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摘要：“沪港通”即沪港股票市场交易互联互通机制，分为“沪股通”和“港股通”两部分，是我国资本市场与国际资本市场接轨的重要举措。本文从实证角度出发，以沪港通交易范围内的567家沪市A股上市公司为样本，利用Fama-French三因素模型分析沪港通对沪市的影响。实证结果显示：样本存在显著的规模效应和账面市值比效应，沪港通利好全体样本公司，尤其是大市值、高账面市值比的公司；Fama-French三因素模型适用于本次研究，能够很好地对25个组合定价，且沪港通的开通使模型更适应中国股市；组合回归方程的调整R方从71.19%增至87.94% ；“沪港通”开通前后截距项基本都无异于0（仅1个α值显著但值小于0.01）；“沪港通”的开通对系统风险影响不明显；沪港通的开通后，规模因子的解释能力增强，其系数s整体有所提高，显著个数也大幅增加；开通前后相比，账面市值比因子的解释能力都不强，回归系数h值整体有所提高。上述结论综合反映出“沪港通”对促进中国股市发展完善的积极作用。
关键词：沪港通 Fama-French三因素模型规模效应 账面市值比效应
一、引言
“沪港通”，即沪港股票市场交易互联互通机制，分为“沪股通”和“港股通”两部分，两地投资者委托上交所会员或者联交所参与者，通过上交所或者联交所在对方所在地设立的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市股票。这一概念由国务院总理李克强在2014年4月10日的博鳌论坛上提出，同日中国证监会发布公告正式批准开展试点，最终于2014年11月17日正式开通。沪港通的开通，为境外资金进入中国资本市场开辟通道，方便外国投资者参与进来，为中国股市注入更多的资金，从而增强投资者信心，加快中国资本市场的开放进程，有利于推动中国资本市场进一步发展完善。
沪港通开通至今，已半载有余，然而目前关于沪港通的研究还很少，且以理论分析居多，实证方面还留有较大空白。本文从实证出发，以沪港通交易范围内的股票为样本，利用Fama-French三因素模型检验沪港通对沪市的影响。
二、Fama-French三因素模型介绍
一直以来，股票的定价问题始终是人们研究的热点，并已取得了许多杰出的成果。其中，由Sharp（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）认为，股票获得的收益只与股市的系统风险线性相关。这一模型在一段时期内取得了良好的效果，但随着时间的推移和股票市场的发展，CAPM模型的解释能力变差，许多学者先后对CAPM模型进行修正，取得了不少有价值的成果。
Rit-Rft=α β（Rmt-Rft） sSMBt hHMLt εit
其中，Rit为资产组合i的收益率，Rft为无风险资产收益率，Rmt为市场组合收益率，SMBt为SIZE因子的模拟组合收益率，HMLt为BM因子的模拟组合收益率，εit为随机扰动项。 本文以Fama-French三因素模型对上证A股中沪港通交易范围内的567家上市公司进行拟合分析，检验沪港通开通前后是否存在规模效应和账面市值比效应，并根据截距项α与调整R方的值分析模型的适应性与解释力度，再通过对比市场风险因子的系数β、规模因子的系数s和账面市值比因子的系数h分析沪港通的开通对沪市的作用。本次实证的具体设计方案和计算过程如下：
1、设置对比组
本次实证所采用数据皆为周数据，时间跨度为2014年1月1日至2015年8月23日，共计86周。由于“沪港通”开通于2014年11月17日，故以此为分界点，设置“开通前”与“开通后”两组相互对照。其中“开通前”组的数据为567×46=26082个，“开通后”组的数据为567×40=22680个。
2、账面市值比和流通市值的选取
根据样本上市公司第T-1年末资产负债表中的所有者权益与第T-1年最后一个交易日的流通市值的比值来计算第T年的账面市值比（BE/ME）。由于中国上市公司当年的年报正常情况下在来年4月公布完毕，所以用第T年4月底股票的流通市值作为公司第T年的数据的分组依据。
