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摘要：在经济“新常态”下，债券市场出现了收益与风险相背离，低收益率与高信用风险并存的“新常态”。然而，基本面信用风险增加、资金面总量宽松的局面在未来一段时间可能会长期存在，进而使得债市“新常态”将长期存在。中小银行应通过增强对外部评级的辨识度、借助外部力量完善风控手段及建立内部信用评级体系等举措加强信用风险防范。
关键词：债券市场 中小银行 信用风险 内部评级
从2014年初至2016年11月，我国债券市场经历了一个近3年的牛市，期间债券收益率水平一路下行。到了2015年四季度和2016年，市场出现了“资产荒”，大家明显感觉钱越来越难赚。一方面，收益率已经处于历史低位，且收益率曲线非常平坦，市场调整的压力较大；另一方面，整个市场的信用风险在不断累积，时有违约事件发生。
这是经济“新常态”下的债券市场“新常态”，债券市场在未来几年将会处于一个低收益与高风险并存的阶段，这就需要投资者引起重视，在努力增厚收益的同时，切实做好债券市场风险的把控和防范工作。
债市“新常态”的主要表现
当前，债券市场出现了收益与风险相背离，低收益率与高信用风险并存的“新常态”。
（一）收益率已处于历史低位
截至2016年11月24日，各债券品种到期收益率较2014年初均有大幅下降。从10年期利率债来看，国债到期收益率下行175BP，国开债下行263BP；从5年期AA+级信用债来看，城投债、中票分别比2014年初下行380BP、327BP。
在收益率下行的同时，各品种债券与国债的风险溢价也在快速收窄。比如AA+级城投债与国债的信用溢价从2015年1月4日的210BP下行到2016年10月21日的70BP。同时，期限利差也在收窄，并且呈现出信用等级越低，信用利差下行幅度越大的特点。
所以目前的债券收益率曲线，一方面是曲线整体在不断下移，另一方面曲线本身也变得越来越平坦，投资的骑乘效应1在减弱，投资交易的机会在减少，这也是为什么市场感觉钱越来越难赚了。
（二）违约事件频发
债券市场虽然一路高歌猛进，但违约事件却时有发生。债券违约的标志性事件是2014年第一只公募债券超日债违约。
此后，债券违约从交易所市场传导到银行间市场，违约主体也从中小企业，向大型民企、地方国企、央企蔓延；违约债券包括了公司债、企业债、短融、中票、PPN等多个品种，基本实现了债券品种的全覆盖。到了2016年，债券违约进入到了一个加速爆发期，桂有色、东特钢等相继违约。2016年4月，中铁物资突然公告申请168亿元债券暂停交易，彻底刺激了市场敏感的神经，刚兑的信仰曾经一度被动摇。从2014年至2016年11月，市场违约债券超过了90只，违约金额超过了400亿元。
2014年以来信用基本面实际上是出现了恶化趋势，信用利差本应该随之扩大，但在货币充裕、“资产荒”的背景下，信用利差继续收窄，已经与信用基本面形成背离，隐含较大的风险，并且呈现出了信用等级越低，信用利差下行幅度越大的特点。“资产荒”导致的投资者对风险的漠视，恰恰是目前债券市场最大的风险。
债市“新常态”可能长期存在
当前经济增速放缓，产业结构调整持续深化，部分落后企业必然出现经营亏损甚至破产重组，因此基本面的信用风险在增加。同时，为应对经济增速放缓，央行也有意维持宽松的货币供给，目前市场资金面处于一种总量宽松的状态。所以基本面信用风险恶化、资金面总量宽松的局面在未来一段时间可能会长期存在，进而使得高风险与低利率的债券市场“新常态”将长期存在。
（一）去产能、去杠杆过程伴随经济增速放缓，信用风险必然加大
国际经验显示，GDP增速等宏观指标与债券市场违约率高度相关，经济下行时间越长，信用风险涉及范围越广。虽然9、10月的经济数据有了一些积极变化，短期内看有企稳迹象，但经济整体仍面临下行压力，权威人士判断，经济的L形走势将维持较长时间。
