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摘 要：卖空机制对于上市公司来说是一种来自外部证券市场的治理机制，本文从这一视角出发，基于我国融资融券试点启动并分步扩容这一准自然实验，以2008—2018年沪深A股中763家上市公司为样本，运用双重差分模型研究卖空机制对于上市公司资本配置效率的影响。在资本配置效率的度量上，本文从投资效率和融资约束两个角度进行衡量。研究发现，卖空机制的引入使得上市公司的投资效率提高、融资约束降低，说明公司获取外部融资、进行外部投资这一资本配置过程更为有效，因而从整体上提高了上市公司的资本配置效率;基于产权性质异质性的研究发现，相比国有控制上市公司，卖空机制对非国有控制上市公司的资本配置效率的正向促进作用更大。
关键词：卖空机制;投资效率;融资约束;资本配置效率;双重差分模型
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2019）10-0070-09
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.10.010
一、引言
国外证券市场自17世纪初期就出现了卖空机制，并且已经在一些发达的证券市场上运行得十分成熟。而我国的证券市场自20世纪90年代初期建立之后，在很长一段时间内是禁止卖空交易的，使得投资者一直面临着“买涨不买跌”的困局。直至2010年3月31日，我国融资融券交易试点正式启动，投资者可对被列入融资融券标的名单的股票进行融券卖空，这标志着我国证券市场“单边市“时代的结束，对我国证券市场来说是一项具有里程碑意义的事件。试点启动以后，融资融券标的股票经历了分步扩容的历程，标的股票数量由2010年仅有90支扩展到2019年的近1000支①。
目前国内外关于卖空机制的研究主要是从两方面进行的：一是卖空机制作为一种市场交易机制，能否提高证券市场定价效率;二是卖空机制作为一种外部治理机制，能否对上市公司行为产生影响。关于前者的研究文献已十分丰富，且大多发现卖空机制确实能提高证券市场定价效率。然而对后者的研究目前还不甚完善，仅涉及卖空机制对上市公司的盈余管理水平、投资行为、融资行为、现金股利政策、创新行为等几个方面的影响，尚未涉及对上市公司资本配置效率的影响研究。
公司资本配置效率的提高对公司价值提升和长远发展起着决定性作用，也对宏观经济的持续健康发展至关重要。国内学者从公司治理机制视角研究了经理薪酬、股票流动性、股权激励、定向增发等内部因素对公司资本配置效率的影响，但目前尚未有文献研究卖空机制这一外部治理机制对上市公司资本配置效率的影响，其影响机理与实证结果尚不明晰，为本文研究留有空间。因此，本文利用我国证券市场融资融券试点启动并分步扩容这一准自然实验，运用双重差分法研究卖空机制对我国上市公司的资本配置效率有何影响。
具体做法上，本文以2008—2018年我国沪深A 股市场的763家上市公司作为研究样本，将样本中被纳入融资融券标的的上市公司作为实验组，从未被纳入融资融券标的的上市公司作为对照组;并借鉴Mclean等（2012）的方法，用投资效率、融资约束两个指标衡量上市公司的资本配置效率。
本文的主要贡献为：（1）目前关于卖空机制的研究多关注其对证券市场定价效率的影响，而较少关注其对微观层面的上市公司会产生何种作用;本文通过理论分析和实证研究探讨了卖空机制对上市公司资本配置效率有何影响，为评价卖空机制的经济效果提供了微观层面的新证据。（2）从公司治理视角研究微观资本配置效率的影响因素时，现有文献多集中于股权激励、经理薪酬、股票流动性、定向增发等内部因素;而本文着眼于外部因素，研究卖空机制对上市公司资本配置效率的影响，丰富了公司治理視角下公司资本配置效率影响因素的研究成果。（3）本文基于产权性质异质性研究发现，卖空机制的这种治理作用在非国有控制上市公司中更加明显，加深了对卖空机制公司治理效果的理解。
二、文献综述与研究假设
（一）文献综述
1. 卖空机制相关研究。
（1）卖空机制与证券市场定价效率。卖空机制作为证券市场上一种重要的对冲机制，有利于负面信息和观点的传递，国外学者就卖空机制与证券市场定价效率已做了充分研究。Miller（1997）认为卖空管制使得负面信息和观点无法在股价中充分反映，导致股价高估，降低了股票市场的定价效率;Hong等（2006）认为卖空机制加快了股价对负面信息的调整速度，为股票市场提供了一种新的价格发现机制，从而提高了股票市场的定价效率。Bris等（2007）以及Karpoff和Lou（2010）也通过实证研究支持了上述观点。
我国融资融券试点开通以后，国内学者也开始关注卖空机制对我国证券市场的影响。李科等（2014）发现卖空机制有助于矫正股价，提高证券市场定价效率;肖浩和孔爱国（2014）发现卖空可通过提高信息传播速度、降低投资者信息不对称程度、降低公司盈余操纵，从而降低股价的特质性波动;李志生等（2015）则发现卖空机制是通过降低市场异质信念、降低信息不对称程度、增加持股宽度来达到提高证券市场定价效率的效果的。
（2）卖空机制与上市公司行为。在卖空机制对上市公司行为影响的研究中，学者们大多将卖空机制作为一种来自外部证券市场的基于信息传递和交易的治理机制。国外学者的研究成果中，Karpoff和Lou（2010）发现引入卖空机制可以约束管理层的机会主义行为，进而降低上市公司的盈余管理水平;Chang 等（2015）和Massa等（2015）发现卖空机制能够影响上市公司的投资行为;Campello和Saffi（2015）发现卖空机制起到规制上市公司现金持有行为的作用;He和Tian（2016）发现卖空机制能激励企业进行创新投入。
国内学者也基于我国证券市场融资融券试点开通带来的准自然实验机会进行了相关研究。陈晖丽和刘峰（2014a;2014b）发现卖空机制能够降低我国上市公司的盈余管理水平，提高其会计稳健性;靳庆鲁等（2015）发现卖空机制可以抑制上市公司的过度投资行为;顾乃康和周艳利（2017）发现卖空机制起到规制我国上市公司融资行为的作用;赵文庆和王婧（2017）发现卖空机制降低了上市公司的现金股利支付水平;权小锋和尹洪英（2017）发现卖空机制显著提升了上市公司的创新效率。 2. 公司资本配置效率相关研究。
