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摘要：建立主权养老基金是为了应对人口老龄化对养老保险制度的挑战以及因资金来源的公共属性造成投资治理过程中独立性不足的问题。我国两支主权养老基金的投资运营面临投资限制过严、风格过于保守、信息披露不足和“长钱短投”的问题，亟须加以完善。文章借鉴了澳大利亚FF、挪威GPFG和加拿大CPP等三只各具特点的主权养老基金的不同治理经验，提出我国主权养老基金可“分三步走”改革投资治理体制。
关键词：主权养老基金;独立性;全国社会保障基金;基本养老保险基金;投资治理体制
中图分类号：F830.2 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2019）04-0057-006
自上世纪八、九十年代起，人口老龄化对养老保险制度的挑战受到普遍重视，各国纷纷建立储备基金以应对退休高峰的支付压力。
2008年OECD首次提出“公共养老储备基金”（Public Pension Reserve Funds，PPRFs）的概念，将公共养老储备基金分为两类，一类是由政府直接拨款建立且独立于社保体系的主权养老储备基金（Sovereign Pension Reserve Funds，SPRFs），另一类是由社保缴费（征税）筹资建立且属于社保体系的社会保障储备基金（Social Security Reserve Funds，SSRFs），国内学者将其分别定名为“储备型主权养老基金”和“缴费型主权养老基金”[1]，与之对应的分别是全国社会保障基金（Social Security Fund，以下统称为SSF）和基本养老保险基金（Basic Pension Fund，以下统称为BPF），前者是政府性基金，筹资来源是国有资本划转和中央财政注资，后者是社会性基金，筹资来源是企业和个人缴费。
我国两支主权养老基金均由全国社会保障基金理事会（以下简称“SSF理事会”）负责投资运营。SSF基金自2001年起投资，2017年底收益18302亿（其中累计投资收益9745亿元），BPF（1）基金自2015年起投资，截至2018年底共有17个省份委托，实际到账资金6050亿元。（2）与很多国家建立三方参与（政府、雇主协会、工会）机制不同的是，SSF理事会属于事业单位，公共部门治理机制对主权养老基金的投资运行和管理效率存在明显制约[2]，投资治理的独立性严重不足。
一、我国主权养老基金
面临的治理难题：“独立性”不足
在我国主权养老基金的投资治理体制中，SSF理事会是核心。对于SSF基金，SSF理事会接收财政划拨资金，既是投资受托人又是基金管理人，并负责投资运营;对于BPF基金，SSF理事会接收各省委托资金并负责投资运营，承担投资受托人角色。作为基金管理人，SSF理事会直接进行投资，作为受托人，SSF理事会选取投资管理人和托管人等市场机构进行委托投资。目前，无论是直接投资还是委托投资，SSF理事会面临的主要制约有以下几个方面。
（一）投资限制造成投资风格过于保守
与私人养老基金和公募基金不同，我国的两类主权养老基金的投资运营均受到严格管理。按照《全国社会保障基金条例》规定，SSF理事会必须依照国务院批准的比例在境内外市场投资，SSF的境外投资比例不得超过总资产的20%，投资于基金股票的比例不高于40%;根据《基本养老保险基金投资管理办法》规定，BPF只能投资于境内，且基金股票、股权的投资比例分别不超过资产净值的30%、20%。严格的投资限制影响了主权养老基金的投资风格和投资收益。例如，规定SSF的境外投资上限是20%，但实际到2017年底仅为7.5%，尽管法律规定SSF投资权益类资产的上限是40%，但实际比例仅为10%多，说明SSF理事会对主权养老基金的风险投资仍十分谨慎。
对比全球典型的主权养老基金，我国两支主权养老基金的投资确实很保守（见表1）。在全球最具代表性的三个主权养老基金中，澳大利亚未来基金（Future Fund，FF）的权益类资产和境外投资比例分别是46%和72%，挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund -Global，GPFG）要求全部境外投资且权益类资产投资比例达到67.6%（目标将升至70%），加拿大养老金计划基金（Canada Pension Plan，CPP）的权益类资产比例分别是59%且境外投资比例也达到了85%。
相比之下，我国两只主权养老基金的规模不小，但境外投资比例非常低，投资收益主要来自境内，其实质是，并未增加本国财富，只是将国内财富进行了重新分配。
（二）信息披露严重不足
