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2014年7月中旬以来，“国企改革”概念受捧已近2年，最终表现最好的却是“卖壳涨停股”，细细思来，又在情理之中。
回顾2014-2015年间中国证券市场的巨幅波动，自2014年7月15日国资委宣布首批六家企业“混改”试点而始，至2015年6月7日国有企业改革顶层路线图最终确定而终，一起一落，这一波“国家牛市”的背后核心逻辑，正是所谓的国企改革。
时至今日，爆炒过后的几大集团混改没啥进展，新兴铸管、国投电力的增发方案被市场认为缺乏诚意，股价较顶峰腰斩有余。反倒是钱江摩托这种主业惨淡、已经披星戴帽的地方国资“壳”公司，公告控股股东股权转让之后，能够迎来几个涨停。
2010年11月起，国有控股上市公司、特别是央企上市公司的股价，持续出现回报和波动率显著低于小盘股的现象。究其原因，一方面是沪深300股指期货的对冲作用使得大盘股出现估值压缩，另一方面，随着国内经济景气度与PMI的连续回落，以工业和金融业为主的国有控股上市公司整体资产回报率不断下滑。
以银行业为例，其年化净资产回报率自2010年3季度的23-25%高位不断下滑，至2016年第一季度，这一数据已回落至15%左右；而矿业、钢铁等彼时的盈利大户，现已近乎全行业亏损。蓝筹股股价表现持续弱于市场，“烂臭”成了大盘股票的代称。
进入2016年，在“供给侧改革”和“去产能”的情境之下，这些国企纷纷被列入“僵尸企业”名单。奇怪的是，上一轮国企改革18年后，为何又要来一次“债转股”？
改来改去，国有企业这一组织形式存在的意义，或许始终未被正视。而多重目标的扭曲与无法兼容，直接将国企改革陷于四大悖论之中，始终走不出循环，也难见实效。
1.动力悖论：事到不可为方能为也
设想现在有一家国有企业集团，经营绩效上佳，利润节节新高，员工福利越来越好，无论上级主管部门还是集团管理层都立下宏伟目标，产能三年翻两番，“世界五百强”之类话语写满集团上下文件。要是此时有人提出对这一集团进行组织重组、流程再造或者混改转制，恐怕或多或少要被认为“居心不良”。
五年之后，这一企业的产品价格已跌去70%，扩产项目却仍需要继续投资，集团负债率已近90%，生产越多便亏损越多。此时，集体上下谈论的都是产权改革、转制混改、寻找新出路，而无论哪种方案都将背负质疑，“国资贱卖”、管理层贪污、对工人不公、国有控制权会丧失等等不绝于耳。
此类循环，20年来恐已见得两至三次。若非事态实在无法挽回，改革始终难下决心。怎么改都改不到鲜花着锦的企业身上，而那些积重难返的企业又改不出什么名堂。南北车变中车之类的改革，真的有用么？
2.绩效悖论：资产保值增值的紧箍咒
2015年以来，国家陆续出台以《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）为核心的“1+N”系列配套改革文件。这些文件同时强调了一个重要内容——防止国有资产流失。《指导意见》明确，改革要依法依规、严格程序、公开公正，切实保护混合所有制企业各类出资人的产权权益，杜绝国有资产流失。
2015年11月10日，国务院办公厅下发《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》，以国有资产保值增值、防止流失为目标，切实强化国有企业内部监督、出资人监督和审计、纪检监察、巡视监督以及社会监督，严格责任追究，加快形成全面覆盖、分工明确、协同配合、制约有力的国有资产监督体系。
中央纪委监察部网站刊文指出，国有企业改革要先加强监管、防止国有资产流失，这一条不做好，其他改革就难以取得预期成效。
“在新一轮国企改革中，防范国有资产流失是我们面临的重大任务。特别是在做强做大国企的过程中，更要避免国有资产流失，要求企业必须更加重视风险防范。”国资委副主任张喜武表示。
然而，对于企业经营风险的度量，却实在难以界定，罕有公论。那么，与资产保值的要求相比，少担经营风险，每年利润净亏损几十亿上百亿，真的不要紧？
3.激励悖论 ：老总到底该拿多少钱？
2008年钟崇武担任南昌钢铁公司（简称南钢，方大特钢前身）总经理时，南钢一度亏损超过9000万元。经过改制与治理，2010年，方大特钢利润总额为4亿元人民币，比南昌钢铁2009年的0.58亿元增长589%，改制前后利润变化颇大。