（1）微观资本配置效率的度量。早期关于资本配置效率的研究多集中于国家和行业层面，直至1988年Fazzari等建立了投资—现金流敏感性模型（FHP模型），才开拓了微观企业资本配置效率研究的新局面。后来，Mclean等（2012）结合FHP模型和Wurgler（2000）提出的衡量行业资本配置效率的经典模型，提出了修正后的FHP模型，从投资效率和融资约束两个角度衡量微观资本配置效率，并利用“投资对投资机会的敏感性”度量投资效率，利用“投资对现金流的敏感性”度量融资约束程度。国内学者借鉴Mclean等（2012）的方法分别研究了政府质量（陈德球等，2012）、投资者保护与政治关联（于文超和何勤英，2013）、银行关联关系（李文贵，2013）、金融发展（韩林静，2017）等因素对公司资本配置效率的影响。
（2）公司资本配置效率的影响因素。国内外学者已从公司治理视角研究了公司资本配置效率的影响因素。Bertrand和Mullainathan（2003）发现公司治理机制较弱时，公司投资效率低下从而资本配置效率降低;辛清泉等（2007） 发现薪酬契约失效会使得上市公司存在过度投资现象，投资效率降低;熊家财和苏冬蔚（2014）发现股票流动性增强可以降低代理成本和提升股价信息含量，从而改善上市公司的资本配置效率;苏坤（2015）发现股权激励有助于缓解公司代理问题，提高公司风险承担水平，进而提高资本配置效率;郝秀梅和郭会芳（2018）发现资产注入型的定向增发可以提高上市公司的资本配置效率。
（二）研究假设
公司层面资本配置效率的提高意味着资金使用效率和投资收益的提高，以及公司结构的优化（张国富，2011）。然而现实世界中的资本市场是不完美的，多种市场摩擦的存在影响到公司的资本配置效率，其中有两种摩擦占主导地位：一种是公司所有权和经营权分离所产生的股东和管理者之间的委托代理问题，另一种是公司本身与外部资本市场之间的信息不对称（陈德球等，2012）。委托代理问题的存在会使得公司管理者在投资决策中产生道德风险行为，公司始终面临着投资不足或投资过度的问题（Stein，2003）;同时，信息不对称带来了逆向选择问题，使得公司的外部融资成本提高（韩林静，2017），公司从外部资本市场获取资金的难度加大，投资更依赖于内部现金流。
卖空机制引入后，卖空者们便会对可融券卖空的上市公司进行跟踪，并且卖空有不当投资行为的上市公司的股票，促使该公司股价下跌。伴随着这种股价下跌的风险，上市公司管理者在采取不当投资行为时会面临更大的名誉受损、社会地位下降甚至职业危机的风险，这种潜在危机会约束管理者的自利行为，从而抑制管理者由于私人利益（Jensen和Meckling，1976）、短期机会主义动机（Bebchuk和Stole，1993）而放弃净现值为正的投资项目的行为，并且也抑制其由于帝国扩张动机而投资于净现值为负的项目的行为。除此之外，当上市公司的股票可被融券卖空后，伴随而来的是公司股价更易下跌从而使股东利益受损的风险，这使得股东有更加强烈的动机去监督管理者的投资决策，矫正管理者的不当投资行为，督促其积极投资于好的投资项目，放弃坏的投资项目（侯青川等，2016）。由此可知，卖空机制通过增大上市公司股价下跌的风险，抑制了管理者的自利行为并且增大了股东对管理者的监督力度，从而缓解了股东与管理者间的委托代理问题，减少管理者道德风险行为的发生，促使其积极投资于净现值为正的项目，并避免投资于净现值为负的项目，公司投资效率得以提升。由此，本文提出第一个研究假设：
假设一：引入卖空机制能提高上市公司的投资效率。
卖空机制的引入，为可融券卖空的上市公司吸引来了一批卖空交易者，卖空者们会积极地搜寻和挖掘关于上市公司的负面信息，并且在此过程中也会挖掘到关于上市公司的正面信息，这些关于上市公司的内部信息最终会通过公司股票的交易量和价格波动情况传达到外部资本市场。因此，卖空交易者实际上扮演了上市公司与外部资本市场之间的“信息中介”角色，并通过这种中介作用增强了上市公司对外的信息透明度，弥补了上市公司选择性对外信息披露中的不足，从而也降低了因信息披露不足所导致的信息不对称（ Christophe等，2010） 。另一方面，当上市公司可被融券卖空后，其会吸引到越来越多的市场力量例如分析师的关注，分析师对上市公司进行持续的关注和跟踪，也会提高公司对外的信息透明度，从而缓解公司与外部资本市场之间的信息不对称（张璇等，2016）。因此，当引入卖空机制后，随着公司对外信息透明度的提高，上市公司与外部资本市场间的信息不对称程度会降低，從而缓解逆向选择问题，这便降低了公司的外部融资成本，公司能够更有效地从外部资本市场上融得资金，对内部现金流的依赖度随之降低。因此，卖空机制能降低上市公司投资支出与内部现金流之间的敏感性，即降低融资约束。由此本文提出第二个研究假设：
假设二：引入卖空机制能降低上市公司的融资约束。
公司根据产权性质不同可划分为国有和非国有。在我国的上市公司中，有很大一部分为国有控制上市公司，政府对国有控制上市公司的经营范围、设立目的等方面会有一定程度上的管制，使得其不再仅仅是独立的企业，而是也承担了特定的政策性负担，例如增加国家税收收入、提高国民就业率等（林毅夫和李志赟，2004）。我国的国有控制上市公司投资效率低下，不仅是由于其本身存在的各种委托代理问题，还由于其承担了大量政策性负担而带来的经营目标扭曲问题（韩林静，2017）。
对于非国有控制上市公司而言，影响其投资效率的因素主要是委托代理问题;对于国有控制上市公司而言，有两方面因素影响其投资效率：一是委托代理问题，二是因承担了大量政策性负担而带来的经营目标扭曲问题。卖空机制作为一种对上市公司的外部治理机制，通过缓解上市公司面临的委托代理问题来提高上市公司的投资效率;而拖累国有控制上市公司投资效率的不仅是委托代理问题，还有因承担政策性负担所带来的经营目标扭曲问题。因此，卖空机制对国有控制上市公司投资效率的边际影响作用是有限的，与非国有控制上市公司相比，其起到的作用更小。由此，本文提出第三个研究假设： 假设三：相比国有控制上市公司，卖空机制对非国有控制上市公司的投资效率的正向影响作用更大。
国有控制上市公司在承担了政策性负担的同时，也享受了政府给予的信贷扶持以及其他形式的补贴（林毅夫和李志赟，2004）。由于我国的银行信贷在金融体系中占主导，而我国的国有商业银行信贷占据了银行信贷的绝大部分市场份额，国有商业银行在进行信贷决策时会向国有控制企业倾斜，使得国有控制企业所受到的贷款限制更少、贷款利率更低。国有银行的信贷倾斜使得与非国有控制上市公司相比，国有控制上市公司更容易获得银行贷款;不仅如此，国有控制上市公司也更容易获得股权融资以及财政补贴。因此，与国有控制上市公司相比，非国有控制上市公司在资本市场面临着“融资歧视”，从而使得非国有控制上市公司的融资约束更加严重。卖空机制作为一种对于上市公司的外部治理机制，能够降低上市公司的融资约束，从边际效用角度有理由认为卖空机制对非国有控制上市公司的融资约束能产生更大的影响。由此，本文提出第四个研究假设：
