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中国股市的主要弊端
市场过度投机
股票市场是一个投资的场所，也是一个适度投机的场所，因为投机者的存在有助于股票价格达到理性价格。然而，中国股市的种种异化现象表明，中国股市已经是一个过度投机的场所。
投资理念反应出过度投机
判断一个股票市场是否存在过度投机，首先要看投资者主体的投资理念。“投资”是指买进股票后期望能享受较高股利的长期投资行为；“投机”则是指买进股票后期望迅速在有利的条件下卖出以获利的短线投资行为。也就是说，投资者看重的是投资对象（上市公司）的长远价值，而投机者则看重的是短期价格。在我国股票市场中，已经普遍形成了一种不注重股票内在价值而更多倾向于市场炒作的投资理念。投资者不关注企业的经营业绩和创业能力，而是追捧概念、题材股票，一些ST股票甚至成为市场高收益明星，短线投机盛行，尽显投机市场本色。
换手率反应出过度投机
我国股票市场换手率（换手率＝年成交股数／年末流通股数）极高，沪深两市换手率一度达到534.99%和662.32%（1997年）。尽管此后，两市换手率有所下降，但是近几年又呈逐年上涨趋势。据统计，2007年沪深两市A股平均换手率已创新高，分别为936.39%和1062.05%。如果以年换手率300％来进行估算，意味着上市流通的每100份股票每年要转手3次，即每位投资者持有该股票的时间不超过四个月，整个市场的交易情况极为活跃，但也反应出中国股市具有过度的投机性。而国际成熟市场的平均换手率一般在50％～60％左右。
市盈率反应出过度投机
市盈率是股票价格与企业每股税后利润的比率，它可以表明投资者对股票未来的预期程度。成熟市场的平均市盈率为26倍，新兴市场为18倍，而我国从1993年至2008年7月的平均值为34.28倍。如今，市盈率已经降低至17倍左右，基本接近中国股市估值水平的最低点。我国市盈率的主要问题是其结构性问题，即财务状况较好的上市公司市盈率远低于财务状况较差的企业。
股市单边交易
我国股票市场成立时就存在着较为严重的先天不足，其中之一就是“单边市”。由于缺乏做空机制，当我国股市一旦持续下跌，大多数投资者就会被套或者匆忙平仓而遭受损失，引发一系列问题。今年上半年，我国股市跌幅已成为全球第一，达到48.97%，这对我国的广大投资者、上市公司甚至宏观经济都造成了巨大的影响。据统计，上半年我国总市值蒸发达18万亿元，这一数值比2007年我国GDP排名前十位的省份的总和还要高。股市的下跌会导致负财富效应，根据德意志银行最近针对我国624名投资者进行的一项调查显示，受访者在过去的6个月因股票投资蒙受的损失占其年收入的76％，市场的调整可能令城镇居民消费增长下降1.7至2.2个百分点，这意味着GDP增长可能会放缓0.5个百分点。
投资回报过低
股市投资者的收益主要来自两个方面：一个是股利，也就是上市公司的分红；另一个就是市场价差。在我国，由于上市公司分配不规范，分红派息率低一直是困扰证券市场的问题，连续多年不分红、少分红或是没有现金流出的股息股利，股利分配比率远远低于世界上其他国家。据统计，在1991年至2003年期间，A股投资者投资近1.4万亿元，但上市公司分红累计只有2167亿元。投入与回报的严重不对等，使得投资者期望通过长期持有股票以获得股利的想法不可能实现。因此，更多的投资者选择通过进行短线操作来博取市场价差。然而，由于我国股市缺乏做空机制，在股市下跌的时候，投资者根本不可能赚钱，同时又因为市场上存在大量内幕交易，使得在股市下跌中被套住的往往是散户投资者，而他们又占投资主体的绝大部分。加之印花税成本，投资者几乎无法从股市中获取收益，股市投资功能几近消失。据统计，在2007年的大涨行情中，虽然其年度最大涨幅接近130%，但仍然有高达51.36%的被调查者没有获利，这其中有18.61%的被调查者表示其年度亏损在20%到50%之间，有16.61%的人亏损在10%左右，更有2.44%的被调查者表示其亏损超过了50%。而在今年上半年的大跌中，四成的散户投资者亏损达高达56%，三成的散户投资者亏损达40%，两成的散户投资者亏损在25%左右，而赢利的散户投资者只有不到2%，剩下的是已经逃出此劫的。
根源在于制度缺陷
对上市公司缺乏合理制度安排
缺乏强制分红制度安排，上市公司的分红水平明显偏低。表现为参与现金分红的上市公司比率偏低以及现金分红的绝对量偏低，上市公司全年不分红司空见惯。
数据显示，国内股市在刚起步的13年中，上市公司分红累计只有2167亿元，其中流通股股东只得678亿元。2007年尽管上市公司盈利水平有较大提高，但对股东的回报却并不能令人满意。沪市主板拟进行现金分红的公司，现金红利总额占全部公司净利润总额的比例为22%，深市为25.51%。从近三年进行现金分红的上市公司数来看，虽然总体比重有所提高，但可以发现，进行象征性分红的公司比重也在不断提高。
相关部门较早对分红问题予以了重视。证监会曾于2001年到2005年股改前夕先后出台过“强制分红”制度——将分红与再融资挂钩。但有些有再融资需求的公司为了达到“小予大取”的目的，就象征性地分红。2007年9月13日，国务院公布了《关于试行国有资本经营预算的意见》，标志着国家将开始行使其作为股东的“分红”权利，在规范上市公司分红方面迈出了一大步，但上市公司分红制度建设仍有待进一步完善。
