中国企業正在重复日本20年前的老路。企业热衷于追求资产升值,将借来的钱注入资本市场,正在扮演资产投机的“影子银行系统”
　　
　　8月,日本发生了一场“政治地震”——“二战”后一直执政的自民党在众议院选举中失去了多数席位。此前已经在参议院占据多数的民主党,赢得了众议院480席中的308席。
　　
　　求变不易
　　
　　当前的形势非常有利于民主党推进结构性改革。当一个国家像日本一样长期停滞不前时,人们往往会对政权更替寄予厚望。
　　
　　不过,民主党不太可能在短期内扭转日本经济低迷的状况。过去几年间,自民党借凯恩斯主义之名,将政府所能支配的一切资源都浪费在毫无价值的投资项目上。现在,民主党能够用来推进改革的资源已所剩无几。我担心,民主党面对的是一个不可能完成的任务。不断恶化的经济状况,很可能将民主党拉下马。这也许为时不远。
　　
　　那些不相信金融泡沫危害、信奉凯恩斯主义刺激政策的人,应该去日本看看。1989年,日本股市泡沫破灭;1992年,日本房地产泡沫破灭;随后,自民党领导下的政府通过增加债务来刺激经济,目前,日本国债已接近其GDP的2倍。
　　
　　然而,日本经济始终停滞不前。2008年,全球信用泡沫破灭,把日本惟一的希望——出口——也打碎了。在所有经合组织国家中,日本的表现最符合“衰退”的定义——其名义GDP在2009年一季度同比下降了8%。尽管日本经济在二季度出现了小幅反弹,但2009年全年名义GDP仍将大幅减少,并可能低于1993年的水平。过去15年间,日本政府用于经济刺激的支出,可以说“打了水漂”。
　　
　　许多分析人士将日本的问题,归结于企业部门效率低下。这不无道理。日本的出口部门非常有竞争力。然而,由于劳动力市场的种种限制,以内需为导向的行业效率不高。更重要的是,那些在泡沫泛滥时大肆提高杠杆率的部门,已如僵尸般存在了20年,拖累了整体经济效率。日本经济效率低下,很大程度上是选择支持这些产业的恶果。
　　
　　美国企业的资产回报率相当于日本的2倍,但事后看来,美国的高资产收益率更像是泡沫幻象。美国企业盈利,很大程度上得益于金融工程。
　　
　　日本出口部门表现优异,大大高于美国同行。尽管在1993年至2008年间,日元持续强劲,以日元计,日本的出口额却仍然翻了一番,占GDP的份额增长近1倍,从9%提高到16%。日本出口部门的表现显示,日本经济其他部门的低效,主要是由制度性缺陷造成的。
　　
　　日本的停滞,主要应归咎于政府处理企业部门债务不力,尤其是房地产、建筑和零售行业等在资产泡沫时期积累了大量债务的行业。在20世纪80年代,特别是在“广场协议”签订后,日本企业部门通过金融投机积累了大量债务。1984年至1992年间,日本公司债务总额增加了1倍以上,达到约90万亿日元,相当于其GDP的200%。在房地产和股票价格暴跌之后,企业部门金融资产净值从相当于GDP的正30%变为负50%。如果再将企业部门持有土地的价值变化考虑进来,企业部门净资产跳水可能相当于同一时期日本GDP的200%。在发达的经济体中,企业盈利一般相当于GDP的10%,这意味着,日本的企业部门需要用20年的时间,才能恢复到正常水平。
　　
　　日本政府的确用了一些方法,试图让企业部门重回正轨。这包括防止企业破产和刺激需求。为了实现第一个目标,政府将利率水平维持在接近零的水平。在评估借款人偿付能力时,日本的银行也没有采用按市值计价的会计原则。由于相当多的企业长期处于半死不活的状态,日本经济一直面临下行压力。日本政府不得不通过大量财政赤字刺激经济。泡沫破灭之后,日本经济最终也达到了均衡状态。不过,这样的均衡状态的实质,是庞大的财政赤字和经济停滞不前。
　　
　　盛满毒酒的“圣杯”
　　
　　日本政府的战略有三方面的缺陷。
　　
　　首先,即使企业部门能够赚取利润偿还债务,政府债务仍会增长。充其量就是将企业债务转化为政府债务。实际上,比起私人部门债务减少的数量来说,政府债务上升得更多。
　　
　　第二,在这样的均衡中,经济效率没有提升。资源一旦被掌握在那些半死不活的行业里,产出将非常有限。破产可以让资源从失败的企业转移到成功的企业,从而改善经济体的效率。一旦规则改变,叫停破产,效率就会受损。更糟的是,增量资源会被用于扶持那些奄奄一息的企业的财政赤字吃光吸尽。因此,日本长期被困在低生产率的均衡中。
　　
　　第三,长期的停滞可能导致恶性的、不可逆转的社会变革。例如,经济停滞造成出生率下降;下降的出生率则进一步对经济造成负面影响。
　　
　　泡沫破灭后,日本的政策是让房地产价格逐步下降,相应的生活成本也因此逐渐下降。而日本经济停止增长,这造成收入预期迅速下滑。高楼价和低收入增长并存的结果是,日本的出生率迅速下降。因此,在泡沫破裂之后的20年,日本的人口持续下降。照顾老人的负担不断上升,将降低日本其他方面的支付能力。
　　
