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新闻背景
去年10月以来，沪深股市连续下跌，引起了各方人士的关注。中国股市何去何从?有人说，要使股市止跌，进而重拾升势，救市刻不容缓。也有人说，股市如此下跌是非理性的，但涨涨跌跌自有其规律，因此，救市不可取，即便救市，股市的修复乃至股价的上扬也是短暂的。前些时候，复旦大学经济学院副院长孙立坚教授接受东方卫视台专题采访，就新华社7月1日晚播发的“新华视点”发表看法。本刊在原“访谈”的基础上，紧扣中国股市“症结”，将主题深化，以期引起广大投资者的回应。
主持人：去年10月以来，沪深股市连续下跌，时间之长，下跌幅度之深，实为罕见。经过连续8个月的持续调整，上证综合指数已从历史高点6124.04点跌至今年7月初的2566.53点，累计最大跌幅达58.09％；尤以今年以来的跌幅为最甚，达48.97％，成为全球跌幅最大的股票市场。伴随股市的连续深幅下跌，沪深两市的市值严重缩水，截至今年6月30日，深沪两市A股总市值已跌至17.80万亿元，比去年底的32.46万亿元，缩水了14.66万亿元。据7月17日国家统计局发布的统计数字，我国今年上半年GDP为130619亿元，股市消失的市值居然比全国各经济领域在同期创造的财富总和还多。人们常说，股市是国民经济的晴雨表，面对当前股市的表现，很多人怀疑我们的宏观经济运行是不是出了问题?作为一位经济学方面的学者，你对此有什么看法?
孙立坚：改革开放以来，中国经济持续高速增长，中国股市也在去年达到了上市融资规模世界第一的水平。但是，我们应该清醒地认识到，中国经济的繁荣和中国股市的兴旺有时并没有形成一个合力，尤其是在内外冲击的情况下，中国经济增长模式面临着前所未有的挑战，中国股市也暴露了它发展中的一些根本性的问题。
我对中国的宏观经济之所以这样判断，是鉴于以下几点原因：一是中国经济目前的增长方式还是延续着东亚过去创造奇迹的发展模式——出口导向的经济增长模式，它的特点是政府积极配合市场，控制要素价格的水平和波动，吸引外商直接投资，使产品做到价廉物美，从而充分发挥最终产品在国际市场上的价格竞争力。但是，目前这种模式遭遇了来自出口市场的需求萎缩和进口市场原材料通胀的挑战。出口萎缩是美国次贷风波和世界经济失衡问题所积累的风险不断释放的表现，原油价格等工业原材料价格的高企是全球流动性过剩和金融创新严重超前于实体经济发展的需要所带来的后遗症。而中国在内的新兴市场国家由于对外依存度较高，首当其冲受到了巨大影响，甚至直接挑战到了以往一直创造奇迹的这种出口导向的增长模式。另一方面，中国股市目前的低迷状态也离不开上述基本面所发生的突变，世界经济失衡、美国次贷风波、全球流动性过剩、原油、铁矿石等工业原材料价格迅速攀升等影响到全球的经济繁荣，当然会影响到对外依存度较高的中国上市公司的业绩，从而也拖累中国股市的价值体系趋稳的调整能力。另外，中国本身流动性过剩、通胀压力以及热钱大肆流入问题，以及加快汶川大地震家园重建的步伐所带来的资金供给加大的挑战等，这些都无法让紧缩货币政策有丝毫松懈的可能，加上中国股市自身还处在改革创新的过程中，很多结构性和制度性的问题并没有得到充分的解决，比如大小非减持问题依然对市场产生不小的负面影响。这就很容易使中国股市在上述内外冲击的压力下表现得十分脆弱。
主持人：股市的下跌，引起了管理层的高度关注。今年以来，包括证券类报纸在内的主流媒体连续发表文章，如7月1日晚“新华视点”针对中国股市现状播发的文章等等。这些文章醒目地指出，中国经济仍然处在健康发展的轨道，股市如此下跌是非理性的。但同时，媒体也指出，当前中国经济面临着不确定性，比如上半年的GDP增速出现了回落，CPU增幅却远高于年初设定的目标值。对此，有专家表示担忧：从乐观的角度看，这种“回落”正是朝着宏观调控的预期目标发展，然而，未来的经济增长动力是否会就此却步?一言以蔽之，目前中国正在着力调整经济增长方式，这是不是也从另一侧面影响了中国股市，导致股市连续下跌?“新华视点”提到了中国经济的“缓减速、软着陆”。根据你的理解，中国当前的宏观经济走向，可以用“缓减速、软着陆”加以概括吗?