3、市场风险因子、规模因子和账面市值比因子的计算
由于研究样本均是在上海证券交易所上市的公司，故而市场平均收益率Rm取国泰安数据库提供的上海A股市场的周收益率，上海A股市场的平均收益率减去无风险利率（采用整存整取一年利率所折算的周收益率）即为上海A股市场的风险因子（Rm-Rf）。根据第T年4月底股票的流通市值将样本公司平均分为S、B两组；每组各自再依据第T-1年末的账面市值比分为L、M、H三组（比例为30%、40%、30%），得到SL、SM、SH、BL、BM、BH六组。分别计算这六个组合的按流通市值加权平均后的周收益率（“开通前”组从2014年1月1日至2014年11月16日，共46周；“开通后”组从2014年11月17日至2015年8月23日，共40周。）。规模因子为小市值组合（SL、SM、SH）与大市值组合（BL、BM、BH）平均收益率之差（即SMB=（SL SM SH）/3-（BL BM BH）/3），剔除了账面市值比的作用，因此可以代表规模风险因素。账面市值比因子则为高账面市值比组合（SH、BH）与低账面市值比组合（SL、BL）平均收益率之差（即HML=（SH BH）/2-（SL-BL）/2），排除了市值大小而只考虑账面市值比不同造成的影响。
4、被解释变量组合超额收益率的计算
对于“开通前”组，依据2014年4月底股票的流通市值，将样本股票由低到高等分为5组，每组再按照2013年末的账面市值比由低到高等分成5组，这样就得到25个组合；而对于“开通后”组，则依据2015年4月底股票的流通市值和2014年末的账面市值比，按相同的方法将股票分成25组。对于“开通前”组和“开通后”组，求出其25个股票组合中每个组合的周收益率（以每组中个股的流通市值占组合总流通市值的比例为权重），减去对应的同期无风险收益率（用整存整取一年利率所折算的周收益率）即为组合的超额收益率。
5、回归系数的含义
截距项α反映了Fama-French三因素模型的解释能力，α值显著异于0往往意味着模型中还有其他影响因子没有加入，还有进一步提高的空间。回归系数β、s、h分别是市场风险因子、规模因子和账面市值比因子风险的度量。若小市值组合的s值大于大市值组合的s值，则小市值组合比大市值组合风险高。如果低账面市值比组合的h值小于高账面市值比组合的h值，则说明低账面市值比组合比高账面市值比组合风险低。
四、Fama-French三因子模型的实证结果
（一）规模效应和账面市值比效应检验
尽管目前的研究表明Fama-French三因子模型能解释我国股市收益率的变化，但考虑到选取时间段的不同与样本公司的不同，仍需对适应性加以检验。本文首先检验我国资本市场在沪港通开通前后两个样本阶段和所选样本范围内是否存在规模效应和账面市值比效应。为此，将25个组合的周收益率（按流通市值加权平均）在时间上取平均值，计算高、低账面市值比组收益率之差和小、大流通市值组收益率之差，并对两个时间序列分别进行t检验，如果t检验结果显示其均值显著异于0，则可以判断所检验效应存在。
表1描述了“开通前”组（2014年1月1日至2014年11月16日）市值与账面市值比25个组合周收益率结果。从表1可见，沪港通开通前账面市值比溢价仅从-0.09%到0.20%，5个t值在5%的显著性水平下均显著（下文如无特殊声明，皆为5%显著性水平），高账面市值比组合平均每周比低账面市值比组合高出0.08%。同样地，流通市值溢价从-0.31%到0.32%，5个t值在统计上均显著异于0，平均流通市值溢价为0.04%。由此看出，在沪港通开通前样本公司存在规模效应和账面市值比效应。就整体而言，样本期内“开通前”组的平均超额收益率是0.43%，与市场的平均超额收益率0.40%相比稍高。