2008年，主权财富基金国际工作组提出了圣地亚哥原则（Santiago Principles），继而国际货币基金组织向全球发布，将其作为主权基金投资运营的基本原则，该原则对基金管理、风险控制和治理结构提出24条指引，旨在确保主权基金投资运营的独立和透明。圣地亚哥原则的核心内容是公开透明，适用于主权财富基金和主权养老基金，但二者侧重不同——主权财富基金的信息披露旨在向国际社会展示资产配置合理性，消除国际社会对基金所属国的“威胁论”，这种信息披露往往是“被动”的;主权养老基金更强调基金投资绩效，其信息披露是投资市场的要求，具有“主动性”。与主权财富基金不同的是，主权养老基金是养老金的储备，其投资效益关乎每一个公民的养老金利益，因此公众关注度更高。
然而，SSF理事会对两支主权养老基金的信息公开度严重不足。在SSF理事会的官网上，两支基金的年度报告往往滞后半年以上，公布的也只有年报和会计报表，年报中的有效数据不到60个，会计报表也只是几张EXCEL表格。与国外同类基金相比，不仅缺少投资地区及其比例、資产配置及其比例，连关键风险指标等信息都没有，显示我国主权养老基金的信息公开度与国外相去甚远。 信息公开度不足，最大根源在于主权养老基金以国内市场投资为主，主权养老基金的投资收益关乎“养命钱”，SSF理事会又是资本量级巨大的机构投资者，其投资决策既易受国内舆论影响，也易引发国内金融市场波动。
（三）对绝对基准的短期考核造成长钱短投
SSF理事会受托投资运营“缴费型”主权养老基金，需要对接各个省级政府。在基本养老保险投资运营的治理体系中，地方政府既是基本养老保险基金投资的“代理人”，又是“缴费型”主权养老基金投资运营的“委托人”，自身“夹层于”老百姓对养命钱投资收益的超额回报要求和“缴费型”主权养老基金受托人对受托资产的长期投资诉求之间且更倾向于前者。因此，地方政府在委托投资运营时，往往要求受托人提供绝对收益和短期高回报。
一般情况下，各省基本养老保险基金委托SSF理事会的投资周期为3～5年，但实际是按年考核，且委托协议中规定有最低收益率要求（即绝对基准），这给SSF理事会的受托管理带来不小压力。一是设置投资收益绝对基准暴露了委托人较低的风险容忍度，造成资产配置趋于保守，而实际上主权养老基金对流动性要求远低于公募基金，可以持有更高比例高风险资产。二是限定基金委托投资周期制约了受托人对资产进行长期配置，造成投资组合趋于短期，在2017年年报中，SSF“可供出售金融资产”占总资产13%，BPF的这一比例是2%，长期资产的投资比例均较低、BPF的比例更低。
二、国外主权养老基金应对“独立性”不足的经验
从各国治理模式来看，主权养老基金要么由独立机构管理，要么与社保行政机构管理但与社会保障基金分账。（3）无论哪种治理模式，主权养老基金的公共属性使其很容易被政府“觊觎”，甚至被用作非养老储备的目的。
政府对主权养老基金投资管理的干预，直接后果是切断了基金的长期投资轨道，挤压了基金的长期收益。在投资治理模式上，较有代表性且能为我国主权养老基金投资治理提供借鉴的，分别有澳大利亚FF、挪威GPFG和加拿大CPP。虽然三个国家主权养老基金的治理体系不同，但殊途同归的是，投资范围广、地域宽，政治干预少，并将权益类资产和发达经济体作为主要的投资方向。
（一）澳大利亚经验：外部管理方式
澳大利亚FF成立于2006年，资金来源于财政拨款和国资划转（财政预算盈余和出售、转让政府持有Telstra公司（4）股票的收入），委托外部投资管理人在全球金融市场上选择投资。澳大利亚政府不直接干预投资，只是每三年向外部管理人提供一个投资指引，提出FF的投资收益基准。这个收益基准与消费物价指数（CPI）挂钩，在此基础上增加一个绝对收益区间，2017年的投资收益基准是CPI加上4%～5%。
我国SSF理事会对委托投资设立绝对收益基准与之相似，但投资区域和风险资产的投资限制要远比澳大利亚FF苛刻，所以投资绩效也不如FF。2006—2017年间，在GDP年平均增长2.7%（5）的情况下，澳大利亚FF实现了7.7%的年均收益率。到2018年一季度末，澳大利亚FF总资产达到1408亿澳元（6），其中政府拨入资金共计605.4亿澳元、累计投资收益802.5亿澳元，10年投资回报率年均8.5%，大大超过了6.7%的基准目标。（7）按照《2006年未来基金法》（Future Fund Act 2006）的规定，除非基金积累额大于目标资产，否则FF必须在2020年7月1日之后才能支取。实际上，FF在2014年就实现基金积累超过投资目标，提前6年满足支取条件，这要归功于其全球投资带来的较好回报。在资产组合中，FF的权益资产占比接近50%、其中本国股票只占资产总额的6.3%，固定收益类资产占比约四分之一、其中本国债券仅占资产总额的4%，其余均投资于国外且以美国等发达经济体为主。官方公布的季报显示，澳大利亚FF投资于美国各类资产的比例分别是股票35%、私募股权57%、不动产56%、债券39%、另类资产48%。其投资治理经验可归结为“政府委托外部管理，主动投资全球配置，大量投资权益资产和发达经济体”。