孙立坚：如果我们目前还是以国际市场为目标地，保持我们以往投资的强劲态势，那么，一旦外围市场受阻，一旦成本上升冲销了我们的价格优势，那么，这种投资过热就换成大量商品的积压和企业利润的下滑，不可避免会出现经济的硬着陆风险。所以，“缓减速、软着陆”也是我们现在宏观调控和产业政策努力的目标，这需要我们加快产业结构的调整，需要我们发展能够规避外部风险的金融体系，从而才能再次创造中国宏观经济稳定前行的奇迹。
主持人：我们知道，股市的一大功能是“融资”。反观中国股市，18年来为中国的经济发展，或者更可以说为中国的改革开放大业，作出了巨大贡献。有鉴于此，我们想到了一个有关话题，如果说18年来A股的融资功能得到了大幅提升，那么，怎样让上市公司给投资者带来更多回报，使股民能分享到上市公司在成长过程中创造的利润?这不能不说是一个需要作出明确回答的问题，按照投入产出的基本原理，既然有投资者的投资行为，那么上市公司就必颁考虑投资回报的问题，请你就这个问题发表一些看法。
孙立坚：一个健全的股市不仅要发挥强大的融资功能，更应该注重它创造财富的价值发现功能，如果不能让我们的投资者从财富创造的过程中获益，或者不能够保证广大投资者分享收益的权利，那么，中国股市的融资功能也会受到严重影响。而要保证中国市场的价值发现和财富创造的活力，我们必须要鼓励和创造条件为包括大批民营企业在内的优质企业上市提供便利，同时要通过制度的完善，启动对劣质企业的退市机制，并且要严惩破坏中国股市健康发展的不良的“参与者”，这样才能以市场的净化和质量的改善来保证中国股市旺盛的投融资功能的积极发挥，为中国经济的成功转型提供强有力的资源配置的后盾，使中国从单纯的外向型依赖的贸易大国发展到内需支撑、又好又快发展的经济大国。
主持人：潮涨潮落，月圆月缺，这是自然界的规律。股市也一样，涨涨跌跌自有它内在的运行规律，这是不以人的意志为转移的。我们在解读股市、研判股市时，大都偏重于理论，甚至更可以说，我们有许多股评人士的分析基本上是滞后的，而事实上，要正确预判中国股市的未来走向，这是一件非常困难的事。面对中国股市的“跌跌不休”，我们也听到了许多不同的多声音，其中最多 的是呼吁政府救市。但“新华视点”的文章却认为，一个健康的市场不应过分依赖短期政策的刺激、虽然近年来的中国股市在改革创新中不断向前发展，但是尚未彻底抹去“政策市”的阴影。对于这样的观点，你是如何解读的?请谈谈你的看法。中国股市如果要摆脱目前的“尴尬”状况，你认为应该怎么办才好?