假设四：相比国有控制上市公司，卖空机制对非国有控制上市公司的融资约束的负向影响作用更大。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2008—2018年沪深两市A股上市公司为样本，为保证研究结果的可信度，剔除了属于金融行业的样本、特别处理（ST）的样本以及相关变量缺失的样本，同时删除了那些加入融资融券标的后又被移出的样本。为控制极端值对结果的影响，对样本中的连续变量进行1%的winsorize处理。最终本文得到的有效样本观测值为763家上市公司11年共8393个平衡面板数据。本文所有数据均来源于万得数据库及国泰安数据库。
我国融资融券试点采取的是分步扩容的方式，2008—2018年间标的股票数量随时间逐步增加。样本涉及的763家上市公司中，可进行融券卖空交易的上市公司数量2010年为44家，在样本中占比为5.77%;2016年达到424家，在样本中占比为55.57%。
（二）变量定义与模型构建
1. 变量定义。
（1）卖空虚拟变量。本文设置卖空虚拟变量short，用来衡量公司股票当年是否可以进行卖空交易。根据上交所和深交所网站公布的融资融券标的公告，如果样本中的上市公司当年纳入了融资融券标的，则short变量取值为1，否则取值为0。
（2）资本配置效率相关变量。对上市公司资本配置效率的度量上，本文借鉴Mclean等（2012）的方法，从投资效率和融资约束两方面进行衡量。具体来说，用“公司投资支出水平对投资机会的敏感性”度量投资效率，投资支出水平对投资机会的敏感性越高则投资效率越高，反之亦反是;用“公司投资支出水平对内部现金流水平的敏感性”度量融资约束，投资支出水平对内部现金流水平的敏感性越高则融资约束越大，反之亦反是。
对于投资机会变量，本文借鉴辛清泉等（2007）、靳庆鲁等（2015）的研究，用上市公司上年度营业收入增长率的高低来衡量上市公司本年度投资机会的大小。
（3）控制变量。控制变量选取上，公司的资产负债率、总资产收益率、上市年龄会影响公司的投资支出水平，因此本文将这3个变量作为控制变量（靳庆鲁等，2015）;公司的股权集中度会影响公司内部的监督水平进而影响股东与管理者间的代理问题，因此将股权集中度作为控制变量;我国证券监管机构在确定融资融券股票标的时将公司规模、公司股票换手率、公司股票波动率作为主要参考指标，因此也将这3个变量作为控制变量。
以上所涉及的所有变量的具体定义见表1。
2. 模型构建。本文利用我国融资融券试点启动并分步扩容这一准自然实验，采用双重差分模型进行实证研究。样本中被纳入融资融券标的的上市公司为实验组，从未被纳入融资融券标的的上市公司为对照组。基于此，本文构造以下模型来检验卖空机制对上市公司资本配置效率的影响：
模型（1）中的变量[controls]表示上节中所介绍的7个控制变量。本文关注的核心变量是卖空虚拟变量与投资机会的交互项[short×growtht-1]以及卖空虚拟变量与现金流水平的交互项[short×cfo]。[short×growtht-1]交互项的系数[α4]表示：与对照组相比，实验组在可进行融券卖空交易后，投资支出水平对投资机会的敏感性的净变化;[short×cfo]交互项的系数[α5]表示：与对照组相比，实验组在可进行融券卖空交易后，投资支出水平对内部现金流水平的敏感性的净变化。因此，系数[α4]和系数[α5]分別检验了卖空机制对上市公司投资效率、融资约束的净影响。若系数[α4]显著为正，则说明引入卖空机制确实提高了上市公司的投资效率，验证了前文提出的假设一;若系数[α5]显著为负，则说明引入卖空机制确实降低了上市公司的融资约束，验证了前文提出的假设二。
对于前文提出的假设三和假设四，卖空机制对不同产权性质上市公司的影响有何差异，本文引入公司产权性质虚拟变量private，样本中的上市公司若是非国有控制的，则private取值为1;若是国有控制的，则private取值为0。将private变量分别和模型（1）中的交互项[short×growtht-1]、[short×cfo]相乘，构造[short×private×growtht-1]和[short×private×cfo]交互项加入到模型（1）中，得到模型（2）：
模型（2）中[short×private×growtht-1]交互项的系数[α6]表示：与国有控制上市公司相比，卖空机制对非国有控制上市公司投资效率的净影响;[short×private×cfo]交互项的系数[α7]表示：与国有控制上市公司相比，卖空机制对非国有控制上市公司融资约束的净影响。若系数[α6]显著为正，则说明卖空机制对非国有控制上市公司投资效率的正向影响作用比国有控制上市公司更大，验证了假设三;若系数[α7]显著为负，则说明卖空机制对非国有控制上市公司融资约束的负向影响作用比国有控制上市公司更大，验证了假设四。 四、检验结果与分析
（一）描述性统计分析
表2列出了本文中变量的描述性统计结果，可以看到：（1）卖空虚拟变量（short）的均值为0.283，说明本文8393个样本观测值中有28.3%为可卖空样本; （2）投资机会（growtht-1）的均值为0.125，而最大值为1.266，最小值为-0.485，说明不同上市公司间的投资机会差异很大，这也进一步验证了本文研究的可行性;（3）投资支出水平（inv）、内部现金流水平（cfo）在不同上市公司间也存在较大差距。
（二）回归分析
1. 全样本回归结果分析。为了验证本文的假设一和假设二，对方程（1）进行回归，采用控制个体效应和时间效应的固定效应模型。表3中的（1）、（2）列是其回归结果。第（1）列回归结果显示，不加入控制变量时，交互项[short×growtht-1]的系数为0.544，在1%的水平上显著为正（t=2.966）;第（2）列的回归结果显示，加入控制变量后，[short×growtht-1]的系数为0.762，仍在1%的置信水平上显著为正（t=4.450）。这说明可进行融券卖空交易的上市公司与不可进行融券卖空交易的上市公司相比，投资支出水平对投资机会的敏感性显著上升，即卖空机制的引入使得上市公司的投资效率显著上升，这初步支持了前文提出的假设一。
同时，在第（1）列中不加入控制变量的情况下，交互项[short×cfo]的系数为-1.493，在5%的置信水平上显著为负（t= -2.156）;第（2）列中加入控制变量的情况下，[short×cfo]的系数为-1.344，仍在5%的置信水平上显著为负（t= -2.091）。这说明可进行融券卖空交易的上市公司与不可进行融券卖空交易的上市公司相比，投资支出水平对内部现金流水平的敏感性显著下降，即卖空机制的引入也使得上市公司的融资约束显著降低，这初步支持了前文提出的假设二。