（二）挪威经验：政府管理方式
挪威GPFG建立于1990年，资金主要来自于石油收入，由财政部直接管理并对资产配置作出限制，具体运营机构是挪威银行（Norges Bank）下设的投资管理委员会（Norges Bank Investment Management，NBIM）。GPFG的资金来自石油收入使其更像主权财富基金，但因名称中有“pension”，故一般也将其划入主权养老基金，属于“储备型”。挪威政府规定GPFG必须全部投资于国外以规避庞大资金入市对国内金融市场稳定性造成影响。在资产配置上财政部赋予投资管委会NBIM很大权限，最为突出是在投资战略基准中不断加大权益类资产比重，使GPFG的股票投资比例大大提高，1998—2017年GPFG资产总额中股票占比由40.5%升至66.2%。（8）与澳大利亚FF采取由外部管理和主动投资不同，挪威GPFG采取的是被動投资策略，财政部制定投资战略基准并规定跟踪误差范围（2017年的规定是，权益类资产占比上限70%、跟踪误差上限1.25个百分点），实际上自1998年以来，GPFG的跟踪误差平均仅为0.68个百分点。（9）
尽管采取被动投资，但由于其在全球配置资产，GPFG仍获得不错的投资绩效。截至2018年一季度末，总资产共81240亿挪威克朗（10），其中累计注入资金33280亿挪威克朗、累计投资收益39800亿挪威克朗，20年内投资收益已超过注入资金，年平均投资收益率为5.9%，扣除管理费和通胀，年平均净收益率4.0%。（11）将GPFG的资产组合拆开来看发现，其持有全球72个国家9146个公司的股票、这些公司占全球上市公司总数的1.4%。在所投资产中，以美、英、日、德等发达经济体的股票为主，其中仅美国股票就占到GDPF总资产的37%。大比例投资最发达经济体的权益类资产是GPFG被动投资但仍能获得高回报的重要原因。其投资治理经验可归结为“政府直接进行内部管理，被动投资境外配置，大量投资权益资产和发达经济体”。 （三）加拿大经验：独立管理方式
加拿大CPP建立于上世纪60年代，资金来源于现收现付制养老金计划的累计结余，属于“缴费型”主权养老基金。1999年加拿大政府成立专门委员会即加拿大养老金投资委员会（CPP Investment Board，CPPIB）负责投资运营CPP。根据《加拿大养老金计划委员会法案》，政府不得对CPP基金的投资进行任何指导，不得对投资区域、资产配置和投资组合提出任何要求，这就确保CPPIB拥有完全独立的投资决策权。事实证明，其投资绩效非凡。按照CPPIB的测算，为确保CPP制度可持续，实际投资收益率须维持在4%以上，如果加上3%的预计通胀率，目标投资收益率要达到7%。而实际上，得益于CPPIB的内部管理效率和主动投资绩效，CPP基金的平均投资收益率超过了目标值。截至2018年一季度末，CPP基金总资产3563亿加元，2007—2018年财年年均投资回报率为8.0%、实现了2145亿加元的投资收益，十年累计投资收益占到总资产的60%。（12）
加拿大CPP并非一开始就大量持有权益资产，1999年CPP基金的资产全部是政府债券且全部投资在国内，2000年一季度末24亿加元资产中债券占93%、股票只占7%，但随着2005年加拿大政府取消基金中国外资产占比不得超过30%的规定，并从2006年开始实施主动投资，CPP的资产组合发生了重大转变，2006年一季度末股票占比就已达到63%，但国内市场仍为主、投资比例超过64%，到2018年一季度末固收类资产比例已降至17.4%，股票和不动产则分别占到59.1%和23.5%，国内市场投资比例仅剩15%，近85%的资产投资于全球50多个国家，而且在全部资产中，美国市场占37.9%。其投资治理经验可归结为“独立机构内部管理，主动投资全球配置，大量投资权益资产和发达经济体”。
在总结上述三个典型国家主权养老基金的治理模式时发现，扩大投资范围和区域是一个逐步的过程，但向权益类资产和发达经济体扩大投资的趋势不变。事实证明，摆脱政治干预，移除投资限制，以及投资治理的独立性，对主权养老基金的投资绩效至关重要。
三、我国主权养老基金“分三步走”的治理思路
国际社会保障协会（ISSA）在“社会保障基金投资指引”中提出，社保基金管理机构的首要任务是维护参保人的利益，其在执行法律赋予的职责时应“尽可能少地受到政治干扰”（13），即应保持充分的独立性。在遵循“维护参保人利益”这一基本原则上，我国主权养老基金的现有治理体制要有实质性突破。
