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[摘 要] 2008年金融危机之后，受其影响较大的发达国家都将去杠杆作为经济调控的主要着力点，而我国在逆周期调控的背景下，释放大量资金注入市场，刺激经济复苏，各行业各部门总体债务水平短时间内急剧攀升，导致总体杠杆率上升，而高杠杆率是金融危机爆发最大的隐患之一。作为我国重要的工业基地和资源集中区域，东北地区曾凭借雄厚的工业基础、丰富的资源禀赋，为我国经济和社会的发展做出了巨大的贡献，其中国有经济发挥了至关重要的作用。在“四万亿”计划的背景下，依托债务融资便利的机遇，东北地区国有企业迅速扩张，但同时带来高杠杆的风险。2015年之后，我国把去杠杆作为供给侧改革的重要任务之一，通过对上市非金融企业的资产负债率进行整理得到，国有企业杠杆率与非国有企杠杆率走势相左，且国有企业资产负债率高于非国有企业，国有企业资产负债率持续走高且差距越来越大。因此，本文基于降杠杆、优结构的大背景下，以辽宁地区为例，探究国有企业高杠杆问题的现状及成因，并尝试提出应对建议，渴望为优化国有企业资本结构、降低辽宁区域经营风险提供一定的思路。
[关键词] 金融危机；高杠杆；国有企业；供给侧改革；辽宁地区
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 09. 006
[中图分类号] F715.5 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2019）09- 0014- 03
1 高杠杆问题相关理论
优序融资理论是关于公司资本结构的理论。1984年，美国金融学家迈尔斯与智利学者迈勒夫提出：考虑交易成本的存在，公司为新项目融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次采用债券融资，最后才考虑股权融资。即遵循内部融资、外部债权融资、外部股权融资的顺序。
经济学中的杠杆原理表现为经济主体通过举债的方式，以较少的自有资金撬动更多的资金，以扩大经营规模。在市场经济体制下，通过杠杆方式实现规模扩张是理性经济人的必然选择，从某种程度上讲，只要投资回报率持续高于债务融资成本，加杠杆就是理性的，并可以实现自我收益的极大提高。凯恩斯在《就业、利率与货币通论》中创造性地提出，利用财政赤字缓解经济萧条的观点，即增加政府债务，刺激投资带来经济增长。
但如果过度加杠杆，导致杠杆过高，经济主体的抗风险能力就会降低，一旦遇到风吹草动，尤其是当投资回报率持续下降甚至低于债务融资成本时，高杠杆就会成为经济主体的噩梦，甚至有导致经济陷入“债务—通货紧缩”恶性循环的风险。曼昆在1998年提出，政府债务在刺激经济的同时，也对私人投资产生了排挤效应；克鲁格曼也在1998年提出了Debt Overhang理论，认为一个主体过多举债会产生融资约束，面对优质项目会产生资金短缺的负面效应。国内外众多学者在实证研究后，认为当政府杠杆比率超过90%，会对经济产生严重的阻碍效应，损害经济发展。
综上所述，杠杆是一种“以小博大”的机制，我国杠杆过高的直接表现是经济主体债务太多。这一问题再叠加上当前我国投资回报率持续下降的现实，使得我国去杠杆面临更加凶险的局面，甚至有导致中国经济“硬着陆”的风险。债台日益高筑与投资回报率持续下降的叠加，用一个形象的画面来描绘，就是在一个越来越烂的地基上盖一个越来越高的债务大厦。因此，去杠桿刻不容缓。
2 国有企业高杠杆成因分析
国有企业作为我国社会主义市场经济体制下的重要的市场主体，扮演着不可替代的角色，同时承担着更多的经济、社会责任。我国经济增长长期以来依赖出口，在受到金融危机波及时，国有企业因其重要的市场地位以及承担了大量的工业制造出口份额，面对我国的经济刺激计划，国有企业自然成为大量资金的“蓄水池”，一方面缓解了危机的影响，另一方面也累积了大量的负债。因此，本部分具体探讨国有企业高杠杆问题的成因。