2. 稳健性检验。
（1）倾向得分匹配检验。由于融资融券标的股票是按一定规则进行选取的，因此本文中的实验组和对照组在事前可能就存在明显差异，会影响双重差分模型估计结果的有效性。为此，本文采用倾向得分匹配（PSM）方法进行稳健性检验，具体做法为：用公司上市年龄、股票换手率、股票波动率对股票是否为融资融券标的进行probit回归，然后用最相邻匹配法为实验组样本匹配一對一的对照样本。
倾向得分匹配检验结果见表3中的（3）、（4）列，可以看到，不加控制变量的情况下，[short×growtht-1]的系数为0.556，在1%的置信水平上显著为正（t=2.939），加入控制变量后其系数为0.841，仍在1%的置信水平上显著为正（t=4.268）;不加控制变量的情况下，[short×cfo]的系数为-1.632，在5%的置信水平上显著为负（t= -2.071），加入控制变量后其系数为-1.383，在10%的置信水平上显著为负（t= -1.898）。这一结果与（1）、（2）列中全样本下的回归结果相一致，仍支持了前文的假设一和假设二，引入卖空机制能提高上市公司的投资效率，并且能降低上市公司的融资约束。
（2）调整实验组加入时间。考虑到政策发布的时滞效应，本文把于样本期间内某年的下半年加入融资融券标的的样本算作是于次年加入的，再次进行稳健性检验。表3中的（5）、（6）列是该稳健性检验回归结果，可以看到，不加控制变量时[short×growtht-1]的系数为0.289，在10%的置信水平上显著为正（t=1.694），加入控制变量后其系数为0.490，在1%的置信水平上显著为正（t=3.755）;不加控制变量时[short×cfo]的系数为-1.320，在5%的置信水平上显著为负（t= -1.994），加入控制变量后其系数为-1.117，在10%的置信水平上显著为负（t= -1.816）。这一结果再次支持了假设一和假设二的结论。
综合表3中的所有回归结果，都支持了前文提出的假设一和假设二。卖空机制的引入缓解了上市公司股东与管理者间的委托代理问题，从而减少管理者道德风险行为的发生，促使上市公司的投资效率得到提高;同时，引入卖空机制降低了上市公司与外部资本市场间的信息不对称程度，进一步降低公司的外部融资成本，使上市公司能更有效地从外部资本市场融得资金，融资约束随之降低。总体而言，卖空机制使得公司获取外部融资、进行外部投资这一资本配置过程更为有效，因此从整体上提高了上市公司的资本配置效率。
3. 区分产权性质的异质性分析。为了验证不同产权性质的上市公司中，卖空机制对其投资效率的影响有何不同，本文进一步针对模型（2）进行回归并分析其结果，回归结果见表4（由于篇幅有限，省略控制变量的报告结果，下同）。
（1）、（2）列是全样本双重差分估计结果，可以看到，在不加入和加入控制变量的情况下，交互项[short×private×growtht-1]的系数分别为1.444、1.594，均在1%的置信水平上显著为正;（3）、（4）列是基于倾向得分匹配的双重差分估计结果，不加入以及加入控制变量的情况下[short×private×growtht-1]的系数分别为1.458、1.633，也均在1%的置信水平上显著为正。这说明卖空机制对非国有控制上市公司投资效率的正向影响作用比国有控制上市公司更大，支持了前文提出的假设三。
而交互项[short×private×cfo]的系数在表4的回归结果中均为负，但均不显著，无法支持前文提出的假设四，因此本文继续采用分组回归的方法验证假设四，将样本分为非国有控制上市公司组和国有控制上市公司组分别进行回归，回归结果见表5。可以看到，在不加入以及加入控制变量的情况下，非国有控制上市公司组（private=1）中交互项[short×cfo]的系数分别为-5.038、-4.640，均在1%的置信水平上显著为负，而国有控制上市公司组（private=0）中交互项[short×cfo]的系数均不显著，这说明相比国有控制上市公司，卖空机制对非国有控制上市公司的融资效率的负向影响作用更大，支持了前文提出的假设四。 五、结论与政策建议
基于我国融资融券试点启动并分步扩容这一准自然实验，本文使用2008—2018年沪深A股中763家上市公司的面板数据，运用双重差分模型研究卖空机制对我国上市公司资本配置效率的影响;同时，本文基于公司获取外部融资、进行外部投资这一资本配置过程，以投资效率和融资约束两个指标衡量上市公司的资本配置效率。研究发现，引入卖空机制缓解了上市公司股东与管理者间的委托代理问题，减少管理者道德风险行为的发生，因此卖空机制使上市公司的投资效率得到提高;同时，引入卖空机制降低了上市公司与外部资本市场间的信息不对称程度，进一步降低公司的外部融资成本，使上市公司能更有效地从外部资本市场取得融资，因此卖空机制也降低了上市公司的融资约束。卖空机制使得上市公司获取外部融资、进行外部投资这一资本配置过程更为有效，因而从整体上提高了上市公司的资本配置效率。进一步地，基于产权异质性的研究发现，相比国有控制上市公司，卖空机制对非国有控制上市公司的资本配置效率的正向促进作用更大。
本文的研究结果表明卖空机制作为一种对上市公司起作用的外部治理机制，能促使我国上市公司更有效地进行资本配置，由此提出以下建议：
第一，进一步推动融资融券制度的实施，扩大融资融券标的公司范围。我国融资融券制度实施以来，标的公司数量不断增多，但覆盖程度与国外发达资本市场相比仍有较大差距，目前仅有不到30%的沪深A股上市公司被纳入融资融券标的之中;同时自2015年我国股市发生股灾以来，由融资融券引入的卖空机制饱受诟病，近两年金融监管趋严，融券卖空也被限制。本文的理论和实证研究证实，由实施融资融券制度所引入的卖空机制，可以使得我国上市公司资本配置效率提高，因此今后应考虑在保证证券市场稳定的前提下加大融资融券标的扩容力度，这有助于微观上市公司的持续有效运行乃至宏观经济的健康有效发展。
第二，适度降低融券交易门槛，提高融券卖空交易规模。我国监管机构为保证证券市场稳定，为融券交易设置了较高门槛;而目前我国沪深两市的融券交易余额不足融资交易余额的1%，正说明我国融券和融资的发展不平衡问题十分突出，融券交易规模还有很大提升空间。因此今后应适度降低融券交易门槛，并且大力发展转融通业务，以促进融券业务的发展。