（一）我国主权养老基金治理体制改革的突破口：完善委托-代理机制
我国主权养老基金治理体系的核心是全国社保基金理事会即SSF理事会。与上述典型主权养老基金不同。一是在委托-代理结构中，我国两支主权养老基金的“代理人”均为SSF理事会，而委托人则不同，“储备型”主权养老基金SSF由中央政府委托，“缴费型”主权养老基金BPF由各个地方政府委托;二是投资管理体制介于挪威GPFG的政府直接管理与加拿大CPP的完全独立管理之间，SSF理事会虽有投资决策权，但投资行为受到政府的严格限制;三是投资管理方式介于挪威GPFG和加拿大CPP的“内部管理”与澳大利亚FF的“外部管理”之间，既有直接投资即“内部管理”，也有委托投资即“外部管理”，且以外部管理为主。
总体上看，我国主权养老基金的治理体制属于“混合型”。这种治理体制有其优势，即政府监管便利、投资风险可控，但存在两个弊端：
一是主权养老基金投资委托人的风险偏好严重制约对风险资产的投资。主权养老基金被视作是“养命钱”，公众对投资安全性高度敏感，无论是作为SSF委托人的中央政府和作为BPF委托人的各个地方政府，都存在风险容忍度低的问题，在委托投资时过度强调安全性，SSF理事会只能选择保守的投资策略，无法充分发挥资金长期性特征以持有较高比例的风险资产。二是主权养老基金的投资组合无法兼顾委托人差异化的风险偏好。截至2018年底，有17个省份（14）委托SSF理事会对其基本养老保险基金进行投资运营。在这17个省份中，西藏的人均基金结余是湖北的6倍，广东的累计结余量是西藏的75倍，重庆的老年抚养比（65岁人口与16—64岁人口的比值）是西藏的2.5倍。（15）理论上，基金结余量和老年抚养压力不同，对基金投资的风险容忍度就不同，投资策略和风险回报必定不同。但实际上，SSF理事会的所有受托资产均按统一的年化收益率计算投资收益，这显然不是最优的投资选择。
与上述三国主权养老基金治理体制相比，我国主权养老基金虽然建立了完整的委托-代理机制，但在执行过程中未能摆脱行政干预，SSF理事会作为投资运营机构，始终未获得完整的独立投资决策权。如前所述，这既不利于主权养老基金的长期投资，也不利于投资运营机构的最优决策，更值得关注的是，主权养老基金的投资选择成了资本市场投资的“风向标”，为了不造成市场波动，不得不采取保守型投资风格，这进一步“侵害”了“養命钱”的增值潜力。
鉴于此，解决我国主权养老基金投资治理难题的关键是完善委托-代理机制，脱离行政干预，让SSF理事会成为独立的金融机构。
（二）我国主权养老金治理体制“分三步走”的改革建议
主权养老基金治理体制的核心是投资运营主体的充分独立性，这需要将现有的投资障碍逐个移除，并逐步将投资运营主体由行政体制中移出，转为金融市场的投资主体。从可操作性上，可以采取由易到难的“三步走”策略。
第一步，在不改变现有投资治理体制前提下，提高投资收益基准的合理性，并据此确定合理有效的风险政策。ISSA的投资指引指出，养老储备基金的投资战略要充分考虑资产和负债的持续期和到期日相匹配。[3]因此，首先需要对我国人口结构和养老金给付的财务趋势进行预测，科学评估养老保障制度的隐性债务，即按照现行制度规定，满足所有参保人有生之年养老金的持续给付所需要的基金总量的现值。在此基础上，根据“储备型”和“缴费型”主权养老基金的给付时间表，确定两支主权养老基金的投资战略，据此制定投资收益目标和风险政策。 第二步，维持现有投资治理体制不变但修订相关政策法规，扩大境外投资和风险资产配置的比例。在明确投资收益目标和风险政策基础上，根据两支主权养老基金的投资周期，有步骤地放松投资限制，扩大权益类资产和另类资产上的投资比例;取消境外投资资金只能来自于“以外汇形式上缴的境外国有股减持所得”的规定，利用充裕的外汇充实主权养老基金（16），进而放松并逐步移除SSF的境外投资比例、允许BPF开展境外投资，尤其注重向美国等发达经济体市场的投资。
第三步，改革现有投资治理模式，将SSF理事会改制为独立的投资公司。经过2018年国务院机构改革后，SSF理事会不再设立行政级别，但作为数万亿量级长期资金的机构投资者，应当更加自主、更加透明，这在现有投资治理体制下很难实现，借鉴加拿大CPP投资治理经验，建立类似CPPIB那样独立于公共治理体制的投资管理机构和专业化投资队伍。
