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理论上，在实体经济资产回报率下降时，贷款增速也应该下降。从贷款需求上看，企业的资产回报率（ROA）一般与资产负债率成反比。企業面临资产回报率下降时，为避免盈利能力进一步下降和偿债压力的上升，通常不会主动增加融资规模。从贷款供给上看，在经济下行、企业资产回报率持续下降的情况下，银行的风险偏好下降，通常会有惜贷倾向，信贷增速也会放慢。但事实上，2011年以来，我国企业资产回报率大幅下降，金融机构贷款增速却一直保持在高位。
从宏观数据看（图1），工业企业资产回报率（ROA）自2011年以来整体呈下滑趋势，由2011年的8.3%下降至2018年的5.8%。受供给侧改革影响，2016～2017年工业企业资产回报率略有上升，但2018年又再度下滑。与企业资产回报率趋势性下降不同，金融机构贷款同比增速在2011～2018年间总体保持平稳，即便在2017～2018年金融严监管去杠杆的背景下，贷款同比增速依然保持了13%左右的稳定增速。甚至在2015年以来，贷款增速与工业企业ROA出现了明显脱钩，当企业资产回报率下降时，贷款增速反而上升，信贷增速和资产回报率的背离更加明显。本文认为这一现象可能与我国特殊且固定的信贷需求结构有关。
我国当前信贷需求的主要特征
本文根据信贷的实际用途将我国当前的信贷需求分为五大类，分别是“逆周期”信贷需求、实体经济信贷需求、过剩产能信贷需求、个人信贷需求（剔除个人住房按揭贷款需求）及其他信贷需求。其中，实体经济信贷需求是指实体经济中企业因生产经营需要所产生的真实信贷需求，“逆周期”信贷需求主要是指因稳增长、逆周期调节需要产生的信贷需求。在此基础上，文章结合人民银行公布的贷款投向数据和A股上市公司各行业的资产回报率数据，分析当前我国信贷需求的主要特征。
当前信贷需求的结构特征
理论上，信贷供给是外生的，本文认为各行业能获得的信贷规模主要取决于其信贷需求。本文将中国人民银行的贷款行业分类（共21类）合并为八大类，分别是房地产业、基础建设与公共服务业、过剩产能行业、服务业、制造业、新兴产业、个人贷款和其他（表1）。进一步地，本文按信贷需求类型对以上行业分别归类：一是“逆周期”信贷需求，基建和房地产是我国常用的短期经济刺激手段之一，本文将房地产、基建领域的信贷需求统称为用于稳增长的“逆周期”信贷需求，房地产需求包括房地产行业的贷款和个人贷款中的住房按揭贷款。二是实体经济真实的信贷需求，主要包括服务业、制造业、新兴产业的信贷需求。三是过剩产能信贷需求，主要是采矿业等过剩产能行业的信贷需求;四是个人信贷需求（不包含住房按揭贷款需求）;五是其他信贷需求。
文章计算了每大类行业的贷款余额占金融机构总贷款余额的比重，以分析近几年来我国的信贷需求结构变化。结果如图2、图3所示，具体来说：
首先，“逆周期”信贷需求总体保持平稳。“逆周期”信贷占总信贷规模的比重小幅波动、整体略有上升，占比由2011年的47.34%上升至2017年的48.24%。其中，房地产业、基建与公共服务业贷款占总贷款的比重均略有小幅下降，但个人住房按揭贷款比重明显上升，其占总贷款的比重由2011年的13%上升至2017年的18.23%，带动房地产类（包括住房按揭贷款）贷款由19.56%上升至24.21%。从信贷结构上看，房地产、基建等相关行业确实在经济下行中发挥了一定的“稳增长”作用。
其次，实体经济信贷需求占比下降，其中制造业信贷需求下降明显。2011年至2017年，实体经济信贷需求占比由35.27%下降至29.92%。其中，服务业信贷占比小幅上升，由15.58%上升至16.93%;计算机、软件等新兴产业贷款占比持续上升，但比例较小，2017年新兴产业贷款占比仅为0.76%，可见当前商业银行对新兴产业的支持力度较弱。而制造业贷款占比大幅下滑，由2011年的19%下滑至2017年的12.23%。
最后，过剩产能行业贷款需求在供给侧改革后有所下滑。2015年之前，过剩产能贷款占比下降速度较慢，甚至在2011～2012年间出现了明显上升。在2015年供给侧结构性改革推进后，过剩产能行业的贷款占比下降速度明显加快。2017年，采矿业贷款占总贷款的比重为1.96%。从绝对量上看，过剩产能行业的贷款总额也出现收缩。2017年，采矿业的贷款余额为2.36万亿元，较2015年下降约600亿元。“去产能”“去杠杆”明显抑制了过剩产能行业的扩张冲动（图2）。
从上述分析可以看出，“逆周期”信贷需求占整体信贷需求的比重较大，且比例在较长时间保持稳定。2017年底，基础设施与公共服务业贷款、房地产业贷款及个人住房贷款占金融机构贷款余额的比重达48.24%，接近贷款总额的一半。虽然近两年的信贷结构有小幅调整，但主要是制造业、新兴产业、服务业获得信贷比例相互分配的变化，实体经济信贷需求整体占比依然下降。
贷款主要投向“逆周期”行业
那么，为何以“逆周期”信贷为主的信贷需求结构会导致“资产回报率下降、信贷增速稳定”的情况出现？本文认为可能是由于“逆周期”信贷需求涉及的主要行业是资产回报率下降的行业，贷款主要投向了资产回报率下降的行业，长此以往，激化了信贷增速和资产回报率之间的矛盾。本文根据A股上市公司的数据证实了这一观点。
