒挂，但幅度低于30年期掉期利差的幅度，并且分别在2016年下半年和2017年底回归正值。
三是2019年。掉期利率再次下降，其中30年期负利差扩大，而5年期和10年期利差再次倒挂。与之相伴的另一个现象是：随着美国经济衰退风险上升，国债利率与掉期利率的期限利差也开始倒挂。
四是疫情期间。自2020年以来，市场发生了一个显著变化，30年期利差倒挂不仅延续了2019年的趋势，而且倒挂程度继续加深，但5年期和10年期掉期利差回归正值（见图1）。
从LIBOR远期曲线变化趋势看，自2008年国际金融危机以来，该曲线有变平缓的趋势，并且更具有抛物线的形态，即期限越长，降幅越大。同时，市场对远期LIBOR的预期也经历了不断向下的调整过程，并且这一趋势一直延续到疫情发生后。与这一趋势相对应，掉期利率的中长期部分也出现下降，使得曲线变得平缓（见图2）。
（三）美国掉期负利差的特征
AAA级公司债与国债的利差、3个月期LIBOR与国债的利差（TED）、国债期限利差都具有明显的周期性：在经济衰退期上升，在经济复苏期回落。而掉期利差倒挂却没有明显的周期性，它更多受结构性、长期因素的影响。相应地，掉期利差倒挂似乎受很多因素影响，因而也更难辨别其中的主导因素和变化规律，更难预测其走势。
美国掉期负利差的原因分析
基于对利率掉期市场近20年的综合分析，笔者认为可以将影响掉期利率及其利差的主要因素概括为以下方面：一是掉期的信用风险及流动性风险溢价因素;二是掉期利差的套利因素;三是供求因素;四是期限结构因素;五是经济金融背景因素。此外，需要进一步区分这些因素中的周期性或短期因素，以及结构性和长期因素。
（一）风险溢价因素
利率掉期市场的信用风险和流动性风险下降，以及市场对国债和掉期的基础资产风险重新评估，是掉期利差收窄和倒挂的重要原因。
1.信用风险
利率掉期交易不涉及本金交易，只存在交割时的利率收益损失，这种损失远低于本金损失，并且交易双方结算只需在对现有掉期头寸轧差后付清净额，所以由违约导致的利息收益损失也只有在净利息支付方违约时才会发生，这也进一步降低了交易中的风险敞口及可能发生的收益损失。掉期交易需要每日对所有具有空头头寸的抵押品按市值定价以确保抵押品充足。美国从2013年开始要求利率掉期交易通过中央对手方（CCP）进行清算及结算，以取代原有的双边清算，这基本上消除了交易对手方风险，也使利率掉期交易基本上不再存在信用风险。同时，美国的监管机构对银行业的利率掉期等衍生品交易和做市提出更严格的监管要求，也进一步降低了掉期交易中的信用风险。 上述因素使得利率掉期与其他信用资产不同，信用风险及经济周期变化对其利率及利差的影响非常有限。这一差异在信用风险上升、市场急剧动荡的时期更加明显。2008年国际金融危机发生前，掉期利差与其他含有信用风险的利差之间具有一定的相关关系，但当金融危机程度加深，尤其是在雷曼倒闭后，这种情况出现逆转：当时几乎所有含有信用风险的利率及利差均大幅上升，同期投资者将资金投向安全资产，导致国债利率大幅下降，而利率掉期与整个信用市场背道而驰——其利率不升反降，并且降幅超过国债，导致利差收窄，其中30年期和10年期利差甚至出现倒挂（见图3）。
2021年以来，随着有担保隔夜融资利率（SOFR）的重要性提升，美国的利率掉期浮动端需要相应地转换为SOFR，届时银行信用风险变化对掉期利率变化的影响也会更加微不足道，与信用风险相关的利差波动性也有可能进一步下降。
从美国国债来看，它仍然是无风险资产，也仍将被作为其他资产信用风险溢价的基础。但在理论上美国国债仍然存在本金损失，特别是财政赤字和国债规模大幅上升势必影响美国的国家信用。而市场对这种风险的认知也在上升，导致国债风险溢价上升。其结果是，虽然穆迪等评级机构将美国国债的主权风险和违约风险溢价均评定为0，但这并不意味着投资者在实际交易中不会要求溢价。
2.流动性风险
