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【摘 要】我国自从1996年宣布实现经常项目可兑换以来，已经为外贸、投资及其他方面实现人民币资本项目可兑换打下了基础，对推进人民币国际化有着重大的意义。本文通过对资本项目可兑换的风险点进行总结和分析，从而提出完善金融监管、掌握资本项目开放的节奏和次序等相关建议。
【关键词】人民币；资本项目；可兑换；人民币国际化
一、前言
实现人民币资本项目可兑换，是我国建立开放型经济新体制和更深层次融入全球化的制度基础，是建立和完善市场经济体制的需要，推动我国经济体制和运行机制根本性的变革。党的十八届三中全会通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“加快实现人民币资本项目可兑换”，是金融改革中着墨最多的。周小川在近日举行的“中国发展高层论坛2015”上表示：“我们发展中国家重点鼓励中长期的资本流动，对于超短期的投机性的资本流动，可以采取一些政策，其中也包括宏观审慎管理的政策。另外，应急的时候也可以采取应急措施。此外，还要加强反洗钱、反恐融资等方面的政策加以配合。总之，需要在各项政策之间寻找一个合理的平衡。” 实现人民币资本项目可兑换，是我国建立开放型经济新体制和更深层次融入全球化的制度基础，是建立和完善市场经济体制的需要，推动我国经济体制和运行机制根本性的变革。我们要预见和分析在人民币可兑换过程可能出现的问题，为迎接人民币国际化的到来作好充分的准备。
二、人民币资本项目可兑换进程中的潜在风险分析
资本项目开放存在巨大的风险，从一般意义上来讲 ， 发展中国家的资本项目开放不仅要受到国内经济体系、金融结构的影响 ， 而且一定程度上会受到世界经济周期、发达国家金融政策和国际短期资本流动的冲击。资本项目开放进程风险主要根源于两方面因素 ：一方面是外部因素 ，例如国际市场汇率和利率变化、世界经济环境的变化、短期资本流动性冲击等；另一方面是内部因素，例如盲目过早地开放资本项目；国内经济、金融体系存在的自身缺陷；内外均衡与宏观经济政策互相冲突等。然而，风险的产生与发展是内外部因素共同作用的结果，我国在推进人民币资本项目开放的进程中 ， 应该特别关注以下几方面风险。
1.资本逃避风险
资本逃避又称资本外逃或资本转移，是指一种由于经济危机、政治动荡、战争等因素，导致本国资本迅速流到国外，从而规避可能发生的风险的现象。它是资本流出中“非正常的”一部分，是各国货币当局明文禁止的资本流出活动。一旦资本账户开放进程加快，我国的外资流入降低或逆转，资本外逃的危害将会逐渐体现出来，其主要体现在以下几个方面：（1）保持人民币汇率稳定的难度将会加大。资本外逃一方面会减少外汇供给；另一方面又会增加对外汇的需求，央行如果动用外汇储备维持汇率的稳定，会使外汇储备迅速减少，引起汇率波动。（2）维持国际收支平衡的难度将会加大。外汇储备可能会由于频繁的资本外逃而流失，可能影响到其国际清偿力，国际收支将面临失衡的巨大压力，并有可能引发更大规模的资本外逃。（3）政府税收将有可能受到影响。较大规模的资本外逃将会侵蚀我国的税收基础，导致税额严重流失，影响政府财政收入。而一些“过渡性”资本外逃以“外资”身份返回享受税收优惠，又会形成不公平的竞争环境。
2.货币替代风险
货币替代是指由于一国的居民对本国货币币值的稳定失去信心，或因为本币资产收益相对较低而发生的大规模货币兑换，从而使外币在价值贮藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面全部或部分地替代本币。（1）对汇率潜在的影响。汇率水平是由两国的货币供给、财富水平、名义利率差异和通货膨胀差异而决定的，如果货币名义利率水平不变，两国通胀率的差异将决定汇率水平的变化，货币替代可能会引起一国通货膨胀率的差异变大，从而导致汇率不稳定。（2）对通货膨胀税的潜在影响。通货膨胀税是指政府通过发行基础货币的方式向社会征收的隐含税，外币的存在提供了一种逃税的方法，因为外币的可得性降低了在通货膨胀达到一定水平时对国内货币的需求，而通货膨胀税的税基是由国内货币存量构成的。在此情况下，要征集同等数额的收入，就只有靠提高通货膨胀率。结果货币替代的程度越高，征得同额税收所要求的通货膨胀率就越高。