对再融资缺乏合理的制度安排，阻碍了股市再融资功能的正常发挥。
（1）再融资定价不合理。根据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司公开增发价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价，这就导致在股市行情好的时候，上市公司即使不缺钱，也可能进行再融资，有“恶意圈钱”之嫌。以2007年为例，该年实施再融资的上市公司有190家，融资金额达3940多亿元，创历史新高（中国经济时报2008年7月9日）。中信证券公开增发的发行价高达74.91元/股，创出新股发行价格的新高。万科A股，公开增发的价格31.53元/股，发行市盈率高达95.84倍，远高于国际市场上公认的合理的市盈率水平。
（2）再融资规模及节奏不合理。2006年开始实施的《上市公司证券发行管理办法》降低了对再融资公司在盈利水平方面的要求，仅要求最近3年连续盈利，并将过去对净资产收益率的要求从10%降低到6%，对增发时间间隔的要求仅为12个月，且对增发规模缺乏细化的规定。中国平安在上市不到一年，尚未给投资者带来实质性回报的情况下，就匆忙推出相当于其IPO融资规模的4倍的再融资计划；浦发银行60亿元次级债的再融资刚刚发行完毕，就传出其要再融资400亿元的消息。正是制度约束的不足才造成来上市公司频繁大规模的“圈钱”行为。
基金业绩考核制度缺失
在当前基金业绩考核制度缺失的情况下，基金业存在两个严重问题：
基金公司追涨杀跌。相关实证研究表明：我国开放式基金的业绩与其申购率成正向关系，但与赎回率没有明显的负向关系。因此，在现行基金管理以规模与排名赢利的制度模式下，不少基金公司在指数高位追高买入，拉升基金净值，以吸引更多投资者加入，而不用担心净值下跌后可能出现的大规模赎回局面，以此来为自己谋取规模收益。据wind数据统计，除去新成立的基金外，股票型基金上半年平均下跌33.92%，330只开放式基金平均下跌24.49%。剔除分红与净赎回两大因素，因市场下跌而带来的股票型基金净值缩水规模仍有数千亿。以基金公司2007年的平均管理费率0.859%计，根据基金公司2008年一季报公布的数据，58家基金公司今年一季度在指数下跌过程中管理费进账仍超过50亿元，上半年收入仍有望破百亿。
考核周期短造成基金经理频繁跳槽与投资行为短期化。
国内对基金经理的考核周期一般为一年，因而如果连续三个季度基金经理表现不佳，就必须考虑改变风格去追逐热点，这就加大了股票市场的波动与投机性。同时，国内这种短期的、过分关注排名的制度也造成了基金经理的频繁跳槽。通过短期投机行为，追逐超额回报，抬高基金净值和排名，基金经理可以跳槽到待遇更丰厚的基金公司。有数据显示，2007年52家基金公司共有98名基金经理离职，占基金经理总人数比率为30.15%共有39名高管离职，占比为15.12%。截至2008年5月16日，在不到半年的时间里30家基金公司离任基金经理达71人。
监管机构制度安排存在重大缺陷
监管边界不清。在我国证券市场监管中，由于监管机构职能定位不清，且过多使用行政手段，因此常常出现越位与缺位的状况。一方面由于监管过度，导致市场机制的作用不能正常发挥；另一方面，监管不足又造成信息披露不真实，坐庄操纵、内幕交易频频发生，损害了投资者的利益。
监管权责不等。我国证券监管机构有着“重审批、轻监管”的特点。监管机构内部主要是关于各项审批职能的部门，对IPO、增发配股、资产重组、券商机构设置等进行审批，而真正关于监管的部门则极为薄弱。监管部门对市场存在的违法违规行为查处、打击不力，对市场严重违法行为也是屡禁不止，监管没有效率。
监管急功近利。我国股票市场快速发展，但相关的法律、制度建设却没有达到相应的水平，这就使得监管部门在解决一些短期内突显的问题时，往往采取不顾长远考虑的急救方法。同时，由于缺乏长期制度建设，致使政策缺乏连续性。例如，2001年启动的国有股减持政策，两次启动，两次叫停。其方向是正确的，但是由于监管者急功近利，没有考虑到市场的承受能力，其方案设计尚欠周全，使得该政策不但没有达到预期目的，反而导致了市场的波动，造成较大负面影响。
监管重融轻投。尽管股票市场是进行融资和投资的场所，但是我国的股票市场功能更看重融资，我国证券市场建立之初就是为了解决国有企业改革融资的问题。由于我国股市缺乏做空机制，股价暴涨暴跌，加上内幕交易较多，上市公司缺乏强制性分红制度，使得投资者收益远远不及投入，损失惨重，市场投资功能几乎消失。就融资功能而言，今年上半年我国股市创下全球第一跌幅，但监管部门仍旧继续批准IPO和再融资。据普华永道发布的研究报告预计，今年下半年仍将会有8家上市公司实现IPO，融资额将达到1400亿左右。如此大的扩容需求，若监管部们仍旧不考虑市场承受能力，其最终结果只能是令市场的融资功能也丧失。
对个人投资者缺乏税收激励制度
投资者税收负担较重。主要表现为印花税税率较高。今年上半年，在上证指数跌幅达48.97%的背景下，证券交易印花税收入仍达837亿元，同比增长34.2%。相比之下，国际证券交易所联合会成员中的发达国家出于资本流动性的考虑，大部分都停征了证券交易印花税。
