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摘 要:对于中小型科技企业来说,融资方式一般是采取上市发行股票来进行融资,在分析企业融资理论的基础上,分析了中小型科技企业上市融资方式的主要选择,并简要的探讨了中小型科技企业上市融资的趋势。
关键词:中小型科技企业;融资方式;上市;融资趋势
一、企业融资概述
(一)企业融资概念
企业融资理论也称为融资结构理论,该理论主要研究不同融资方式对企业市场价值的决定问题。根据企业所选择的融资结构对产权分配、融资成本、公司治理结构的影响,从而判断各种融资方式的优劣性。由于现代企业正处于转型阶段,由产品生产主导型转化为资本经营主导型,因此对企业的持续发展,融资决策很重要。根据成本收益原则,在进行融资决策时,要根据自身的目标函数和成本约束函数来选择恰当的融资方式,最大化企业市场价值。内源性融资和外源性融资是两种主要融资方式。外源性融资主要包括风险投资、银行贷款、信用担保融资、上市融资等。内源性融资是指和企业有直接利益关系的企股东、业主、合伙人或业主的亲友等向企业提供的债务或权益性质的资金。
(二)企业融资的理论
在企业融资理论中的MM理论、融资的平衡理论的影响力较大,下面我们来做详细的介绍。
企业融资的MM理论前提是假设,企业不存在破产的风险、不存在企业和个人所得税、而且资本市场是完全有效的,在这样的前提假设的基础上,美国学者米勒(Mine)和莫迪利业尼(Modigliani)通过严格的数学推导,最终得到结论:企业采取发行股票方式融资和发行债券方式融资都对企业的价值无影响,即企业市场价值与资本结构不相关,并将这一结论发表在《美国经济评论》上。虽然MM理论为融资理论的研究提供了框架,但这一理论的前提假设条件与实际情况脱节,受到实践的挑战。因此,MM理论后来引入企业所得税进行了重新的修正,并重新得出结论:即企业最优的融资结构是发行100%的债务,因为此时企业融资成本最低,价值最大。
企业融资的平衡理论引入了MM理论的修正模型,早期平衡理论的代表人物梅耶斯和斯科特认为,MM理论是只有在完美市场条件下才能成立,而在实践中市场的不完美性客观存在。因此,他们认为企业最佳的融资结构是在债务上升带来财务危机成本和代理成本与负债最大化之间找寻平衡点。后期的平衡理论在早期平衡理论的基础上,将非负债税收利益损失等方面添加到负债成本的范围内,他们认为企业债务的增加可能会大大提高企业陷入财务危机、非负债税收利益损失、甚至破产的可能性,为企业带来风险和额外费用,因此企业不可能无限利用财务杠杆所带来的税收优惠。因此,他们认为企业最佳融资结构是在负债的税收收益与破产成本现值之间取得平衡的合理配置。
二、中小型科技企业上市融资方式的选择
企业融资理论偏向于债权融资,但从目前我国中小科技企业选择的融资方式来看,主要的融资手段是上市发行股票。我国中小科技企业选择的融资方式与经典的企业融资理论的不符的原因主要有以下几个方面。
我国中小科技企业规模较小,而且存续时间短,寿命大多数在5~10年。因此他们可抵押资产少、收益不确定、所面临市场风险大、信息内部化,这些与MM理论和平衡理论的前提假设不大相符,具体表现在两个方面:风险等级不一致和信息不对称。
(一)风险等级不一致
中小科技企业的风险可以概括为技术风险、市场风险、以及财务风险。风险等级可以理解为一个企业或者一个投资项目的未来投资收益具有特定的风险折现率。技术风险指的是将新技术转化为现实的产品或服务时,因存在着因技术失败而造成损失的风险。市场风险指的是企业开发出的产品或服务能否被市场接受、何时被市场接受,以及该产品的销售量、市场竞争地位、产品周期等都存在不确定性。财务风险指的是当企业中债权融资过多,融资成本提高时,产生财务危机。
在各个发展阶段,中小科技企业风险等级是不同的。风险等级在创业初期阶段最高,但随着企业的发展,企业的风险等级会逐渐降低,显著的风险等级有不一致的特点。对企业不同发展阶段的风险等级,外部投资者(股东、债权人等)一般无法获得完全信息,这会间接影响科技企业的融资模式。
(二)信息不对称
信息经济学中将信息不对称定义为:某些市场参与者拥有,但另一些参与者不拥有的信息。