表2记录了“开通后”组（2014年11月17日至2015年8月23日）市值与账面市值比25个组合周收益率统计结果。可以看到，沪港通开通后账面市值比溢价由0.07%升到0.54%，5个t值均统计上显著，高账面市值比组合平均每周比低账面市值比组合高出0.29%。流通市值溢价更从-0.75%到0.28%，5个t值在统计上均显著异于0，平均流通市值溢价为-0.31%。这说明，在沪港通开通后样本公司存在账面市值比效应但规模效应反转。从整体角度来看，样本期内“开通后”组的平均超额收益率是1.24%，比市场的平均超额收益率1.09%高出0.15个百分点。 结合表1和表2，对比“开通前”与“开通后”两组样本公司的数据，不难发现，沪港通开通后，账面市值比溢价显著增加，且从开通前的有正有负变的全部为正，这些都说明沪港通的开通使账面市值比效应更加显著，显然沪港通的开通对股市的发展与定价能力的提高有积极作用。再来看规模效应，沪港通开通前有较为明显的规模效应，平均流通市值溢价为0.04%，而开通后规模效应反转，平均流通市值溢价变为-0.31%。整体而言，沪港通的开通对全体样本公司来说是一大利好。数据显示，开通后样本公司的平均超额收益率从0.43%提高至1.24%，从市场平均超额收益率的1.075倍增加到1.138倍。分开来看，沪港通更加利好大市值公司和高账面市值比公司。沪港通开通后，账面市值比效应更加显著，而规模效应却“由正到负”，变为负规模效应（大市值组合平均收益率高于小市值组合），这说明，香港投资者更倾向于投资市值较大、账面市值比较高的公司，使大市值、高账面市值比公司的超额收益率有较大提高。
（二）Fama-French三因素模型的解释能力
表3展示了沪港通开通前Fama-French三因素模型的回归结果。结果显示，25个组合中的α值全部无异于0；25个β值全部显著不等于0，且除了个别值以外均在0.9附近；16个s值显著不等于0；13个h值在5%的显著性水平下显著不等于0，但当放宽到10%显著性水平时有15个h显著不等于0。25个投资组合对HML的回归系数大部分为负，其中低账面市值比的10个组合的h值全部为负。类似地，总体上看投资组合对SMB的回归系数s值随市值的增加而减小乃至为负数，小市值的10个投资组合的s值全部为正且显著不为0，而大市值的投资组合的s值则不显著，这与传统文献的结果是一致的。上述三因子对组合收益率的构成和影响比较显著，其中市场风险因子仍然起到主导作用，实际中也确实如此，个股的涨跌往往与大盘保持一致。从表5可知，在样本期间内，模型的调整R方为71.19%，可以较好地解释样本公司横截面收益率的变化。
表4记录了沪港通开通后三因素模型的回归结果。结果显示，25组合中只有一个α值显著异于0，但也不大，仅有0.009；25个β值全部显著异于0，且均在0.9附近；22个s值显著不等于0；h值在5%的显著性水平下显著的有12个，放宽到10%显著性水平时则有15个显著。此外，25个投资组合中低账面市值比的10个组合对HML的回归系数大多为负数（仅1个为正），而高账面市值比的10个组合对HML的回归系数则大多为正数（仅2个为负）。类似地，总体上看投资组合对SMB的回归系数s值随市值的增加而减小乃至为负数，小市值的10个投资组合的s值全部为正且显著不为0，而大市值的投资组合的s值则较小，市值最大的5个组合的s值更是负数，这说明沪市仍存在着“小公司效应”，即公司收益与规模成反比。上述三因子对组合收益率的构成和影响比较显著，其中市场风险因子占主导地位，这也与实际中个股与大盘涨跌一致的情况吻合。再结合表5给出回归方程的调整R方来看，在样本期间内三因子模型能够较好地解释中国股市横截面收益率87.94%的变化。
结合表3、4、5的数据与上面的分析，对比沪港通开通前、后两组的回归方程拟合结果，可以发现：
第一，25个投资组合截距项α的t值基本都不显著异于0，两组共50个截距项仅1个显著，但值也不大，仅为0.009，这说明沪港通开通前后Fama-French三因素模型均能很好地解释股票组合收益率，其他因素的影响不显著或很小。
第二，沪港通开通前后，市场风险因子回归系数β基本不变，均在0.9左右，“开通后”组的β值分布较“开通前”组更均匀。由此可见，对于样本公司而言，影响其超额收益率的最重要因素还是沪市的系统风险，沪港通的开通不影响系统风险对投资组合超额收益率的影响。