2.1 政府隐性担保
从我国现实情况来看，特殊的政治经济制度背景和金融市场的不完善导致了借贷资源严重偏差。国有企业的控股股东为政府或政府的具体职能部门，一般为当地国有资产监督管理部门或地区金融办。投资者在进行投资决策时，通常会关注资金需求方自身的“资质”，这种“资质”可能来自企业自身的发展实力（有形因素），也有可能与企业自身实力无关（无形因素），如产权性质等。因此国有企业在债务融资方面，无论是银行贷款，还是发行债券，由于其特殊的“资质”，往往会比民营企业获得更多的资金青睐，且资金成本大大低于非国有企业。中小企业由于缺乏政府隐性担保，仍然为融资难题所困扰，难以从正规的金融机构获得资金支持；而国有企业因其存在的政府隐性担保而具有更多融资渠道和授信等级，尤其在制度环境较差的地区，由于关系网的普遍存在，与政府关系良好的国有企业会比非国有企业拥有更多的“隐性担保”，因此国有企业普遍存在高杠杆的问题。
2.2 行业特征导致资金需量大
国有企业大量集中在资源密集型、自己密集型行业，以辽宁地区为例，东北地区是我国重工业基地，在钢铁、石油等领域，主要以国有企业为主，在经营过程中，大量的资金需求导致国有企业通过债务融资来维持生产经营。在市场环境受到冲击的情况下，更需要地方政府通过平台公司加快工程项目的建设，扩大内需，盘活制造业等上游国有企业，而国有企业则需要通过大量的资金投入来满足市场环境的不断变化，因此，加高杠杆是国有企业所处行业的基本特征。
2.3 宽松的货币政策
中国人民银行在金融危机过后采取宽松的货币政策，释放大量资金投入到市场，银行等金融机构加大放贷力度，同时由于国有企业大部分承担了一定的社会责任，政府对于银行定向资金供给提出了倾向性要求。因此，国有企业债务融资长期具有较为高效充足的融资渠道和资金来源，导致杠杆积累。
3 辽宁地区国有企业杠杆情况判断 目前，辽宁地区经济杠杆过高，主要体现为国有企业债务过多。在國际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，东北特钢作为国内第一家债券违约且持续违约的地方国企，是否意味着国企的刚性兑付被打破成为市场关注的焦点，同时也充分显示了高杠杆带来的经济危害。
3.1 企业整体高杠杆
以工业企业资产负债率为例，在去杠杆的背景下，全国工业企业资产负债率大幅下降，而辽宁地区工业企业杠杆率却持续攀升。这意味着辽宁企业的债务负担越来越重，一旦经济进入下行通道，高杠杆企业赖以为生的外部融资资金链可能断裂，使企业债务违约的可能性大幅提升。
3.2 国有企业高杠杆
根据图1，辽宁省国有企业杠杆率虽自2009年之后呈现了一定的下滑趋势，但始终高于非国有企业，保持着9个百分点左右的差距。作为我国的老工业基地，辽宁省的国有企业比例位居全国前列，国有企业的比例高于非国有企业。辽宁省的经济特点决定了辽宁省的杠杆问题更加严重。
4 以辽宁地区国有企业为例提出政策建议
根据《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《辽宁省积极稳妥降低企业杠杆率实施方案》，辽宁省政府从制定有效对策、创造有利环境两个方向来推进企业降杠杆。除优化企业债务结构、完善国有企业现代企业制度、发展多层次资本市场融资等措施外，辽宁省政府还应重点关注以下几个方面。
4.1 提高企业直接融资比重
支持企业利用资本市场进行直接融资降低债务杠杆，利用资本市场调整优质资源配置，推动上市公司通过定向增发、发行公司债等方式有效筹集资金；推动上市公司通过各类资本市场，参与科技成果转化、转移和孵化，推动新兴产业发展，切实提高企业融资比例。
4.2 推进市场化债转股