对中小科技企业来说,信息不对称主要表现在企业与银行等金融机构之间的信息不对称、代理人(经理)和委托人(股东、债权人)之间的信息不对称。其原因是委托人对企业生产的产品或提供的服务行业前景、具体开发情况、资产的真实价值、及市场占有率等方面难以获得充分信息,造成企业信用评级等级低、贷款困难。
三、中小型科技企业上市融资的趋势分析
(一)上市选择地点和上市方式的趋势
我国中小科技企业海外上市上市地点选择体现出一定的倾向性,吸纳中国中小科技企业海外上市最多的两个市场是香港证券市场和新加坡证券市场。
1997年之前,直接上市是主要方式,买壳上市的间接方式还未出现。自1998年以后,买壳上市开始增加,并逐步占据主导地位。但是,2006年下半年《关于外国投资者并购境内企业的规定》的颁布改变了红筹上市的规则,中小科技企业以往采取在境外买壳上市的方式受到了极大的限制。
由中华人民共和国商务部、国家税务总局、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局修订后《外国投资者并购境内企业的规定》2006年9月8月开始施行。再度使红筹上市之路变得困难重重,红筹上市的变数也随之增多:成本相对加大、上市时间延长、门槛提高。相关学者预测,该规定将对中小科技企业海外上市造成一定的障碍。
境内企业以红筹方式在海外上市的模式在《规定》中第四章第二节中的条款受到限制。第一,境内公司在境外设立特殊目的的公司,应向商务部申请办理核准手续;第二,在其并购境内公司时也要向商务部申请批准;第三,该境内公司要向国务院证券监督管理机构报送中请上市的文件;第四,向商务部中申请批准证书。《规定》不但严格了限制了在境外设立特殊目的公司的审批,而且公司必须保证在一年内海外成功上市。但在实际操作中,上市过程是一个充满了不确定因素的过程,一年的期限对谋求海外上市的公司来说是一个极大的挑战。
(二)上市主要行业和地域趋势
我国上市的中小型科技企业所处行业分布相对集中。统计资料表明,科技上市公司在行业分布上集中度较强。其中,综合类、机械设备仪表、商业等12大领域占上市民营公司总数的80%左右。在直接上市的公司中,数量最多的是机械设备仪表、综合类、医药生物制品的科技公司。房地产、商业、金属、非金属、计算机应用服务业等所占比重较高,在买壳上市公司所处行业当中。
另外,中小科技企业上市公司所处地域也表现出一定的倾向性。超半数的科技企业上市公司集中在沿海开放地区。其中,浙江、广东、上海、海南、福建、辽宁、江苏、山东8个沿海省份的科技上市公司占全部科技上市公司的50%以上,即超过半数的科技上市公司是分布在经济比较发达的沿海地区。
(三)中小民营企业从资金需求到价值提升的转变
通过分析可以看出,在中小科技企业通过上市募集到所需资金后,这些企业普遍进行产业升级、技术改造,大幅提高了企业业绩,迅速扩大了规模。同时,法人治理结构得到建立和完善,企业运作渐趋规范,核心竞争力逐步形成,进一步拓展发展空间。从中小科技企业上市公司的个案分析可以看到,中小科技上市具有重要意义。其意义不仅是局限在募集资金量,在多大程度上解决其规模扩张的资金需求量,企业利用上市这一大好时机,从技术创新、管理、企业文化等方面提升自己,从制度上规范自己,从而形成具有自身特色的核心竞争力,实现中小科技企业在发展过程中质的飞跃是更重要的意义。
从文章分析可以看出,在方式选择、市场选择、行业和区域方面,中小科技企业上市融资都呈现出较明显的趋势。但应该看到红筹规则的变化在一定程度上影响了这种趋势。同时募集资金不再是中小科技企业的上市的唯一目的,更重要的是通过上市大大提升企业市场价值。从长远的角度来看,我国将逐渐完善境内资本市场,吸引中小科技企业在境内上市,大力发展中小企业板块。
参考文献:
[1]周斌.重构中国资本市场[J].上海经济,2007,(2).
[2]黄山,张中正,韩捷.中小企业境外及香港上市融资实务[M].北京:机械工业出版社,2006.
[3]刘鸿儒.中国企业海外上市回顾与展望[M].北京:中国经济出版社,1998.
[4]何嘉恒.民营企业海外上市的问题研究[J].科技经济市场,2006,(11).
[5]管毅平.信息经济学引论:激励和合约[M].上海:上海财经大学出版社,2004.
[6]文杜芳.关注中国民营企业的融资[J].湖南经济管理干部学院学报,2004,(2).
