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摘 要：近年发展的VAR风险管理技术是一种用来评估和计量金融市场风险的统计学模型及方法。本文介绍了VAR的一般方法以及VAR风险管理技术的原理,并介绍了VAR 风险管理技术之所以被国际金融界广泛认可的优点，同时也指出了作为一个金融数理模型所存在的缺陷。并介绍了VAR风险管理技术在银行业、证券业中的应用。指出发展符合我国国情的VAR风险管理技术的必要性和发展方向。
关键词：VAR；风险价值；金融投资；风险管理
VAR即Value At Risk，中文译为风险价值，是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。VAR风险管理技术是近年来在国外兴起的一种金融风险评估和计量模型,目前已被全球各主要银行、非银行金融机构、公司和金融监管机构广泛采用。
1、VAR方法的介绍
标准的VAR方法一般是估计在给定的置信水平下，某一时期末可能出现的最大损失。按其计算方法，可分为参数测量和非参数测量两大类。为便于计算和实际运用，参数测量法是在假设回报正态分布的前提下，估计出回报的波动率，再乘以临界值和组合初始价值。参数法主要有4种：算术加权移动平均法、指数加权移动平均法、广义自回归条件异方差和基于广义Pareto分布的极值模型。
2、风险价值的内涵
VAR实际上是要回答在概率给定情况下，银行投资组合价值在下一阶段最多可能损失多。VAR方法是机构投资者进行投资决策的有力分析工具。机构投资者应用VAR方法，在投资过程中对投资对象进行风险测量，将计算出的风险大小与自身对风险的承受能力加以比较，以此来决定投资额和投资策略，以减少投资的盲目性，尽可能减轻因投资决策失误所带来的损失。VAR方法除了被金融机构广泛运用外，也开始被一些非金融机构采用， VAR模型加入大量的可能影响公司交易组合公允价值的因素，比如证券和商品价格、利率、外汇汇率、有关的波动率以及这些变量之间的相关值。模型一般考虑线性和非线性价格暴露头寸、利率风险及隐含的线性波动率风险暴露头寸，借助该模型，对历史风险数据模拟运算，可求出在不同的置信度(比如 99%)下的VAR值。
3、VAR在金融投资中的应用
3.1 银行业
1997年4月由J.P.Morgen公司和一些合作机构(美国银行、KMV和瑞士联合银行等)共同推出了用于量化信用风险管理的金融产品：CreditMetrics模型。CreditMetric，又称"信用度量术"，旨在提供一个进行风险估值(VaR)的框架,用于诸如贷款和私募债券这样的非交易性资产的估值和风险计算。VaR值用来衡量投资组合风险暴露的程度，是指在一段时期内，一定的置信水平下，资产或投资组合可能发生的最坏情况下的损失金额。对于贷款来说，由于其不能公开贸然地进行交易，流动性又差，其市场价值和波动性不能直接地观测到。CreditMetrics方法的创新之处在于，它利用借款人的信用评级；借款人在下一年里评级发生变化的概率；违约贷款的回收率；贷款或债券市场上的信用风险价差和收益率等数据，可以为任何非交易性的贷款或债券计算出一组合理的资产价值P和，从而推断出个别贷款和贷款组合的VaR值。由于考虑了信用评级的变化以及由此而引起的信用价差的变化对于贷款价值的影响，CreditMetrics可以被认为是盯市模型。我们使用分析方法，可以求出资产组合价值的均值和方差。当投资组合包含多种资产时，要对投资组合价值分布做出假设。因而，在CreditMetrics方法中，计算投资组合价值分布主要是用模拟方法。模拟方法首先根据信用转移矩阵确定信用等级发生变化的临界资产收益率；然后假定公司资产价值收益服从正态分布，模拟产生相当数量的资产收益率情景(Scenario)，结合临界收益率决定每次模拟信用等级变动情况，分别计算投资组合价值；最后得到投资组合价值分布的模拟曲线，根据该曲线可以计算VaR值。
3.2 证券业
承受风险是证券公司核心业务不可分割的一部分。证券公司在业务运营过程中面临着一系列风险,包括市场风险，信用风险、流动性风险、运作风险等。这些风险实实在在存在于证券公司的各项业务中，并需要得到综合的控制和管理。
VAR方法也是证券公司进行投资决策和风险管理的有效技术工具。证券公司利用VAR方法进行营运资金的管理,制定投资策略，通过对所持有资产风险值的评估和计量，及时调整投资组合，以分散和规避风险，提高资产营运质量和运作效率。以摩根斯坦利公司为例，公司利用各种各样的风险规避方法来管理它的头寸,包括风险暴露头寸分散化、对有关证券和金融工具头寸买卖、种类繁多的金融衍生产品(包括互换、期货、期权和远期交易)的运用。公司在全球范围内按交易部门和产品单位来管理与整个公司交易活动有关的市场风险。公司按如下方式管理和检测其市场风险：建立一个交易组合, 使其足以将市场风险因素分散；整个公司和每一个交易部门均有交易指南和限额，并按交易区域分配到该区域交易部门和交易柜台；交易部门风险经理、柜台风险经理和市场风险部门都检测市场风险相对于限额的大小，并将主要的市场和头寸变化报告给高级管理人员。市场风险部门使用VAR与其他定量和定性测量分析工具，根据市场风险规律，独立地检查公司的交易组合。
4．国内VAR发展的前景
(1)在证券投资机构内部积极推进以VAR为核心的数量化、技术化的风险控制方式，动态控制总体风险。同时,利用VAR进行风险结构分析，适时调整组合结构，把握风险来源，合理配置资源，精确进行绩效评估.
