重新思考：打开国际化的大门
　　
　　中国资本市场的国际化大门已经打开，但开的并不快，也不大。这可能由于经济转型时期人们的惯性思维，也可能是想等我们把资本市场上的所有问题都解决了，等我们成熟了再说。其实古人早就说过：“不入虎穴，焉得虎子”。任何事物均是在发展中成长，在成长中成熟。一个开放的市场经济体系，离不开一个高效运行的投融资系统——资本市场。而一个成熟的资本市场又必然是国际化程度很高的资本市场。随着我国经济国际化程度的提高，我国资本市场的国际化是必然发展趋势。
　　我国经济高速增长与资金短缺的矛盾，迫切需要寻找新的国际筹资渠道。
　　资本市场的国际化不仅意味着证券交易地理范围的扩大，而且意味着证券交易内涵的变化，更意味着证券交易的双方素质的提高，竞争的加剧。因此，一国资本市场国际化程度的高低，不仅反映了一国资本市场的总体发展水平。在我国经济由计划经济模式向市场经济模式转换的进程中，经济一直保持较高的增长率。目前的现实是，高的经济增长率需要以大量的资金作为基础，而资金短缺成为制约中国经济发展的一个重要因素。在此背景下，推进资本市场的国际化，通过证券的国际融资，不失为一条重要途径。
　　建立一套与国际惯例相适应的现代经济制度。
　　我国资本市场的国际化不仅要求上市公司按照国际惯例规范自己的经营行为和运作方式，规范各种管理制度，而且也要求我国金融管理体制特别是资本市场管理体制向国际规范化方向靠拢，这就必将促进我国的现代企业制度、会计制度、银行管理体制的改革，从而促进我国各项现代经济制度的建立和规范运作。
　　符合当前国际资本流动证券化的总体趋势。
　　从经济学意义上看，资本市场国际化是“资本”这一稀缺资源要求合理配置的必然结果。它将使我国企业分享许多外部化效应，它不仅能够在国际资本市场筹措大批资金，扩大生产规模，分享规模经济利益，还可以从多个方面节约成本开支，提高国际竞争力。
　　国际化是中国资本市场的必然选择，也是加入WTO之后的必然之路。
　　在中美关于加入WTO的协议中，我国对开放银行、保险业务设置了较为明确的过渡期，但证券服务领域逐步开放时间表目前还不明确，有待于我国认真研究并制定更为详细明确的计划。虽然我们面临诸多进一步开放证券服务领域的制约因素，但拒绝开放或设定过于漫长的过渡期都不是最根本的解决办法。从国际成熟资本市场发展看，国际化是一种趋势，但“大爆炸”式开放不可取，而采取“渐进式”开放策略更适合我国国情。
　　
　　设计蓝图：实施开放步骤
　　
　　中国资本市场国际化问题只是中国经济改革的浩大系统工程中的一个环节，但它在深化改革中应处于重要地位。从我国资本市场国际化进程看，虽有了一定的发展，但还处在初级阶段，远未达到深层次的国际化。我们把中国资本市场国际化问题放在中国整体经济改革的大环境下来考察，应从宏观和微观两个层面来定位。我国经济的发展要求资本市场不能简单地走外延型增长的道路，而应分阶段、全方位地走内涵式的发展战略，即资本投资的国际化、资本筹资的国际化、资本业务的国际化和资本市场制度的国际化等。我国资本市场国际化发展的具体步骤应分为以下三大阶段：
　　第一阶段：（2000—2005年）这5年是重点培育和发展中国的国内资本市场，即资本市场的规范化阶段。这一阶段已经开始实施，是我国资本市场国际化的基础阶段。其主要任务是积极解决中国资本市场上的基本问题，加快资本市场的市场化、法制化进程。改变国内证券市场目前的颓势，推动国内资本市场的发展，应是当前的首要任务。在这一时期应着重解决的问题是：
　　（1）完善法规建设，克服法规建设的滞后现象。要创造一个公开、公平、有序竞争的市场自律机制和法律环境，注重借鉴国外经验和国际惯例，实行多层次的立法体制，完善我国资本市场的法律体系，以便有效地规范市场的运作。
　　（2）积极推进投资基金发展，包括保险基金、养老基金等，培养理性的机构投资者，合理地调整投资者结构，构筑和完善资本市场的投资主体。
　　（3）提高证券中介机构整体素质，明确其责任与权利，规范证券会计师事务所、证券律师事务所、证券投资咨询公司的行为。
　　（4）选择实力雄厚、规模大、有一定影响的证券商到境外设立分支机构，参与国际证券经营，学习国外先进的管理经验和操作技巧，培养一支熟悉国际资本市场管理和业务，具有良好素质的专业队伍，为资本市场国际化奠定基础。