在去产能、去杠杆、供给侧改革的政策环境下，以及受投资者对过剩行业信用债需求减弱的影响，过剩行业的融资环境不容乐观，加之企业自身经营性现金流不理想，整体债券市场信用风险呈加大态势。
（二）为保障经济转型、供给侧改革顺利推进以及金融市场的稳定，货币总量将维持相对宽松，收益率曲线也将维持在相对低位
从2015年下半年开始，资金市场处于整体宽松的状态。质押式回购隔夜利率长期维持在2%附近，央行7天逆回购稳定在2.25%。
央行维持稳定的货币供给，除应对经济下行压力之外，还有两个方面的目的：一是对冲外汇储备下降的影响，从2014年7月至2016年10月，央行资产负债表中外汇资产下降了4.57万亿元人民币。二是顺利推进地方政府债务置换。根据财政部的计划，截至2014年底的14.4万亿元地方政府债务，将在3年时间通过发行地方政府债券完成置换。截至2014年底，我国债券总市值才29.4万亿元，若要在3年时间完成10多亿元地方政府债券的发行，必须保持市场流动性充足。为了达到对冲外汇储备下降、推进地方政府债务置换和稳定增长的目的，2015年至今央行进行了多次降准，并加大了公开市场净投放的力度，目前市场处于一种总量宽松的状态。
中小银行信用风险防范举措
（一）增强对外部评级的辨识度
以前中小银行投资的债券品种主要是利率债和高评级的信用债，但在收益率下行的压力下，投资债券品种的信用中枢下沉明显。目前中小银行投资债券的主要参考依据是外部评级，但外部评级存在着风险辨识度不高的问题。
一是外部评级等级分布过于集中。目前，94%的信用债券集中于AA、AA+和AAA三个信用等级，其中AA评级在整体评级中占比高达46%。很多机构的投资准入底线就集中在AA这个水平，但放眼望去，市场上都是AA及以上评级，这里面企业资质状况良莠不齐，严重困扰着投资机构的信用风险识别工作。 二是级别调整迟缓且不充分。外部评级调整不能够客观反映经济下行和企业信用资质下降的趋势。一个是评级调整的滞后性问题，一般是在企业已经出现了风险后，评级机构才开始下调评级；另一个问题是在信用环境恶化的背景下，评级上调的债券却明显多于评级下调的债券，70%的调级是从AA-调整为AA，或AA调整为AA+，信用风险之外的因素对评级调整的扰动较大。
在评级下调方面，外部评级还是具有一定的参考意义。2014年以来，外部评级下调次数持续上升的行业，其中采掘、机械等行业下调明显，采掘、军工、饮料等行业下调次数逐年上升，此类行业信用风险呈扩大趋势。
（二）借助外部力量完善风控手段
中小银行在信用风险防范方面起步晚、经验不足，因此可以借助外部力量提高自己的风控水平。
1.借助委外业务的开展，中小银行可凭借券商、基金强大的投研能力和风控手段，提升自身对宏观经济走势、市场趋势的预判能力，并可以取经学习债券评级方面的建设方案，为我所用。
2.与专业的评级机构合作，借助专业力量，提供定制化的债券风险服务方案。包括风险债券提前预警、对已投资债券进行定期体检等，识别潜在风险，都对中小银行提高自身的风险防范水平有所帮助。
（三）建立内部信用评级体系
在低收益和高风险并存的“新常态”下，中小银行应当重视自身债券内评体系的建设工作。与外部评级相比，债券内评具有诸多优点。比如在独立性上，不受商业利益的影响；在及时性上，相比外部评级滞后的问题，内部评级可以提高风险识别的速度；在评级精细化方面，可以对目前市场上最难以区分的AA评级这部分债券进行精细化评级，识别出其中的虚高评级债券。此外，对于有债券承销资质的银行来说，债券内评还可以应用于合格发行人的选择上，对潜在发行人进行测评，符合准入条件的，才为它提供债券承销服务，避免在债券承销方面踩雷。
对于债券市场“新常态”，中小银行应该静下心来，做好基础研究工作，花时间搭建自己的债券内评体系，丰富风险管理工具，同时进一步加强同业间的交流与合作，包括共享债券风险防范体系等，从而共同促进债券市场的健康发展。