贷款需求稳定的“逆周期”行业，其资产回报率呈下降趋势。2011～2018年，“逆周期”信贷相关行业的资产回报率总体在下降。其中，房地产业的资产回报率下降幅度较为明显，由2011年的6.5%下降至2018年的4.7%;电力、煤气及水的生产和供应业以及建筑业、社会服务业等与基础设施和公共服务相关的行业的资产回报率，整体也呈下降趋势。然而，房地产、基建两大类行业资产回报率下降并没有影响其获得稳定的贷款资源。 过剩产能行业的资产回报率先降后升，其信贷需求与资产回报率相关性较低，受供给侧改革政策扰动较大。在供给侧改革推进之前，过剩产能行业（采矿业）的资产回报率在2010～2015年间大幅下降，由2010年的13.4%下降至2015年的3.3%，但大幅下降的资产回报率并没有对其在此期间获得贷款的能力造成太大影响，期间过剩产能行业贷款占比仅下降了0.15个百分点。而在供给侧改革推进后，由于供给收缩，行业整体的资产回报率有所回升，但其获得信贷占比下降。可见，过剩产能行业的信贷需求与资产回报率无关，主要受供给侧改革政策影响（图3）。
制造业的资产回报率在2012年后总体上升，但信贷占比下降较快。制造业的资产回报率在2011～2012年间有一次明显的下降，但在2012～2015年，制造业的ROA整体保持平稳、下降速度较慢。2015年之后，制造业的资产回报率明显上升。总体来看，2012～2017年，制造业ROA从5.8%上升至7.3%，但制造业在此期间获得的贷款占比却在持续下降、并且下降速度较快（图4）。
其他实体经济部门的资产回报率相对稳定或曾明显上升。服务业方面，批发零售行业的资产回报率在2015年之前小幅下降，在2015年后又有所回升，总体来看相对平稳;文化传播行业在2016年之前均保持了较高的资产回报率，但从2017年开始下滑。新兴产业方面，信息技术行业的资产回报率在2015年之前稳步上升，但在2015年后快速下降。总体来看，服务业的资产回报率在大部分时间相对稳定，与其稳定的信贷占比也相吻合。新兴产业可能因为有政策倾斜，其信贷需求持续上升，但占比极小。
可见，长期以来，地产、基建等稳增长的“逆周期”信贷需求稳定增长，信贷占比保持相对稳定，其资产回报率的下降并不会对信贷需求产生负面影响。而近几年资产回报率稳定甚至有所上升的实体经济部门，信贷需求并未快速扩张、反而增速放缓，尤其是制造业的信贷占比下降幅度较大。行业资产回报率上升并没有刺激相关企业的投资意愿、带动融资需求上升，一个可能的解释是“逆周期”信贷需求刚性、实体经济融资被迫被挤出。
“逆周期”信贷的需求刚性
在我国，基础设施与公共服务业、房地产业等“逆周期”稳增长行业信贷需求确实具有一定程度的向下刚性，所能获得的信贷规模并不会受利率和回报率的明显影响。这在经济下行阶段尤其明显。2011～2018年，经济增速整体下滑，但基建投资增速一直保持高位;房地产也被频繁作为短期经济刺激的手段，在2013年、2016年房地产投资增速一度逆周期上涨。在宏观调控政策的推动下，基建和房地产业在经济下行、资产回报率下降的过程中依然有较为强劲的信贷需求。并且，从信贷供给角度来看，基建和房地产行业的贷款供给弹性也不高。商业银行并不会因资产回报率下降就收缩对基建、房地产的信贷供给。一是因为稳增长的政策要求;二是在经济下行过程中，政府隐性担保和土地抵押反而使得基建和房地产成为银行争抢的优质信贷资源。此前，在贷款利率隐性下限（基准利率的0.9倍）的保护下，大客户贷款利率与存款利率之间存在可观的利差，“逆周期”行业的违约概率较低，银行权衡风险收益、为了维持一定的利润增速，也倾向于满足“逆周期”信贷需求。因此，尽管基建和房地产业的资产回报率均在下降，但并不影响银行信贷对这两类行业的支持力度。
在外部技术条件不变、资本边际报酬递减的情况下，资产回报率本已下降的基建、房地产行业获得稳定上升的信贷资金后，其资产回报率会进一步下降。由于基建、房地产的信贷需求稳定旺盛、占信贷總需求的比重较大，且不受资本回报率下降影响，大部分信贷资金依然投向了这类资产回报率下降的行业。而资本回报率上升的实体经济部门因所获信贷资源有限、创造的利润规模也有限，难以提升企业整体的资产回报率。因此，2011年以来，我国出现了企业整体资产回报率下降、信贷增速平稳的现象。
“逆周期”信贷需求刚性的负面影响
当前，房地产、基建等“逆周期”信贷规模占我国金融机构信贷余额的比重接近50%，并且占比保持稳定。该类“逆周期”信贷需求刚性且占比过高，已经对实体经济融资、货币政策传导产生了负面影响，削弱了金融对实体经济的支持力度。
“逆周期”信贷需求刚性对实体经济融资的影响。一方面，“逆周期”信贷需求刚性导致实体经济融资被挤出。“逆周期”信贷的需求刚性且占比较大，银行信贷供给对这类行业也有所倾斜，因此大量信贷资源被资产回报率下降的基建、房地产所占用。尽管制造业、新兴产业等实体经济部门也需要信贷资金，甚至其潜在信贷需求可能更加旺盛，但在稳健的货币政策基调下，中国人民银行不会过度放宽货币条件以满足所有合理的信贷需求。因此，在信贷供给增速受限的情况下，银行需要将接近一半的信贷资源投向了稳增长的“逆周期”行业，实体经济所能获得的信贷资源必然被挤出。同时，“逆周期”行业因有政府隐性担保和房地产重抵押品背书，融资成本整体偏低。受贷款集中度限制，银行对某个行业所能投放的信贷规模是受限的，尽管“逆周期”信贷体量较大，但银行从中获得的息差收入也相对有限。此时，银行出于利润最大化的追求，会对其他部门（比如制造业、中小企业等）要求更高的融资溢价，被迫抬升的融资溢价也进一步抑制了实体经济部门的信贷需求。因此，从供求两端来看，过高的“逆周期”信贷均会对实体经济融资产生挤出效应。