　　第二阶段：（2006—2010年）第二个5年时间里有限度地开放中国的资本市场，推进资本市场与国际接轨。在这一阶段，对资本市场国际化影响最大的因素是资本项目下的人民币可自由兑换。我们首先要统一认识，矫正误区。现在一谈到开放中国资本市场，有人就会认为，开放A股市场必须以人民币自由兑换为前提。这种观点看起来似乎很有道理，但笔者不敢苟同。具体理由：一是外资通过购买上市公司股票间接投资国内企业与直接投资国内企业无多大本质区别，既然在人民币没有自由兑换情况下可允许外资直接投资，为什么不能允许外资购买股票而间接投资国内上市企业?二是世界上许多发展中国家新兴资本市场也是在本币未实现自由兑换的前提下对外开放本国股市的，实践证明，此举大大促进了开放国股市的成熟发展和经济发展。因此，笔者赞同先期有限度地开放中国资本市场政策。具体建议如下：
　　（1）进一步培育和发展中国资本市场。在争取更多的中国企业走向世界的同时，逐步有限度地开放中国的资本市场。在这阶段，主要应加强与海外证券业的联系与交流，加入有关的国际性证券机构。
　　（2）积极发展与境外证券商的合作关系，选拔和推荐更多的具有良好成长性、竞争性的中国企业赴海外上市。同时，在规定了国际资本投资品种、投资总量、投资比例等的情况下，允许国际证券的投资进入。如QFII已被批准进入中国资本市场进行证券投资业务等。
　　（3）在人民币尚未实现自由兑换的情况下，参照直接投资的办法，允许海外投资者投入中国资本市场的合法盈利自由流出中国。此时期更为主要的任务是提高上市公司的海外知名度，让海外投资者熟悉和了解上市公司，增强对中国股市投资信心。
　　第三阶段：（2010—2030年）这10年是全面开放中国资本市场的时期。全面开放中国资本市场是中国资本市场国际化的最终目标。这个时期的到来需要一个较长的时间，其中可能会有许多坎坷，但它毕竟是中国资本市场开放的目标。在这个阶段，主要目标如下：
　　（1）中国资本市场对外开放可分三步走：第一步，先允许境外共同基金直接投资A股市场；第二步，允许境外投资者直接投资A股市场；第三步，在B股市场全面向境内外投资者开放的同时，扩大B股市场规模，调整结构，增加需求，创造条件实现A、B股市场的统一。
　　（2）随着资本市场日趋成熟和理性化，建立与市场国际化相适应的完善的市场监管体系，维护资本市场国际化的稳步发展，提高资本市场国际监管水平，最大可能地降低市场风险。
　　（3）按照国际惯例，制定鼓励外国公司到中国资本市场上市的政策法规，逐步取消对外资的限制，使国际资本在中国和国际资本市场之间自由流动，实现真正意义上的中国资本市场国际化。
　　
　　分步构建资本市场体系
　　


　　资本市场是金融市场的一个重要组成部分。资本市场的分层结构有其内在的合理性，不同层次的资本市场，有其各自的适用范围和服务功能。“场内交易”和“场外交易”，全国性市场和地方性市场，难以互相替代，却可以互相补充。建立多层次资本市场的最终目的是为全社会资金和资源配置提供有效的信号、指针、退出机制和交易市场。我们对资本市场的设置，不能只是一种听其自然的“被迫”的开放，而必须有一个立足长远发展的战略考虑。
　　根据经济基础和现实需要而分步构建我国资本市场体系，目标包括：
　　（1）总体目标：有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的资本市场体系。具体地说，资本市场应当是包含了各种债券、股票、基金证券，以及期权等全部证券的市场，也包括中长期信贷市场。在分层结构上，设有集中交易“国家级”上市企业证券的全国性证券市场、主要交易区域性企业证券的地方性证券市场，以及从事未上市企业证券或上市证券的非集中交易的场外交易市场，建立起“三位一体”的垂直的资本市场分层结构体系，为不同类型、不同规模企业在不同发展阶段构筑融资阶梯。
　　（2）资本市场体系的构建模式应当满足我国各类企业的要求。多层次市场结构的建设，应当在相当大程度上改变我国资本市场的现有状况，使其容纳的对象除国有企业外，还包括成长性强的民营企业、主业突出的创业企业、具有成长潜力与发展前景的传统行业企业、成长性强且发展潜力大的大型企业、具有独创性、领先性核心技术的各类企业，从而突破现有主板市场上以国有企业为主的单一的市场结构，形成一个层次分明的资本市场体系。
　　（3）资本市场体系的构建目标应当包括4个层次：1证券交易所与现代场外交易市场相结合的资本市场层次结构；2竞争性与规范性相统一的市场交易结构；3全国性市场与地方性市场相协调的地域结构；4建立结构多层次、功能多元化的市场体系结构。这种多层次市场模式的构建，其目的是逐步建立完善的多层次的、多功能的资本市场体系，使资本市场健康、高效运行，为实现金融间接调控提供理想的媒介。
　　
　　战略步骤国际化的路径
　　
　　我们应在过渡期间进行资本市场深层次改革、加快发展。目前我国资本市场应选择的政策取向主要是加快市场化、规范化、国际化步伐。