孙立坚：要使监管者、金融机构、投资者和上市公司，在制度不断完善的过程中，主动发挥自己创造价值和维护价值的能动性，关键在于练好内功!具体而言，就是要对所有市场参与者强化治理机制，从而减少破坏市场健全发展的“逆向选择”(没有业绩支撑的劣质企业的融资行为)和“道德风险”(大股东恶意操控股价、随意更改投资计划等)的行为，使股市的估值体系恢复正常功能，使价值创造的机会不断增加。另外，要加强金融创新，提高市场的流动性和风险分散的能力，否则危机面前容易出现“巧妇难为无米之炊”的“尴尬”，到后来真有可能出现让大家不愿看到的“国有资产流失”的痛心状态。只有参与者同心协力，发现价值，提升信心，中国股市新一轮的可持续的健康发展才可能真正实现。仅仅依靠政策来提升股价——即使有效果，也是短暂的!相反，常常依赖政策“救市”，日后所付出的代价却可能是长远的。目前“政策市”的阴影主要体现在两大方面：一方面，市场参与的各个主体都会意识到：至今为止，股改还没有真正形成一个完善的制度和治理机制，来保护市场参与者自身的利益和权利，当然市场也就不存在准确的、能够指导市场“获利”和抵御“风险”的价格信号!因此，人们也就无法形成正确的投资和消费预期，只能跟随政府决策的导向“漂泊”。尤其是当市场摸不着“方向”的时候，就会形成一种合力来“保护”自己，甚至，通过增加自己这种跟政府的博弈“能力”，来影响“政策市”的走向，比如，机构拼命抛盘，有意使股价逼向政策“支撑点”，等等。
而另一方面，在经济全球化和金融全球化的今天，政府也感到不断膨胀的市场“压力”，如果完全不“顾及”市场“潮流”，就会影响政府依靠资本市场的繁荣来深化经济和金融改革的战略!于是，中国的这种“政策市”模式，就将成为决定中国股价走势的内生机制，由此会大大增加所有市场的参与主体在市场运行过程中的交易成本和决策成本。这也是为什么中国股市容易出现追涨杀跌的理由之一。
主持人：6月中下旬以来，股指跌幅开始放缓，这令许多中国股民重拾信心，不过，我们也不能不看到，中国股市的涨跌，除了受其自身运行规律制约，还与国际经济环境有关。倘若国际经济环境比较好，中国股市亦步亦趋，沪深两地的股价跟着扬升，倘若国际环境出现变化，中国股市也跟着发生动荡。可以这样说，中国股市的这一轮下跌，其中一个重要原因，就是在很大程度上受到了国际经济环境的影响。这样的情况说明，中国股市与国际经济环境的关联度越来越大，越来越密切。举例说，7月初以来，国际油价在7月15日到17日的3天内，连续下跌，价格从147.27美元／桶下跌到129.29美元，短短3天，油价竟下跌了近20美元／桶，跌幅不可谓不小。随着油价下跌，美国股市开始企稳，这对于中国股市而言，无疑起到了“风向标”作用，中国股市的下跌速率随之放缓。当然，也有人认为，通涨之下，股市难有出色表现，这就是所谓的“通胀无牛市”。当前，中国宏观经济面临通胀压力，经济增速可能放缓，加上热钱流入，这些复杂因素将会影响到中国股市的运行。换句话说，今日中国股市，既受复杂多变的国际经济环境影响，也受中国经济发展影响，那么，我们应该如何应对呢?
孙立坚：由于通胀，任何国家的货币政策都会从紧，从而会影响到市场的流动性，从这个意义上讲，通胀下的牛市似乎无法能够实现。事实上，如果股市真的能够发挥它健康的价值创造功能的话，在今天，通胀影响到每一个人购买力价值的时候，大家都会选择资本市场来提高自己的财富价值，以冲销通胀的负面影响。尤其是对国民储蓄有较高积累的国家而言，资金向资本市场的回归，从而带动资本市场繁荣的可能性完全存在。而且，我们也经历过这样的事实，但目前关键还是在于练好内功，提升信心，这样，牛市的重现指日可待。否则，结局真的好像会应验“通胀无牛市”的片面判断。不过，另一方面，我们也要谨防，目前在没有练好内功的同时，任何仓促的救市都有可能让热钱乘虚而入，这样不仅不能恢复价值创造的内在功能，而且估值体系的进一步紊乱，会进一步放大中国股市的系统性风险，会进一步破坏中国宏观经济的稳定。但是，如果中国股市的健全度不断提高，中国股民对中国上市公司和经济发展的未来充满信心，那么，热钱无法兴风作浪，即使为了流动性而大规模的离场，也不会对市场产生多大的冲击作用。总之，练好内功是抵御冲击、发展市场的关键所在。