注：1.骑乘效应是指在债券持有期间，一只债券的剩余期限会逐渐变短，其收益率沿着收益率曲线下滑而给投资者带来的收益。
本文作者系成都农商银行副行长
责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁
关键词：债券市场 中小银行 信用风险 内部评级
从2014年初至2016年11月，我国债券市场经历了一个近3年的牛市，期间债券收益率水平一路下行。到了2015年四季度和2016年，市场出现了“资产荒”，大家明显感觉钱越来越难赚。一方面，收益率已经处于历史低位，且收益率曲线非常平坦，市场调整的压力较大；另一方面，整个市场的信用风险在不断累积，时有违约事件发生。
这是经济“新常态”下的债券市场“新常态”，债券市场在未来几年将会处于一个低收益与高风险并存的阶段，这就需要投资者引起重视，在努力增厚收益的同时，切实做好债券市场风险的把控和防范工作。
债市“新常态”的主要表现
当前，债券市场出现了收益与风险相背离，低收益率与高信用风险并存的“新常态”。
（一）收益率已处于历史低位
截至2016年11月24日，各债券品种到期收益率较2014年初均有大幅下降。从10年期利率债来看，国债到期收益率下行175BP，国开债下行263BP；从5年期AA+级信用债来看，城投债、中票分别比2014年初下行380BP、327BP。
在收益率下行的同时，各品种债券与国债的风险溢价也在快速收窄。比如AA+级城投债与国债的信用溢价从2015年1月4日的210BP下行到2016年10月21日的70BP。同时，期限利差也在收窄，并且呈现出信用等级越低，信用利差下行幅度越大的特点。
所以目前的债券收益率曲线，一方面是曲线整体在不断下移，另一方面曲线本身也变得越来越平坦，投资的骑乘效应1在减弱，投资交易的机会在减少，这也是为什么市场感觉钱越来越难赚了。
（二）违约事件频发
债券市场虽然一路高歌猛进，但违约事件却时有发生。债券违约的标志性事件是2014年第一只公募债券超日债违约。
此后，债券违约从交易所市场传导到银行间市场，违约主体也从中小企业，向大型民企、地方国企、央企蔓延；违约债券包括了公司债、企业债、短融、中票、PPN等多个品种，基本实现了债券品种的全覆盖。到了2016年，债券违约进入到了一个加速爆发期，桂有色、东特钢等相继违约。2016年4月，中铁物资突然公告申请168亿元债券暂停交易，彻底刺激了市场敏感的神经，刚兑的信仰曾经一度被动摇。从2014年至2016年11月，市场违约债券超过了90只，违约金额超过了400亿元。
2014年以来信用基本面实际上是出现了恶化趋势，信用利差本应该随之扩大，但在货币充裕、“资产荒”的背景下，信用利差继续收窄，已经与信用基本面形成背离，隐含较大的风险，并且呈现出了信用等级越低，信用利差下行幅度越大的特点。“资产荒”导致的投资者对风险的漠视，恰恰是目前债券市场最大的风险。
债市“新常态”可能长期存在
当前经济增速放缓，产业结构调整持续深化，部分落后企业必然出现经营亏损甚至破产重组，因此基本面的信用风险在增加。同时，为应对经济增速放缓，央行也有意维持宽松的货币供给，目前市场资金面处于一种总量宽松的状态。所以基本面信用风险恶化、资金面总量宽松的局面在未来一段时间可能会长期存在，进而使得高风险与低利率的债券市场“新常态”将长期存在。
（一）去产能、去杠杆过程伴随经济增速放缓，信用风险必然加大
国际经验显示，GDP增速等宏观指标与债券市场违约率高度相关，经济下行时间越长，信用风险涉及范围越广。虽然9、10月的经济数据有了一些积极变化，短期内看有企稳迹象，但经济整体仍面临下行压力，权威人士判断，经济的L形走势将维持较长时间。
在去产能、去杠杆、供给侧改革的政策环境下，以及受投资者对过剩行业信用债需求减弱的影响，过剩行业的融资环境不容乐观，加之企业自身经营性现金流不理想，整体债券市场信用风险呈加大态势。