税制安排未体现出差异性。没有考虑交易额大小和证券持有期长短等因素，容易造成中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的原则，不利于证券市场的长远发展。
存在重复征税现象。在个人所得税的征收上，我国税法规定，个人取得的股息、红利应按20%的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。但是上市公司派发给个人的股息、红利是从公司税后利润中支付的，因此个人所得税不作扣除的征收其实是重复征税。
政府宏观调控忽视股市
长期以来，我国宏观调控都十分关注“保持物价稳定，并以此促进经济增长”的宏观经济目标，而对金融市场特别是股票市场的重要性却注意力不够。以今年的股票市场为例，当我国股市从历史高点向下急跌了近60%时，央行仍在其金融稳定报告中仅提及其正在关注股票市场发展情况，并提示要避免出现大幅波动。而实际上，股市已经出现罕有的大幅下跌，且央行对此并没有出台相关的有威力的救市政策来阻止市场的不稳定，此时的“稳定发展资本市场”已成为一句空话。与我国央行对股票市场的大幅震荡熟视无睹的表现形成鲜明对比的美联储，虽然也非常看重宏观经济目标，但同时给予金融市场足够的关注。从美联储此番应对次贷危机的政策措施来看，大幅降低利率以及向市场注入大量流动性都表明其要通过稳定金融市场来抵消由次贷危机引发的宏观经济风险。
股票市场稳定与宏观经济稳定之间的相关关系是十分紧密的。一方面，股票市场的不稳定很容易引发金融危机，美国等发达国家之前的金融危机就是前车之鉴；另一方面，股票市场的不景气，必然会对消费需求增长产生显著的抑制效应，同时也会降低直接融资比例，从而对整个经济产生可预见的负面影响。因此，现行的宏观调控政策不能仅仅关注通货膨胀，还应该兼顾股市。
对证券投资咨询业监管不力
证券投资咨询业在发展中，不断暴露出各种新问题，其中突出问题之一就是，由于大多数研究分析机构还是作为机构投资者的券商的一个部门，或者虽然名义上独立出来，但仍和母公司有着千丝万缕的联系，以致市场难以约束券商的利益驱动，无法保持券商研究机构的独立性。证监会2005年12月颁布实施的《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》的政策意图之一就是要禁止证券投资咨询机构为自己、关联方或特定客户的利益，提供具有误导性质的信息和投资建议的行为。而实际操作中确实存在很多违反该规定的事实，例如，针对券商发表的研究报告对中小投资者在操作中的影响程度，《新快报》最近进行了一项联合调查。调查结果显示，在股市走势发生明显逆转的今年2月至3月期间，多家券商均曾发表看多后市的研究报告，88.7％的被调查投资者表示曾受券商研究报告影响买入被套。
制度创新是唯一出路
合理引导上市公司市场行为
建立上市公司强制分红制度。针对我国上市公司分红低的现状，证监会应将分红列为对上市公司监管的一项硬性指标，并对现金红利总额占全部公司净利润总额的比例规定下限，对于连续两年具备分红条件却长期不分红和分红率偏低的上市公司，证监会应取消其在次年的再融资资格；对于连续三年不分红的上市公司，应加ST，对投资者进行风险警示；超过三年不分红的，则应勒令其退市。
建立上市公司股票融资行为强制规范制度。（1）规定上市公司IPO和公开增发股票的价格应该以国际公认的20倍市盈率水平作为上限，以防止上市公司恶意圈钱以及股市的过度扩容。（2）提高再融资门槛，规定上市公司增发前3年净资产收益率不得低于10%，且最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之五十。（3）拉长再融资的时间间隔，规定增发时间间隔不得短于3年，防止频繁的再融资行为导致市场压力急剧扩大。（4）上市公司IPO采取向二级市场投资者按股票市值配售的方式进行，确保一级市场与二级市场风险与收益的对等和公平。
建立同股同价全流通上市制度。中国股市最大的问题就是上市公司股票同股不同价且不能全流通上市，从而产生了危害股市稳定、破坏市场供求关系的“大小非”问题。目前，随着新公司上市还在源源不断地产生新的“大小非”问题，长此以往，中国股市将永无宁日。因此，必须尽快建立同股同价全流通上市制度，规定大小股东、新老股东同股同价，只有达到此条件才能上市。同股同价的操作方式是：老股东（原始股股东）在公司股票IPO时，按照IPO价格/股-净资产/股-原始股发行价格/股补足差价。
建立上市公司股票强制回购制度。上市公司股票收盘价格一旦低于IPO（上市发行价），上市公司应在次日申请股票交易停牌一天，并发布公告宣布回购本公司上市流通的股票，回购比例原则上不低于总股本的1%，不高于总股本的20%。
改进基金准入及激励制度
提高准入门槛。针对我国当前大多数基金经理从业经历不足的情况，应参照成熟市场的标准，提高基金经理准入门槛：基金经理的从业经验应不少于五年，并具有良好的职业操守，没有不良记录。