另一方面，“逆周期”信贷需求刚性抬高了信用溢价和无风险利率水平，实体经济的融资成本被动抬高。一是挤出效应使得制造业等实体经济部门面临的信用溢价上升。由于“逆周期”信贷挤出了部分对实体经济的融资，实体经济部门（尤其是小微企业）面临的信贷供给下降、信用溢价上升，整体融资成本抬升。二是隐性担保使得实际无风险利率上升。为基建项目融资的地方政府融资平台在政府隐性担保下有一定的刚兑属性，信用资产的利率定价被扭曲，市场实际的无风险利率水平被抬高，实体经济部门的融资利率也被动上升。此外，实体经济的信贷资源被挤出、融资成本上升，还会导致部分有真实融资需求的实体经济企业的经营压力上升，信用溢价进一步上升，形成恶性循环，致使实体经济的融资成本难以下降。 以上现象对于中小银行尤为明显。地方中小银行是服务地方中小微企业的主要金融机构，但中小银行出于扩大资产规模和利润规模的需求，也青睐基建等“逆周期”信贷。由于优质基建项目的信贷体量往往较大，中小银行受资本、贷款集中度等因素制约，难以独立承担该类项目贷款，往往选择与大银行、股份制银行合作进行银团贷款，所能从中获得的息差收入更为有限。同时，中小银行的负债成本也高于大银行，对利润的追求更为强烈，只能被迫提高对中小企业的信用溢价，中小企业信贷需求被挤出，加剧了中小企业“融资难”“融资贵”。
数据也反映了“逆周期”信贷占比过重对实体经济融资的挤出效应。2011年以来，在整体贷款增速保持平稳的情况下，房地产贷款增速大幅上升，而制造业贷款增速持续下降。2011～2017年，房地产贷款余额同比增速由12%上升至19.86%，制造业贷款余额增速由21.24%下降2.17%（图5）。持续的挤出效应也导致中小企业的融资溢价明显上升。本文难以获得各类企业的贷款利率，仅以中期票据发行利率为代表进行说明（图6）。2011年以来，AAA级中期票据发行利率的信用利差虽有波动、但总体保持在较低水平。2019年6月，AAA级中期票据发行利率的信用利差约140bp，与2010～2011年的水平基本一致。而AA级中期票据发行利率的信用利差大幅上升，由2010年底的170bp上升至2019年6月的350bp左右。
“逆周期”信贷需求刚性对货币政策传导效果的影响。近年来，畅通货币政策传导机制一直是人民银行的重点工作之一。但在信贷供给主要投向基建和房地产领域的情况下，货币政策传导效果将被削弱，货币政策空间变得极小。“逆周期”信贷挤出了对实体经济贷款，央行通过普遍降准释放流动性以扩大对实体经济信贷规模的政策效果被削弱，制造业、中小企业的融资成本被动抬升。在这种情况下，如果货币条件相对宽松，信贷资源仍然会首先满足资产回报率下降的基建、房地产和过剩产能行业。由于此类行业的内生融资能力下降，货币宽松只会给这类行业带来进一步下降的资产回报率以及不断上升的杠杆率。因此在以基建和房地产为主的信贷结构下，货币条件宽松未必会刺激实体经济，不但无法阻止经济下行，反而还会造成非金融部门高杠杆的问题。而如果在经济下行过程中收紧货币条件，整体信贷供给收缩会导致制造业等实体经济部门所获得的信贷资源进一步被挤出，小微企业获得贷款的难度进一步上升、融资成本也进一步提高，部分经营压力较大的小微企业可能选择收紧负债规模、变卖资产以获得流动性现金，进而导致资产价格下跌、企业净值下降，进一步恶化企业资产负债表和企业利润，经济可能会陷入“债务—通缩”的泥淖。
可见，在经济下行过程中，以“逆周期”信贷为主的信贷结构会使得货币政策陷入松紧两难的境地。如果不对这种信贷结构做出调整，基建、房地产业将一直成为货币政策的堰塞湖，货币政策向制造业、小微企业、服务业等实体经济部门的传导将持续受阻。实体经济缺乏足够的信贷支持，也难现持续的真实复苏。尽管人民银行出台了TMLF、支小再贷款、普惠金融定向降准等结构性货币政策工具，以增强货币政策向实体经济的传导效果，但这类工具每次能影响的信贷规模有限、杯水车薪。如果因降准释放出的新增信贷能够都投向实体经济，“精准滴灌”与普遍降准的政策效果不可同日而语。
未来信贷结构的调整趋势
从上文可以看出，如果要充分发挥金融对实体经济的支持作用，信贷结构调整迫在眉睫，“逆周期”信贷需求持续稳步扩张不可持续。目前，人民銀行也已将信贷结构调整作为2019年下半年的重点工作。
当前信贷结构调整的趋势
当前，政策层面对基建、房地产、“僵尸企业”的部分定调也预示着我国信贷结构可能会发生一些新变化。
基建相关的信贷占比仍将保持稳定。基础设施建设依然是支撑经济的重要手段之一。2019年7月30日的政治局会议提到“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”。当前经济下行压力较大，在经济结构转型尚未完成的情况下，基建投资的重要性仍在上升，因此本文认为未来基建融资的需求不会下降、仍将保持稳步上升。并且，基建项目也是经济下行过程中商业银行认可的优质项目，基建行业获取信贷的能力依然较强。中长期看，基建类贷款占总贷款的比重仍将保持稳定、甚至小幅上升。