利率掉期市场的名义价值远大于国债价值。目前利率掉期市场的周存量平均值达到124万亿美元，交易利率的市值高达2.26万亿美元，而且成熟期选择比国债更加广泛。特别是过去20多年，利率掉期市场的参与者已扩展至资产管理公司和对冲基金，这进一步提高了市场的深度及活跃度。无论是从交易规模还是给定时间内可行价格的广度和深度来衡量，大多数期限的利率掉期交易流动性都高于国债。就出价或要价差来衡量，其流动性也高于国债。国际掉期与衍生工具协会（ISDA）考察发现，利率掉期市场的流动性及价格透明度都非常高，其活跃参与者之间的报价竞争性很强——出价或要价的平均差值仅为0.38BP（ISDA，2010），而国债的该差值在0.70BP以上（Fleming，Fed，2003）。这为掉期利率低于国债利率进一步奠定了基础。
（二）套利因素
市场自我稳定、价格回归常态是金融业的基本规律，而套利和投机活动在其中起着重要作用。掉期利差倒挂本来意味着套利机会，然而2008年国际金融危机后新的监管措施限制了交易商的套利活动，从而抑制了利差从负值区间向均衡水平回归。监管的影响主要体现在以下方面：
新的监管措施提高了对大银行的杠杆率要求以及持有公司债券的资本金要求，使大银行在债券市场做市套利的成本上升，风险收益下降，大银行因此缩减了业务。其中，补充杠杆比率（SLR）规则对银行的影响很大。该规则要求大型银行对其全部资产持有6%的资本，不分风险权重，这导致低风险的回购交易所需满足的资本要求与其他高风险资产一样多，银行在回购交易中所能获得的利润必须与高风险贷款的利润相近才具有净利润。这使得银行等做市商减少了回购市场融资及回购业务，银行对非银行提供的回购交易量在近几年降到2012年水平的一半以下。回购市场是做市商购买国债从事掉期做市及套利活动的主要融资渠道，该市场萎缩直接阻碍了做市商的套利活动。
（三）供求关系因素
1.短期因素
与其他资产市场类似，最终决定价格的总是在拍卖市场上成交瞬间的供求状态。其中最重要的则是利率掉期市场中支付固定利息、收取浮动利息的交易者和收取浮动利息、支付固定利息的交易者之间的力量对比变化。如果交易者收取固定利息或支付浮动利息的需求上升，则掉期利率下降，反之掉期利率上升。过去20年收取固定利息的需求上升是主流趋势，导致掉期利率相对国债利率趋势性下降，直至形成倒挂。在掉期利差明显收窄和倒挂的几个典型时期，都可以看到供求关系的直接影响，只是其背后的原因各异。
笔者通过对过去20年市场数据的研究发现：掉期利率与LIBOR同比变化率之间具有正相关关系，但与TED则具有负相关关系，即当银行间市场动荡、TED大幅上升时，掉期利差通常会收窄或倒挂。这是因为TED上升意味着银行间市场流动性和波动性上升，这使得持有大量浮动利率资产的交易方面临更大的利率风险，更迫切需要采用利率掉期交易将收取浮动利息换成固定利息，浮动利率的避险需求导致交易方对固定利率掉期交易的需求上升，相应地降低了对利率的要求。所以在其他条件不变的情况下，LIBOR市场波动和流动性风险上升会导致掉期利差收窄。
2015—2016年，新兴市场国家大幅减持和抛售美国国债。在此背景下，美国国债收益率上升，掉期利差收窄，10年期掉期利差倒掛。随着各国出售美国国债，主要交易商增加了国债持有量。交易商投资国债的主要融资渠道是回购市场，当时由于交易商对回购需求上升，回购利率升幅远高于其他短期借款利率，也推高了国债利率，缩小了掉期利差，其中供求关系起着重要作用。
2.长期因素
自2008年以来，利率掉期市场发生了一些改变供求关系的长期的、结构性变化。
其一，政府代理机构（GSE）的抵押贷款规模一直下降，这些抵押贷款通常采用固定利率掉期对冲风险，同期美联储大幅增持了抵押支持证券（MBS），但并不采用利率掉期对冲其风险。
其二，一些公司大量发行固定利率债券，而其资产则主要采用浮动利率计息，需要通过利率掉期交易将支付固定利息转为支付浮动利息，以使其资产和负债的利率更匹配。此外，保险和养老基金等长期资产增加，也需要采取利率掉期使其资产端与负债端的期限匹配，并且这类具有长期负债的公司在危机后更倾向于采用负债驱动型投资（LDI）战略，其要义是将投资资产期限与负债期限匹配。这些因素不仅导致掉期交易中净固定利息支付方的需求下降，净固定利息接受方的需求增加，还导致交易者更依赖长期限利率掉期交易，使得长期限掉期利率和利差的降幅超过较短期限的掉期利率和利差。 （四）期限结构因素
1.短期限利率更多受银行间市场状况及利率的影响，特别是在回购市场压力上升、利率波动、银行融资成本变化期间