强调基金信托责任。要强调对基金经理的履职监管，使其坚持投资者利益最大化的价值导向。对于连续两年亏损或三年内有两年亏损的基金，应对基金经理进行警示；对于连续三年亏损或五年内有三年亏损的基金，则应取消基金经理一年的任职资格并罚款人民币5万至50万元，改变基金经理负盈不负亏、权责不对称的状况。
改进现行盈利模式。在管理费收取方面，应由当前的收取固定管理费转变为由“固定费率”和“浮动报酬”两部分组成。其中，固定费率根据基金销售成本在基金销售时一次性收取，浮动报酬只有在基金净值达到一定的业绩基准后才能提取。
建立基金经理流动管理。监管部门应建立基金经理流动档案，对于提前解除聘用合同的基金经理，监管部门应对其进行备案；对频繁跳槽的基金经理予以警示；尤其是对平均任职期限不足一年的基金经理，应暂停任职资格。
改进证券市场监管治理
明确监管部门职责，强化自律监管。证监会作为证券监管的主体机构，职能应是保障市场的公开、公正与公平，为市场参与者提供良好的投融资环境，让股市回归到直接投资、融资的基础地位。然而实际监管操作中，在缺乏必要权力制约机制的状况下，证监会监管的内容和范围不断扩张，导致行政监管承载过重，制约了市场作用的发挥。因此削减行政职能，强化监管职能是改进监管治理，发挥市场作用的必然途径。
切实遵循“三公”原则，提高监管能力。首先，按照公开原则的要求，监管部门一方面应完善信息披露制度的内容，强制上市公司和证券公司进行有效的信息披露；另一方面，则应该公布其监管原则和监管方法，从而保证对投资者信息公开，提高市场透明度。其次，监管部门应通过对现有的法律法规进行修订和完善，做到市场规则公正；通过加大对伪装上市、内幕交易等违法违规行为的查处频率，加强对市场操纵行为的预防、识别和惩罚力度，建立股票市场预警系统，密切关注股票市场稳定性，做到监管者管理行为公正。最后，对证券发行和交易而言，公平原则是兼顾机会平等和结果平等的基本要求。
完善税收激励制度
取消印花税，由证券交易税取而代之，并实行差别税率。对于持股半年的投资者交易税减免1/3；对于持股1年的投资者交易税减半；对于持股2～3年的投资者交易税减免2/3；对于持股3年以上的投资者免征交易税。
消除重复征税。建议将公司利润分为已分配利润和保留利润，已分配利润的税收负担由公司和投资者共同承担，因而在这部分可以对企业适用较低的企业所得税率,个人缴纳部分可由上次公司代扣；对保留利润则课以较高的税率。这样一方面解决了重复征税问题，另一方面也有利于改善当前上市公司分红比例偏低的状况。
建立股市内在稳定机制
建立股市做空机制。单边市的存在是导致我国股市不稳定的重要原因之一，因此建立做空机制是建立股市内在稳定机制的必要条件。做空机制能保证市场在任何阶段都会有多空两种力量相互制衡，使公司的股价接近其业绩水平，不致大起大落导致股市出现暴涨暴跌的现象。而实现做空机制的方式按一般顺序来说，应先推融资融券，再推股指期货；从功能来说，两者都能在一定程度上起到稳定市场的作用。
建立长期资金入市机制。从短期来看，建立平准基金、组织社保基金等入市是最直接的救市方法，因为其作用立竿见影；但从长期来看，则应该建立一个引导长期资金入市的机制，让市场长期健康稳定发展。通过提高上市公司业绩，规范上市公司行为，创新金融投资产品等方式来增加投资者对市场的信心以及参与投资的热情，同时也要提高机构投资者的风险控制能力和盈利能力。只有这样，投资者才愿意将资金长期投入股票市场。
建立市场主体间的内在制约机制。内在制约机制的工作原理是：在成熟市场中，市场各个主体之间存在利害关系，因此当主体中的一方出现违规时，其余主体由于利益受损会对其形成监督和制约，从而迫使违规主体规范行为。例如当成熟市场中股价暴跌时，投资者会“用手投票”，要求召开股东大会，责令公司高管人员限期改正；或者是直接“用脚投票”，一卖了之，加速股价下跌。从而对上市公司形成巨大的内部和外部压力，促使其改善管理、提高业绩，最终保持股价的稳定。
建立股市紧急干预机制。在宏观经济面向好并未出现大幅度衰退（GDP增速同比下降3个百分点以下）的情况下，只要股市大盘出现连续暴跌且幅度超过20%或市场平均市盈率低于20倍，就应启动紧急干预机制：即临时规定上证50指数甚至沪深300指数中的所有股票跌停幅度限制在1%以内，涨停幅度限制在10%以内。
兼顾股票市场调控
如果股市是理性的，其价格仅仅反映了基本面的变化，那么应充分发挥市场机制的作用。但如果股市的价格波动还可能是由投资者的非理性行为、低效的监管体制等因素造成，那就需要央行加以干预。我国股市经历了十几年的发展，仍处于规范和完善过程中，市场结构不合理，监管效果有限，股票价格变化受投机因素或操纵行为影响较为严重。因此，当股市出现较大且急剧的波动时，适当的宏观调控是必要的。
强化咨询业监管力度
《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》仅对会员制证券投资咨询机构做出了管理规定，而证券投资咨询作为一个行业还尚未被完整地纳入监管体系。因此，监管部门应尽快扩大监管范围，对非会员制咨询机构做出相应政策规定。在此基础上，应对包括研究分析机构在内的各投资咨询机构进行不定期检查，一旦发现利用自身特殊市场地位误导投资者，为自己、关联方或特定客户谋取利益的机构，就应立即吊销营业资格。此外还应加强证券投资咨询业的行业自律，通过各方的共同努力，构筑一个具有公信力的独立研究体系。