房地产相关信贷占比将会下降。2019年7月的政治局会议明确提出不再将房地产作为短期经济刺激的手段，近期央行和银监会强化房地产融资的举措不断，房地产融资面临持续收紧。同时多地调高住房按揭贷款利率，央行还给住房贷款利率设置了基于LPR的加点下限，以抑制投资性购房需求、遏制房价的过快上涨，这可能会在一定程度上降低个人住房贷款占总贷款规模的比例。如果坚定地放弃将房地产作为短期经济刺激的手段，预计在“房住不炒”的政策引导下，房地产相关贷款的比重可能有较为明显的下降。
“僵尸企业”退出将进一步释放被过剩产能行业占用的信贷资源。目前，“僵尸企业”退出已形成完整方案。2019年7月，发改委等13部门联合印发《加快完善市场主体退出制度改革方案》，要求“不得通过违规提供政府补贴、贷款等方式维系‘僵尸企业’生存”。如果该方案得到有效落实，“僵尸企业”难以再靠贷款续命。供给侧结构性改革以来，过剩产能贷款占比和贷款总额均有所下降，但“僵尸企业”退出一直是改革的难题。如果“僵尸企业”退出能够得到实际推进，“僵尸企业”获得贷款的难度将大幅上升，过剩产能行业的贷款规模和比重还将进一步下降。
因此，本文认为在未来的信贷结构调整中，“逆周期”信贷需求总体占比可能会下降。其中，出于稳增长的需求，基建相关信贷需求仍将稳步上升，其贷款比重仍将保持稳定、甚至有所上升;如果保持“房住不炒”的政策定力，坚持当前房地产融资收紧的政策倾向，房地产相关的信贷占比可能会下降。过剩产能方面，“僵尸企业”的退出将使得被过剩产能行业占用的信贷资源进一步被释放。 信贷结构调整对银行信用扩张的或有影响
理想状态下，房地产融资收紧、“僵尸企业”退出将给拥有真实融资需求的实体经济释放出大量的信贷资源，有助于畅通货币政策传导机制，有助于缓解小微企业“融资难”“融资贵”的问题，也有助于增强金融支持实体经济的力度。
但需要注意的是，信贷结构调整并非一蹴而就、一步到位，其正面效果也并非立竿见影。在优化信贷结构、为实体经济释放出更多信贷资源的同时，房地产和“僵尸企业”融资收缩也可能对中小银行经营产生一定的负面影响，处理不慎或将再度引发信用收缩。本文认为信贷结构调整可能通过资本、抵押品和同业负债渠道对银行信用扩张以及实体经济融资造成负面影响。
不良贷款上升侵蚀银行资本，一级资本下降制约信贷扩张。“僵尸企业”退出将使地方中小银行的相关不良贷款显性化，不良暴露会消耗银行资本。多数“僵尸企业”为地方国有企业，长期靠财政资金和地方中小银行贷款续命。如果停止给这类“僵尸企业”输血、让其退出市场，那么“僵尸企业”在中小银行的存量不良贷款也会显性化。银行不良贷款暴露会消耗一部分银行一级资本，在没有进行其他外生资本补充的情况下，银行一级资本下降会制约银行进一步放贷的能力。因此，“僵尸企业”退出能否给中小企业释放出更多信贷资金还取决于银行的一级资本实力和补充能力。
区域性房价下跌导致抵押品价值下降，影响实体经济融资。房地产融资收紧可能导致本来经营压力较大的中小房企现金流更加紧张，甚至资金链断裂、面临破产风险。为缓解资金链紧张，部分中小房企可能选择降价抛售或低价预售以获取更多的流动现金。如果因此带动部分区域整体房价下跌，理想状态下会导致当地新增住房按揭贷款规模下滑，更多的贷款可能流向實体经济部门;但如果购房者主要是刚需群体，房价下跌对个人住房按揭贷款的影响可能并不明显。另一条更为直接的影响渠道更值得关注，区域性的房价下跌会导致当地房产、地产和不动产的抵押品价值下降，进而对当地实体经济部门的抵押融资造成负面影响。
中小银行的信用风险和同业负债成本上升，导致中小企业融资成本上升。个别中小银行在信用重构的过程中可能会爆出风险事件，给市场造成一定的流动性压力。个别地方产业的聚集性、单一性特征明显，部分“僵尸”地方国有企业可能是当地的龙头企业、是地方中小银行的主要客户群体，并且拥有相当规模的员工。在这种情况下，单个“僵尸企业”的退出可能会波及地方产业链上的大量企业、对地方产业造成负面影响;甚至造成大量失业或待业人口，影响当地的居民收入水平和个人贷款的偿还能力，共同导致地方中小银行面临大量不良暴露、陷入偿债能力危机。一方面，银行资产端的偿债能力问题有可能导致其负债端出现资金缺口、难以及时偿还同业负债，引发市场流动性紧张，银行间同业融资成本上升;另一方面，某一家中小银行的信用风险问题一旦爆出，可能会使得市场整体风险偏好下降，导致中小银行同业信用溢价和同业负债成本整体上升。银行若将上升的负债成本转嫁至中小企业贷款利率上，无益于解决中小企业“融资难、融资贵”的问题。
政策建议
因此，为了避免信贷结构调整可能导致信用收缩、中小企业融资成本上升等负面影响，本文建议针对性地对以上问题进行防范。首先，中小银行应根据自身实际情况在信用结构调整之前及时进行一级资本补充，以避免可能的不良贷款侵蚀资本。其次，应尽快建立房地产长效机制，避免房地产价格大涨大跌，影响经济运行稳定。再次，货币政策在信贷结构调整过程中应坚持稳健、松紧适度，保持流动性合理充裕。货币条件过松会使得资产价格上升、刺激居民购房需求、大量资金依然流入房地产行业，甚至向“僵尸企业”继续输血，导致“僵尸企业”僵而不死，经济陷入“资产泡沫”和“高杠杆”中;货币条件过紧又可能会引发“债务—通缩”风险。最后，考虑到当前我国同时在推进贷款利率市场化，在贷款利率以银行报价利率LPR为基准后，需重点考虑银行负债成本对实体经济（尤其是中小企业）贷款利率的影响。在信用结构调整期间，应加强对风险事件的预期管理，及时向市场提供流动性支持，以稳定市场情绪、避免风险无序传染，同时引导中小企业融资利率合理下行。