第三，加强上市公司内部治理，放大賣空机制的作用。本文的研究证实了卖空机制对上市公司可以起到外部治理作用，这一作用主要是通过增大上市公司股价下跌风险以及充当信息中介而实现的。对于上市公司而言，可以通过加强内部治理，如加大对公司管理层、股东的股权激励及期权激励，以此增强卖空机制所带来的震慑效应，使得卖空机制更有效地对上市公司起到外部治理作用。
注：
①数据由上海证券交易所、深圳证券交易所官方网站公布的数据统计得来。
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关键词：卖空机制;投资效率;融资约束;资本配置效率;双重差分模型
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2019）10-0070-09
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.10.010
一、引言
国外证券市场自17世纪初期就出现了卖空机制，并且已经在一些发达的证券市场上运行得十分成熟。而我国的证券市场自20世纪90年代初期建立之后，在很长一段时间内是禁止卖空交易的，使得投资者一直面临着“买涨不买跌”的困局。直至2010年3月31日，我国融资融券交易试点正式启动，投资者可对被列入融资融券标的名单的股票进行融券卖空，这标志着我国证券市场“单边市“时代的结束，对我国证券市场来说是一项具有里程碑意义的事件。试点启动以后，融资融券标的股票经历了分步扩容的历程，标的股票数量由2010年仅有90支扩展到2019年的近1000支①。
目前国内外关于卖空机制的研究主要是从两方面进行的：一是卖空机制作为一种市场交易机制，能否提高证券市场定价效率;二是卖空机制作为一种外部治理机制，能否对上市公司行为产生影响。关于前者的研究文献已十分丰富，且大多发现卖空机制确实能提高证券市场定价效率。然而对后者的研究目前还不甚完善，仅涉及卖空机制对上市公司的盈余管理水平、投资行为、融资行为、现金股利政策、创新行为等几个方面的影响，尚未涉及对上市公司资本配置效率的影响研究。
公司资本配置效率的提高对公司价值提升和长远发展起着决定性作用，也对宏观经济的持续健康发展至关重要。国内学者从公司治理机制视角研究了经理薪酬、股票流动性、股权激励、定向增发等内部因素对公司资本配置效率的影响，但目前尚未有文献研究卖空机制这一外部治理机制对上市公司资本配置效率的影响，其影响机理与实证结果尚不明晰，为本文研究留有空间。因此，本文利用我国证券市场融资融券试点启动并分步扩容这一准自然实验，运用双重差分法研究卖空机制对我国上市公司的资本配置效率有何影响。
具体做法上，本文以2008—2018年我国沪深A 股市场的763家上市公司作为研究样本，将样本中被纳入融资融券标的的上市公司作为实验组，从未被纳入融资融券标的的上市公司作为对照组;并借鉴Mclean等（2012）的方法，用投资效率、融资约束两个指标衡量上市公司的资本配置效率。
本文的主要贡献为：（1）目前关于卖空机制的研究多关注其对证券市场定价效率的影响，而较少关注其对微观层面的上市公司会产生何种作用;本文通过理论分析和实证研究探讨了卖空机制对上市公司资本配置效率有何影响，为评价卖空机制的经济效果提供了微观层面的新证据。（2）从公司治理视角研究微观资本配置效率的影响因素时，现有文献多集中于股权激励、经理薪酬、股票流动性、定向增发等内部因素;而本文着眼于外部因素，研究卖空机制对上市公司资本配置效率的影响，丰富了公司治理視角下公司资本配置效率影响因素的研究成果。（3）本文基于产权性质异质性研究发现，卖空机制的这种治理作用在非国有控制上市公司中更加明显，加深了对卖空机制公司治理效果的理解。
二、文献综述与研究假设
（一）文献综述
1. 卖空机制相关研究。
（1）卖空机制与证券市场定价效率。卖空机制作为证券市场上一种重要的对冲机制，有利于负面信息和观点的传递，国外学者就卖空机制与证券市场定价效率已做了充分研究。Miller（1997）认为卖空管制使得负面信息和观点无法在股价中充分反映，导致股价高估，降低了股票市场的定价效率;Hong等（2006）认为卖空机制加快了股价对负面信息的调整速度，为股票市场提供了一种新的价格发现机制，从而提高了股票市场的定价效率。Bris等（2007）以及Karpoff和Lou（2010）也通过实证研究支持了上述观点。
我国融资融券试点开通以后，国内学者也开始关注卖空机制对我国证券市场的影响。李科等（2014）发现卖空机制有助于矫正股价，提高证券市场定价效率;肖浩和孔爱国（2014）发现卖空可通过提高信息传播速度、降低投资者信息不对称程度、降低公司盈余操纵，从而降低股价的特质性波动;李志生等（2015）则发现卖空机制是通过降低市场异质信念、降低信息不对称程度、增加持股宽度来达到提高证券市场定价效率的效果的。
（2）卖空机制与上市公司行为。在卖空机制对上市公司行为影响的研究中，学者们大多将卖空机制作为一种来自外部证券市场的基于信息传递和交易的治理机制。国外学者的研究成果中，Karpoff和Lou（2010）发现引入卖空机制可以约束管理层的机会主义行为，进而降低上市公司的盈余管理水平;Chang 等（2015）和Massa等（2015）发现卖空机制能够影响上市公司的投资行为;Campello和Saffi（2015）发现卖空机制起到规制上市公司现金持有行为的作用;He和Tian（2016）发现卖空机制能激励企业进行创新投入。
国内学者也基于我国证券市场融资融券试点开通带来的准自然实验机会进行了相关研究。陈晖丽和刘峰（2014a;2014b）发现卖空机制能够降低我国上市公司的盈余管理水平，提高其会计稳健性;靳庆鲁等（2015）发现卖空机制可以抑制上市公司的过度投资行为;顾乃康和周艳利（2017）发现卖空机制起到规制我国上市公司融资行为的作用;赵文庆和王婧（2017）发现卖空机制降低了上市公司的现金股利支付水平;权小锋和尹洪英（2017）发现卖空机制显著提升了上市公司的创新效率。 2. 公司资本配置效率相关研究。
（1）微观资本配置效率的度量。早期关于资本配置效率的研究多集中于国家和行业层面，直至1988年Fazzari等建立了投资—现金流敏感性模型（FHP模型），才开拓了微观企业资本配置效率研究的新局面。后来，Mclean等（2012）结合FHP模型和Wurgler（2000）提出的衡量行业资本配置效率的经典模型，提出了修正后的FHP模型，从投资效率和融资约束两个角度衡量微观资本配置效率，并利用“投资对投资机会的敏感性”度量投资效率，利用“投资对现金流的敏感性”度量融资约束程度。国内学者借鉴Mclean等（2012）的方法分别研究了政府质量（陈德球等，2012）、投资者保护与政治关联（于文超和何勤英，2013）、银行关联关系（李文贵，2013）、金融发展（韩林静，2017）等因素对公司资本配置效率的影响。