第三，小规模组合的回归系数大于大规模组合，说明这567家样本公司仍存在着“小公司效应”，即公司收益与规模成反比。比起开通前，25投资组合的规模因子回归系数在整体上有所上升。令人注意的是，开通后25个组合中s值显著的个数从16跃升到22，且发生这一变化的组合全部为大规模组合，这说明沪港通投资者更关注规模较大的公司，他们的投资使许多公司的规模效应变得显著。
第四，低账面市值比组合的回归系数基本为负，而同开通前相比，高账面市值比组合的回归系数则更多为正。开通前后，回归系数有所上升。高账面市值比组合的回归系数皆大于低账面市值比组合。
第五，沪港通开通后，25个组合回归方程的调整R方平均从71.19%上升到87.94%，提高很大，这说明沪港通提高了Fama-French三因素模型在整体上对组合收益率的解释能力。
五、结论
沪港通能促进内地与香港资本市场双向开放和健康发展，是与国际资本市场接轨的重要举措，自开通以来深受投资者和研究人员的关注。本文以沪港通交易范围内的567家沪市A股上市公司作为样本，利用Fama-French三因素模型实证分析沪港通对沪市的影响。结论如下：
第一，样本存在显著的规模效应和账面市值比效应，沪港通利好全体样本公司，尤其是大市值、高账面市值比的公司。沪港通开通前，存在显著的规模效应和账面市值比效应；沪港通开通后，账面市值比效应更加显著，规模效应却转变为“负规模效应”（大市值组合平均收益率高于小市值组合），其主要原因在于香港投资者更倾向于投资大市值、高账面市值比的公司。
第二，Fama-French三因素模型能够很好地对25个组合定价，且沪港通的开通使模型更适应中国股市。截距项方面，沪港通开通前后25个组合的α值基本都无异于0（50个α值仅1个显著但值小于0.01），拟合系数方面，开通后组合回归方程的调整R方从71.19%升至87.94%，这些都说明沪港通提高了模型的适应性与解释力度。
第三，市场风险因子对组合收益率的解释度在开通后基本不变，意味着沪港通的开通对解释组合收益时系统风险所占比重的影响不大；沪港通的开通后，规模因子对组合收益率的解释度上升，其系数s整体有所提高，显著个数也大幅增加。开通前后相比，账面市值比因子的解释能力都不强，回归系数h值虽整体有所提高，但显著的个数都只占五分之三。
参考文献：
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[9]兰峰.基于Fama-French三因素改进模型的再生水行业期望收益率研究
关键词：沪港通 Fama-French三因素模型规模效应 账面市值比效应
一、引言
“沪港通”，即沪港股票市场交易互联互通机制，分为“沪股通”和“港股通”两部分，两地投资者委托上交所会员或者联交所参与者，通过上交所或者联交所在对方所在地设立的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市股票。这一概念由国务院总理李克强在2014年4月10日的博鳌论坛上提出，同日中国证监会发布公告正式批准开展试点，最终于2014年11月17日正式开通。沪港通的开通，为境外资金进入中国资本市场开辟通道，方便外国投资者参与进来，为中国股市注入更多的资金，从而增强投资者信心，加快中国资本市场的开放进程，有利于推动中国资本市场进一步发展完善。
沪港通开通至今，已半载有余，然而目前关于沪港通的研究还很少，且以理论分析居多，实证方面还留有较大空白。本文从实证出发，以沪港通交易范围内的股票为样本，利用Fama-French三因素模型检验沪港通对沪市的影响。
二、Fama-French三因素模型介绍
一直以来，股票的定价问题始终是人们研究的热点，并已取得了许多杰出的成果。其中，由Sharp（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）认为，股票获得的收益只与股市的系统风险线性相关。这一模型在一段时期内取得了良好的效果，但随着时间的推移和股票市场的发展，CAPM模型的解释能力变差，许多学者先后对CAPM模型进行修正，取得了不少有价值的成果。