辽宁省政府应积极引导符合条件的企业开展债转股，积极推动多类型机构参与债转股。对于具备实施债转股条件的地方企业，一方面应加强其与银行的对接，支持地方法人银行充分利用现有符合条件的实施机构或积极申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股工作，另一方面加强其与各保险资产管理机构总部对接，引导保险资产管理机构参与辽宁省债转股工作。
4.3 推进企业兼并重组
推动国有企业混合所有制改革，鼓励国有企业通过出让股份、增资扩股、合资合作等方式引入民营资本推动重点行业兼并重组；发挥好产业政策的引导作用，鼓励产能过剩行业企业加大兼并重组力度，加快“僵尸企业”退出；加大对企业兼并重组的金融支持，通过并购贷款等措施，支持符合条件的企业开展并购重组。支持金融资产管理公司等按照市场化原则，参与处理破产重组或退出企业的债权债务。
4.4 提高政府投资效率
发挥政府投资对技术创新和科技研发的重要推动作用，进一步提高政府投资效率。除直接提供资金外，可通过财政贴息、设立基金、投资担保等间接方式，发挥政府投资的增信和杠杆放大作用。通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业发展的共性技术领域加大研发活动的资金支持，鼓励官产学研金共建创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和企业设备投资改造。
5 总 结
面对新时代下的东北振兴战略布局，辽宁省作为重要产业高地，在面临机遇的同时也面临更多的挑战。而作为东北振兴主力军的国有企业应积极响应供给侧改革及去杠杆的宏观政策调整，保持定力，加快创新，发挥优势，完善自身经营策略，成为对国家重大战略的坚强支撑，同时走出一条“辽宁模式”的国有企业资本结构调整模式，影响并推广至全国。
主要参考文献
[1]陆江源，郎艺涵. 国有企业杠杆与利息负担研究——基于2007-2015年全国非金融国有企业数据[J].上海金融， 2018（2）：5-14.
[2]董小君.我国杠杆率水平、系统性风险与政策体系设计[J].理论探索， 2017（2）：5-15.
[3]黄志龙.我国国民经济各部门杠杆率的差异及政策建议[J].国际金融， 2013（1）：51-53.
[4]姚洋，范保群.有效解决国有企业杠杆率偏高[J].人民周刊， 2017（1）.
[5]窦炜，刘星.债务杠杆、所有权特征与中国上市公司投资行为研究[J]. 经济与管理研究， 2011（2）：33-45.
[关键词] 金融危机；高杠杆；国有企业；供给侧改革；辽宁地区
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 09. 006
[中图分类号] F715.5 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2019）09- 0014- 03
1 高杠杆问题相关理论
优序融资理论是关于公司资本结构的理论。1984年，美国金融学家迈尔斯与智利学者迈勒夫提出：考虑交易成本的存在，公司为新项目融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次采用债券融资，最后才考虑股权融资。即遵循内部融资、外部债权融资、外部股权融资的顺序。
经济学中的杠杆原理表现为经济主体通过举债的方式，以较少的自有资金撬动更多的资金，以扩大经营规模。在市场经济体制下，通过杠杆方式实现规模扩张是理性经济人的必然选择，从某种程度上讲，只要投资回报率持续高于债务融资成本，加杠杆就是理性的，并可以实现自我收益的极大提高。凯恩斯在《就业、利率与货币通论》中创造性地提出，利用财政赤字缓解经济萧条的观点，即增加政府债务，刺激投资带来经济增长。