目前存在的问题是我国“缴费型”主权养老基金BPF仍不成熟。理论上，各地政府委托投资的基金并不具有“主权”特征;而且，我国基本养老保险基金尚未实现全国统籌，还处于中央调剂阶段，BPF仍不是中央政府集中管理，隐性债务规模难以精确计算，“多头委托”的局面还无法彻底改变。在这种情况下推进主权养老基金投资治理体制改革，最先也是最有可操作性的是放松投资限制，使BPF与SSF在资产配置和投资比例上享有“同权”。早在2012年广东委托SSF理事会对其城镇企业职工基本养老保险部分结余基金进行投资运营，2015年起山东省也采取相同行动，两省的委托资金均“纳入全国社保基金统一运营”，取得与SSF相同的投资收益率，2012—2017年分别是7.1%、6.2%、11.69%、15.19%、1.73%和9.68%（17）;尤其是2017年，广东原先的委托投资未到期，仍纳入SSF统一运营，取得9.68%的投资收益率，而与此同时作为17个省之一，广东委托SSF理事会投资运营的BPF只得到了5.23%的投资收益率。可见，如果不能“同权”，BPF就会遭受收益损失。
注释：
（1）全国社会保障基金理事会.2017年全国社会保障基金理事会社保基金年度报告.[EB/OL].（2018-07-31）[2019-02-22].http：//www.ssf.gov.cn/cwsj/ndbg/201807/t20180731_7417.html。
（2）人社部.2018年第四季度新闻发布会[EB/OL].（2019-01-24）[2019-02-24].http：//www.china.com.cn/zhibo/content_74402631.htm。
（3）ISSA，Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL]，（2018-09-02）[2019-02-12]，https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf。
（4）澳电讯公司（Telstra）是澳大利亚最大的电讯公司，全称澳大利亚电信公司，是澳大利亚联邦拥有的唯一的国有企业。
（5）根据OECD.Stat数据， https：//stats.oecd.org/#，由作者计算。
（6）1澳元约合0.7美元。
（7）Fture Fund.Portfolio Update at 31 March 2018[EB/OL].[2018-12-30].https：//www.futurefund.gov.au/investment/investment-performance/portfolio-updates。
（8）郑秉文.中国养老金发展报告2018[M].北京：经济管理出版社，2018年12月，第70页。
（9）NBIM，Investment[EB/OL].[2018-12-30].https：//www.nbim.no/en/investments/investment-strategy/.
（10）1挪威克朗约合0.116美元。
（11）NBIM.Retures[EB/OL].[2018-12-29].https：//www.nbim.no/en/the-fund/return-on-the-fund/。
（12）CPPIB.Annual Report 2018[EB/OL]，pp.45-46.[2019-02-20].http：//www.cppib.com/。
（13）ISSA，Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL]，[2019-02-12]，https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf。
（14）2017年签署BPF委托投资合同的有广西、北京、河南、云南、湖北、上海、陕西、安徽、山西9个省（区、市），2018年又新增了浙江、江苏、西藏、四川、甘肃、重庆、广东、新疆。
（15）根据国家统计局官网数据，作者计算。
（16）郑秉文.主权养老基金的比较分析与发展趋势——中国建立外汇型主权养老基金的窗口期[J].国际经济评论，2019（3）：9-30。
（17）全国社会保障基金理事会官网公布的“投资收益”，http：//www.ssf.gov.cn/cwsj/tzsy/。
参考文献：
[1]郑秉文.中国建立“主权养老基金”的急迫性及国际比较[J].国际经济评论，2008，（3-4）：43-52.
[2]郑秉文.全国社会保障基金理事会管理体制的转型与突破[J].辽宁大学学报（哲学社会科学版），2017，（3）：1-25.
[3]ISSA. Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL].https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf.