Rit-Rft=α β（Rmt-Rft） sSMBt hHMLt εit
其中，Rit为资产组合i的收益率，Rft为无风险资产收益率，Rmt为市场组合收益率，SMBt为SIZE因子的模拟组合收益率，HMLt为BM因子的模拟组合收益率，εit为随机扰动项。 本文以Fama-French三因素模型对上证A股中沪港通交易范围内的567家上市公司进行拟合分析，检验沪港通开通前后是否存在规模效应和账面市值比效应，并根据截距项α与调整R方的值分析模型的适应性与解释力度，再通过对比市场风险因子的系数β、规模因子的系数s和账面市值比因子的系数h分析沪港通的开通对沪市的作用。本次实证的具体设计方案和计算过程如下：
1、设置对比组
本次实证所采用数据皆为周数据，时间跨度为2014年1月1日至2015年8月23日，共计86周。由于“沪港通”开通于2014年11月17日，故以此为分界点，设置“开通前”与“开通后”两组相互对照。其中“开通前”组的数据为567×46=26082个，“开通后”组的数据为567×40=22680个。
2、账面市值比和流通市值的选取
根据样本上市公司第T-1年末资产负债表中的所有者权益与第T-1年最后一个交易日的流通市值的比值来计算第T年的账面市值比（BE/ME）。由于中国上市公司当年的年报正常情况下在来年4月公布完毕，所以用第T年4月底股票的流通市值作为公司第T年的数据的分组依据。
3、市场风险因子、规模因子和账面市值比因子的计算
由于研究样本均是在上海证券交易所上市的公司，故而市场平均收益率Rm取国泰安数据库提供的上海A股市场的周收益率，上海A股市场的平均收益率减去无风险利率（采用整存整取一年利率所折算的周收益率）即为上海A股市场的风险因子（Rm-Rf）。根据第T年4月底股票的流通市值将样本公司平均分为S、B两组；每组各自再依据第T-1年末的账面市值比分为L、M、H三组（比例为30%、40%、30%），得到SL、SM、SH、BL、BM、BH六组。分别计算这六个组合的按流通市值加权平均后的周收益率（“开通前”组从2014年1月1日至2014年11月16日，共46周；“开通后”组从2014年11月17日至2015年8月23日，共40周。）。规模因子为小市值组合（SL、SM、SH）与大市值组合（BL、BM、BH）平均收益率之差（即SMB=（SL SM SH）/3-（BL BM BH）/3），剔除了账面市值比的作用，因此可以代表规模风险因素。账面市值比因子则为高账面市值比组合（SH、BH）与低账面市值比组合（SL、BL）平均收益率之差（即HML=（SH BH）/2-（SL-BL）/2），排除了市值大小而只考虑账面市值比不同造成的影响。
4、被解释变量组合超额收益率的计算
对于“开通前”组，依据2014年4月底股票的流通市值，将样本股票由低到高等分为5组，每组再按照2013年末的账面市值比由低到高等分成5组，这样就得到25个组合；而对于“开通后”组，则依据2015年4月底股票的流通市值和2014年末的账面市值比，按相同的方法将股票分成25组。对于“开通前”组和“开通后”组，求出其25个股票组合中每个组合的周收益率（以每组中个股的流通市值占组合总流通市值的比例为权重），减去对应的同期无风险收益率（用整存整取一年利率所折算的周收益率）即为组合的超额收益率。
5、回归系数的含义
截距项α反映了Fama-French三因素模型的解释能力，α值显著异于0往往意味着模型中还有其他影响因子没有加入，还有进一步提高的空间。回归系数β、s、h分别是市场风险因子、规模因子和账面市值比因子风险的度量。若小市值组合的s值大于大市值组合的s值，则小市值组合比大市值组合风险高。如果低账面市值比组合的h值小于高账面市值比组合的h值，则说明低账面市值比组合比高账面市值比组合风险低。
四、Fama-French三因子模型的实证结果