　　按照WTO规则要求，国家监管部门要减少对资本市场的行政干预，充分发挥市场的自律功能，让市场中介组织发挥更大的作用；完善对证券发行的准入制度，减少实质性审批，放宽各类机构进入资本市场的条件，强化信息披露，加大对违法违规行为的惩处力度。
　　加入WTO后，应更加重视借鉴发达国家资本市场的成熟经验，使国内市场发行制度、交易制度、上市公司行为、交易品种与监管手段更加规范，这是资本市场可持续发展的重要基础。
　　管理层要有意识地推动我国资本市场的对外开放，主动迎接加入WTO带来的冲击。在引进外资、建立中外合作基金、合资投资银行的同时鼓励国内券商走出国门，开拓国际市场；鼓励更多国内优秀企业到境外发行上市，发展境外资本市场业务；条件成熟时，将允许外国企业到中国证券市场发行上市，以改变我国资本市场上市公司结构。
　　
　　资本市场创新战略
　　实施创新战略是资本市场国际化发展的主要动力源，没有创新推动，就没有上层次和升级性的资本市场发展。实施资本市场创新战略，可从制度创新、业务创新和技术创新三方面来进行研究。
　　（1）当前国际化发展进程中，理念创新、制度创新和工具创新的确是我们将面临的真正艰难的任务，而其中的制度创新又是核心任务所在。制度创新体现了资本市场的进步，因而制度创新对资本市场成长具有重要作用。
　　（2）资本市场业务创新包括金融工具创新、金融交易方式或服务创新、投资银行业务创新等与资本市场业务活动相关的创新。通过业务创新，拓展市场业务领域，促进资本市场国际化发展。
　　（3）技术创新在现代技术进步和经济成长过程中的关键性推动作用越来越受到人们的重视。在资本市场中实施技术创新，主要目的是提高证券经营机构业务处理能力和运作效率，提升资本市场发展层次，进而促进资本市场效率的提高。
　　
　　混业经营战略
　　银行业务与证券业务关系问题主要是银行业务与证券业务分与合的问题。对于这个问题，理论界存在着较大的争议，在实践中也有不同的做法。国内外理论界在银行业与证券业分与合的争论中主要围绕着“风险”和“效率”两条主线展开。
　　中国银行业与证券业分业经营形成有其特殊背景。但时至今日，分业经营模式已经成为一种制约。分业经营人为地割裂了货币市场与资本市场的联系，将商业银行的经营范围局限在一个狭小的空间，制约了银行资本的扩张，造成了资本市场扩充规模的资金压力。使我国成为目前世界上较少的实行分业经营的国家。
　　是否采用混业经营模式，一直是各国银行业与证券业所面临的艰难的选择。以德国为代表的综合型经营模式被许多国家所借鉴，美国、英国、法国、加拿大等国也先后出现了银行业与证券业交叉的趋势。目前，中国金融业中已经出现了混业发展的一些尝试。这种混业发展主要是通过控股公司的形式出现的，这更类似于美国的发展模式。随着中国资本市场的发展和不断开放，分业的限制一方面会越来越难以维持，另一方面，其必要性也不存在了。结合我国资本市场发展实际，我们认为实行混业经营是我国银行业与证券业的双向选择。从发展趋势看，取消分业限制，允许混业发展将是水到渠成的事情。
　　
　　市场化战略
　　推进中国资本市场的市场化，是中国资本市场国际化的必然选择，而在这个选择的过程中，我们需要着力解决以下方面的问题：
　　（1）按市场化的要求，尽快建立完整的、市场化的资本市场运行规则和准则；
　　（2）创新有效率的、市场化的上市公司机制，尤其要完善资本市场的退市机制，以提高上市公司的内在素质，维持上市公司的持续上市能力；
　　（3）积极实施国有股减持，增强市场流动性的机能。
　　
　　“渐进式”开放战略
　　“渐进式”开放策略较为适合我国的国情，这是大多数发展中国家选择的方式，也是国际经验的借鉴。中国资本市场国际化应该明确两点：一是不可能离开带有世界普遍规律性的发展方向；二是不可能脱离中国国情而完全西方化，它应该是“中国式”的。实施“渐进式”开放战略，我国资本市场国际化可考虑如下建议：
　　（1）统筹考虑银行、保险、资本市场开放分步走的渐进式策略的执行进度，加大保险、证券服务开放力度。我国应该对进一步开放金融服务预先承诺，明确开放不同金融服务领域的具体进程表以及对本国金融机构的保护期，提高资本市场开放政策的效应。
　　（2）开辟“双向”通道，避免资本市场国际化的“单行”道（只出不进）。对具备可操作条件的业务可优先开放，如股票市场的A股承销业务可尽快开放，B股投资业务应及早全面开放，投资基金业务可立即开放，辅助性证券服务应先前全面开放。
　　（3）我国资本市场国际化“渐进式”开放战略的实施，从宏观上分析有三个重要的支撑，一是宏现经济的持续稳定发展；二是资本市场结构的健康高效运行；三是上市公司的质量保证。这三个方面因素支撑了市场的信心，维系着资本市场国际化的持续发展。