[7]赵红梅,张雷.企业海外上市路径选择[J].经济论坛,2004,(2).
(本项目获得北京市科学技术研究院科技萌芽计划培养资助)
关键词:中小型科技企业;融资方式;上市;融资趋势
一、企业融资概述
(一)企业融资概念
企业融资理论也称为融资结构理论,该理论主要研究不同融资方式对企业市场价值的决定问题。根据企业所选择的融资结构对产权分配、融资成本、公司治理结构的影响,从而判断各种融资方式的优劣性。由于现代企业正处于转型阶段,由产品生产主导型转化为资本经营主导型,因此对企业的持续发展,融资决策很重要。根据成本收益原则,在进行融资决策时,要根据自身的目标函数和成本约束函数来选择恰当的融资方式,最大化企业市场价值。内源性融资和外源性融资是两种主要融资方式。外源性融资主要包括风险投资、银行贷款、信用担保融资、上市融资等。内源性融资是指和企业有直接利益关系的企股东、业主、合伙人或业主的亲友等向企业提供的债务或权益性质的资金。
(二)企业融资的理论
在企业融资理论中的MM理论、融资的平衡理论的影响力较大,下面我们来做详细的介绍。
企业融资的MM理论前提是假设,企业不存在破产的风险、不存在企业和个人所得税、而且资本市场是完全有效的,在这样的前提假设的基础上,美国学者米勒(Mine)和莫迪利业尼(Modigliani)通过严格的数学推导,最终得到结论:企业采取发行股票方式融资和发行债券方式融资都对企业的价值无影响,即企业市场价值与资本结构不相关,并将这一结论发表在《美国经济评论》上。虽然MM理论为融资理论的研究提供了框架,但这一理论的前提假设条件与实际情况脱节,受到实践的挑战。因此,MM理论后来引入企业所得税进行了重新的修正,并重新得出结论:即企业最优的融资结构是发行100%的债务,因为此时企业融资成本最低,价值最大。
企业融资的平衡理论引入了MM理论的修正模型,早期平衡理论的代表人物梅耶斯和斯科特认为,MM理论是只有在完美市场条件下才能成立,而在实践中市场的不完美性客观存在。因此,他们认为企业最佳的融资结构是在债务上升带来财务危机成本和代理成本与负债最大化之间找寻平衡点。后期的平衡理论在早期平衡理论的基础上,将非负债税收利益损失等方面添加到负债成本的范围内,他们认为企业债务的增加可能会大大提高企业陷入财务危机、非负债税收利益损失、甚至破产的可能性,为企业带来风险和额外费用,因此企业不可能无限利用财务杠杆所带来的税收优惠。因此,他们认为企业最佳融资结构是在负债的税收收益与破产成本现值之间取得平衡的合理配置。
二、中小型科技企业上市融资方式的选择
企业融资理论偏向于债权融资,但从目前我国中小科技企业选择的融资方式来看,主要的融资手段是上市发行股票。我国中小科技企业选择的融资方式与经典的企业融资理论的不符的原因主要有以下几个方面。
我国中小科技企业规模较小,而且存续时间短,寿命大多数在5~10年。因此他们可抵押资产少、收益不确定、所面临市场风险大、信息内部化,这些与MM理论和平衡理论的前提假设不大相符,具体表现在两个方面:风险等级不一致和信息不对称。
(一)风险等级不一致
中小科技企业的风险可以概括为技术风险、市场风险、以及财务风险。风险等级可以理解为一个企业或者一个投资项目的未来投资收益具有特定的风险折现率。技术风险指的是将新技术转化为现实的产品或服务时,因存在着因技术失败而造成损失的风险。市场风险指的是企业开发出的产品或服务能否被市场接受、何时被市场接受,以及该产品的销售量、市场竞争地位、产品周期等都存在不确定性。财务风险指的是当企业中债权融资过多,融资成本提高时,产生财务危机。
在各个发展阶段,中小科技企业风险等级是不同的。风险等级在创业初期阶段最高,但随着企业的发展,企业的风险等级会逐渐降低,显著的风险等级有不一致的特点。对企业不同发展阶段的风险等级,外部投资者(股东、债权人等)一般无法获得完全信息,这会间接影响科技企业的融资模式。
(二)信息不对称
信息经济学中将信息不对称定义为:某些市场参与者拥有,但另一些参与者不拥有的信息。
对中小科技企业来说,信息不对称主要表现在企业与银行等金融机构之间的信息不对称、代理人(经理)和委托人(股东、债权人)之间的信息不对称。其原因是委托人对企业生产的产品或提供的服务行业前景、具体开发情况、资产的真实价值、及市场占有率等方面难以获得充分信息,造成企业信用评级等级低、贷款困难。