（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）
从宏观数据看（图1），工业企业资产回报率（ROA）自2011年以来整体呈下滑趋势，由2011年的8.3%下降至2018年的5.8%。受供给侧改革影响，2016～2017年工业企业资产回报率略有上升，但2018年又再度下滑。与企业资产回报率趋势性下降不同，金融机构贷款同比增速在2011～2018年间总体保持平稳，即便在2017～2018年金融严监管去杠杆的背景下，贷款同比增速依然保持了13%左右的稳定增速。甚至在2015年以来，贷款增速与工业企业ROA出现了明显脱钩，当企业资产回报率下降时，贷款增速反而上升，信贷增速和资产回报率的背离更加明显。本文认为这一现象可能与我国特殊且固定的信贷需求结构有关。
我国当前信贷需求的主要特征
本文根据信贷的实际用途将我国当前的信贷需求分为五大类，分别是“逆周期”信贷需求、实体经济信贷需求、过剩产能信贷需求、个人信贷需求（剔除个人住房按揭贷款需求）及其他信贷需求。其中，实体经济信贷需求是指实体经济中企业因生产经营需要所产生的真实信贷需求，“逆周期”信贷需求主要是指因稳增长、逆周期调节需要产生的信贷需求。在此基础上，文章结合人民银行公布的贷款投向数据和A股上市公司各行业的资产回报率数据，分析当前我国信贷需求的主要特征。
当前信贷需求的结构特征
理论上，信贷供给是外生的，本文认为各行业能获得的信贷规模主要取决于其信贷需求。本文将中国人民银行的贷款行业分类（共21类）合并为八大类，分别是房地产业、基础建设与公共服务业、过剩产能行业、服务业、制造业、新兴产业、个人贷款和其他（表1）。进一步地，本文按信贷需求类型对以上行业分别归类：一是“逆周期”信贷需求，基建和房地产是我国常用的短期经济刺激手段之一，本文将房地产、基建领域的信贷需求统称为用于稳增长的“逆周期”信贷需求，房地产需求包括房地产行业的贷款和个人贷款中的住房按揭贷款。二是实体经济真实的信贷需求，主要包括服务业、制造业、新兴产业的信贷需求。三是过剩产能信贷需求，主要是采矿业等过剩产能行业的信贷需求;四是个人信贷需求（不包含住房按揭贷款需求）;五是其他信贷需求。
文章计算了每大类行业的贷款余额占金融机构总贷款余额的比重，以分析近几年来我国的信贷需求结构变化。结果如图2、图3所示，具体来说：
首先，“逆周期”信贷需求总体保持平稳。“逆周期”信贷占总信贷规模的比重小幅波动、整体略有上升，占比由2011年的47.34%上升至2017年的48.24%。其中，房地产业、基建与公共服务业贷款占总贷款的比重均略有小幅下降，但个人住房按揭贷款比重明显上升，其占总贷款的比重由2011年的13%上升至2017年的18.23%，带动房地产类（包括住房按揭贷款）贷款由19.56%上升至24.21%。从信贷结构上看，房地产、基建等相关行业确实在经济下行中发挥了一定的“稳增长”作用。
其次，实体经济信贷需求占比下降，其中制造业信贷需求下降明显。2011年至2017年，实体经济信贷需求占比由35.27%下降至29.92%。其中，服务业信贷占比小幅上升，由15.58%上升至16.93%;计算机、软件等新兴产业贷款占比持续上升，但比例较小，2017年新兴产业贷款占比仅为0.76%，可见当前商业银行对新兴产业的支持力度较弱。而制造业贷款占比大幅下滑，由2011年的19%下滑至2017年的12.23%。
最后，过剩产能行业贷款需求在供给侧改革后有所下滑。2015年之前，过剩产能贷款占比下降速度较慢，甚至在2011～2012年间出现了明显上升。在2015年供给侧结构性改革推进后，过剩产能行业的贷款占比下降速度明显加快。2017年，采矿业贷款占总贷款的比重为1.96%。从绝对量上看，过剩产能行业的贷款总额也出现收缩。2017年，采矿业的贷款余额为2.36万亿元，较2015年下降约600亿元。“去产能”“去杠杆”明显抑制了过剩产能行业的扩张冲动（图2）。
从上述分析可以看出，“逆周期”信贷需求占整体信贷需求的比重较大，且比例在较长时间保持稳定。2017年底，基础设施与公共服务业贷款、房地产业贷款及个人住房贷款占金融机构贷款余额的比重达48.24%，接近贷款总额的一半。虽然近两年的信贷结构有小幅调整，但主要是制造业、新兴产业、服务业获得信贷比例相互分配的变化，实体经济信贷需求整体占比依然下降。
贷款主要投向“逆周期”行业
那么，为何以“逆周期”信贷为主的信贷需求结构会导致“资产回报率下降、信贷增速稳定”的情况出现？本文认为可能是由于“逆周期”信贷需求涉及的主要行业是资产回报率下降的行业，贷款主要投向了资产回报率下降的行业，长此以往，激化了信贷增速和资产回报率之间的矛盾。本文根据A股上市公司的数据证实了这一观点。