（2）公司资本配置效率的影响因素。国内外学者已从公司治理视角研究了公司资本配置效率的影响因素。Bertrand和Mullainathan（2003）发现公司治理机制较弱时，公司投资效率低下从而资本配置效率降低;辛清泉等（2007） 发现薪酬契约失效会使得上市公司存在过度投资现象，投资效率降低;熊家财和苏冬蔚（2014）发现股票流动性增强可以降低代理成本和提升股价信息含量，从而改善上市公司的资本配置效率;苏坤（2015）发现股权激励有助于缓解公司代理问题，提高公司风险承担水平，进而提高资本配置效率;郝秀梅和郭会芳（2018）发现资产注入型的定向增发可以提高上市公司的资本配置效率。
（二）研究假设
公司层面资本配置效率的提高意味着资金使用效率和投资收益的提高，以及公司结构的优化（张国富，2011）。然而现实世界中的资本市场是不完美的，多种市场摩擦的存在影响到公司的资本配置效率，其中有两种摩擦占主导地位：一种是公司所有权和经营权分离所产生的股东和管理者之间的委托代理问题，另一种是公司本身与外部资本市场之间的信息不对称（陈德球等，2012）。委托代理问题的存在会使得公司管理者在投资决策中产生道德风险行为，公司始终面临着投资不足或投资过度的问题（Stein，2003）;同时，信息不对称带来了逆向选择问题，使得公司的外部融资成本提高（韩林静，2017），公司从外部资本市场获取资金的难度加大，投资更依赖于内部现金流。
卖空机制引入后，卖空者们便会对可融券卖空的上市公司进行跟踪，并且卖空有不当投资行为的上市公司的股票，促使该公司股价下跌。伴随着这种股价下跌的风险，上市公司管理者在采取不当投资行为时会面临更大的名誉受损、社会地位下降甚至职业危机的风险，这种潜在危机会约束管理者的自利行为，从而抑制管理者由于私人利益（Jensen和Meckling，1976）、短期机会主义动机（Bebchuk和Stole，1993）而放弃净现值为正的投资项目的行为，并且也抑制其由于帝国扩张动机而投资于净现值为负的项目的行为。除此之外，当上市公司的股票可被融券卖空后，伴随而来的是公司股价更易下跌从而使股东利益受损的风险，这使得股东有更加强烈的动机去监督管理者的投资决策，矫正管理者的不当投资行为，督促其积极投资于好的投资项目，放弃坏的投资项目（侯青川等，2016）。由此可知，卖空机制通过增大上市公司股价下跌的风险，抑制了管理者的自利行为并且增大了股东对管理者的监督力度，从而缓解了股东与管理者间的委托代理问题，减少管理者道德风险行为的发生，促使其积极投资于净现值为正的项目，并避免投资于净现值为负的项目，公司投资效率得以提升。由此，本文提出第一个研究假设：
假设一：引入卖空机制能提高上市公司的投资效率。
卖空机制的引入，为可融券卖空的上市公司吸引来了一批卖空交易者，卖空者们会积极地搜寻和挖掘关于上市公司的负面信息，并且在此过程中也会挖掘到关于上市公司的正面信息，这些关于上市公司的内部信息最终会通过公司股票的交易量和价格波动情况传达到外部资本市场。因此，卖空交易者实际上扮演了上市公司与外部资本市场之间的“信息中介”角色，并通过这种中介作用增强了上市公司对外的信息透明度，弥补了上市公司选择性对外信息披露中的不足，从而也降低了因信息披露不足所导致的信息不对称（ Christophe等，2010） 。另一方面，当上市公司可被融券卖空后，其会吸引到越来越多的市场力量例如分析师的关注，分析师对上市公司进行持续的关注和跟踪，也会提高公司对外的信息透明度，从而缓解公司与外部资本市场之间的信息不对称（张璇等，2016）。因此，当引入卖空机制后，随着公司对外信息透明度的提高，上市公司与外部资本市场间的信息不对称程度会降低，從而缓解逆向选择问题，这便降低了公司的外部融资成本，公司能够更有效地从外部资本市场上融得资金，对内部现金流的依赖度随之降低。因此，卖空机制能降低上市公司投资支出与内部现金流之间的敏感性，即降低融资约束。由此本文提出第二个研究假设：
假设二：引入卖空机制能降低上市公司的融资约束。
公司根据产权性质不同可划分为国有和非国有。在我国的上市公司中，有很大一部分为国有控制上市公司，政府对国有控制上市公司的经营范围、设立目的等方面会有一定程度上的管制，使得其不再仅仅是独立的企业，而是也承担了特定的政策性负担，例如增加国家税收收入、提高国民就业率等（林毅夫和李志赟，2004）。我国的国有控制上市公司投资效率低下，不仅是由于其本身存在的各种委托代理问题，还由于其承担了大量政策性负担而带来的经营目标扭曲问题（韩林静，2017）。
对于非国有控制上市公司而言，影响其投资效率的因素主要是委托代理问题;对于国有控制上市公司而言，有两方面因素影响其投资效率：一是委托代理问题，二是因承担了大量政策性负担而带来的经营目标扭曲问题。卖空机制作为一种对上市公司的外部治理机制，通过缓解上市公司面临的委托代理问题来提高上市公司的投资效率;而拖累国有控制上市公司投资效率的不仅是委托代理问题，还有因承担政策性负担所带来的经营目标扭曲问题。因此，卖空机制对国有控制上市公司投资效率的边际影响作用是有限的，与非国有控制上市公司相比，其起到的作用更小。由此，本文提出第三个研究假设： 假设三：相比国有控制上市公司，卖空机制对非国有控制上市公司的投资效率的正向影响作用更大。
国有控制上市公司在承担了政策性负担的同时，也享受了政府给予的信贷扶持以及其他形式的补贴（林毅夫和李志赟，2004）。由于我国的银行信贷在金融体系中占主导，而我国的国有商业银行信贷占据了银行信贷的绝大部分市场份额，国有商业银行在进行信贷决策时会向国有控制企业倾斜，使得国有控制企业所受到的贷款限制更少、贷款利率更低。国有银行的信贷倾斜使得与非国有控制上市公司相比，国有控制上市公司更容易获得银行贷款;不仅如此，国有控制上市公司也更容易获得股权融资以及财政补贴。因此，与国有控制上市公司相比，非国有控制上市公司在资本市场面临着“融资歧视”，从而使得非国有控制上市公司的融资约束更加严重。卖空机制作为一种对于上市公司的外部治理机制，能够降低上市公司的融资约束，从边际效用角度有理由认为卖空机制对非国有控制上市公司的融资约束能产生更大的影响。由此，本文提出第四个研究假设：
假设四：相比国有控制上市公司，卖空机制对非国有控制上市公司的融资约束的负向影响作用更大。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2008—2018年沪深两市A股上市公司为样本，为保证研究结果的可信度，剔除了属于金融行业的样本、特别处理（ST）的样本以及相关变量缺失的样本，同时删除了那些加入融资融券标的后又被移出的样本。为控制极端值对结果的影响，对样本中的连续变量进行1%的winsorize处理。最终本文得到的有效样本观测值为763家上市公司11年共8393个平衡面板数据。本文所有数据均来源于万得数据库及国泰安数据库。
