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2004年1月30日，TCL集团（000100）通过吸收合并控股子公司TCL通讯（000542）实现整体上市，开创了中国企业集团整体上市先河。2006年，股权分置改革基本完成，上市公司质量不断提高，证券市场相关政策法规得到不断完善。在这一背景下，企业整体上市再次成为市场的热点。面对日益成熟的整体上市环境，先后有七家钢铁企业加入了整体上市的大潮。纵观这七家钢铁企业整体上市模式，集团公司借壳整体上市模式是钢铁企业全流通之前主要的整体上市模式，而定向增发反收购母公司资产模式是全流通之后主要的整体上市模式。本文将对这两种整体上市模式选择进行比较分析，以期对其他公司的未来整体上市有所借鉴。
一、引言
在过去很长一段时期内，我国企业集团大多采取剥离劣质资产、集中优良资产的方式推出上市公司，该种方式被称为分拆上市。上市的资产往往只是大股东集团公司资产中很小一部分，或只是某个生产环节。公司上市后，上市公司缺乏独立性等特点完全凸现出来，集团总部开始通过关联交易等手段索取回报，把上市公司作为集团公司的提款机，造成上市公司一年绩优、两年绩平、三年亏损的尴尬局面。目前，理论界和实务界均提出：从长远来看，集团整体上市是解决集团公司通过与上市公司关联交易侵害上市公司利益问题的最佳策略。
所谓整体上市，是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法，这样既可避免非正常关联交易行为所带来的对其他股东的利益侵害，也可透过整体上市实现资产的重新整合，从而抵御行业周期性调整，增强集团竞争实力。本文将以中国钢铁行业的集团整体上市为例，重点分析、讨论集团整体上市的各种模式并进行比较分析，以期对企业未来改制上市有所启发和帮助。
二、分拆上市弊端及其表现
我国企业集团之所以采取分拆上市方式，主要是受改制上市当初历史条件的限制。具体原因有：第一，中国股市在起步阶段规模较小，市场容量不够，难以承载集团公司大规模发行所带来的冲击与资金压力；第二，政策导向偏差，即政策上力图通过上市募集资本，为企业集团中的部分公司脱贫解困；第三，对于某些集团公司来说，整体上市难以满足法律规定的上市条件，于是就将企业中质量较好，盈利能力尚可的资产剥离出来上市。
然而多年实践证明，分拆上市模式可能会产生各种不良后果，包括：
三、钢铁企业两种整体上市模式及其分析
2001～2005年之间的熊市使上市公司质量问题得以充分暴露，市场对提高上市公司质量呼声甚高。2005年11月初，证监会发布的《关于提高上市公司质量意见》对整体上市给予充分肯定，明确表示“支持具备条件的优质大型企业实现整体上市”。这样，在提高上市公司质量、做大做强上市公司的旗帜下，利用已有上市资产快速实现整体上市也就顺理成章。
目前，我国钢铁企业中已有七家企业成功完成了整体上市，分别是武钢股份（600005）、宝钢股份（600019）、鞍钢股份（000898）、华菱管线（000932）、本钢板材（000761）、太钢不锈（000825）、包钢股份（600010）。这七家钢铁企业中采取的整体上市模式可分为三种：定向增发反向收购母公司资产模式（鞍钢股份、本钢板材、太钢不锈和包钢股份）、集团公司借壳整体上市模式（武钢股份、宝钢股份）、渐进式股权重组模式（华菱管线）。这三种模式中，定向增发反向收购母公司资产模式是全流通之后主要的整体上市模式，而集团公司借壳整体上市模式是钢铁企业全流通之前主要的整体上市模式。
1．定向增发反收购母公司资产模式——鞍钢模式
通过对集团公司进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市形式。该种模式由于不向公众公开募股，较容易被中小股东所接受，较易获得监管机构的许可，融资成本相对较低，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例（如果大股东参与认购）。鞍钢股份、太钢不锈、本钢板材和包钢股份的整体上市方案都采取了这种方式，其基本操作模式如图1。本文中将其称为鞍钢模式。
鞍钢股份（000898）（即鞍钢新轧）整体上市操作要点为：鞍钢新轧向母公司鞍钢集团定向增发29.7亿流通A股，用于收购鞍钢集团所持有的新钢铁公司100%的股权，从而实现整体上市（见表2鞍钢股份收购前后股本结构对照表）。上述股份以每股4.29元的价格（截至2005年10月14日鞍钢新轧A股股票前二十个交易日收盘价的算术平均值）折为127.413亿元收购资金，延迟价款由鞍钢新轧在交割日后的三年内分三期平均支付。