3.金融体系不稳定风险
资本项目可兑换进程会在一定程度上加剧资本的大量无序流动，为国际游资的形成及其风险扩散创造金融环境，并削弱各国货币政策的有效性，对其金融监管带来困难，包括以下几种风险：（1）国内金融机构可能由于竞争能力弱而面临冲击。（2）国内金融市场可能由于国际资本大量流动而面临冲击。（3）央行将可能面临对各金融机构管理难度加大的风险。我国正处于逐步推进人民币资本项目可兑换的重要战略机遇期，在这一过程中我国经济将进一步对世界全面开放，因此实现人民币资本项目可兑换将是对我国经济全方位的严峻考验，我们必须在保证我国经济整体水平不断提高、金融体系稳定的前提下逐步审慎而合理地实现人民币资本项目可兑换，最终实现人民币的完全自由兑换。
三、进一步推进人民币资本项目可兑换的管理措施
虽然近年来我国汇率改革已经取得一定成绩，人民币汇率呈现出双向浮动趋势，但在当前国内经济增速下行、美国将启动9年来首次加息的背景下，如何在保持货币政策独立性的前提下，有效防止汇率大幅波动是决策层需要应对的挑战之一。当然，成效固然可喜，但风险仍需防范。根据蒙代尔不可能三角理论，随着资本管制放松，货币政策独立性和固定汇率之间的冲突不可避免。所以，我们需要在合理掌握开放的节奏和次序、有效防范风险的前提下，建立健全宏观审慎管理框架下的跨境资本流动管理体系。
1.进一步完善金融监管及法制建设
加强和完善金融监管，是降低资本项目开放的风险的重要保证。在资本账户开放的进程中，我们应该认识到，金融监管就是把我们的资本项目开放工作放在一个稳定健康的金融体系和秩序中。在资本项目开放过程中，金融体系脆弱性和经济金融危机大多是由监管无效而引起的。审慎监管制度一方面可以及时有效地掌握国际金融炒家的动向，为金融当局制定相对的防御政策提供依据，从而减轻国际投机资本对本国金融市场的冲击；另一方面，有效的监管能够避免交易资金的无序转移，从而保证资本账户下的交易能够依次有序地开放。在资本账户开放进程中，不断地改善金融监管是一项重要的工作，改进的目标是强化监督职能。政府直接管理的任务将逐步减轻，然而政府的监督指导职能应该进一步加强。这是提高金融监管效率的必经之路，也是顺利推进资本账户开放的关键。
2.合理掌握资本项目开放的节奏和次序
资本项目的开放涉及到投融资体制的改革、投资的便利化以及简政放权等方面。在资本项目开放这个问题上，应当把改革和开放相结合，根据不同的制度和环境，不断地调整开放的力度和节奏。资本项目开放要具备一定条件，例如健全的利率汇率形成机制以及有效的金融监管、良好的宏观经济发展情况等，但满足了所有条件再开放是不现实的，我国应按照国内的实际环境，按照宏观审慎的原则循序渐进。一方面要推进利率、汇率改革和资本账户的开放。汇率、利率改革和资本账户开放没有固定的顺序，应该协调推进，成熟一项， 开放一项；另一方面，要优化资本账户子项目的开放次序。其基本原则是，对我国经济发展有利的项目（如企业及个人对外投资和直接投资）早开放，风险大的项目（如短期外债）晚开放。
3.建立健全宏观审慎管理框架下的资本流动管理体系
自金融危机爆发以来，国际组织和主要经济体都在积极探索拓展新的系统风险管理和宏观调控工具，比较有代表性的就是宏观审慎管理。
宏观审慎管理是推动金融监管改革的主要方向，资本项目管理也应当从微观逐笔审批、规模管理逐步转向宏观审慎监管。例如，对于私人和公共外债，有必要实行宏观审慎的管理，从而防止出现大的货币错配。这就是说不管对于私人部门还是公共部门，都有必要进行宏观审慎的管理，这是防范系统性风险和维护经济稳定的需要，不与资本项目可兑换互相矛盾。
参考文献：
[1] 周小川.人民币资本项目可兑换的前景和路径.金融研究，2012
[2] 马俊，徐剑刚.人民币走出国门之路：离岸市场的发展和资本项目开放.北京.中国经济出版社，2012
[3] 姚淑梅.逐步推进人民币资本项目可兑换研究.北京.中国计划出版社，2011