我国融资融券试点采取的是分步扩容的方式，2008—2018年间标的股票数量随时间逐步增加。样本涉及的763家上市公司中，可进行融券卖空交易的上市公司数量2010年为44家，在样本中占比为5.77%;2016年达到424家，在样本中占比为55.57%。
（二）变量定义与模型构建
1. 变量定义。
（1）卖空虚拟变量。本文设置卖空虚拟变量short，用来衡量公司股票当年是否可以进行卖空交易。根据上交所和深交所网站公布的融资融券标的公告，如果样本中的上市公司当年纳入了融资融券标的，则short变量取值为1，否则取值为0。
（2）资本配置效率相关变量。对上市公司资本配置效率的度量上，本文借鉴Mclean等（2012）的方法，从投资效率和融资约束两方面进行衡量。具体来说，用“公司投资支出水平对投资机会的敏感性”度量投资效率，投资支出水平对投资机会的敏感性越高则投资效率越高，反之亦反是;用“公司投资支出水平对内部现金流水平的敏感性”度量融资约束，投资支出水平对内部现金流水平的敏感性越高则融资约束越大，反之亦反是。
对于投资机会变量，本文借鉴辛清泉等（2007）、靳庆鲁等（2015）的研究，用上市公司上年度营业收入增长率的高低来衡量上市公司本年度投资机会的大小。
（3）控制变量。控制变量选取上，公司的资产负债率、总资产收益率、上市年龄会影响公司的投资支出水平，因此本文将这3个变量作为控制变量（靳庆鲁等，2015）;公司的股权集中度会影响公司内部的监督水平进而影响股东与管理者间的代理问题，因此将股权集中度作为控制变量;我国证券监管机构在确定融资融券股票标的时将公司规模、公司股票换手率、公司股票波动率作为主要参考指标，因此也将这3个变量作为控制变量。
以上所涉及的所有变量的具体定义见表1。
2. 模型构建。本文利用我国融资融券试点启动并分步扩容这一准自然实验，采用双重差分模型进行实证研究。样本中被纳入融资融券标的的上市公司为实验组，从未被纳入融资融券标的的上市公司为对照组。基于此，本文构造以下模型来检验卖空机制对上市公司资本配置效率的影响：
模型（1）中的变量[controls]表示上节中所介绍的7个控制变量。本文关注的核心变量是卖空虚拟变量与投资机会的交互项[short×growtht-1]以及卖空虚拟变量与现金流水平的交互项[short×cfo]。[short×growtht-1]交互项的系数[α4]表示：与对照组相比，实验组在可进行融券卖空交易后，投资支出水平对投资机会的敏感性的净变化;[short×cfo]交互项的系数[α5]表示：与对照组相比，实验组在可进行融券卖空交易后，投资支出水平对内部现金流水平的敏感性的净变化。因此，系数[α4]和系数[α5]分別检验了卖空机制对上市公司投资效率、融资约束的净影响。若系数[α4]显著为正，则说明引入卖空机制确实提高了上市公司的投资效率，验证了前文提出的假设一;若系数[α5]显著为负，则说明引入卖空机制确实降低了上市公司的融资约束，验证了前文提出的假设二。
对于前文提出的假设三和假设四，卖空机制对不同产权性质上市公司的影响有何差异，本文引入公司产权性质虚拟变量private，样本中的上市公司若是非国有控制的，则private取值为1;若是国有控制的，则private取值为0。将private变量分别和模型（1）中的交互项[short×growtht-1]、[short×cfo]相乘，构造[short×private×growtht-1]和[short×private×cfo]交互项加入到模型（1）中，得到模型（2）：
模型（2）中[short×private×growtht-1]交互项的系数[α6]表示：与国有控制上市公司相比，卖空机制对非国有控制上市公司投资效率的净影响;[short×private×cfo]交互项的系数[α7]表示：与国有控制上市公司相比，卖空机制对非国有控制上市公司融资约束的净影响。若系数[α6]显著为正，则说明卖空机制对非国有控制上市公司投资效率的正向影响作用比国有控制上市公司更大，验证了假设三;若系数[α7]显著为负，则说明卖空机制对非国有控制上市公司融资约束的负向影响作用比国有控制上市公司更大，验证了假设四。 四、检验结果与分析
（一）描述性统计分析
表2列出了本文中变量的描述性统计结果，可以看到：（1）卖空虚拟变量（short）的均值为0.283，说明本文8393个样本观测值中有28.3%为可卖空样本; （2）投资机会（growtht-1）的均值为0.125，而最大值为1.266，最小值为-0.485，说明不同上市公司间的投资机会差异很大，这也进一步验证了本文研究的可行性;（3）投资支出水平（inv）、内部现金流水平（cfo）在不同上市公司间也存在较大差距。
（二）回归分析
1. 全样本回归结果分析。为了验证本文的假设一和假设二，对方程（1）进行回归，采用控制个体效应和时间效应的固定效应模型。表3中的（1）、（2）列是其回归结果。第（1）列回归结果显示，不加入控制变量时，交互项[short×growtht-1]的系数为0.544，在1%的水平上显著为正（t=2.966）;第（2）列的回归结果显示，加入控制变量后，[short×growtht-1]的系数为0.762，仍在1%的置信水平上显著为正（t=4.450）。这说明可进行融券卖空交易的上市公司与不可进行融券卖空交易的上市公司相比，投资支出水平对投资机会的敏感性显著上升，即卖空机制的引入使得上市公司的投资效率显著上升，这初步支持了前文提出的假设一。
同时，在第（1）列中不加入控制变量的情况下，交互项[short×cfo]的系数为-1.493，在5%的置信水平上显著为负（t= -2.156）;第（2）列中加入控制变量的情况下，[short×cfo]的系数为-1.344，仍在5%的置信水平上显著为负（t= -2.091）。这说明可进行融券卖空交易的上市公司与不可进行融券卖空交易的上市公司相比，投资支出水平对内部现金流水平的敏感性显著下降，即卖空机制的引入也使得上市公司的融资约束显著降低，这初步支持了前文提出的假设二。
2. 稳健性检验。
（1）倾向得分匹配检验。由于融资融券标的股票是按一定规则进行选取的，因此本文中的实验组和对照组在事前可能就存在明显差异，会影响双重差分模型估计结果的有效性。为此，本文采用倾向得分匹配（PSM）方法进行稳健性检验，具体做法为：用公司上市年龄、股票换手率、股票波动率对股票是否为融资融券标的进行probit回归，然后用最相邻匹配法为实验组样本匹配一對一的对照样本。