（作者单位：湖北银监局中南财经政法大学）
市场过度投机
股票市场是一个投资的场所，也是一个适度投机的场所，因为投机者的存在有助于股票价格达到理性价格。然而，中国股市的种种异化现象表明，中国股市已经是一个过度投机的场所。
投资理念反应出过度投机
判断一个股票市场是否存在过度投机，首先要看投资者主体的投资理念。“投资”是指买进股票后期望能享受较高股利的长期投资行为；“投机”则是指买进股票后期望迅速在有利的条件下卖出以获利的短线投资行为。也就是说，投资者看重的是投资对象（上市公司）的长远价值，而投机者则看重的是短期价格。在我国股票市场中，已经普遍形成了一种不注重股票内在价值而更多倾向于市场炒作的投资理念。投资者不关注企业的经营业绩和创业能力，而是追捧概念、题材股票，一些ST股票甚至成为市场高收益明星，短线投机盛行，尽显投机市场本色。
换手率反应出过度投机
我国股票市场换手率（换手率＝年成交股数／年末流通股数）极高，沪深两市换手率一度达到534.99%和662.32%（1997年）。尽管此后，两市换手率有所下降，但是近几年又呈逐年上涨趋势。据统计，2007年沪深两市A股平均换手率已创新高，分别为936.39%和1062.05%。如果以年换手率300％来进行估算，意味着上市流通的每100份股票每年要转手3次，即每位投资者持有该股票的时间不超过四个月，整个市场的交易情况极为活跃，但也反应出中国股市具有过度的投机性。而国际成熟市场的平均换手率一般在50％～60％左右。
市盈率反应出过度投机
市盈率是股票价格与企业每股税后利润的比率，它可以表明投资者对股票未来的预期程度。成熟市场的平均市盈率为26倍，新兴市场为18倍，而我国从1993年至2008年7月的平均值为34.28倍。如今，市盈率已经降低至17倍左右，基本接近中国股市估值水平的最低点。我国市盈率的主要问题是其结构性问题，即财务状况较好的上市公司市盈率远低于财务状况较差的企业。
股市单边交易
我国股票市场成立时就存在着较为严重的先天不足，其中之一就是“单边市”。由于缺乏做空机制，当我国股市一旦持续下跌，大多数投资者就会被套或者匆忙平仓而遭受损失，引发一系列问题。今年上半年，我国股市跌幅已成为全球第一，达到48.97%，这对我国的广大投资者、上市公司甚至宏观经济都造成了巨大的影响。据统计，上半年我国总市值蒸发达18万亿元，这一数值比2007年我国GDP排名前十位的省份的总和还要高。股市的下跌会导致负财富效应，根据德意志银行最近针对我国624名投资者进行的一项调查显示，受访者在过去的6个月因股票投资蒙受的损失占其年收入的76％，市场的调整可能令城镇居民消费增长下降1.7至2.2个百分点，这意味着GDP增长可能会放缓0.5个百分点。
投资回报过低
股市投资者的收益主要来自两个方面：一个是股利，也就是上市公司的分红；另一个就是市场价差。在我国，由于上市公司分配不规范，分红派息率低一直是困扰证券市场的问题，连续多年不分红、少分红或是没有现金流出的股息股利，股利分配比率远远低于世界上其他国家。据统计，在1991年至2003年期间，A股投资者投资近1.4万亿元，但上市公司分红累计只有2167亿元。投入与回报的严重不对等，使得投资者期望通过长期持有股票以获得股利的想法不可能实现。因此，更多的投资者选择通过进行短线操作来博取市场价差。然而，由于我国股市缺乏做空机制，在股市下跌的时候，投资者根本不可能赚钱，同时又因为市场上存在大量内幕交易，使得在股市下跌中被套住的往往是散户投资者，而他们又占投资主体的绝大部分。加之印花税成本，投资者几乎无法从股市中获取收益，股市投资功能几近消失。据统计，在2007年的大涨行情中，虽然其年度最大涨幅接近130%，但仍然有高达51.36%的被调查者没有获利，这其中有18.61%的被调查者表示其年度亏损在20%到50%之间，有16.61%的人亏损在10%左右，更有2.44%的被调查者表示其亏损超过了50%。而在今年上半年的大跌中，四成的散户投资者亏损达高达56%，三成的散户投资者亏损达40%，两成的散户投资者亏损在25%左右，而赢利的散户投资者只有不到2%，剩下的是已经逃出此劫的。
根源在于制度缺陷
对上市公司缺乏合理制度安排
缺乏强制分红制度安排，上市公司的分红水平明显偏低。表现为参与现金分红的上市公司比率偏低以及现金分红的绝对量偏低，上市公司全年不分红司空见惯。
数据显示，国内股市在刚起步的13年中，上市公司分红累计只有2167亿元，其中流通股股东只得678亿元。2007年尽管上市公司盈利水平有较大提高，但对股东的回报却并不能令人满意。沪市主板拟进行现金分红的公司，现金红利总额占全部公司净利润总额的比例为22%，深市为25.51%。从近三年进行现金分红的上市公司数来看，虽然总体比重有所提高，但可以发现，进行象征性分红的公司比重也在不断提高。
相关部门较早对分红问题予以了重视。证监会曾于2001年到2005年股改前夕先后出台过“强制分红”制度——将分红与再融资挂钩。但有些有再融资需求的公司为了达到“小予大取”的目的，就象征性地分红。2007年9月13日，国务院公布了《关于试行国有资本经营预算的意见》，标志着国家将开始行使其作为股东的“分红”权利，在规范上市公司分红方面迈出了一大步，但上市公司分红制度建设仍有待进一步完善。