（一）规模效应和账面市值比效应检验
尽管目前的研究表明Fama-French三因子模型能解释我国股市收益率的变化，但考虑到选取时间段的不同与样本公司的不同，仍需对适应性加以检验。本文首先检验我国资本市场在沪港通开通前后两个样本阶段和所选样本范围内是否存在规模效应和账面市值比效应。为此，将25个组合的周收益率（按流通市值加权平均）在时间上取平均值，计算高、低账面市值比组收益率之差和小、大流通市值组收益率之差，并对两个时间序列分别进行t检验，如果t检验结果显示其均值显著异于0，则可以判断所检验效应存在。
表1描述了“开通前”组（2014年1月1日至2014年11月16日）市值与账面市值比25个组合周收益率结果。从表1可见，沪港通开通前账面市值比溢价仅从-0.09%到0.20%，5个t值在5%的显著性水平下均显著（下文如无特殊声明，皆为5%显著性水平），高账面市值比组合平均每周比低账面市值比组合高出0.08%。同样地，流通市值溢价从-0.31%到0.32%，5个t值在统计上均显著异于0，平均流通市值溢价为0.04%。由此看出，在沪港通开通前样本公司存在规模效应和账面市值比效应。就整体而言，样本期内“开通前”组的平均超额收益率是0.43%，与市场的平均超额收益率0.40%相比稍高。
表2记录了“开通后”组（2014年11月17日至2015年8月23日）市值与账面市值比25个组合周收益率统计结果。可以看到，沪港通开通后账面市值比溢价由0.07%升到0.54%，5个t值均统计上显著，高账面市值比组合平均每周比低账面市值比组合高出0.29%。流通市值溢价更从-0.75%到0.28%，5个t值在统计上均显著异于0，平均流通市值溢价为-0.31%。这说明，在沪港通开通后样本公司存在账面市值比效应但规模效应反转。从整体角度来看，样本期内“开通后”组的平均超额收益率是1.24%，比市场的平均超额收益率1.09%高出0.15个百分点。 结合表1和表2，对比“开通前”与“开通后”两组样本公司的数据，不难发现，沪港通开通后，账面市值比溢价显著增加，且从开通前的有正有负变的全部为正，这些都说明沪港通的开通使账面市值比效应更加显著，显然沪港通的开通对股市的发展与定价能力的提高有积极作用。再来看规模效应，沪港通开通前有较为明显的规模效应，平均流通市值溢价为0.04%，而开通后规模效应反转，平均流通市值溢价变为-0.31%。整体而言，沪港通的开通对全体样本公司来说是一大利好。数据显示，开通后样本公司的平均超额收益率从0.43%提高至1.24%，从市场平均超额收益率的1.075倍增加到1.138倍。分开来看，沪港通更加利好大市值公司和高账面市值比公司。沪港通开通后，账面市值比效应更加显著，而规模效应却“由正到负”，变为负规模效应（大市值组合平均收益率高于小市值组合），这说明，香港投资者更倾向于投资市值较大、账面市值比较高的公司，使大市值、高账面市值比公司的超额收益率有较大提高。
（二）Fama-French三因素模型的解释能力
表3展示了沪港通开通前Fama-French三因素模型的回归结果。结果显示，25个组合中的α值全部无异于0；25个β值全部显著不等于0，且除了个别值以外均在0.9附近；16个s值显著不等于0；13个h值在5%的显著性水平下显著不等于0，但当放宽到10%显著性水平时有15个h显著不等于0。25个投资组合对HML的回归系数大部分为负，其中低账面市值比的10个组合的h值全部为负。类似地，总体上看投资组合对SMB的回归系数s值随市值的增加而减小乃至为负数，小市值的10个投资组合的s值全部为正且显著不为0，而大市值的投资组合的s值则不显著，这与传统文献的结果是一致的。上述三因子对组合收益率的构成和影响比较显著，其中市场风险因子仍然起到主导作用，实际中也确实如此，个股的涨跌往往与大盘保持一致。从表5可知，在样本期间内，模型的调整R方为71.19%，可以较好地解释样本公司横截面收益率的变化。