贷款需求稳定的“逆周期”行业，其资产回报率呈下降趋势。2011～2018年，“逆周期”信贷相关行业的资产回报率总体在下降。其中，房地产业的资产回报率下降幅度较为明显，由2011年的6.5%下降至2018年的4.7%;电力、煤气及水的生产和供应业以及建筑业、社会服务业等与基础设施和公共服务相关的行业的资产回报率，整体也呈下降趋势。然而，房地产、基建两大类行业资产回报率下降并没有影响其获得稳定的贷款资源。 过剩产能行业的资产回报率先降后升，其信贷需求与资产回报率相关性较低，受供给侧改革政策扰动较大。在供给侧改革推进之前，过剩产能行业（采矿业）的资产回报率在2010～2015年间大幅下降，由2010年的13.4%下降至2015年的3.3%，但大幅下降的资产回报率并没有对其在此期间获得贷款的能力造成太大影响，期间过剩产能行业贷款占比仅下降了0.15个百分点。而在供给侧改革推进后，由于供给收缩，行业整体的资产回报率有所回升，但其获得信贷占比下降。可见，过剩产能行业的信贷需求与资产回报率无关，主要受供给侧改革政策影响（图3）。
制造业的资产回报率在2012年后总体上升，但信贷占比下降较快。制造业的资产回报率在2011～2012年间有一次明显的下降，但在2012～2015年，制造业的ROA整体保持平稳、下降速度较慢。2015年之后，制造业的资产回报率明显上升。总体来看，2012～2017年，制造业ROA从5.8%上升至7.3%，但制造业在此期间获得的贷款占比却在持续下降、并且下降速度较快（图4）。
其他实体经济部门的资产回报率相对稳定或曾明显上升。服务业方面，批发零售行业的资产回报率在2015年之前小幅下降，在2015年后又有所回升，总体来看相对平稳;文化传播行业在2016年之前均保持了较高的资产回报率，但从2017年开始下滑。新兴产业方面，信息技术行业的资产回报率在2015年之前稳步上升，但在2015年后快速下降。总体来看，服务业的资产回报率在大部分时间相对稳定，与其稳定的信贷占比也相吻合。新兴产业可能因为有政策倾斜，其信贷需求持续上升，但占比极小。
可见，长期以来，地产、基建等稳增长的“逆周期”信贷需求稳定增长，信贷占比保持相对稳定，其资产回报率的下降并不会对信贷需求产生负面影响。而近几年资产回报率稳定甚至有所上升的实体经济部门，信贷需求并未快速扩张、反而增速放缓，尤其是制造业的信贷占比下降幅度较大。行业资产回报率上升并没有刺激相关企业的投资意愿、带动融资需求上升，一个可能的解释是“逆周期”信贷需求刚性、实体经济融资被迫被挤出。
“逆周期”信贷的需求刚性
在我国，基础设施与公共服务业、房地产业等“逆周期”稳增长行业信贷需求确实具有一定程度的向下刚性，所能获得的信贷规模并不会受利率和回报率的明显影响。这在经济下行阶段尤其明显。2011～2018年，经济增速整体下滑，但基建投资增速一直保持高位;房地产也被频繁作为短期经济刺激的手段，在2013年、2016年房地产投资增速一度逆周期上涨。在宏观调控政策的推动下，基建和房地产业在经济下行、资产回报率下降的过程中依然有较为强劲的信贷需求。并且，从信贷供给角度来看，基建和房地产行业的贷款供给弹性也不高。商业银行并不会因资产回报率下降就收缩对基建、房地产的信贷供给。一是因为稳增长的政策要求;二是在经济下行过程中，政府隐性担保和土地抵押反而使得基建和房地产成为银行争抢的优质信贷资源。此前，在贷款利率隐性下限（基准利率的0.9倍）的保护下，大客户贷款利率与存款利率之间存在可观的利差，“逆周期”行业的违约概率较低，银行权衡风险收益、为了维持一定的利润增速，也倾向于满足“逆周期”信贷需求。因此，尽管基建和房地产业的资产回报率均在下降，但并不影响银行信贷对这两类行业的支持力度。
在外部技术条件不变、资本边际报酬递减的情况下，资产回报率本已下降的基建、房地产行业获得稳定上升的信贷资金后，其资产回报率会进一步下降。由于基建、房地产的信贷需求稳定旺盛、占信贷總需求的比重较大，且不受资本回报率下降影响，大部分信贷资金依然投向了这类资产回报率下降的行业。而资本回报率上升的实体经济部门因所获信贷资源有限、创造的利润规模也有限，难以提升企业整体的资产回报率。因此，2011年以来，我国出现了企业整体资产回报率下降、信贷增速平稳的现象。
“逆周期”信贷需求刚性的负面影响
当前，房地产、基建等“逆周期”信贷规模占我国金融机构信贷余额的比重接近50%，并且占比保持稳定。该类“逆周期”信贷需求刚性且占比过高，已经对实体经济融资、货币政策传导产生了负面影响，削弱了金融对实体经济的支持力度。
“逆周期”信贷需求刚性对实体经济融资的影响。一方面，“逆周期”信贷需求刚性导致实体经济融资被挤出。“逆周期”信贷的需求刚性且占比较大，银行信贷供给对这类行业也有所倾斜，因此大量信贷资源被资产回报率下降的基建、房地产所占用。尽管制造业、新兴产业等实体经济部门也需要信贷资金，甚至其潜在信贷需求可能更加旺盛，但在稳健的货币政策基调下，中国人民银行不会过度放宽货币条件以满足所有合理的信贷需求。因此，在信贷供给增速受限的情况下，银行需要将接近一半的信贷资源投向了稳增长的“逆周期”行业，实体经济所能获得的信贷资源必然被挤出。同时，“逆周期”行业因有政府隐性担保和房地产重抵押品背书，融资成本整体偏低。受贷款集中度限制，银行对某个行业所能投放的信贷规模是受限的，尽管“逆周期”信贷体量较大，但银行从中获得的息差收入也相对有限。此时，银行出于利润最大化的追求，会对其他部门（比如制造业、中小企业等）要求更高的融资溢价，被迫抬升的融资溢价也进一步抑制了实体经济部门的信贷需求。因此，从供求两端来看，过高的“逆周期”信贷均会对实体经济融资产生挤出效应。