整体上市后，鞍钢集团持有的国家股为41亿股，持股比例由此前的38.15%上升到69.11%
（见图2产权与控制关系前后对比图）。鞍钢新轧是在全流通的背景下拟定并实施整体上市计划的，鞍钢股份以二级市场股价为参照折股注资，在上市公司中开创了整体上市不向社会融资的先河。
从适用范围看，鞍钢模式是通过向控股股东定向增发全额收购控股股东主业资产实现整体上市。首先，鞍钢模式主要适用于实力强大、主业突出的企业集团整体上市，这种情形便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。其次，由于鞍钢模式主要是向集团公司定向增发，对股市没有即期融资行为，不会对股市产生融资压力，因而股票市场的状况对其增发不构成制约因素。
从融资行为来看，由于2005年开始的股权分置改革停止了股市的融资扩容，鞍钢新轧改变了原有“增发＋配股”的整体上市方式，而采取定向增发整体上市模式。与融资上市不同，鞍钢钢铁主业以鞍钢新轧为平台，增加的资产经过相关部门严格审查后注入鞍钢新轧，借壳上市。鞍钢新轧不以融资为目的，而是用鞍钢新轧的运行模式来管理和改造新增资产。其选用的“零融资”模式对后来者具有十分重要的借鉴意义。
从定价机制上看，全流通背景下鞍钢定向增发的是流通股，定价机制实现了完全的市场化。
2．集团公司借壳整体上市模式——武钢模式
通过再融资（增发、配售或可转债）收购母公司资产，将集团主要经营性资产注入到上市子公司，实现资产的整体上市，母公司没有上市，它表现的是集团内部资产的一种重新配置，定向增发作为筹备资金的一种手段，向大股东定向增发与向社会公众股东增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产。宝钢、武钢就是采用这种方式。我们将其称为武钢模式（具体操作流程见图3）。
2003年11月，武钢股份（600005）通过反向吸收合并母公司主业资产实现集团整体上市，成为国内首家实现整体上市的钢铁企业。武钢股份增发方案，将定向增发国有法人股、流通股相结合，增发数量分别为不超过120000万股和80000万股，进而实现了集团主业资产整体上市，这种金融创新模式在国内属于首例。增发募集的资金不超过900000万元，全部用于收购武钢集团拥有的钢铁主业，拟收购的总资产为1985584.74万元，负债为1065502.48万元，净资产为920082.26万元。收购完成后，国有股占总股本的比例由84.69%降为75.81%，流通股占总股本的比例由15.31%上升至24.19%（见表3和图4）。
从适用范围来看，武钢模式主要适用于实力雄厚的企业集团整体上市。在集团公司规模大并且资产质量好的情况下，虽然集团主业完成了整体上市，但是集团公司仍然保留了能够盈利的辅业资产，仍具有继续经营能力。其次，武钢模式由于涉及公募增发从股票市场进行融资，因此需要股市对于融资金额具有一定的承受能力。如果拟募集资金规模过大则很可能无法达到预定的目标。因此，向社会公众增发时，股票市场的状况对于增发能否成功具有重要意义。
从融资行为来看，上市公司以向公众增发新股募集资金及向集团公司定向增发股票收购集团公司主业资产，从而达到集团公司主业资产整体上市的目的。在该模式下，就需要有足够的资金作为保障。武钢股份增发募集资金总额为89.99亿元。
从定价机制上看，在武钢的整体上市过程中，由于存在流通股和非流通股之分，上市公司向股份公司定向增发的股票只有在向小股东实行对价后才允许流通，定价模式并未完全市场化。
四、本文小结
伴随着企业集团的不断发展，迫切需要通过内部资源的重新整合以发挥其规模经济、范围经济的优势，在这种情形下，集团整体上市可能会成为我国资本市场的下一个亮点。透过对钢铁行业两种整体上市模式的分析，不难看出，它们具有一定的借鉴性。我们认为，从技术层面上以下结论可能是有用的：
1．对于主业资产非常庞大的企业集团的总部，由于收购资产所需金额较大、上市子公司资金实力不足等原因，在这种情况下可以借鉴武钢模式经验，即通过向集团公司非公开发行和向公众增发新股相结合的方式实现整体上市。