以南昌钢铁时期的考核结果，中层领导年薪最高的不超过22万元（税前），大多数在5万元—15万元之间；南钢董事长等高管正职在30万元—38万元之间，副职20万元—30万元。2010年变身方大钢铁后，当年中层管理人员年薪20万元—30万元、高管副职60万元—70万元、总经理100万元、董事长198.89万元，均比南昌钢铁时期大幅度增长。
2011年，方大特钢实现利润9.8亿元。也就是说，改制后的第四年，方大特钢的净利润已较2009年增长17倍。钟崇武的薪资从2011年的200万元跳涨至1516.70万元，此后持续上涨。2013年，方大特钢实现净利润5.63亿元，同比增长7.51%。钟崇武的薪资也于2014年达到了顶峰——2037.77万元。
与此形成对比的是，江西钢铁业的平均薪酬并不高。体量远超方大特钢的新钢股份，2012年营业收入是方大特钢的2.67倍，但该公司董事长熊小星当年年薪约47.63万元，仅为钟崇武当年薪酬的3%。而当年新钢股份亏损10.44亿元，方大特钢利润达2亿余元。
高管激励与企业盈利的悖论，亦发生在国有银行身上。在央企“限薪令”背景下，2015年，工商银行董事长姜建清的薪酬仅为54.68万元，中国平安首席投资执行陈德贤的年薪却是1286.38万元。虽然“工农中建”享有“政商旋转门”之便利，有出任省长或是一行三会领导的“职务期权”，但这个“潜规则期权”的隐含溢价，是否真的值20倍？
4.路径悖论：“撒切尔”还是“叶利钦”
一谈国企改革，某些“专家”便对“里根-撒切尔”模式津津乐道，即政府放松管制，将大型国有企业拆分、重组，进行私有化。撒切尔时期，英国石油公司、电讯公司、宇航公司、天然气公司、钢铁公司、自来水公司、铁路公司均被私有化。然而时至今日，我们几乎已经见不到英国制造业的成果，英国自身经济至今难有起色，沦为一个仅凭金融地产勉强维持的经济体。
另一方面，叶利钦时代俄罗斯实行的“休克疗法”，对俄罗斯经济的破坏作用至今仍在，堪称中国国企改革中最大的阴影及禁忌。国有企业是中性的社会资源组织形式，本身并无原罪，强行清盘反而违背资源定价的市场原理，造成扭曲与掠夺。
上述诸多悖论的问题根源，是国有企业的自身存在完全依附于国家权力。然而国家权力的杠杆过于巨大，这或许是另一重意义上的“盈亏同源”。
国有企业的组织形态与国家权力藕断丝连，先天与只重利润的“企业本质”有极大的差别。而国企改革要想真正卓有成效，首先必须厘清改革的目的和国企自身存在的意义究竟是什么。
回顾2014-2015年间中国证券市场的巨幅波动，自2014年7月15日国资委宣布首批六家企业“混改”试点而始，至2015年6月7日国有企业改革顶层路线图最终确定而终，一起一落，这一波“国家牛市”的背后核心逻辑，正是所谓的国企改革。
时至今日，爆炒过后的几大集团混改没啥进展，新兴铸管、国投电力的增发方案被市场认为缺乏诚意，股价较顶峰腰斩有余。反倒是钱江摩托这种主业惨淡、已经披星戴帽的地方国资“壳”公司，公告控股股东股权转让之后，能够迎来几个涨停。
2010年11月起，国有控股上市公司、特别是央企上市公司的股价，持续出现回报和波动率显著低于小盘股的现象。究其原因，一方面是沪深300股指期货的对冲作用使得大盘股出现估值压缩，另一方面，随着国内经济景气度与PMI的连续回落，以工业和金融业为主的国有控股上市公司整体资产回报率不断下滑。
以银行业为例，其年化净资产回报率自2010年3季度的23-25%高位不断下滑，至2016年第一季度，这一数据已回落至15%左右；而矿业、钢铁等彼时的盈利大户，现已近乎全行业亏损。蓝筹股股价表现持续弱于市场，“烂臭”成了大盘股票的代称。
进入2016年，在“供给侧改革”和“去产能”的情境之下，这些国企纷纷被列入“僵尸企业”名单。奇怪的是，上一轮国企改革18年后，为何又要来一次“债转股”？
改来改去，国有企业这一组织形式存在的意义，或许始终未被正视。而多重目标的扭曲与无法兼容，直接将国企改革陷于四大悖论之中，始终走不出循环，也难见实效。
1.动力悖论：事到不可为方能为也
设想现在有一家国有企业集团，经营绩效上佳，利润节节新高，员工福利越来越好，无论上级主管部门还是集团管理层都立下宏伟目标，产能三年翻两番，“世界五百强”之类话语写满集团上下文件。要是此时有人提出对这一集团进行组织重组、流程再造或者混改转制，恐怕或多或少要被认为“居心不良”。
五年之后，这一企业的产品价格已跌去70%，扩产项目却仍需要继续投资，集团负债率已近90%，生产越多便亏损越多。此时，集体上下谈论的都是产权改革、转制混改、寻找新出路，而无论哪种方案都将背负质疑，“国资贱卖”、管理层贪污、对工人不公、国有控制权会丧失等等不绝于耳。