[4]沈建光.资本项目管制放开路线图[N].第一财经日报，2011.5
作者简介：
丁亚彬（1990-），男，安徽省六安市人，研究生，金融学专业。
【关键词】人民币；资本项目；可兑换；人民币国际化
一、前言
实现人民币资本项目可兑换，是我国建立开放型经济新体制和更深层次融入全球化的制度基础，是建立和完善市场经济体制的需要，推动我国经济体制和运行机制根本性的变革。党的十八届三中全会通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“加快实现人民币资本项目可兑换”，是金融改革中着墨最多的。周小川在近日举行的“中国发展高层论坛2015”上表示：“我们发展中国家重点鼓励中长期的资本流动，对于超短期的投机性的资本流动，可以采取一些政策，其中也包括宏观审慎管理的政策。另外，应急的时候也可以采取应急措施。此外，还要加强反洗钱、反恐融资等方面的政策加以配合。总之，需要在各项政策之间寻找一个合理的平衡。” 实现人民币资本项目可兑换，是我国建立开放型经济新体制和更深层次融入全球化的制度基础，是建立和完善市场经济体制的需要，推动我国经济体制和运行机制根本性的变革。我们要预见和分析在人民币可兑换过程可能出现的问题，为迎接人民币国际化的到来作好充分的准备。
二、人民币资本项目可兑换进程中的潜在风险分析
资本项目开放存在巨大的风险，从一般意义上来讲 ， 发展中国家的资本项目开放不仅要受到国内经济体系、金融结构的影响 ， 而且一定程度上会受到世界经济周期、发达国家金融政策和国际短期资本流动的冲击。资本项目开放进程风险主要根源于两方面因素 ：一方面是外部因素 ，例如国际市场汇率和利率变化、世界经济环境的变化、短期资本流动性冲击等；另一方面是内部因素，例如盲目过早地开放资本项目；国内经济、金融体系存在的自身缺陷；内外均衡与宏观经济政策互相冲突等。然而，风险的产生与发展是内外部因素共同作用的结果，我国在推进人民币资本项目开放的进程中 ， 应该特别关注以下几方面风险。
1.资本逃避风险
资本逃避又称资本外逃或资本转移，是指一种由于经济危机、政治动荡、战争等因素，导致本国资本迅速流到国外，从而规避可能发生的风险的现象。它是资本流出中“非正常的”一部分，是各国货币当局明文禁止的资本流出活动。一旦资本账户开放进程加快，我国的外资流入降低或逆转，资本外逃的危害将会逐渐体现出来，其主要体现在以下几个方面：（1）保持人民币汇率稳定的难度将会加大。资本外逃一方面会减少外汇供给；另一方面又会增加对外汇的需求，央行如果动用外汇储备维持汇率的稳定，会使外汇储备迅速减少，引起汇率波动。（2）维持国际收支平衡的难度将会加大。外汇储备可能会由于频繁的资本外逃而流失，可能影响到其国际清偿力，国际收支将面临失衡的巨大压力，并有可能引发更大规模的资本外逃。（3）政府税收将有可能受到影响。较大规模的资本外逃将会侵蚀我国的税收基础，导致税额严重流失，影响政府财政收入。而一些“过渡性”资本外逃以“外资”身份返回享受税收优惠，又会形成不公平的竞争环境。
2.货币替代风险
货币替代是指由于一国的居民对本国货币币值的稳定失去信心，或因为本币资产收益相对较低而发生的大规模货币兑换，从而使外币在价值贮藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面全部或部分地替代本币。（1）对汇率潜在的影响。汇率水平是由两国的货币供给、财富水平、名义利率差异和通货膨胀差异而决定的，如果货币名义利率水平不变，两国通胀率的差异将决定汇率水平的变化，货币替代可能会引起一国通货膨胀率的差异变大，从而导致汇率不稳定。（2）对通货膨胀税的潜在影响。通货膨胀税是指政府通过发行基础货币的方式向社会征收的隐含税，外币的存在提供了一种逃税的方法，因为外币的可得性降低了在通货膨胀达到一定水平时对国内货币的需求，而通货膨胀税的税基是由国内货币存量构成的。在此情况下，要征集同等数额的收入，就只有靠提高通货膨胀率。结果货币替代的程度越高，征得同额税收所要求的通货膨胀率就越高。