去年10月以来，沪深股市连续下跌，引起了各方人士的关注。中国股市何去何从?有人说，要使股市止跌，进而重拾升势，救市刻不容缓。也有人说，股市如此下跌是非理性的，但涨涨跌跌自有其规律，因此，救市不可取，即便救市，股市的修复乃至股价的上扬也是短暂的。前些时候，复旦大学经济学院副院长孙立坚教授接受东方卫视台专题采访，就新华社7月1日晚播发的“新华视点”发表看法。本刊在原“访谈”的基础上，紧扣中国股市“症结”，将主题深化，以期引起广大投资者的回应。
主持人：去年10月以来，沪深股市连续下跌，时间之长，下跌幅度之深，实为罕见。经过连续8个月的持续调整，上证综合指数已从历史高点6124.04点跌至今年7月初的2566.53点，累计最大跌幅达58.09％；尤以今年以来的跌幅为最甚，达48.97％，成为全球跌幅最大的股票市场。伴随股市的连续深幅下跌，沪深两市的市值严重缩水，截至今年6月30日，深沪两市A股总市值已跌至17.80万亿元，比去年底的32.46万亿元，缩水了14.66万亿元。据7月17日国家统计局发布的统计数字，我国今年上半年GDP为130619亿元，股市消失的市值居然比全国各经济领域在同期创造的财富总和还多。人们常说，股市是国民经济的晴雨表，面对当前股市的表现，很多人怀疑我们的宏观经济运行是不是出了问题?作为一位经济学方面的学者，你对此有什么看法?
孙立坚：改革开放以来，中国经济持续高速增长，中国股市也在去年达到了上市融资规模世界第一的水平。但是，我们应该清醒地认识到，中国经济的繁荣和中国股市的兴旺有时并没有形成一个合力，尤其是在内外冲击的情况下，中国经济增长模式面临着前所未有的挑战，中国股市也暴露了它发展中的一些根本性的问题。
我对中国的宏观经济之所以这样判断，是鉴于以下几点原因：一是中国经济目前的增长方式还是延续着东亚过去创造奇迹的发展模式——出口导向的经济增长模式，它的特点是政府积极配合市场，控制要素价格的水平和波动，吸引外商直接投资，使产品做到价廉物美，从而充分发挥最终产品在国际市场上的价格竞争力。但是，目前这种模式遭遇了来自出口市场的需求萎缩和进口市场原材料通胀的挑战。出口萎缩是美国次贷风波和世界经济失衡问题所积累的风险不断释放的表现，原油价格等工业原材料价格的高企是全球流动性过剩和金融创新严重超前于实体经济发展的需要所带来的后遗症。而中国在内的新兴市场国家由于对外依存度较高，首当其冲受到了巨大影响，甚至直接挑战到了以往一直创造奇迹的这种出口导向的增长模式。另一方面，中国股市目前的低迷状态也离不开上述基本面所发生的突变，世界经济失衡、美国次贷风波、全球流动性过剩、原油、铁矿石等工业原材料价格迅速攀升等影响到全球的经济繁荣，当然会影响到对外依存度较高的中国上市公司的业绩，从而也拖累中国股市的价值体系趋稳的调整能力。另外，中国本身流动性过剩、通胀压力以及热钱大肆流入问题，以及加快汶川大地震家园重建的步伐所带来的资金供给加大的挑战等，这些都无法让紧缩货币政策有丝毫松懈的可能，加上中国股市自身还处在改革创新的过程中，很多结构性和制度性的问题并没有得到充分的解决，比如大小非减持问题依然对市场产生不小的负面影响。这就很容易使中国股市在上述内外冲击的压力下表现得十分脆弱。
主持人：股市的下跌，引起了管理层的高度关注。今年以来，包括证券类报纸在内的主流媒体连续发表文章，如7月1日晚“新华视点”针对中国股市现状播发的文章等等。这些文章醒目地指出，中国经济仍然处在健康发展的轨道，股市如此下跌是非理性的。但同时，媒体也指出，当前中国经济面临着不确定性，比如上半年的GDP增速出现了回落，CPU增幅却远高于年初设定的目标值。对此，有专家表示担忧：从乐观的角度看，这种“回落”正是朝着宏观调控的预期目标发展，然而，未来的经济增长动力是否会就此却步?一言以蔽之，目前中国正在着力调整经济增长方式，这是不是也从另一侧面影响了中国股市，导致股市连续下跌?“新华视点”提到了中国经济的“缓减速、软着陆”。根据你的理解，中国当前的宏观经济走向，可以用“缓减速、软着陆”加以概括吗?