另一方面，“逆周期”信贷需求刚性抬高了信用溢价和无风险利率水平，实体经济的融资成本被动抬高。一是挤出效应使得制造业等实体经济部门面临的信用溢价上升。由于“逆周期”信贷挤出了部分对实体经济的融资，实体经济部门（尤其是小微企业）面临的信贷供给下降、信用溢价上升，整体融资成本抬升。二是隐性担保使得实际无风险利率上升。为基建项目融资的地方政府融资平台在政府隐性担保下有一定的刚兑属性，信用资产的利率定价被扭曲，市场实际的无风险利率水平被抬高，实体经济部门的融资利率也被动上升。此外，实体经济的信贷资源被挤出、融资成本上升，还会导致部分有真实融资需求的实体经济企业的经营压力上升，信用溢价进一步上升，形成恶性循环，致使实体经济的融资成本难以下降。 以上现象对于中小银行尤为明显。地方中小银行是服务地方中小微企业的主要金融机构，但中小银行出于扩大资产规模和利润规模的需求，也青睐基建等“逆周期”信贷。由于优质基建项目的信贷体量往往较大，中小银行受资本、贷款集中度等因素制约，难以独立承担该类项目贷款，往往选择与大银行、股份制银行合作进行银团贷款，所能从中获得的息差收入更为有限。同时，中小银行的负债成本也高于大银行，对利润的追求更为强烈，只能被迫提高对中小企业的信用溢价，中小企业信贷需求被挤出，加剧了中小企业“融资难”“融资贵”。
数据也反映了“逆周期”信贷占比过重对实体经济融资的挤出效应。2011年以来，在整体贷款增速保持平稳的情况下，房地产贷款增速大幅上升，而制造业贷款增速持续下降。2011～2017年，房地产贷款余额同比增速由12%上升至19.86%，制造业贷款余额增速由21.24%下降2.17%（图5）。持续的挤出效应也导致中小企业的融资溢价明显上升。本文难以获得各类企业的贷款利率，仅以中期票据发行利率为代表进行说明（图6）。2011年以来，AAA级中期票据发行利率的信用利差虽有波动、但总体保持在较低水平。2019年6月，AAA级中期票据发行利率的信用利差约140bp，与2010～2011年的水平基本一致。而AA级中期票据发行利率的信用利差大幅上升，由2010年底的170bp上升至2019年6月的350bp左右。
“逆周期”信贷需求刚性对货币政策传导效果的影响。近年来，畅通货币政策传导机制一直是人民银行的重点工作之一。但在信贷供给主要投向基建和房地产领域的情况下，货币政策传导效果将被削弱，货币政策空间变得极小。“逆周期”信贷挤出了对实体经济贷款，央行通过普遍降准释放流动性以扩大对实体经济信贷规模的政策效果被削弱，制造业、中小企业的融资成本被动抬升。在这种情况下，如果货币条件相对宽松，信贷资源仍然会首先满足资产回报率下降的基建、房地产和过剩产能行业。由于此类行业的内生融资能力下降，货币宽松只会给这类行业带来进一步下降的资产回报率以及不断上升的杠杆率。因此在以基建和房地产为主的信贷结构下，货币条件宽松未必会刺激实体经济，不但无法阻止经济下行，反而还会造成非金融部门高杠杆的问题。而如果在经济下行过程中收紧货币条件，整体信贷供给收缩会导致制造业等实体经济部门所获得的信贷资源进一步被挤出，小微企业获得贷款的难度进一步上升、融资成本也进一步提高，部分经营压力较大的小微企业可能选择收紧负债规模、变卖资产以获得流动性现金，进而导致资产价格下跌、企业净值下降，进一步恶化企业资产负债表和企业利润，经济可能会陷入“债务—通缩”的泥淖。
可见，在经济下行过程中，以“逆周期”信贷为主的信贷结构会使得货币政策陷入松紧两难的境地。如果不对这种信贷结构做出调整，基建、房地产业将一直成为货币政策的堰塞湖，货币政策向制造业、小微企业、服务业等实体经济部门的传导将持续受阻。实体经济缺乏足够的信贷支持，也难现持续的真实复苏。尽管人民银行出台了TMLF、支小再贷款、普惠金融定向降准等结构性货币政策工具，以增强货币政策向实体经济的传导效果，但这类工具每次能影响的信贷规模有限、杯水车薪。如果因降准释放出的新增信贷能够都投向实体经济，“精准滴灌”与普遍降准的政策效果不可同日而语。
未来信贷结构的调整趋势
从上文可以看出，如果要充分发挥金融对实体经济的支持作用，信贷结构调整迫在眉睫，“逆周期”信贷需求持续稳步扩张不可持续。目前，人民銀行也已将信贷结构调整作为2019年下半年的重点工作。
当前信贷结构调整的趋势
当前，政策层面对基建、房地产、“僵尸企业”的部分定调也预示着我国信贷结构可能会发生一些新变化。
基建相关的信贷占比仍将保持稳定。基础设施建设依然是支撑经济的重要手段之一。2019年7月30日的政治局会议提到“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”。当前经济下行压力较大，在经济结构转型尚未完成的情况下，基建投资的重要性仍在上升，因此本文认为未来基建融资的需求不会下降、仍将保持稳步上升。并且，基建项目也是经济下行过程中商业银行认可的优质项目，基建行业获取信贷的能力依然较强。中长期看，基建类贷款占总贷款的比重仍将保持稳定、甚至小幅上升。
房地产相关信贷占比将会下降。2019年7月的政治局会议明确提出不再将房地产作为短期经济刺激的手段，近期央行和银监会强化房地产融资的举措不断，房地产融资面临持续收紧。同时多地调高住房按揭贷款利率，央行还给住房贷款利率设置了基于LPR的加点下限，以抑制投资性购房需求、遏制房价的过快上涨，这可能会在一定程度上降低个人住房贷款占总贷款规模的比例。如果坚定地放弃将房地产作为短期经济刺激的手段，预计在“房住不炒”的政策引导下，房地产相关贷款的比重可能有较为明显的下降。