对再融资缺乏合理的制度安排，阻碍了股市再融资功能的正常发挥。
（1）再融资定价不合理。根据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司公开增发价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价，这就导致在股市行情好的时候，上市公司即使不缺钱，也可能进行再融资，有“恶意圈钱”之嫌。以2007年为例，该年实施再融资的上市公司有190家，融资金额达3940多亿元，创历史新高（中国经济时报2008年7月9日）。中信证券公开增发的发行价高达74.91元/股，创出新股发行价格的新高。万科A股，公开增发的价格31.53元/股，发行市盈率高达95.84倍，远高于国际市场上公认的合理的市盈率水平。
（2）再融资规模及节奏不合理。2006年开始实施的《上市公司证券发行管理办法》降低了对再融资公司在盈利水平方面的要求，仅要求最近3年连续盈利，并将过去对净资产收益率的要求从10%降低到6%，对增发时间间隔的要求仅为12个月，且对增发规模缺乏细化的规定。中国平安在上市不到一年，尚未给投资者带来实质性回报的情况下，就匆忙推出相当于其IPO融资规模的4倍的再融资计划；浦发银行60亿元次级债的再融资刚刚发行完毕，就传出其要再融资400亿元的消息。正是制度约束的不足才造成来上市公司频繁大规模的“圈钱”行为。
基金业绩考核制度缺失
在当前基金业绩考核制度缺失的情况下，基金业存在两个严重问题：
基金公司追涨杀跌。相关实证研究表明：我国开放式基金的业绩与其申购率成正向关系，但与赎回率没有明显的负向关系。因此，在现行基金管理以规模与排名赢利的制度模式下，不少基金公司在指数高位追高买入，拉升基金净值，以吸引更多投资者加入，而不用担心净值下跌后可能出现的大规模赎回局面，以此来为自己谋取规模收益。据wind数据统计，除去新成立的基金外，股票型基金上半年平均下跌33.92%，330只开放式基金平均下跌24.49%。剔除分红与净赎回两大因素，因市场下跌而带来的股票型基金净值缩水规模仍有数千亿。以基金公司2007年的平均管理费率0.859%计，根据基金公司2008年一季报公布的数据，58家基金公司今年一季度在指数下跌过程中管理费进账仍超过50亿元，上半年收入仍有望破百亿。
考核周期短造成基金经理频繁跳槽与投资行为短期化。
国内对基金经理的考核周期一般为一年，因而如果连续三个季度基金经理表现不佳，就必须考虑改变风格去追逐热点，这就加大了股票市场的波动与投机性。同时，国内这种短期的、过分关注排名的制度也造成了基金经理的频繁跳槽。通过短期投机行为，追逐超额回报，抬高基金净值和排名，基金经理可以跳槽到待遇更丰厚的基金公司。有数据显示，2007年52家基金公司共有98名基金经理离职，占基金经理总人数比率为30.15%共有39名高管离职，占比为15.12%。截至2008年5月16日，在不到半年的时间里30家基金公司离任基金经理达71人。
监管机构制度安排存在重大缺陷
监管边界不清。在我国证券市场监管中，由于监管机构职能定位不清，且过多使用行政手段，因此常常出现越位与缺位的状况。一方面由于监管过度，导致市场机制的作用不能正常发挥；另一方面，监管不足又造成信息披露不真实，坐庄操纵、内幕交易频频发生，损害了投资者的利益。
监管权责不等。我国证券监管机构有着“重审批、轻监管”的特点。监管机构内部主要是关于各项审批职能的部门，对IPO、增发配股、资产重组、券商机构设置等进行审批，而真正关于监管的部门则极为薄弱。监管部门对市场存在的违法违规行为查处、打击不力，对市场严重违法行为也是屡禁不止，监管没有效率。
监管急功近利。我国股票市场快速发展，但相关的法律、制度建设却没有达到相应的水平，这就使得监管部门在解决一些短期内突显的问题时，往往采取不顾长远考虑的急救方法。同时，由于缺乏长期制度建设，致使政策缺乏连续性。例如，2001年启动的国有股减持政策，两次启动，两次叫停。其方向是正确的，但是由于监管者急功近利，没有考虑到市场的承受能力，其方案设计尚欠周全，使得该政策不但没有达到预期目的，反而导致了市场的波动，造成较大负面影响。
监管重融轻投。尽管股票市场是进行融资和投资的场所，但是我国的股票市场功能更看重融资，我国证券市场建立之初就是为了解决国有企业改革融资的问题。由于我国股市缺乏做空机制，股价暴涨暴跌，加上内幕交易较多，上市公司缺乏强制性分红制度，使得投资者收益远远不及投入，损失惨重，市场投资功能几乎消失。就融资功能而言，今年上半年我国股市创下全球第一跌幅，但监管部门仍旧继续批准IPO和再融资。据普华永道发布的研究报告预计，今年下半年仍将会有8家上市公司实现IPO，融资额将达到1400亿左右。如此大的扩容需求，若监管部们仍旧不考虑市场承受能力，其最终结果只能是令市场的融资功能也丧失。
对个人投资者缺乏税收激励制度
投资者税收负担较重。主要表现为印花税税率较高。今年上半年，在上证指数跌幅达48.97%的背景下，证券交易印花税收入仍达837亿元，同比增长34.2%。相比之下，国际证券交易所联合会成员中的发达国家出于资本流动性的考虑，大部分都停征了证券交易印花税。