（责任编辑 蔡华玲）
关键词：主权养老基金;独立性;全国社会保障基金;基本养老保险基金;投资治理体制
中图分类号：F830.2 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2019）04-0057-006
自上世纪八、九十年代起，人口老龄化对养老保险制度的挑战受到普遍重视，各国纷纷建立储备基金以应对退休高峰的支付压力。
2008年OECD首次提出“公共养老储备基金”（Public Pension Reserve Funds，PPRFs）的概念，将公共养老储备基金分为两类，一类是由政府直接拨款建立且独立于社保体系的主权养老储备基金（Sovereign Pension Reserve Funds，SPRFs），另一类是由社保缴费（征税）筹资建立且属于社保体系的社会保障储备基金（Social Security Reserve Funds，SSRFs），国内学者将其分别定名为“储备型主权养老基金”和“缴费型主权养老基金”[1]，与之对应的分别是全国社会保障基金（Social Security Fund，以下统称为SSF）和基本养老保险基金（Basic Pension Fund，以下统称为BPF），前者是政府性基金，筹资来源是国有资本划转和中央财政注资，后者是社会性基金，筹资来源是企业和个人缴费。
我国两支主权养老基金均由全国社会保障基金理事会（以下简称“SSF理事会”）负责投资运营。SSF基金自2001年起投资，2017年底收益18302亿（其中累计投资收益9745亿元），BPF（1）基金自2015年起投资，截至2018年底共有17个省份委托，实际到账资金6050亿元。（2）与很多国家建立三方参与（政府、雇主协会、工会）机制不同的是，SSF理事会属于事业单位，公共部门治理机制对主权养老基金的投资运行和管理效率存在明显制约[2]，投资治理的独立性严重不足。
一、我国主权养老基金
面临的治理难题：“独立性”不足
在我国主权养老基金的投资治理体制中，SSF理事会是核心。对于SSF基金，SSF理事会接收财政划拨资金，既是投资受托人又是基金管理人，并负责投资运营;对于BPF基金，SSF理事会接收各省委托资金并负责投资运营，承担投资受托人角色。作为基金管理人，SSF理事会直接进行投资，作为受托人，SSF理事会选取投资管理人和托管人等市场机构进行委托投资。目前，无论是直接投资还是委托投资，SSF理事会面临的主要制约有以下几个方面。
（一）投资限制造成投资风格过于保守
与私人养老基金和公募基金不同，我国的两类主权养老基金的投资运营均受到严格管理。按照《全国社会保障基金条例》规定，SSF理事会必须依照国务院批准的比例在境内外市场投资，SSF的境外投资比例不得超过总资产的20%，投资于基金股票的比例不高于40%;根据《基本养老保险基金投资管理办法》规定，BPF只能投资于境内，且基金股票、股权的投资比例分别不超过资产净值的30%、20%。严格的投资限制影响了主权养老基金的投资风格和投资收益。例如，规定SSF的境外投资上限是20%，但实际到2017年底仅为7.5%，尽管法律规定SSF投资权益类资产的上限是40%，但实际比例仅为10%多，说明SSF理事会对主权养老基金的风险投资仍十分谨慎。
对比全球典型的主权养老基金，我国两支主权养老基金的投资确实很保守（见表1）。在全球最具代表性的三个主权养老基金中，澳大利亚未来基金（Future Fund，FF）的权益类资产和境外投资比例分别是46%和72%，挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund -Global，GPFG）要求全部境外投资且权益类资产投资比例达到67.6%（目标将升至70%），加拿大养老金计划基金（Canada Pension Plan，CPP）的权益类资产比例分别是59%且境外投资比例也达到了85%。
相比之下，我国两只主权养老基金的规模不小，但境外投资比例非常低，投资收益主要来自境内，其实质是，并未增加本国财富，只是将国内财富进行了重新分配。
（二）信息披露严重不足
2008年，主权财富基金国际工作组提出了圣地亚哥原则（Santiago Principles），继而国际货币基金组织向全球发布，将其作为主权基金投资运营的基本原则，该原则对基金管理、风险控制和治理结构提出24条指引，旨在确保主权基金投资运营的独立和透明。圣地亚哥原则的核心内容是公开透明，适用于主权财富基金和主权养老基金，但二者侧重不同——主权财富基金的信息披露旨在向国际社会展示资产配置合理性，消除国际社会对基金所属国的“威胁论”，这种信息披露往往是“被动”的;主权养老基金更强调基金投资绩效，其信息披露是投资市场的要求，具有“主动性”。与主权财富基金不同的是，主权养老基金是养老金的储备，其投资效益关乎每一个公民的养老金利益，因此公众关注度更高。