此类循环，20年来恐已见得两至三次。若非事态实在无法挽回，改革始终难下决心。怎么改都改不到鲜花着锦的企业身上，而那些积重难返的企业又改不出什么名堂。南北车变中车之类的改革，真的有用么？
2.绩效悖论：资产保值增值的紧箍咒
2015年以来，国家陆续出台以《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）为核心的“1+N”系列配套改革文件。这些文件同时强调了一个重要内容——防止国有资产流失。《指导意见》明确，改革要依法依规、严格程序、公开公正，切实保护混合所有制企业各类出资人的产权权益，杜绝国有资产流失。
2015年11月10日，国务院办公厅下发《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》，以国有资产保值增值、防止流失为目标，切实强化国有企业内部监督、出资人监督和审计、纪检监察、巡视监督以及社会监督，严格责任追究，加快形成全面覆盖、分工明确、协同配合、制约有力的国有资产监督体系。
中央纪委监察部网站刊文指出，国有企业改革要先加强监管、防止国有资产流失，这一条不做好，其他改革就难以取得预期成效。
“在新一轮国企改革中，防范国有资产流失是我们面临的重大任务。特别是在做强做大国企的过程中，更要避免国有资产流失，要求企业必须更加重视风险防范。”国资委副主任张喜武表示。
然而，对于企业经营风险的度量，却实在难以界定，罕有公论。那么，与资产保值的要求相比，少担经营风险，每年利润净亏损几十亿上百亿，真的不要紧？
3.激励悖论 ：老总到底该拿多少钱？
2008年钟崇武担任南昌钢铁公司（简称南钢，方大特钢前身）总经理时，南钢一度亏损超过9000万元。经过改制与治理，2010年，方大特钢利润总额为4亿元人民币，比南昌钢铁2009年的0.58亿元增长589%，改制前后利润变化颇大。
以南昌钢铁时期的考核结果，中层领导年薪最高的不超过22万元（税前），大多数在5万元—15万元之间；南钢董事长等高管正职在30万元—38万元之间，副职20万元—30万元。2010年变身方大钢铁后，当年中层管理人员年薪20万元—30万元、高管副职60万元—70万元、总经理100万元、董事长198.89万元，均比南昌钢铁时期大幅度增长。
2011年，方大特钢实现利润9.8亿元。也就是说，改制后的第四年，方大特钢的净利润已较2009年增长17倍。钟崇武的薪资从2011年的200万元跳涨至1516.70万元，此后持续上涨。2013年，方大特钢实现净利润5.63亿元，同比增长7.51%。钟崇武的薪资也于2014年达到了顶峰——2037.77万元。
与此形成对比的是，江西钢铁业的平均薪酬并不高。体量远超方大特钢的新钢股份，2012年营业收入是方大特钢的2.67倍，但该公司董事长熊小星当年年薪约47.63万元，仅为钟崇武当年薪酬的3%。而当年新钢股份亏损10.44亿元，方大特钢利润达2亿余元。
高管激励与企业盈利的悖论，亦发生在国有银行身上。在央企“限薪令”背景下，2015年，工商银行董事长姜建清的薪酬仅为54.68万元，中国平安首席投资执行陈德贤的年薪却是1286.38万元。虽然“工农中建”享有“政商旋转门”之便利，有出任省长或是一行三会领导的“职务期权”，但这个“潜规则期权”的隐含溢价，是否真的值20倍？
4.路径悖论：“撒切尔”还是“叶利钦”
一谈国企改革，某些“专家”便对“里根-撒切尔”模式津津乐道，即政府放松管制，将大型国有企业拆分、重组，进行私有化。撒切尔时期，英国石油公司、电讯公司、宇航公司、天然气公司、钢铁公司、自来水公司、铁路公司均被私有化。然而时至今日，我们几乎已经见不到英国制造业的成果，英国自身经济至今难有起色，沦为一个仅凭金融地产勉强维持的经济体。
另一方面，叶利钦时代俄罗斯实行的“休克疗法”，对俄罗斯经济的破坏作用至今仍在，堪称中国国企改革中最大的阴影及禁忌。国有企业是中性的社会资源组织形式，本身并无原罪，强行清盘反而违背资源定价的市场原理，造成扭曲与掠夺。
上述诸多悖论的问题根源，是国有企业的自身存在完全依附于国家权力。然而国家权力的杠杆过于巨大，这或许是另一重意义上的“盈亏同源”。
国有企业的组织形态与国家权力藕断丝连，先天与只重利润的“企业本质”有极大的差别。而国企改革要想真正卓有成效，首先必须厘清改革的目的和国企自身存在的意义究竟是什么。