“僵尸企业”退出将进一步释放被过剩产能行业占用的信贷资源。目前，“僵尸企业”退出已形成完整方案。2019年7月，发改委等13部门联合印发《加快完善市场主体退出制度改革方案》，要求“不得通过违规提供政府补贴、贷款等方式维系‘僵尸企业’生存”。如果该方案得到有效落实，“僵尸企业”难以再靠贷款续命。供给侧结构性改革以来，过剩产能贷款占比和贷款总额均有所下降，但“僵尸企业”退出一直是改革的难题。如果“僵尸企业”退出能够得到实际推进，“僵尸企业”获得贷款的难度将大幅上升，过剩产能行业的贷款规模和比重还将进一步下降。
因此，本文认为在未来的信贷结构调整中，“逆周期”信贷需求总体占比可能会下降。其中，出于稳增长的需求，基建相关信贷需求仍将稳步上升，其贷款比重仍将保持稳定、甚至有所上升;如果保持“房住不炒”的政策定力，坚持当前房地产融资收紧的政策倾向，房地产相关的信贷占比可能会下降。过剩产能方面，“僵尸企业”的退出将使得被过剩产能行业占用的信贷资源进一步被释放。 信贷结构调整对银行信用扩张的或有影响
理想状态下，房地产融资收紧、“僵尸企业”退出将给拥有真实融资需求的实体经济释放出大量的信贷资源，有助于畅通货币政策传导机制，有助于缓解小微企业“融资难”“融资贵”的问题，也有助于增强金融支持实体经济的力度。
但需要注意的是，信贷结构调整并非一蹴而就、一步到位，其正面效果也并非立竿见影。在优化信贷结构、为实体经济释放出更多信贷资源的同时，房地产和“僵尸企业”融资收缩也可能对中小银行经营产生一定的负面影响，处理不慎或将再度引发信用收缩。本文认为信贷结构调整可能通过资本、抵押品和同业负债渠道对银行信用扩张以及实体经济融资造成负面影响。
不良贷款上升侵蚀银行资本，一级资本下降制约信贷扩张。“僵尸企业”退出将使地方中小银行的相关不良贷款显性化，不良暴露会消耗银行资本。多数“僵尸企业”为地方国有企业，长期靠财政资金和地方中小银行贷款续命。如果停止给这类“僵尸企业”输血、让其退出市场，那么“僵尸企业”在中小银行的存量不良贷款也会显性化。银行不良贷款暴露会消耗一部分银行一级资本，在没有进行其他外生资本补充的情况下，银行一级资本下降会制约银行进一步放贷的能力。因此，“僵尸企业”退出能否给中小企业释放出更多信贷资金还取决于银行的一级资本实力和补充能力。
区域性房价下跌导致抵押品价值下降，影响实体经济融资。房地产融资收紧可能导致本来经营压力较大的中小房企现金流更加紧张，甚至资金链断裂、面临破产风险。为缓解资金链紧张，部分中小房企可能选择降价抛售或低价预售以获取更多的流动现金。如果因此带动部分区域整体房价下跌，理想状态下会导致当地新增住房按揭贷款规模下滑，更多的贷款可能流向實体经济部门;但如果购房者主要是刚需群体，房价下跌对个人住房按揭贷款的影响可能并不明显。另一条更为直接的影响渠道更值得关注，区域性的房价下跌会导致当地房产、地产和不动产的抵押品价值下降，进而对当地实体经济部门的抵押融资造成负面影响。
中小银行的信用风险和同业负债成本上升，导致中小企业融资成本上升。个别中小银行在信用重构的过程中可能会爆出风险事件，给市场造成一定的流动性压力。个别地方产业的聚集性、单一性特征明显，部分“僵尸”地方国有企业可能是当地的龙头企业、是地方中小银行的主要客户群体，并且拥有相当规模的员工。在这种情况下，单个“僵尸企业”的退出可能会波及地方产业链上的大量企业、对地方产业造成负面影响;甚至造成大量失业或待业人口，影响当地的居民收入水平和个人贷款的偿还能力，共同导致地方中小银行面临大量不良暴露、陷入偿债能力危机。一方面，银行资产端的偿债能力问题有可能导致其负债端出现资金缺口、难以及时偿还同业负债，引发市场流动性紧张，银行间同业融资成本上升;另一方面，某一家中小银行的信用风险问题一旦爆出，可能会使得市场整体风险偏好下降，导致中小银行同业信用溢价和同业负债成本整体上升。银行若将上升的负债成本转嫁至中小企业贷款利率上，无益于解决中小企业“融资难、融资贵”的问题。
政策建议
因此，为了避免信贷结构调整可能导致信用收缩、中小企业融资成本上升等负面影响，本文建议针对性地对以上问题进行防范。首先，中小银行应根据自身实际情况在信用结构调整之前及时进行一级资本补充，以避免可能的不良贷款侵蚀资本。其次，应尽快建立房地产长效机制，避免房地产价格大涨大跌，影响经济运行稳定。再次，货币政策在信贷结构调整过程中应坚持稳健、松紧适度，保持流动性合理充裕。货币条件过松会使得资产价格上升、刺激居民购房需求、大量资金依然流入房地产行业，甚至向“僵尸企业”继续输血，导致“僵尸企业”僵而不死，经济陷入“资产泡沫”和“高杠杆”中;货币条件过紧又可能会引发“债务—通缩”风险。最后，考虑到当前我国同时在推进贷款利率市场化，在贷款利率以银行报价利率LPR为基准后，需重点考虑银行负债成本对实体经济（尤其是中小企业）贷款利率的影响。在信用结构调整期间，应加强对风险事件的预期管理，及时向市场提供流动性支持，以稳定市场情绪、避免风险无序传染，同时引导中小企业融资利率合理下行。
（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）