税制安排未体现出差异性。没有考虑交易额大小和证券持有期长短等因素，容易造成中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的原则，不利于证券市场的长远发展。
存在重复征税现象。在个人所得税的征收上，我国税法规定，个人取得的股息、红利应按20%的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。但是上市公司派发给个人的股息、红利是从公司税后利润中支付的，因此个人所得税不作扣除的征收其实是重复征税。
政府宏观调控忽视股市
长期以来，我国宏观调控都十分关注“保持物价稳定，并以此促进经济增长”的宏观经济目标，而对金融市场特别是股票市场的重要性却注意力不够。以今年的股票市场为例，当我国股市从历史高点向下急跌了近60%时，央行仍在其金融稳定报告中仅提及其正在关注股票市场发展情况，并提示要避免出现大幅波动。而实际上，股市已经出现罕有的大幅下跌，且央行对此并没有出台相关的有威力的救市政策来阻止市场的不稳定，此时的“稳定发展资本市场”已成为一句空话。与我国央行对股票市场的大幅震荡熟视无睹的表现形成鲜明对比的美联储，虽然也非常看重宏观经济目标，但同时给予金融市场足够的关注。从美联储此番应对次贷危机的政策措施来看，大幅降低利率以及向市场注入大量流动性都表明其要通过稳定金融市场来抵消由次贷危机引发的宏观经济风险。
股票市场稳定与宏观经济稳定之间的相关关系是十分紧密的。一方面，股票市场的不稳定很容易引发金融危机，美国等发达国家之前的金融危机就是前车之鉴；另一方面，股票市场的不景气，必然会对消费需求增长产生显著的抑制效应，同时也会降低直接融资比例，从而对整个经济产生可预见的负面影响。因此，现行的宏观调控政策不能仅仅关注通货膨胀，还应该兼顾股市。
对证券投资咨询业监管不力
证券投资咨询业在发展中，不断暴露出各种新问题，其中突出问题之一就是，由于大多数研究分析机构还是作为机构投资者的券商的一个部门，或者虽然名义上独立出来，但仍和母公司有着千丝万缕的联系，以致市场难以约束券商的利益驱动，无法保持券商研究机构的独立性。证监会2005年12月颁布实施的《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》的政策意图之一就是要禁止证券投资咨询机构为自己、关联方或特定客户的利益，提供具有误导性质的信息和投资建议的行为。而实际操作中确实存在很多违反该规定的事实，例如，针对券商发表的研究报告对中小投资者在操作中的影响程度，《新快报》最近进行了一项联合调查。调查结果显示，在股市走势发生明显逆转的今年2月至3月期间，多家券商均曾发表看多后市的研究报告，88.7％的被调查投资者表示曾受券商研究报告影响买入被套。
制度创新是唯一出路
合理引导上市公司市场行为
建立上市公司强制分红制度。针对我国上市公司分红低的现状，证监会应将分红列为对上市公司监管的一项硬性指标，并对现金红利总额占全部公司净利润总额的比例规定下限，对于连续两年具备分红条件却长期不分红和分红率偏低的上市公司，证监会应取消其在次年的再融资资格；对于连续三年不分红的上市公司，应加ST，对投资者进行风险警示；超过三年不分红的，则应勒令其退市。
建立上市公司股票融资行为强制规范制度。（1）规定上市公司IPO和公开增发股票的价格应该以国际公认的20倍市盈率水平作为上限，以防止上市公司恶意圈钱以及股市的过度扩容。（2）提高再融资门槛，规定上市公司增发前3年净资产收益率不得低于10%，且最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之五十。（3）拉长再融资的时间间隔，规定增发时间间隔不得短于3年，防止频繁的再融资行为导致市场压力急剧扩大。（4）上市公司IPO采取向二级市场投资者按股票市值配售的方式进行，确保一级市场与二级市场风险与收益的对等和公平。
建立同股同价全流通上市制度。中国股市最大的问题就是上市公司股票同股不同价且不能全流通上市，从而产生了危害股市稳定、破坏市场供求关系的“大小非”问题。目前，随着新公司上市还在源源不断地产生新的“大小非”问题，长此以往，中国股市将永无宁日。因此，必须尽快建立同股同价全流通上市制度，规定大小股东、新老股东同股同价，只有达到此条件才能上市。同股同价的操作方式是：老股东（原始股股东）在公司股票IPO时，按照IPO价格/股-净资产/股-原始股发行价格/股补足差价。
建立上市公司股票强制回购制度。上市公司股票收盘价格一旦低于IPO（上市发行价），上市公司应在次日申请股票交易停牌一天，并发布公告宣布回购本公司上市流通的股票，回购比例原则上不低于总股本的1%，不高于总股本的20%。
改进基金准入及激励制度
提高准入门槛。针对我国当前大多数基金经理从业经历不足的情况，应参照成熟市场的标准，提高基金经理准入门槛：基金经理的从业经验应不少于五年，并具有良好的职业操守，没有不良记录。
强调基金信托责任。要强调对基金经理的履职监管，使其坚持投资者利益最大化的价值导向。对于连续两年亏损或三年内有两年亏损的基金，应对基金经理进行警示；对于连续三年亏损或五年内有三年亏损的基金，则应取消基金经理一年的任职资格并罚款人民币5万至50万元，改变基金经理负盈不负亏、权责不对称的状况。