但如果过度加杠杆，导致杠杆过高，经济主体的抗风险能力就会降低，一旦遇到风吹草动，尤其是当投资回报率持续下降甚至低于债务融资成本时，高杠杆就会成为经济主体的噩梦，甚至有导致经济陷入“债务—通货紧缩”恶性循环的风险。曼昆在1998年提出，政府债务在刺激经济的同时，也对私人投资产生了排挤效应；克鲁格曼也在1998年提出了Debt Overhang理论，认为一个主体过多举债会产生融资约束，面对优质项目会产生资金短缺的负面效应。国内外众多学者在实证研究后，认为当政府杠杆比率超过90%，会对经济产生严重的阻碍效应，损害经济发展。
综上所述，杠杆是一种“以小博大”的机制，我国杠杆过高的直接表现是经济主体债务太多。这一问题再叠加上当前我国投资回报率持续下降的现实，使得我国去杠杆面临更加凶险的局面，甚至有导致中国经济“硬着陆”的风险。债台日益高筑与投资回报率持续下降的叠加，用一个形象的画面来描绘，就是在一个越来越烂的地基上盖一个越来越高的债务大厦。因此，去杠桿刻不容缓。
2 国有企业高杠杆成因分析
国有企业作为我国社会主义市场经济体制下的重要的市场主体，扮演着不可替代的角色，同时承担着更多的经济、社会责任。我国经济增长长期以来依赖出口，在受到金融危机波及时，国有企业因其重要的市场地位以及承担了大量的工业制造出口份额，面对我国的经济刺激计划，国有企业自然成为大量资金的“蓄水池”，一方面缓解了危机的影响，另一方面也累积了大量的负债。因此，本部分具体探讨国有企业高杠杆问题的成因。
2.1 政府隐性担保
从我国现实情况来看，特殊的政治经济制度背景和金融市场的不完善导致了借贷资源严重偏差。国有企业的控股股东为政府或政府的具体职能部门，一般为当地国有资产监督管理部门或地区金融办。投资者在进行投资决策时，通常会关注资金需求方自身的“资质”，这种“资质”可能来自企业自身的发展实力（有形因素），也有可能与企业自身实力无关（无形因素），如产权性质等。因此国有企业在债务融资方面，无论是银行贷款，还是发行债券，由于其特殊的“资质”，往往会比民营企业获得更多的资金青睐，且资金成本大大低于非国有企业。中小企业由于缺乏政府隐性担保，仍然为融资难题所困扰，难以从正规的金融机构获得资金支持；而国有企业因其存在的政府隐性担保而具有更多融资渠道和授信等级，尤其在制度环境较差的地区，由于关系网的普遍存在，与政府关系良好的国有企业会比非国有企业拥有更多的“隐性担保”，因此国有企业普遍存在高杠杆的问题。
2.2 行业特征导致资金需量大
国有企业大量集中在资源密集型、自己密集型行业，以辽宁地区为例，东北地区是我国重工业基地，在钢铁、石油等领域，主要以国有企业为主，在经营过程中，大量的资金需求导致国有企业通过债务融资来维持生产经营。在市场环境受到冲击的情况下，更需要地方政府通过平台公司加快工程项目的建设，扩大内需，盘活制造业等上游国有企业，而国有企业则需要通过大量的资金投入来满足市场环境的不断变化，因此，加高杠杆是国有企业所处行业的基本特征。
2.3 宽松的货币政策
中国人民银行在金融危机过后采取宽松的货币政策，释放大量资金投入到市场，银行等金融机构加大放贷力度，同时由于国有企业大部分承担了一定的社会责任，政府对于银行定向资金供给提出了倾向性要求。因此，国有企业债务融资长期具有较为高效充足的融资渠道和资金来源，导致杠杆积累。
3 辽宁地区国有企业杠杆情况判断 目前，辽宁地区经济杠杆过高，主要体现为国有企业债务过多。在國际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，东北特钢作为国内第一家债券违约且持续违约的地方国企，是否意味着国企的刚性兑付被打破成为市场关注的焦点，同时也充分显示了高杠杆带来的经济危害。
3.1 企业整体高杠杆