然而，SSF理事会对两支主权养老基金的信息公开度严重不足。在SSF理事会的官网上，两支基金的年度报告往往滞后半年以上，公布的也只有年报和会计报表，年报中的有效数据不到60个，会计报表也只是几张EXCEL表格。与国外同类基金相比，不仅缺少投资地区及其比例、資产配置及其比例，连关键风险指标等信息都没有，显示我国主权养老基金的信息公开度与国外相去甚远。 信息公开度不足，最大根源在于主权养老基金以国内市场投资为主，主权养老基金的投资收益关乎“养命钱”，SSF理事会又是资本量级巨大的机构投资者，其投资决策既易受国内舆论影响，也易引发国内金融市场波动。
（三）对绝对基准的短期考核造成长钱短投
SSF理事会受托投资运营“缴费型”主权养老基金，需要对接各个省级政府。在基本养老保险投资运营的治理体系中，地方政府既是基本养老保险基金投资的“代理人”，又是“缴费型”主权养老基金投资运营的“委托人”，自身“夹层于”老百姓对养命钱投资收益的超额回报要求和“缴费型”主权养老基金受托人对受托资产的长期投资诉求之间且更倾向于前者。因此，地方政府在委托投资运营时，往往要求受托人提供绝对收益和短期高回报。
一般情况下，各省基本养老保险基金委托SSF理事会的投资周期为3～5年，但实际是按年考核，且委托协议中规定有最低收益率要求（即绝对基准），这给SSF理事会的受托管理带来不小压力。一是设置投资收益绝对基准暴露了委托人较低的风险容忍度，造成资产配置趋于保守，而实际上主权养老基金对流动性要求远低于公募基金，可以持有更高比例高风险资产。二是限定基金委托投资周期制约了受托人对资产进行长期配置，造成投资组合趋于短期，在2017年年报中，SSF“可供出售金融资产”占总资产13%，BPF的这一比例是2%，长期资产的投资比例均较低、BPF的比例更低。
二、国外主权养老基金应对“独立性”不足的经验
从各国治理模式来看，主权养老基金要么由独立机构管理，要么与社保行政机构管理但与社会保障基金分账。（3）无论哪种治理模式，主权养老基金的公共属性使其很容易被政府“觊觎”，甚至被用作非养老储备的目的。
政府对主权养老基金投资管理的干预，直接后果是切断了基金的长期投资轨道，挤压了基金的长期收益。在投资治理模式上，较有代表性且能为我国主权养老基金投资治理提供借鉴的，分别有澳大利亚FF、挪威GPFG和加拿大CPP。虽然三个国家主权养老基金的治理体系不同，但殊途同归的是，投资范围广、地域宽，政治干预少，并将权益类资产和发达经济体作为主要的投资方向。
（一）澳大利亚经验：外部管理方式
澳大利亚FF成立于2006年，资金来源于财政拨款和国资划转（财政预算盈余和出售、转让政府持有Telstra公司（4）股票的收入），委托外部投资管理人在全球金融市场上选择投资。澳大利亚政府不直接干预投资，只是每三年向外部管理人提供一个投资指引，提出FF的投资收益基准。这个收益基准与消费物价指数（CPI）挂钩，在此基础上增加一个绝对收益区间，2017年的投资收益基准是CPI加上4%～5%。
我国SSF理事会对委托投资设立绝对收益基准与之相似，但投资区域和风险资产的投资限制要远比澳大利亚FF苛刻，所以投资绩效也不如FF。2006—2017年间，在GDP年平均增长2.7%（5）的情况下，澳大利亚FF实现了7.7%的年均收益率。到2018年一季度末，澳大利亚FF总资产达到1408亿澳元（6），其中政府拨入资金共计605.4亿澳元、累计投资收益802.5亿澳元，10年投资回报率年均8.5%，大大超过了6.7%的基准目标。（7）按照《2006年未来基金法》（Future Fund Act 2006）的规定，除非基金积累额大于目标资产，否则FF必须在2020年7月1日之后才能支取。实际上，FF在2014年就实现基金积累超过投资目标，提前6年满足支取条件，这要归功于其全球投资带来的较好回报。在资产组合中，FF的权益资产占比接近50%、其中本国股票只占资产总额的6.3%，固定收益类资产占比约四分之一、其中本国债券仅占资产总额的4%，其余均投资于国外且以美国等发达经济体为主。官方公布的季报显示，澳大利亚FF投资于美国各类资产的比例分别是股票35%、私募股权57%、不动产56%、债券39%、另类资产48%。其投资治理经验可归结为“政府委托外部管理，主动投资全球配置，大量投资权益资产和发达经济体”。
（二）挪威经验：政府管理方式