表4记录了沪港通开通后三因素模型的回归结果。结果显示，25组合中只有一个α值显著异于0，但也不大，仅有0.009；25个β值全部显著异于0，且均在0.9附近；22个s值显著不等于0；h值在5%的显著性水平下显著的有12个，放宽到10%显著性水平时则有15个显著。此外，25个投资组合中低账面市值比的10个组合对HML的回归系数大多为负数（仅1个为正），而高账面市值比的10个组合对HML的回归系数则大多为正数（仅2个为负）。类似地，总体上看投资组合对SMB的回归系数s值随市值的增加而减小乃至为负数，小市值的10个投资组合的s值全部为正且显著不为0，而大市值的投资组合的s值则较小，市值最大的5个组合的s值更是负数，这说明沪市仍存在着“小公司效应”，即公司收益与规模成反比。上述三因子对组合收益率的构成和影响比较显著，其中市场风险因子占主导地位，这也与实际中个股与大盘涨跌一致的情况吻合。再结合表5给出回归方程的调整R方来看，在样本期间内三因子模型能够较好地解释中国股市横截面收益率87.94%的变化。
结合表3、4、5的数据与上面的分析，对比沪港通开通前、后两组的回归方程拟合结果，可以发现：
第一，25个投资组合截距项α的t值基本都不显著异于0，两组共50个截距项仅1个显著，但值也不大，仅为0.009，这说明沪港通开通前后Fama-French三因素模型均能很好地解释股票组合收益率，其他因素的影响不显著或很小。
第二，沪港通开通前后，市场风险因子回归系数β基本不变，均在0.9左右，“开通后”组的β值分布较“开通前”组更均匀。由此可见，对于样本公司而言，影响其超额收益率的最重要因素还是沪市的系统风险，沪港通的开通不影响系统风险对投资组合超额收益率的影响。
第三，小规模组合的回归系数大于大规模组合，说明这567家样本公司仍存在着“小公司效应”，即公司收益与规模成反比。比起开通前，25投资组合的规模因子回归系数在整体上有所上升。令人注意的是，开通后25个组合中s值显著的个数从16跃升到22，且发生这一变化的组合全部为大规模组合，这说明沪港通投资者更关注规模较大的公司，他们的投资使许多公司的规模效应变得显著。
第四，低账面市值比组合的回归系数基本为负，而同开通前相比，高账面市值比组合的回归系数则更多为正。开通前后，回归系数有所上升。高账面市值比组合的回归系数皆大于低账面市值比组合。
第五，沪港通开通后，25个组合回归方程的调整R方平均从71.19%上升到87.94%，提高很大，这说明沪港通提高了Fama-French三因素模型在整体上对组合收益率的解释能力。
五、结论
沪港通能促进内地与香港资本市场双向开放和健康发展，是与国际资本市场接轨的重要举措，自开通以来深受投资者和研究人员的关注。本文以沪港通交易范围内的567家沪市A股上市公司作为样本，利用Fama-French三因素模型实证分析沪港通对沪市的影响。结论如下：
第一，样本存在显著的规模效应和账面市值比效应，沪港通利好全体样本公司，尤其是大市值、高账面市值比的公司。沪港通开通前，存在显著的规模效应和账面市值比效应；沪港通开通后，账面市值比效应更加显著，规模效应却转变为“负规模效应”（大市值组合平均收益率高于小市值组合），其主要原因在于香港投资者更倾向于投资大市值、高账面市值比的公司。
第二，Fama-French三因素模型能够很好地对25个组合定价，且沪港通的开通使模型更适应中国股市。截距项方面，沪港通开通前后25个组合的α值基本都无异于0（50个α值仅1个显著但值小于0.01），拟合系数方面，开通后组合回归方程的调整R方从71.19%升至87.94%，这些都说明沪港通提高了模型的适应性与解释力度。
第三，市场风险因子对组合收益率的解释度在开通后基本不变，意味着沪港通的开通对解释组合收益时系统风险所占比重的影响不大；沪港通的开通后，规模因子对组合收益率的解释度上升，其系数s整体有所提高，显著个数也大幅增加。开通前后相比，账面市值比因子的解释能力都不强，回归系数h值虽整体有所提高，但显著的个数都只占五分之三。
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