孙立坚：如果我们目前还是以国际市场为目标地，保持我们以往投资的强劲态势，那么，一旦外围市场受阻，一旦成本上升冲销了我们的价格优势，那么，这种投资过热就换成大量商品的积压和企业利润的下滑，不可避免会出现经济的硬着陆风险。所以，“缓减速、软着陆”也是我们现在宏观调控和产业政策努力的目标，这需要我们加快产业结构的调整，需要我们发展能够规避外部风险的金融体系，从而才能再次创造中国宏观经济稳定前行的奇迹。
主持人：我们知道，股市的一大功能是“融资”。反观中国股市，18年来为中国的经济发展，或者更可以说为中国的改革开放大业，作出了巨大贡献。有鉴于此，我们想到了一个有关话题，如果说18年来A股的融资功能得到了大幅提升，那么，怎样让上市公司给投资者带来更多回报，使股民能分享到上市公司在成长过程中创造的利润?这不能不说是一个需要作出明确回答的问题，按照投入产出的基本原理，既然有投资者的投资行为，那么上市公司就必颁考虑投资回报的问题，请你就这个问题发表一些看法。
孙立坚：一个健全的股市不仅要发挥强大的融资功能，更应该注重它创造财富的价值发现功能，如果不能让我们的投资者从财富创造的过程中获益，或者不能够保证广大投资者分享收益的权利，那么，中国股市的融资功能也会受到严重影响。而要保证中国市场的价值发现和财富创造的活力，我们必须要鼓励和创造条件为包括大批民营企业在内的优质企业上市提供便利，同时要通过制度的完善，启动对劣质企业的退市机制，并且要严惩破坏中国股市健康发展的不良的“参与者”，这样才能以市场的净化和质量的改善来保证中国股市旺盛的投融资功能的积极发挥，为中国经济的成功转型提供强有力的资源配置的后盾，使中国从单纯的外向型依赖的贸易大国发展到内需支撑、又好又快发展的经济大国。
主持人：潮涨潮落，月圆月缺，这是自然界的规律。股市也一样，涨涨跌跌自有它内在的运行规律，这是不以人的意志为转移的。我们在解读股市、研判股市时，大都偏重于理论，甚至更可以说，我们有许多股评人士的分析基本上是滞后的，而事实上，要正确预判中国股市的未来走向，这是一件非常困难的事。面对中国股市的“跌跌不休”，我们也听到了许多不同的多声音，其中最多 的是呼吁政府救市。但“新华视点”的文章却认为，一个健康的市场不应过分依赖短期政策的刺激、虽然近年来的中国股市在改革创新中不断向前发展，但是尚未彻底抹去“政策市”的阴影。对于这样的观点，你是如何解读的?请谈谈你的看法。中国股市如果要摆脱目前的“尴尬”状况，你认为应该怎么办才好?