改进现行盈利模式。在管理费收取方面，应由当前的收取固定管理费转变为由“固定费率”和“浮动报酬”两部分组成。其中，固定费率根据基金销售成本在基金销售时一次性收取，浮动报酬只有在基金净值达到一定的业绩基准后才能提取。
建立基金经理流动管理。监管部门应建立基金经理流动档案，对于提前解除聘用合同的基金经理，监管部门应对其进行备案；对频繁跳槽的基金经理予以警示；尤其是对平均任职期限不足一年的基金经理，应暂停任职资格。
改进证券市场监管治理
明确监管部门职责，强化自律监管。证监会作为证券监管的主体机构，职能应是保障市场的公开、公正与公平，为市场参与者提供良好的投融资环境，让股市回归到直接投资、融资的基础地位。然而实际监管操作中，在缺乏必要权力制约机制的状况下，证监会监管的内容和范围不断扩张，导致行政监管承载过重，制约了市场作用的发挥。因此削减行政职能，强化监管职能是改进监管治理，发挥市场作用的必然途径。
切实遵循“三公”原则，提高监管能力。首先，按照公开原则的要求，监管部门一方面应完善信息披露制度的内容，强制上市公司和证券公司进行有效的信息披露；另一方面，则应该公布其监管原则和监管方法，从而保证对投资者信息公开，提高市场透明度。其次，监管部门应通过对现有的法律法规进行修订和完善，做到市场规则公正；通过加大对伪装上市、内幕交易等违法违规行为的查处频率，加强对市场操纵行为的预防、识别和惩罚力度，建立股票市场预警系统，密切关注股票市场稳定性，做到监管者管理行为公正。最后，对证券发行和交易而言，公平原则是兼顾机会平等和结果平等的基本要求。
完善税收激励制度
取消印花税，由证券交易税取而代之，并实行差别税率。对于持股半年的投资者交易税减免1/3；对于持股1年的投资者交易税减半；对于持股2～3年的投资者交易税减免2/3；对于持股3年以上的投资者免征交易税。
消除重复征税。建议将公司利润分为已分配利润和保留利润，已分配利润的税收负担由公司和投资者共同承担，因而在这部分可以对企业适用较低的企业所得税率,个人缴纳部分可由上次公司代扣；对保留利润则课以较高的税率。这样一方面解决了重复征税问题，另一方面也有利于改善当前上市公司分红比例偏低的状况。
建立股市内在稳定机制
建立股市做空机制。单边市的存在是导致我国股市不稳定的重要原因之一，因此建立做空机制是建立股市内在稳定机制的必要条件。做空机制能保证市场在任何阶段都会有多空两种力量相互制衡，使公司的股价接近其业绩水平，不致大起大落导致股市出现暴涨暴跌的现象。而实现做空机制的方式按一般顺序来说，应先推融资融券，再推股指期货；从功能来说，两者都能在一定程度上起到稳定市场的作用。
建立长期资金入市机制。从短期来看，建立平准基金、组织社保基金等入市是最直接的救市方法，因为其作用立竿见影；但从长期来看，则应该建立一个引导长期资金入市的机制，让市场长期健康稳定发展。通过提高上市公司业绩，规范上市公司行为，创新金融投资产品等方式来增加投资者对市场的信心以及参与投资的热情，同时也要提高机构投资者的风险控制能力和盈利能力。只有这样，投资者才愿意将资金长期投入股票市场。
建立市场主体间的内在制约机制。内在制约机制的工作原理是：在成熟市场中，市场各个主体之间存在利害关系，因此当主体中的一方出现违规时，其余主体由于利益受损会对其形成监督和制约，从而迫使违规主体规范行为。例如当成熟市场中股价暴跌时，投资者会“用手投票”，要求召开股东大会，责令公司高管人员限期改正；或者是直接“用脚投票”，一卖了之，加速股价下跌。从而对上市公司形成巨大的内部和外部压力，促使其改善管理、提高业绩，最终保持股价的稳定。
建立股市紧急干预机制。在宏观经济面向好并未出现大幅度衰退（GDP增速同比下降3个百分点以下）的情况下，只要股市大盘出现连续暴跌且幅度超过20%或市场平均市盈率低于20倍，就应启动紧急干预机制：即临时规定上证50指数甚至沪深300指数中的所有股票跌停幅度限制在1%以内，涨停幅度限制在10%以内。
兼顾股票市场调控
如果股市是理性的，其价格仅仅反映了基本面的变化，那么应充分发挥市场机制的作用。但如果股市的价格波动还可能是由投资者的非理性行为、低效的监管体制等因素造成，那就需要央行加以干预。我国股市经历了十几年的发展，仍处于规范和完善过程中，市场结构不合理，监管效果有限，股票价格变化受投机因素或操纵行为影响较为严重。因此，当股市出现较大且急剧的波动时，适当的宏观调控是必要的。
强化咨询业监管力度
《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》仅对会员制证券投资咨询机构做出了管理规定，而证券投资咨询作为一个行业还尚未被完整地纳入监管体系。因此，监管部门应尽快扩大监管范围，对非会员制咨询机构做出相应政策规定。在此基础上，应对包括研究分析机构在内的各投资咨询机构进行不定期检查，一旦发现利用自身特殊市场地位误导投资者，为自己、关联方或特定客户谋取利益的机构，就应立即吊销营业资格。此外还应加强证券投资咨询业的行业自律，通过各方的共同努力，构筑一个具有公信力的独立研究体系。
（作者单位：湖北银监局中南财经政法大学）