美国财政部借款咨询委员会（TBAC）研究发现，国债抵押回购GC/OIS利差是短期掉期利差的自然锚，并且是其变化的主要驱动力，而国债供应量对其影响并不显著。例如，在2019年9月和2020年3月的市场流动性短缺时期，以及2016年货币市场改革前，美国市场都曾发生1～2年期掉期利差收窄，其中2年期掉期利差甚至出现短暂倒挂。
2.长期限利率更多受结构性长期因素（如财政赤字）、现有和预期国债供给及其二级市场流动性变化、固定收益市場结构变化等因素影响
过去20年来，国债供给及其预期与长期限掉期利率之间呈现明显的负相关关系，其中国债规模和国内生产总值（GDP）的比值与30年期、10年期掉期利率的相关系数分别为-0.94和-0.93。而在此期间国债供给量及其预期上升是主流趋势，这成为掉期利率及利差持续下降的主要原因（见图4）。
总之，美国国债利率上升和掉期利率下降是掉期利差收窄的原因。而2008年国际金融危机以来这两种因素同时存在，导致掉期利差由收窄转为倒挂。对比来看，在国债利率长期维持历史低位的环境下，掉期利率下降因素所起的作用更大。
掉期利率曲线在金融市场中的作用
掉期利率曲线是许多债务工具的定价参考基准，在某些情况下甚至取代国债曲线成为公司债券、贷款和抵押贷款定价及交易的主要基准。由于掉期市场上大多数期限产品的流动性比国债市场更强，很多投资者转向关注掉期市场，并以其作为定价参考。
从更宏观的层面看，掉期曲线还可作为衡量固定收益投资者对市场总体感知情况的指标。这一功能与国债曲线类似，并且掉期曲线具有独特优势：掉期利率反映了更广泛的市场报价，如国债、利率掉期、欧洲美元期货等，也反映了市场对银行信用质量、市场流动性等因素的看法。
实践不断证明，美国国债期限利差变化在判断和预测美国经济走势特别是经济衰退中具有领先作用，其中10年期与2年期利差倒挂是预测经济衰退的最敏感和有效的领先指标。根据前文研究，自2008年国际金融危机以来，长期掉期利率下降并低于国债利率，而短期掉期利率高于国债利率，其结果是同样期限结构的国债利率与掉期利率之间的利差也出现了变化，即掉期曲线比国债曲线更平坦。掉期期限利差从通常高于国债利差逆转为持续低于国债利差。10年期与2年期掉期利差的月均值为1.28%，比相应期限的国债利差（1.45%）低17BP。30年期与2年期掉期利差的月均值为1.76%，比相应期限的国债利差（2.21%）低45BP。这一变化衍生了另一个值得关注的特征：与国债相比，利率掉期的这两个期限利差对经济衰退的反映更敏感和超前，它在经济下滑和衰退前更早接近0和出现倒挂，而这一现象自2019年以来更加明显。随着美国经济减速，国债期限利差大幅下降，10年期与2年期国债利差的日均值曾出现短暂倒挂，但月均值一直为正值，而10年期与2年期掉期利差的日均值和月均值均出现倒挂，30年期与2年期利差也接近0。与2001年及2008年的两次衰退相比，它们都比国债利差更早下降、接近0和倒挂。虽然2020年发生的衰退主要缘于全球疫情，但在此前美国经济衰退的风险确实大幅上升，掉期利差则更敏感和超前地预示了这一前景，并且由于利率掉期市场没有受到美联储和美国政府的干预，其曲线及利差更真实地反映了市场对经济衰退的预期（见图5、图6）。
掉期利差对金融市场和银行业的影响及启示
（一）掉期利差衡量信用风险的局限性
由于利率掉期市场与国债市场是性质完全不同的市场，因此二者收益率的决定因素差异很大，对这两种收益率的比较即使还有意义，也不应持续作为衡量信用风险的指标，而应主要作为掉期避险和套利的指标。
（二）银行的业务机会、避险及套利对策
未来债券利率上升的趋势将导致更多公司从事利率掉期交易以规避利率风险，这将为银行业提供更多代客交易的业务机会。
银行拥有大量贷款，净利息风险敞口较大。在利率上升曲线陡峭的环境下，其资产负债表的利率风险对冲程度取决于其中以固定利率和浮动利率计息的资产和负债的组合状况及其期限。银行需要密切关注其组合与利率曲线走势的匹配状态，并相应采用利率掉期对冲利率风险。
对于专注于对冲无违约利率风险的交易者来说，以SOFR替代LIBOR作为掉期定价基础更为有利。掉期利差收窄及负利差也为从事固定收益市场业务的银行提供了套利机会。
（三）在经济预测方面的应用
建议市场参与者在使用国债期限利差预测美国经济前景特别是衰退状况时，可同时参考掉期利率曲线及其期限利差。
作者单位：中国银行纽约分行
责任编辑：李波 印颖