应对全球资本流入

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  柬埔寨首都金边的外国记者俱乐部位于美丽的湄公河畔,我坐在其中,看着九艘庆祝金边送水节的龙舟划过,这情景令人着迷。当时正是满月时节,街道上挤满了从乡下来的人。
  我上一次访问柬埔寨是在十年前,经过20世纪80年代战争的蹂躏,当时的柬埔寨正在恢复之中。而现在,节日的空气中都弥漫着信心,尤其是看到2012年海上石油和天然气将要带来的收益。今年的节日不幸发生了一场悲剧,一座小桥上因游人过多而发生踩踏事故,超过300人丧生。
  柬埔寨送水节是为了庆祝洞里萨湖水回流湄公河,迎接收获季节的到来。雨季的时候,湄公河的水流入洞里萨湖,湖水淹没周围的稻田,土地变得更加肥沃。而湖水干了的时候,就会留下很多肥美鱼类。然而,若雨水过多,下一季的水稻就无法种植,若不下雨,鱼和田地都要遭殃。这种水的周期性变化正如所有新兴市场国家正在面对的流动性过剩的问题。
  乐极生悲,物极必反。
  亚洲新兴市场正在蓬勃发展。2010年泰国的股市表现最佳,从年初开始以泰铢计算上涨了41.9%,由于泰铢的升值,若按美元计算则上涨了60%。
  资金流入的驱动因素是息差交易。如果美元、欧元、日元这些货币会由于经济增长较慢而贬值,那么将钱转移到新兴市场很有道理,这些新兴市场有更高的增长,更何况西方正在要求这些新兴市场调整汇率。因此,热钱就像海啸一样大量涌入亚洲新兴市场。
  国际金融协会10月估计,下一轮流入新兴市场的私人资本会从2009年的5810亿美元上涨到2010年的8250亿美元。在2010年,下一轮流入新兴亚洲的私人资本预计为2480亿美元,其中930亿美元为股票资产,950亿美元为借贷。这意味着国际热钱不仅在追逐股票,而且在追逐固定收益债券,但是受危机影响,西方银行的借贷仍被严格控制。
  新兴市场怎么处理这么多流入的热钱?这对亚洲有利吗?短期来看是好事,但就像洞里萨湖水的流入流出,过多流动性会带来一系列问题,正如我们在13年前亚洲金融危机中看到的。
  没有一个完美的政策能解决大量资本流入的问题。有几种可能的解决方法。
  第一种方法是允许汇率升值。但这会打击出口,引起失业,更糟的是如果你有外汇盈余,汇率升值就会导致外汇储备的损失。换句话说,当本国货币相对美元升值,你持有的美元就贬值了。最糟的是货币的升值会吸引更多的热钱流入,因为息差交易投机者会从升值中赚更多的钱。
  第二种方法是干预外汇市场,并积累更多的外汇储备。这种做法已经被指责为“货币操纵”。不管怎样,这种干预用本地货币注入本地市场,央行可能要为这种“冲销”(吸收流入资金的过多流动性)付很大代价。你积累的美元越多,当货币最终升值时外汇储备的损失风险就越大。
  第三,降低国内利率以抑制资金流入。这也同样存在问题,因为它会引起国内资产泡沫及可能的通胀。你无法把利率降到零以下,除非你决定对热钱的流入收税。这也是泰国在10月采取的做法,它对国外投资泰铢债券的资本收益和利息收入征收15%的代扣税。
  第四,采取审慎措施减少房地产抵押贷款的贷款-价值比,并提高财产税。这也是香港地区已经采用的方法。
  第五,进行资本管制。不同国家或地区在试行不同类型的资本管制。韩国对国内银行(占50%资本)和国外银行(占250%资本)的外汇衍生品合约加以新的限制。印度尼西亚对卢比债券限定一个月的持有期。中国台湾地区实际上禁止外资定期存款。
  这些措施可能会减缓但无法阻止大量资本的流入。因为这不是单个国家的问题,而是一个全球的结构问题。只要发达国家有赤字,它们就会试图通过贬值的方法来避免流动性陷阱。悲剧就在于,全球资本流动是高度杠杆化的,意味着息差交易通过大量借贷,在小的新兴市场投机获利。没有哪个新兴市场可以轻易抵御这种大量的资本流入。
  在短期内,资本流入的感觉很好,但当外国资本流出时,本国就得收拾残局,面临经济衰退的风险。这就是“全球获益、本国受损”(global gain,local pain)的真正含义。
  在下一篇文章中,我将讨论如何在全球层面解决这一杠杆陷阱。
  作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、清华大学和马来西亚大学兼职教授、香港证监会前主席,其新著《十年轮回:从亚洲到全球金融危机》已于近期出版
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