孙立坚：要使监管者、金融机构、投资者和上市公司，在制度不断完善的过程中，主动发挥自己创造价值和维护价值的能动性，关键在于练好内功!具体而言，就是要对所有市场参与者强化治理机制，从而减少破坏市场健全发展的“逆向选择”(没有业绩支撑的劣质企业的融资行为)和“道德风险”(大股东恶意操控股价、随意更改投资计划等)的行为，使股市的估值体系恢复正常功能，使价值创造的机会不断增加。另外，要加强金融创新，提高市场的流动性和风险分散的能力，否则危机面前容易出现“巧妇难为无米之炊”的“尴尬”，到后来真有可能出现让大家不愿看到的“国有资产流失”的痛心状态。只有参与者同心协力，发现价值，提升信心，中国股市新一轮的可持续的健康发展才可能真正实现。仅仅依靠政策来提升股价——即使有效果，也是短暂的!相反，常常依赖政策“救市”，日后所付出的代价却可能是长远的。目前“政策市”的阴影主要体现在两大方面：一方面，市场参与的各个主体都会意识到：至今为止，股改还没有真正形成一个完善的制度和治理机制，来保护市场参与者自身的利益和权利，当然市场也就不存在准确的、能够指导市场“获利”和抵御“风险”的价格信号!因此，人们也就无法形成正确的投资和消费预期，只能跟随政府决策的导向“漂泊”。尤其是当市场摸不着“方向”的时候，就会形成一种合力来“保护”自己，甚至，通过增加自己这种跟政府的博弈“能力”，来影响“政策市”的走向，比如，机构拼命抛盘，有意使股价逼向政策“支撑点”，等等。
而另一方面，在经济全球化和金融全球化的今天，政府也感到不断膨胀的市场“压力”，如果完全不“顾及”市场“潮流”，就会影响政府依靠资本市场的繁荣来深化经济和金融改革的战略!于是，中国的这种“政策市”模式，就将成为决定中国股价走势的内生机制，由此会大大增加所有市场的参与主体在市场运行过程中的交易成本和决策成本。这也是为什么中国股市容易出现追涨杀跌的理由之一。
主持人：6月中下旬以来，股指跌幅开始放缓，这令许多中国股民重拾信心，不过，我们也不能不看到，中国股市的涨跌，除了受其自身运行规律制约，还与国际经济环境有关。倘若国际经济环境比较好，中国股市亦步亦趋，沪深两地的股价跟着扬升，倘若国际环境出现变化，中国股市也跟着发生动荡。可以这样说，中国股市的这一轮下跌，其中一个重要原因，就是在很大程度上受到了国际经济环境的影响。这样的情况说明，中国股市与国际经济环境的关联度越来越大，越来越密切。举例说，7月初以来，国际油价在7月15日到17日的3天内，连续下跌，价格从147.27美元／桶下跌到129.29美元，短短3天，油价竟下跌了近20美元／桶，跌幅不可谓不小。随着油价下跌，美国股市开始企稳，这对于中国股市而言，无疑起到了“风向标”作用，中国股市的下跌速率随之放缓。当然，也有人认为，通涨之下，股市难有出色表现，这就是所谓的“通胀无牛市”。当前，中国宏观经济面临通胀压力，经济增速可能放缓，加上热钱流入，这些复杂因素将会影响到中国股市的运行。换句话说，今日中国股市，既受复杂多变的国际经济环境影响，也受中国经济发展影响，那么，我们应该如何应对呢?
孙立坚：由于通胀，任何国家的货币政策都会从紧，从而会影响到市场的流动性，从这个意义上讲，通胀下的牛市似乎无法能够实现。事实上，如果股市真的能够发挥它健康的价值创造功能的话，在今天，通胀影响到每一个人购买力价值的时候，大家都会选择资本市场来提高自己的财富价值，以冲销通胀的负面影响。尤其是对国民储蓄有较高积累的国家而言，资金向资本市场的回归，从而带动资本市场繁荣的可能性完全存在。而且，我们也经历过这样的事实，但目前关键还是在于练好内功，提升信心，这样，牛市的重现指日可待。否则，结局真的好像会应验“通胀无牛市”的片面判断。不过，另一方面，我们也要谨防，目前在没有练好内功的同时，任何仓促的救市都有可能让热钱乘虚而入，这样不仅不能恢复价值创造的内在功能，而且估值体系的进一步紊乱，会进一步放大中国股市的系统性风险，会进一步破坏中国宏观经济的稳定。但是，如果中国股市的健全度不断提高，中国股民对中国上市公司和经济发展的未来充满信心，那么，热钱无法兴风作浪，即使为了流动性而大规模的离场，也不会对市场产生多大的冲击作用。总之，练好内功是抵御冲击、发展市场的关键所在。