(2)把VAR作为一种信息披露工具，为投资者提供定量地估测有关市场风险的信息。
(3)在金融监管机构层面，把VAR作为监管指标。对国外商业银行系统，VAR已成为普遍接受的标准。
在这方面，我国金融监管机构应积极向国际惯例靠拢.VAR风险管理技术及金融工程受到关注，是市场规模扩大和监管格局发生深刻变化后的新现象，无疑也是投资理念发生变化的必然结果。.
中国的市场仍然是一个不尽完善的市场，信息的不对称和市场竞争不完全充分的情况在短期内无法完全改变，金融业受众多因素的影响,难以精确认定和预测，从而给管理工作带来了极大的困难。因此不能完全依赖模型工具。在应用VAR方法测算投资风险时，仍需结合其他一些定性、定量方法，以保证使金融风险的衡量更准确，风险控制更有效。是否可以将VAR方法使隐性风险显性化、并能对风险精确度量的思路借鉴于我国信用风险的管理，以及如何量化我国体制转轨而产生的特殊的信用风险，将是一个值得进一步研究的问题。有望通过金融工作者及科研人员的努力，研发出符合我国国情的VAR系统模型，走出一条符合中国国情的、适应世界潮流的金融现代化之路。
参考文献：
[1][美] 菲利普-乔瑞，张海鱼译 VaR风险价值-金融风险管理新标准[M] 北京 中信出版社,，2000
[2]复旦大学国际金融系课题组，我国证券投资基金绩效评估和风险度量的实证分析[J] 上海证券，2001
[3]迟国泰 奚扬，《基于VaR约束的银行资产负债管理优化模型》，《大连理工大学学报》 2002年11月
[4]杨军 张淑艳，《论在险值在银行风险管理中的应用》，《国际贸易问题》2002年第11期
作者简介：毕伟（1987-），男，山东莱芜人，山东大学经济学院2010级经济学硕士研究生，主要研究投资经济学。
关键词：VAR；风险价值；金融投资；风险管理
VAR即Value At Risk，中文译为风险价值，是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。VAR风险管理技术是近年来在国外兴起的一种金融风险评估和计量模型,目前已被全球各主要银行、非银行金融机构、公司和金融监管机构广泛采用。
1、VAR方法的介绍
标准的VAR方法一般是估计在给定的置信水平下，某一时期末可能出现的最大损失。按其计算方法，可分为参数测量和非参数测量两大类。为便于计算和实际运用，参数测量法是在假设回报正态分布的前提下，估计出回报的波动率，再乘以临界值和组合初始价值。参数法主要有4种：算术加权移动平均法、指数加权移动平均法、广义自回归条件异方差和基于广义Pareto分布的极值模型。
2、风险价值的内涵
VAR实际上是要回答在概率给定情况下，银行投资组合价值在下一阶段最多可能损失多。VAR方法是机构投资者进行投资决策的有力分析工具。机构投资者应用VAR方法，在投资过程中对投资对象进行风险测量，将计算出的风险大小与自身对风险的承受能力加以比较，以此来决定投资额和投资策略，以减少投资的盲目性，尽可能减轻因投资决策失误所带来的损失。VAR方法除了被金融机构广泛运用外，也开始被一些非金融机构采用， VAR模型加入大量的可能影响公司交易组合公允价值的因素，比如证券和商品价格、利率、外汇汇率、有关的波动率以及这些变量之间的相关值。模型一般考虑线性和非线性价格暴露头寸、利率风险及隐含的线性波动率风险暴露头寸，借助该模型，对历史风险数据模拟运算，可求出在不同的置信度(比如 99%)下的VAR值。
3、VAR在金融投资中的应用
3.1 银行业
1997年4月由J.P.Morgen公司和一些合作机构(美国银行、KMV和瑞士联合银行等)共同推出了用于量化信用风险管理的金融产品：CreditMetrics模型。CreditMetric，又称"信用度量术"，旨在提供一个进行风险估值(VaR)的框架,用于诸如贷款和私募债券这样的非交易性资产的估值和风险计算。VaR值用来衡量投资组合风险暴露的程度，是指在一段时期内，一定的置信水平下，资产或投资组合可能发生的最坏情况下的损失金额。对于贷款来说，由于其不能公开贸然地进行交易，流动性又差，其市场价值和波动性不能直接地观测到。