2．更多的企业集团可以选择鞍钢模式（定向增发）实现整体上市的意图。定向增发是在全流通背景下借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度，与普通增发相比，具有“一简三低”的特征，即审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低。另外，定向增发并不局限于单纯融资，透过这一融资方式还可实现控股股东资产证券化、引入新的战略股东等战略意图。
作者单位：中央电大经济管理学院
一、引言
在过去很长一段时期内，我国企业集团大多采取剥离劣质资产、集中优良资产的方式推出上市公司，该种方式被称为分拆上市。上市的资产往往只是大股东集团公司资产中很小一部分，或只是某个生产环节。公司上市后，上市公司缺乏独立性等特点完全凸现出来，集团总部开始通过关联交易等手段索取回报，把上市公司作为集团公司的提款机，造成上市公司一年绩优、两年绩平、三年亏损的尴尬局面。目前，理论界和实务界均提出：从长远来看，集团整体上市是解决集团公司通过与上市公司关联交易侵害上市公司利益问题的最佳策略。
所谓整体上市，是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法，这样既可避免非正常关联交易行为所带来的对其他股东的利益侵害，也可透过整体上市实现资产的重新整合，从而抵御行业周期性调整，增强集团竞争实力。本文将以中国钢铁行业的集团整体上市为例，重点分析、讨论集团整体上市的各种模式并进行比较分析，以期对企业未来改制上市有所启发和帮助。
二、分拆上市弊端及其表现
我国企业集团之所以采取分拆上市方式，主要是受改制上市当初历史条件的限制。具体原因有：第一，中国股市在起步阶段规模较小，市场容量不够，难以承载集团公司大规模发行所带来的冲击与资金压力；第二，政策导向偏差，即政策上力图通过上市募集资本，为企业集团中的部分公司脱贫解困；第三，对于某些集团公司来说，整体上市难以满足法律规定的上市条件，于是就将企业中质量较好，盈利能力尚可的资产剥离出来上市。
然而多年实践证明，分拆上市模式可能会产生各种不良后果，包括：
三、钢铁企业两种整体上市模式及其分析
2001～2005年之间的熊市使上市公司质量问题得以充分暴露，市场对提高上市公司质量呼声甚高。2005年11月初，证监会发布的《关于提高上市公司质量意见》对整体上市给予充分肯定，明确表示“支持具备条件的优质大型企业实现整体上市”。这样，在提高上市公司质量、做大做强上市公司的旗帜下，利用已有上市资产快速实现整体上市也就顺理成章。
目前，我国钢铁企业中已有七家企业成功完成了整体上市，分别是武钢股份（600005）、宝钢股份（600019）、鞍钢股份（000898）、华菱管线（000932）、本钢板材（000761）、太钢不锈（000825）、包钢股份（600010）。这七家钢铁企业中采取的整体上市模式可分为三种：定向增发反向收购母公司资产模式（鞍钢股份、本钢板材、太钢不锈和包钢股份）、集团公司借壳整体上市模式（武钢股份、宝钢股份）、渐进式股权重组模式（华菱管线）。这三种模式中，定向增发反向收购母公司资产模式是全流通之后主要的整体上市模式，而集团公司借壳整体上市模式是钢铁企业全流通之前主要的整体上市模式。
1．定向增发反收购母公司资产模式——鞍钢模式
通过对集团公司进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市形式。该种模式由于不向公众公开募股，较容易被中小股东所接受，较易获得监管机构的许可，融资成本相对较低，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例（如果大股东参与认购）。鞍钢股份、太钢不锈、本钢板材和包钢股份的整体上市方案都采取了这种方式，其基本操作模式如图1。本文中将其称为鞍钢模式。
鞍钢股份（000898）（即鞍钢新轧）整体上市操作要点为：鞍钢新轧向母公司鞍钢集团定向增发29.7亿流通A股，用于收购鞍钢集团所持有的新钢铁公司100%的股权，从而实现整体上市（见表2鞍钢股份收购前后股本结构对照表）。上述股份以每股4.29元的价格（截至2005年10月14日鞍钢新轧A股股票前二十个交易日收盘价的算术平均值）折为127.413亿元收购资金，延迟价款由鞍钢新轧在交割日后的三年内分三期平均支付。
整体上市后，鞍钢集团持有的国家股为41亿股，持股比例由此前的38.15%上升到69.11%
（见图2产权与控制关系前后对比图）。鞍钢新轧是在全流通的背景下拟定并实施整体上市计划的，鞍钢股份以二级市场股价为参照折股注资，在上市公司中开创了整体上市不向社会融资的先河。