以工业企业资产负债率为例，在去杠杆的背景下，全国工业企业资产负债率大幅下降，而辽宁地区工业企业杠杆率却持续攀升。这意味着辽宁企业的债务负担越来越重，一旦经济进入下行通道，高杠杆企业赖以为生的外部融资资金链可能断裂，使企业债务违约的可能性大幅提升。
3.2 国有企业高杠杆
根据图1，辽宁省国有企业杠杆率虽自2009年之后呈现了一定的下滑趋势，但始终高于非国有企业，保持着9个百分点左右的差距。作为我国的老工业基地，辽宁省的国有企业比例位居全国前列，国有企业的比例高于非国有企业。辽宁省的经济特点决定了辽宁省的杠杆问题更加严重。
4 以辽宁地区国有企业为例提出政策建议
根据《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《辽宁省积极稳妥降低企业杠杆率实施方案》，辽宁省政府从制定有效对策、创造有利环境两个方向来推进企业降杠杆。除优化企业债务结构、完善国有企业现代企业制度、发展多层次资本市场融资等措施外，辽宁省政府还应重点关注以下几个方面。
4.1 提高企业直接融资比重
支持企业利用资本市场进行直接融资降低债务杠杆，利用资本市场调整优质资源配置，推动上市公司通过定向增发、发行公司债等方式有效筹集资金；推动上市公司通过各类资本市场，参与科技成果转化、转移和孵化，推动新兴产业发展，切实提高企业融资比例。
4.2 推进市场化债转股
辽宁省政府应积极引导符合条件的企业开展债转股，积极推动多类型机构参与债转股。对于具备实施债转股条件的地方企业，一方面应加强其与银行的对接，支持地方法人银行充分利用现有符合条件的实施机构或积极申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股工作，另一方面加强其与各保险资产管理机构总部对接，引导保险资产管理机构参与辽宁省债转股工作。
4.3 推进企业兼并重组
推动国有企业混合所有制改革，鼓励国有企业通过出让股份、增资扩股、合资合作等方式引入民营资本推动重点行业兼并重组；发挥好产业政策的引导作用，鼓励产能过剩行业企业加大兼并重组力度，加快“僵尸企业”退出；加大对企业兼并重组的金融支持，通过并购贷款等措施，支持符合条件的企业开展并购重组。支持金融资产管理公司等按照市场化原则，参与处理破产重组或退出企业的债权债务。
4.4 提高政府投资效率
发挥政府投资对技术创新和科技研发的重要推动作用，进一步提高政府投资效率。除直接提供资金外，可通过财政贴息、设立基金、投资担保等间接方式，发挥政府投资的增信和杠杆放大作用。通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业发展的共性技术领域加大研发活动的资金支持，鼓励官产学研金共建创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和企业设备投资改造。
5 总 结
面对新时代下的东北振兴战略布局，辽宁省作为重要产业高地，在面临机遇的同时也面临更多的挑战。而作为东北振兴主力军的国有企业应积极响应供给侧改革及去杠杆的宏观政策调整，保持定力，加快创新，发挥优势，完善自身经营策略，成为对国家重大战略的坚强支撑，同时走出一条“辽宁模式”的国有企业资本结构调整模式，影响并推广至全国。
主要参考文献
[1]陆江源，郎艺涵. 国有企业杠杆与利息负担研究——基于2007-2015年全国非金融国有企业数据[J].上海金融， 2018（2）：5-14.
[2]董小君.我国杠杆率水平、系统性风险与政策体系设计[J].理论探索， 2017（2）：5-15.
[3]黄志龙.我国国民经济各部门杠杆率的差异及政策建议[J].国际金融， 2013（1）：51-53.
[4]姚洋，范保群.有效解决国有企业杠杆率偏高[J].人民周刊， 2017（1）.
[5]窦炜，刘星.债务杠杆、所有权特征与中国上市公司投资行为研究[J]. 经济与管理研究， 2011（2）：33-45.