三、中小型科技企业上市融资的趋势分析
(一)上市选择地点和上市方式的趋势
我国中小科技企业海外上市上市地点选择体现出一定的倾向性,吸纳中国中小科技企业海外上市最多的两个市场是香港证券市场和新加坡证券市场。
1997年之前,直接上市是主要方式,买壳上市的间接方式还未出现。自1998年以后,买壳上市开始增加,并逐步占据主导地位。但是,2006年下半年《关于外国投资者并购境内企业的规定》的颁布改变了红筹上市的规则,中小科技企业以往采取在境外买壳上市的方式受到了极大的限制。
由中华人民共和国商务部、国家税务总局、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局修订后《外国投资者并购境内企业的规定》2006年9月8月开始施行。再度使红筹上市之路变得困难重重,红筹上市的变数也随之增多:成本相对加大、上市时间延长、门槛提高。相关学者预测,该规定将对中小科技企业海外上市造成一定的障碍。
境内企业以红筹方式在海外上市的模式在《规定》中第四章第二节中的条款受到限制。第一,境内公司在境外设立特殊目的的公司,应向商务部申请办理核准手续;第二,在其并购境内公司时也要向商务部申请批准;第三,该境内公司要向国务院证券监督管理机构报送中请上市的文件;第四,向商务部中申请批准证书。《规定》不但严格了限制了在境外设立特殊目的公司的审批,而且公司必须保证在一年内海外成功上市。但在实际操作中,上市过程是一个充满了不确定因素的过程,一年的期限对谋求海外上市的公司来说是一个极大的挑战。
(二)上市主要行业和地域趋势
我国上市的中小型科技企业所处行业分布相对集中。统计资料表明,科技上市公司在行业分布上集中度较强。其中,综合类、机械设备仪表、商业等12大领域占上市民营公司总数的80%左右。在直接上市的公司中,数量最多的是机械设备仪表、综合类、医药生物制品的科技公司。房地产、商业、金属、非金属、计算机应用服务业等所占比重较高,在买壳上市公司所处行业当中。
另外,中小科技企业上市公司所处地域也表现出一定的倾向性。超半数的科技企业上市公司集中在沿海开放地区。其中,浙江、广东、上海、海南、福建、辽宁、江苏、山东8个沿海省份的科技上市公司占全部科技上市公司的50%以上,即超过半数的科技上市公司是分布在经济比较发达的沿海地区。
(三)中小民营企业从资金需求到价值提升的转变
通过分析可以看出,在中小科技企业通过上市募集到所需资金后,这些企业普遍进行产业升级、技术改造,大幅提高了企业业绩,迅速扩大了规模。同时,法人治理结构得到建立和完善,企业运作渐趋规范,核心竞争力逐步形成,进一步拓展发展空间。从中小科技企业上市公司的个案分析可以看到,中小科技上市具有重要意义。其意义不仅是局限在募集资金量,在多大程度上解决其规模扩张的资金需求量,企业利用上市这一大好时机,从技术创新、管理、企业文化等方面提升自己,从制度上规范自己,从而形成具有自身特色的核心竞争力,实现中小科技企业在发展过程中质的飞跃是更重要的意义。
从文章分析可以看出,在方式选择、市场选择、行业和区域方面,中小科技企业上市融资都呈现出较明显的趋势。但应该看到红筹规则的变化在一定程度上影响了这种趋势。同时募集资金不再是中小科技企业的上市的唯一目的,更重要的是通过上市大大提升企业市场价值。从长远的角度来看,我国将逐渐完善境内资本市场,吸引中小科技企业在境内上市,大力发展中小企业板块。
参考文献:
[1]周斌.重构中国资本市场[J].上海经济,2007,(2).
[2]黄山,张中正,韩捷.中小企业境外及香港上市融资实务[M].北京:机械工业出版社,2006.
[3]刘鸿儒.中国企业海外上市回顾与展望[M].北京:中国经济出版社,1998.
[4]何嘉恒.民营企业海外上市的问题研究[J].科技经济市场,2006,(11).
[5]管毅平.信息经济学引论:激励和合约[M].上海:上海财经大学出版社,2004.
[6]文杜芳.关注中国民营企业的融资[J].湖南经济管理干部学院学报,2004,(2).
[7]赵红梅,张雷.企业海外上市路径选择[J].经济论坛,2004,(2).
(本项目获得北京市科学技术研究院科技萌芽计划培养资助)