倾向得分匹配检验结果见表3中的（3）、（4）列，可以看到，不加控制变量的情况下，[short×growtht-1]的系数为0.556，在1%的置信水平上显著为正（t=2.939），加入控制变量后其系数为0.841，仍在1%的置信水平上显著为正（t=4.268）;不加控制变量的情况下，[short×cfo]的系数为-1.632，在5%的置信水平上显著为负（t= -2.071），加入控制变量后其系数为-1.383，在10%的置信水平上显著为负（t= -1.898）。这一结果与（1）、（2）列中全样本下的回归结果相一致，仍支持了前文的假设一和假设二，引入卖空机制能提高上市公司的投资效率，并且能降低上市公司的融资约束。
（2）调整实验组加入时间。考虑到政策发布的时滞效应，本文把于样本期间内某年的下半年加入融资融券标的的样本算作是于次年加入的，再次进行稳健性检验。表3中的（5）、（6）列是该稳健性检验回归结果，可以看到，不加控制变量时[short×growtht-1]的系数为0.289，在10%的置信水平上显著为正（t=1.694），加入控制变量后其系数为0.490，在1%的置信水平上显著为正（t=3.755）;不加控制变量时[short×cfo]的系数为-1.320，在5%的置信水平上显著为负（t= -1.994），加入控制变量后其系数为-1.117，在10%的置信水平上显著为负（t= -1.816）。这一结果再次支持了假设一和假设二的结论。
综合表3中的所有回归结果，都支持了前文提出的假设一和假设二。卖空机制的引入缓解了上市公司股东与管理者间的委托代理问题，从而减少管理者道德风险行为的发生，促使上市公司的投资效率得到提高;同时，引入卖空机制降低了上市公司与外部资本市场间的信息不对称程度，进一步降低公司的外部融资成本，使上市公司能更有效地从外部资本市场融得资金，融资约束随之降低。总体而言，卖空机制使得公司获取外部融资、进行外部投资这一资本配置过程更为有效，因此从整体上提高了上市公司的资本配置效率。
3. 区分产权性质的异质性分析。为了验证不同产权性质的上市公司中，卖空机制对其投资效率的影响有何不同，本文进一步针对模型（2）进行回归并分析其结果，回归结果见表4（由于篇幅有限，省略控制变量的报告结果，下同）。
（1）、（2）列是全样本双重差分估计结果，可以看到，在不加入和加入控制变量的情况下，交互项[short×private×growtht-1]的系数分别为1.444、1.594，均在1%的置信水平上显著为正;（3）、（4）列是基于倾向得分匹配的双重差分估计结果，不加入以及加入控制变量的情况下[short×private×growtht-1]的系数分别为1.458、1.633，也均在1%的置信水平上显著为正。这说明卖空机制对非国有控制上市公司投资效率的正向影响作用比国有控制上市公司更大，支持了前文提出的假设三。
而交互项[short×private×cfo]的系数在表4的回归结果中均为负，但均不显著，无法支持前文提出的假设四，因此本文继续采用分组回归的方法验证假设四，将样本分为非国有控制上市公司组和国有控制上市公司组分别进行回归，回归结果见表5。可以看到，在不加入以及加入控制变量的情况下，非国有控制上市公司组（private=1）中交互项[short×cfo]的系数分别为-5.038、-4.640，均在1%的置信水平上显著为负，而国有控制上市公司组（private=0）中交互项[short×cfo]的系数均不显著，这说明相比国有控制上市公司，卖空机制对非国有控制上市公司的融资效率的负向影响作用更大，支持了前文提出的假设四。 五、结论与政策建议
基于我国融资融券试点启动并分步扩容这一准自然实验，本文使用2008—2018年沪深A股中763家上市公司的面板数据，运用双重差分模型研究卖空机制对我国上市公司资本配置效率的影响;同时，本文基于公司获取外部融资、进行外部投资这一资本配置过程，以投资效率和融资约束两个指标衡量上市公司的资本配置效率。研究发现，引入卖空机制缓解了上市公司股东与管理者间的委托代理问题，减少管理者道德风险行为的发生，因此卖空机制使上市公司的投资效率得到提高;同时，引入卖空机制降低了上市公司与外部资本市场间的信息不对称程度，进一步降低公司的外部融资成本，使上市公司能更有效地从外部资本市场取得融资，因此卖空机制也降低了上市公司的融资约束。卖空机制使得上市公司获取外部融资、进行外部投资这一资本配置过程更为有效，因而从整体上提高了上市公司的资本配置效率。进一步地，基于产权异质性的研究发现，相比国有控制上市公司，卖空机制对非国有控制上市公司的资本配置效率的正向促进作用更大。
本文的研究结果表明卖空机制作为一种对上市公司起作用的外部治理机制，能促使我国上市公司更有效地进行资本配置，由此提出以下建议：
第一，进一步推动融资融券制度的实施，扩大融资融券标的公司范围。我国融资融券制度实施以来，标的公司数量不断增多，但覆盖程度与国外发达资本市场相比仍有较大差距，目前仅有不到30%的沪深A股上市公司被纳入融资融券标的之中;同时自2015年我国股市发生股灾以来，由融资融券引入的卖空机制饱受诟病，近两年金融监管趋严，融券卖空也被限制。本文的理论和实证研究证实，由实施融资融券制度所引入的卖空机制，可以使得我国上市公司资本配置效率提高，因此今后应考虑在保证证券市场稳定的前提下加大融资融券标的扩容力度，这有助于微观上市公司的持续有效运行乃至宏观经济的健康有效发展。
第二，适度降低融券交易门槛，提高融券卖空交易规模。我国监管机构为保证证券市场稳定，为融券交易设置了较高门槛;而目前我国沪深两市的融券交易余额不足融资交易余额的1%，正说明我国融券和融资的发展不平衡问题十分突出，融券交易规模还有很大提升空间。因此今后应适度降低融券交易门槛，并且大力发展转融通业务，以促进融券业务的发展。
第三，加强上市公司内部治理，放大賣空机制的作用。本文的研究证实了卖空机制对上市公司可以起到外部治理作用，这一作用主要是通过增大上市公司股价下跌风险以及充当信息中介而实现的。对于上市公司而言，可以通过加强内部治理，如加大对公司管理层、股东的股权激励及期权激励，以此增强卖空机制所带来的震慑效应，使得卖空机制更有效地对上市公司起到外部治理作用。
注：
①数据由上海证券交易所、深圳证券交易所官方网站公布的数据统计得来。
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