（二）为保障经济转型、供给侧改革顺利推进以及金融市场的稳定，货币总量将维持相对宽松，收益率曲线也将维持在相对低位
从2015年下半年开始，资金市场处于整体宽松的状态。质押式回购隔夜利率长期维持在2%附近，央行7天逆回购稳定在2.25%。
央行维持稳定的货币供给，除应对经济下行压力之外，还有两个方面的目的：一是对冲外汇储备下降的影响，从2014年7月至2016年10月，央行资产负债表中外汇资产下降了4.57万亿元人民币。二是顺利推进地方政府债务置换。根据财政部的计划，截至2014年底的14.4万亿元地方政府债务，将在3年时间通过发行地方政府债券完成置换。截至2014年底，我国债券总市值才29.4万亿元，若要在3年时间完成10多亿元地方政府债券的发行，必须保持市场流动性充足。为了达到对冲外汇储备下降、推进地方政府债务置换和稳定增长的目的，2015年至今央行进行了多次降准，并加大了公开市场净投放的力度，目前市场处于一种总量宽松的状态。
中小银行信用风险防范举措
（一）增强对外部评级的辨识度
以前中小银行投资的债券品种主要是利率债和高评级的信用债，但在收益率下行的压力下，投资债券品种的信用中枢下沉明显。目前中小银行投资债券的主要参考依据是外部评级，但外部评级存在着风险辨识度不高的问题。
一是外部评级等级分布过于集中。目前，94%的信用债券集中于AA、AA+和AAA三个信用等级，其中AA评级在整体评级中占比高达46%。很多机构的投资准入底线就集中在AA这个水平，但放眼望去，市场上都是AA及以上评级，这里面企业资质状况良莠不齐，严重困扰着投资机构的信用风险识别工作。 二是级别调整迟缓且不充分。外部评级调整不能够客观反映经济下行和企业信用资质下降的趋势。一个是评级调整的滞后性问题，一般是在企业已经出现了风险后，评级机构才开始下调评级；另一个问题是在信用环境恶化的背景下，评级上调的债券却明显多于评级下调的债券，70%的调级是从AA-调整为AA，或AA调整为AA+，信用风险之外的因素对评级调整的扰动较大。
在评级下调方面，外部评级还是具有一定的参考意义。2014年以来，外部评级下调次数持续上升的行业，其中采掘、机械等行业下调明显，采掘、军工、饮料等行业下调次数逐年上升，此类行业信用风险呈扩大趋势。
（二）借助外部力量完善风控手段
中小银行在信用风险防范方面起步晚、经验不足，因此可以借助外部力量提高自己的风控水平。
1.借助委外业务的开展，中小银行可凭借券商、基金强大的投研能力和风控手段，提升自身对宏观经济走势、市场趋势的预判能力，并可以取经学习债券评级方面的建设方案，为我所用。
2.与专业的评级机构合作，借助专业力量，提供定制化的债券风险服务方案。包括风险债券提前预警、对已投资债券进行定期体检等，识别潜在风险，都对中小银行提高自身的风险防范水平有所帮助。
（三）建立内部信用评级体系
在低收益和高风险并存的“新常态”下，中小银行应当重视自身债券内评体系的建设工作。与外部评级相比，债券内评具有诸多优点。比如在独立性上，不受商业利益的影响；在及时性上，相比外部评级滞后的问题，内部评级可以提高风险识别的速度；在评级精细化方面，可以对目前市场上最难以区分的AA评级这部分债券进行精细化评级，识别出其中的虚高评级债券。此外，对于有债券承销资质的银行来说，债券内评还可以应用于合格发行人的选择上，对潜在发行人进行测评，符合准入条件的，才为它提供债券承销服务，避免在债券承销方面踩雷。
对于债券市场“新常态”，中小银行应该静下心来，做好基础研究工作，花时间搭建自己的债券内评体系，丰富风险管理工具，同时进一步加强同业间的交流与合作，包括共享债券风险防范体系等，从而共同促进债券市场的健康发展。
注：1.骑乘效应是指在债券持有期间，一只债券的剩余期限会逐渐变短，其收益率沿着收益率曲线下滑而给投资者带来的收益。
本文作者系成都农商银行副行长
责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