　　虽然已过去了20年,日本让企业部门减少债务的主要政策目标并没有达到。非金融企业债务总额与20年前大致相当,相当于GDP的180%。日本企业负债规模依然是世界上最高的。日本家庭确实实现了“去杠杆化”,相当于其GDP的69%的负债规模,在发达经济体中是最低的。但是,在过去的20年中,政府债务大量增加,目前已相当于其GDP的194%,在世界上是最高的。只有超低利率才能掩藏其债务负担。
　　
　　民主党接过的是一个盛满毒酒的“圣杯”。它没有足够的资源促使经济转型。民主党有两个目标:增加对家庭部门的支持;同时,将决策权从官僚体系转移到政客手中。政府庞大的债务负担,使得其无力支持家庭部门出现任何有意义的增长。自民党已经浪费掉了所有的钱。民主党无力支持任何新的社会计划或经济转型。为了彰显执政进展,民主党很可能会高调对抗官僚主义。这样做可能对政治有好处,但对改善经济作用不大。
　　
　　日本的非金融行业负债率高达443%,可能是世界上最高的。美国的这一数字大概是240%。所不同的是,美国的负债很大一部分债权人是外国投资者,日本的债权人则均为本国公民。大多数分析家认为,高额政府债务是可以承受的,只要有足够的国内储蓄来支付就行。日本的情况就是如此。不过,未来可能会有所不同。日本劳动力萎缩,也会降低其出口能力。在某些时候,日本可能会出现贸易和经常项目的赤字。一旦如此,日本可能会大幅提高利率,这将导致财政危机。这种危机可能发生在民主党执政期间。当然,民主党可以将这一切归咎于自民党20年来日积月累的危机。
　　
　　“影子银行系统”
　　
　　我们可以从日本的经验学到很多东西。全球经济,尤其是是盎格鲁-撒克逊经济体,面临着巨大的信贷泡沫破裂之后的困局。大多数政府采取的补救措施,无外乎保持低利率和高财政赤字。这与20年前日本泡沫破灭后推行的政策一样。如今各国在处理破产和坏账方面,也与日本有着惊人的相似之处。尽管有着大量的有毒资产,美国和其他国家还是暂停采用按市值计价的会计原则,让银行得以生存下去,这与日本奉行的“让他们把丢掉的钱赚回去”的策略非常相似。不过,由于这一战略会让经济持续疲弱,限制了金融机构的盈利能力,因此,它不可能奏效。
　　
　　随着全球经济在2009年三季度重现增长,大多数政府为其政策的有效性而得意。日本的经验提醒我们且慢庆祝。在过去20年,日本经历了许多次这样的反弹,但都无法持久。日本的问题是它仅采用刺激政策以应付泡沫破裂,而不实施体制调整。大泡沫破裂后,总是存在严重的体制性问题,正是它们妨碍了经济增长。刺激只能提供短期的支持,使体制改革成为可能。一旦决策者只顾庆祝短期刺激政策的效果,却忘记着手体制改革,那么,经济将再次下滑。我认为,盎格鲁-撒克逊经济体将在明年再次出现经济下降。
　　
　　日本可供中国借鉴的经验有很多。当企业仅仅专注于金融投资而非其核心业务时,泡沫就形成了。这些企业将借来的钱注入资本市场,提高了资本市场的杠杆率。当杠杆率提升时,资产价格发生膨胀,使公司账面的盈利比其核心业务的营业利润高出数倍。这就刺激了它们更疯狂地追求资产升值,而非获取经营利润。企业部门融资就成为资产投机的“影子银行系统”。
　　
　　中国的企业部门正在重复日本20年前的老路。中国的公司越来越多地从事资产投资,而非其核心业务。我在中国旅行时,很少听到哪家企业对其核心业务充满热情。人人都对金融投资豪情万丈。值得一提的是,房地产似乎成为大部分大型企业的主要利润来源,在2009年上半年的贷款高峰,似乎已通过公司部门将大把贷款输送到了资产市场。
　　
　　当资产泡沫推高企业利润时,事情开始看起来还不错。没有人关注潜在的危害。然而,当企业通过互相投资而非主营业务赚取利润时,一旦它们停止这种游戏,经营利润就会恶化。会计账本上的利润不过是一堆泡沫。
　　
　　泡沫是由于超额货币供应造成的。当格林斯潘说“央行不能阻止泡沫”的时候,他是说无论利率水平如何,货币需求都将上升。我不同意这种看法。如果央行的货币政策目标是名义GDP与货币供应量增速相匹配的话,就不会产生很大的泡沫。除了指责中央银行的失败,资产泡沫中最重要的微观因素就是“影子银行系统”。
　　
　　许多分析师将其等同于对冲基金业,即通过杠杆,用较少的资本从事金融投机活动。其实,“影子银行系统”远非对冲基金那么简单。其中,涉足金融行业的工业企业角色非常重要。譬如通用电气下属的金融服务集团只用很少的资金,就大大提高了资产市场的杠杆率。在20世纪80年代,日本公司部门进入了公司债券市场,并通过购买资产,募集到了大量的资本。对于大泡沫来说,“影子银行系统”是必不可少的一环。
　　
　　中国的企业部门现在越来越像“影子银行系统”了。它们通过银行筹资、商业票据或公司债券市场等渠道融资进入土地市场。由此产生的土地价格上涨,在很短时间内就粉饰了企业盈利,抬高了其信用等级。为了限制房地产泡沫,中国必须限制货币供应量的增长,使其与名义GDP增速相近。货币供应量的快速增长,会支持泡沫膨胀。要想知道这样做的后果,只需看看今天的日本。■
　　
　　作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事