3.金融体系不稳定风险
资本项目可兑换进程会在一定程度上加剧资本的大量无序流动，为国际游资的形成及其风险扩散创造金融环境，并削弱各国货币政策的有效性，对其金融监管带来困难，包括以下几种风险：（1）国内金融机构可能由于竞争能力弱而面临冲击。（2）国内金融市场可能由于国际资本大量流动而面临冲击。（3）央行将可能面临对各金融机构管理难度加大的风险。我国正处于逐步推进人民币资本项目可兑换的重要战略机遇期，在这一过程中我国经济将进一步对世界全面开放，因此实现人民币资本项目可兑换将是对我国经济全方位的严峻考验，我们必须在保证我国经济整体水平不断提高、金融体系稳定的前提下逐步审慎而合理地实现人民币资本项目可兑换，最终实现人民币的完全自由兑换。
三、进一步推进人民币资本项目可兑换的管理措施
虽然近年来我国汇率改革已经取得一定成绩，人民币汇率呈现出双向浮动趋势，但在当前国内经济增速下行、美国将启动9年来首次加息的背景下，如何在保持货币政策独立性的前提下，有效防止汇率大幅波动是决策层需要应对的挑战之一。当然，成效固然可喜，但风险仍需防范。根据蒙代尔不可能三角理论，随着资本管制放松，货币政策独立性和固定汇率之间的冲突不可避免。所以，我们需要在合理掌握开放的节奏和次序、有效防范风险的前提下，建立健全宏观审慎管理框架下的跨境资本流动管理体系。
1.进一步完善金融监管及法制建设
加强和完善金融监管，是降低资本项目开放的风险的重要保证。在资本账户开放的进程中，我们应该认识到，金融监管就是把我们的资本项目开放工作放在一个稳定健康的金融体系和秩序中。在资本项目开放过程中，金融体系脆弱性和经济金融危机大多是由监管无效而引起的。审慎监管制度一方面可以及时有效地掌握国际金融炒家的动向，为金融当局制定相对的防御政策提供依据，从而减轻国际投机资本对本国金融市场的冲击；另一方面，有效的监管能够避免交易资金的无序转移，从而保证资本账户下的交易能够依次有序地开放。在资本账户开放进程中，不断地改善金融监管是一项重要的工作，改进的目标是强化监督职能。政府直接管理的任务将逐步减轻，然而政府的监督指导职能应该进一步加强。这是提高金融监管效率的必经之路，也是顺利推进资本账户开放的关键。
2.合理掌握资本项目开放的节奏和次序
资本项目的开放涉及到投融资体制的改革、投资的便利化以及简政放权等方面。在资本项目开放这个问题上，应当把改革和开放相结合，根据不同的制度和环境，不断地调整开放的力度和节奏。资本项目开放要具备一定条件，例如健全的利率汇率形成机制以及有效的金融监管、良好的宏观经济发展情况等，但满足了所有条件再开放是不现实的，我国应按照国内的实际环境，按照宏观审慎的原则循序渐进。一方面要推进利率、汇率改革和资本账户的开放。汇率、利率改革和资本账户开放没有固定的顺序，应该协调推进，成熟一项， 开放一项；另一方面，要优化资本账户子项目的开放次序。其基本原则是，对我国经济发展有利的项目（如企业及个人对外投资和直接投资）早开放，风险大的项目（如短期外债）晚开放。
3.建立健全宏观审慎管理框架下的资本流动管理体系
自金融危机爆发以来，国际组织和主要经济体都在积极探索拓展新的系统风险管理和宏观调控工具，比较有代表性的就是宏观审慎管理。
宏观审慎管理是推动金融监管改革的主要方向，资本项目管理也应当从微观逐笔审批、规模管理逐步转向宏观审慎监管。例如，对于私人和公共外债，有必要实行宏观审慎的管理，从而防止出现大的货币错配。这就是说不管对于私人部门还是公共部门，都有必要进行宏观审慎的管理，这是防范系统性风险和维护经济稳定的需要，不与资本项目可兑换互相矛盾。
参考文献：
[1] 周小川.人民币资本项目可兑换的前景和路径.金融研究，2012
[2] 马俊，徐剑刚.人民币走出国门之路：离岸市场的发展和资本项目开放.北京.中国经济出版社，2012
[3] 姚淑梅.逐步推进人民币资本项目可兑换研究.北京.中国计划出版社，2011
[4]沈建光.资本项目管制放开路线图[N].第一财经日报，2011.5
作者简介：
丁亚彬（1990-），男，安徽省六安市人，研究生，金融学专业。