CreditMetrics方法的创新之处在于，它利用借款人的信用评级；借款人在下一年里评级发生变化的概率；违约贷款的回收率；贷款或债券市场上的信用风险价差和收益率等数据，可以为任何非交易性的贷款或债券计算出一组合理的资产价值P和，从而推断出个别贷款和贷款组合的VaR值。由于考虑了信用评级的变化以及由此而引起的信用价差的变化对于贷款价值的影响，CreditMetrics可以被认为是盯市模型。我们使用分析方法，可以求出资产组合价值的均值和方差。当投资组合包含多种资产时，要对投资组合价值分布做出假设。因而，在CreditMetrics方法中，计算投资组合价值分布主要是用模拟方法。模拟方法首先根据信用转移矩阵确定信用等级发生变化的临界资产收益率；然后假定公司资产价值收益服从正态分布，模拟产生相当数量的资产收益率情景(Scenario)，结合临界收益率决定每次模拟信用等级变动情况，分别计算投资组合价值；最后得到投资组合价值分布的模拟曲线，根据该曲线可以计算VaR值。
3.2 证券业
承受风险是证券公司核心业务不可分割的一部分。证券公司在业务运营过程中面临着一系列风险,包括市场风险，信用风险、流动性风险、运作风险等。这些风险实实在在存在于证券公司的各项业务中，并需要得到综合的控制和管理。
VAR方法也是证券公司进行投资决策和风险管理的有效技术工具。证券公司利用VAR方法进行营运资金的管理,制定投资策略，通过对所持有资产风险值的评估和计量，及时调整投资组合，以分散和规避风险，提高资产营运质量和运作效率。以摩根斯坦利公司为例，公司利用各种各样的风险规避方法来管理它的头寸,包括风险暴露头寸分散化、对有关证券和金融工具头寸买卖、种类繁多的金融衍生产品(包括互换、期货、期权和远期交易)的运用。公司在全球范围内按交易部门和产品单位来管理与整个公司交易活动有关的市场风险。公司按如下方式管理和检测其市场风险：建立一个交易组合, 使其足以将市场风险因素分散；整个公司和每一个交易部门均有交易指南和限额，并按交易区域分配到该区域交易部门和交易柜台；交易部门风险经理、柜台风险经理和市场风险部门都检测市场风险相对于限额的大小，并将主要的市场和头寸变化报告给高级管理人员。市场风险部门使用VAR与其他定量和定性测量分析工具，根据市场风险规律，独立地检查公司的交易组合。
4．国内VAR发展的前景
(1)在证券投资机构内部积极推进以VAR为核心的数量化、技术化的风险控制方式，动态控制总体风险。同时,利用VAR进行风险结构分析，适时调整组合结构，把握风险来源，合理配置资源，精确进行绩效评估.
(2)把VAR作为一种信息披露工具，为投资者提供定量地估测有关市场风险的信息。
(3)在金融监管机构层面，把VAR作为监管指标。对国外商业银行系统，VAR已成为普遍接受的标准。
在这方面，我国金融监管机构应积极向国际惯例靠拢.VAR风险管理技术及金融工程受到关注，是市场规模扩大和监管格局发生深刻变化后的新现象，无疑也是投资理念发生变化的必然结果。.
中国的市场仍然是一个不尽完善的市场，信息的不对称和市场竞争不完全充分的情况在短期内无法完全改变，金融业受众多因素的影响,难以精确认定和预测，从而给管理工作带来了极大的困难。因此不能完全依赖模型工具。在应用VAR方法测算投资风险时，仍需结合其他一些定性、定量方法，以保证使金融风险的衡量更准确，风险控制更有效。是否可以将VAR方法使隐性风险显性化、并能对风险精确度量的思路借鉴于我国信用风险的管理，以及如何量化我国体制转轨而产生的特殊的信用风险，将是一个值得进一步研究的问题。有望通过金融工作者及科研人员的努力，研发出符合我国国情的VAR系统模型，走出一条符合中国国情的、适应世界潮流的金融现代化之路。
参考文献：
[1][美] 菲利普-乔瑞，张海鱼译 VaR风险价值-金融风险管理新标准[M] 北京 中信出版社,，2000
[2]复旦大学国际金融系课题组，我国证券投资基金绩效评估和风险度量的实证分析[J] 上海证券，2001
[3]迟国泰 奚扬，《基于VaR约束的银行资产负债管理优化模型》，《大连理工大学学报》 2002年11月
[4]杨军 张淑艳，《论在险值在银行风险管理中的应用》，《国际贸易问题》2002年第11期
作者简介：毕伟（1987-），男，山东莱芜人，山东大学经济学院2010级经济学硕士研究生，主要研究投资经济学。