从适用范围看，鞍钢模式是通过向控股股东定向增发全额收购控股股东主业资产实现整体上市。首先，鞍钢模式主要适用于实力强大、主业突出的企业集团整体上市，这种情形便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。其次，由于鞍钢模式主要是向集团公司定向增发，对股市没有即期融资行为，不会对股市产生融资压力，因而股票市场的状况对其增发不构成制约因素。
从融资行为来看，由于2005年开始的股权分置改革停止了股市的融资扩容，鞍钢新轧改变了原有“增发＋配股”的整体上市方式，而采取定向增发整体上市模式。与融资上市不同，鞍钢钢铁主业以鞍钢新轧为平台，增加的资产经过相关部门严格审查后注入鞍钢新轧，借壳上市。鞍钢新轧不以融资为目的，而是用鞍钢新轧的运行模式来管理和改造新增资产。其选用的“零融资”模式对后来者具有十分重要的借鉴意义。
从定价机制上看，全流通背景下鞍钢定向增发的是流通股，定价机制实现了完全的市场化。
2．集团公司借壳整体上市模式——武钢模式
通过再融资（增发、配售或可转债）收购母公司资产，将集团主要经营性资产注入到上市子公司，实现资产的整体上市，母公司没有上市，它表现的是集团内部资产的一种重新配置，定向增发作为筹备资金的一种手段，向大股东定向增发与向社会公众股东增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产。宝钢、武钢就是采用这种方式。我们将其称为武钢模式（具体操作流程见图3）。
2003年11月，武钢股份（600005）通过反向吸收合并母公司主业资产实现集团整体上市，成为国内首家实现整体上市的钢铁企业。武钢股份增发方案，将定向增发国有法人股、流通股相结合，增发数量分别为不超过120000万股和80000万股，进而实现了集团主业资产整体上市，这种金融创新模式在国内属于首例。增发募集的资金不超过900000万元，全部用于收购武钢集团拥有的钢铁主业，拟收购的总资产为1985584.74万元，负债为1065502.48万元，净资产为920082.26万元。收购完成后，国有股占总股本的比例由84.69%降为75.81%，流通股占总股本的比例由15.31%上升至24.19%（见表3和图4）。
从适用范围来看，武钢模式主要适用于实力雄厚的企业集团整体上市。在集团公司规模大并且资产质量好的情况下，虽然集团主业完成了整体上市，但是集团公司仍然保留了能够盈利的辅业资产，仍具有继续经营能力。其次，武钢模式由于涉及公募增发从股票市场进行融资，因此需要股市对于融资金额具有一定的承受能力。如果拟募集资金规模过大则很可能无法达到预定的目标。因此，向社会公众增发时，股票市场的状况对于增发能否成功具有重要意义。
从融资行为来看，上市公司以向公众增发新股募集资金及向集团公司定向增发股票收购集团公司主业资产，从而达到集团公司主业资产整体上市的目的。在该模式下，就需要有足够的资金作为保障。武钢股份增发募集资金总额为89.99亿元。
从定价机制上看，在武钢的整体上市过程中，由于存在流通股和非流通股之分，上市公司向股份公司定向增发的股票只有在向小股东实行对价后才允许流通，定价模式并未完全市场化。
四、本文小结
伴随着企业集团的不断发展，迫切需要通过内部资源的重新整合以发挥其规模经济、范围经济的优势，在这种情形下，集团整体上市可能会成为我国资本市场的下一个亮点。透过对钢铁行业两种整体上市模式的分析，不难看出，它们具有一定的借鉴性。我们认为，从技术层面上以下结论可能是有用的：
1．对于主业资产非常庞大的企业集团的总部，由于收购资产所需金额较大、上市子公司资金实力不足等原因，在这种情况下可以借鉴武钢模式经验，即通过向集团公司非公开发行和向公众增发新股相结合的方式实现整体上市。
2．更多的企业集团可以选择鞍钢模式（定向增发）实现整体上市的意图。定向增发是在全流通背景下借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度，与普通增发相比，具有“一简三低”的特征，即审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低。另外，定向增发并不局限于单纯融资，透过这一融资方式还可实现控股股东资产证券化、引入新的战略股东等战略意图。
作者单位：中央电大经济管理学院