挪威GPFG建立于1990年，资金主要来自于石油收入，由财政部直接管理并对资产配置作出限制，具体运营机构是挪威银行（Norges Bank）下设的投资管理委员会（Norges Bank Investment Management，NBIM）。GPFG的资金来自石油收入使其更像主权财富基金，但因名称中有“pension”，故一般也将其划入主权养老基金，属于“储备型”。挪威政府规定GPFG必须全部投资于国外以规避庞大资金入市对国内金融市场稳定性造成影响。在资产配置上财政部赋予投资管委会NBIM很大权限，最为突出是在投资战略基准中不断加大权益类资产比重，使GPFG的股票投资比例大大提高，1998—2017年GPFG资产总额中股票占比由40.5%升至66.2%。（8）与澳大利亚FF采取由外部管理和主动投资不同，挪威GPFG采取的是被動投资策略，财政部制定投资战略基准并规定跟踪误差范围（2017年的规定是，权益类资产占比上限70%、跟踪误差上限1.25个百分点），实际上自1998年以来，GPFG的跟踪误差平均仅为0.68个百分点。（9）
尽管采取被动投资，但由于其在全球配置资产，GPFG仍获得不错的投资绩效。截至2018年一季度末，总资产共81240亿挪威克朗（10），其中累计注入资金33280亿挪威克朗、累计投资收益39800亿挪威克朗，20年内投资收益已超过注入资金，年平均投资收益率为5.9%，扣除管理费和通胀，年平均净收益率4.0%。（11）将GPFG的资产组合拆开来看发现，其持有全球72个国家9146个公司的股票、这些公司占全球上市公司总数的1.4%。在所投资产中，以美、英、日、德等发达经济体的股票为主，其中仅美国股票就占到GDPF总资产的37%。大比例投资最发达经济体的权益类资产是GPFG被动投资但仍能获得高回报的重要原因。其投资治理经验可归结为“政府直接进行内部管理，被动投资境外配置，大量投资权益资产和发达经济体”。 （三）加拿大经验：独立管理方式
加拿大CPP建立于上世纪60年代，资金来源于现收现付制养老金计划的累计结余，属于“缴费型”主权养老基金。1999年加拿大政府成立专门委员会即加拿大养老金投资委员会（CPP Investment Board，CPPIB）负责投资运营CPP。根据《加拿大养老金计划委员会法案》，政府不得对CPP基金的投资进行任何指导，不得对投资区域、资产配置和投资组合提出任何要求，这就确保CPPIB拥有完全独立的投资决策权。事实证明，其投资绩效非凡。按照CPPIB的测算，为确保CPP制度可持续，实际投资收益率须维持在4%以上，如果加上3%的预计通胀率，目标投资收益率要达到7%。而实际上，得益于CPPIB的内部管理效率和主动投资绩效，CPP基金的平均投资收益率超过了目标值。截至2018年一季度末，CPP基金总资产3563亿加元，2007—2018年财年年均投资回报率为8.0%、实现了2145亿加元的投资收益，十年累计投资收益占到总资产的60%。（12）
加拿大CPP并非一开始就大量持有权益资产，1999年CPP基金的资产全部是政府债券且全部投资在国内，2000年一季度末24亿加元资产中债券占93%、股票只占7%，但随着2005年加拿大政府取消基金中国外资产占比不得超过30%的规定，并从2006年开始实施主动投资，CPP的资产组合发生了重大转变，2006年一季度末股票占比就已达到63%，但国内市场仍为主、投资比例超过64%，到2018年一季度末固收类资产比例已降至17.4%，股票和不动产则分别占到59.1%和23.5%，国内市场投资比例仅剩15%，近85%的资产投资于全球50多个国家，而且在全部资产中，美国市场占37.9%。其投资治理经验可归结为“独立机构内部管理，主动投资全球配置，大量投资权益资产和发达经济体”。
在总结上述三个典型国家主权养老基金的治理模式时发现，扩大投资范围和区域是一个逐步的过程，但向权益类资产和发达经济体扩大投资的趋势不变。事实证明，摆脱政治干预，移除投资限制，以及投资治理的独立性，对主权养老基金的投资绩效至关重要。
三、我国主权养老基金“分三步走”的治理思路
国际社会保障协会（ISSA）在“社会保障基金投资指引”中提出，社保基金管理机构的首要任务是维护参保人的利益，其在执行法律赋予的职责时应“尽可能少地受到政治干扰”（13），即应保持充分的独立性。在遵循“维护参保人利益”这一基本原则上，我国主权养老基金的现有治理体制要有实质性突破。
（一）我国主权养老基金治理体制改革的突破口：完善委托-代理机制
我国主权养老基金治理体系的核心是全国社保基金理事会即SSF理事会。与上述典型主权养老基金不同。一是在委托-代理结构中，我国两支主权养老基金的“代理人”均为SSF理事会，而委托人则不同，“储备型”主权养老基金SSF由中央政府委托，“缴费型”主权养老基金BPF由各个地方政府委托;二是投资管理体制介于挪威GPFG的政府直接管理与加拿大CPP的完全独立管理之间，SSF理事会虽有投资决策权，但投资行为受到政府的严格限制;三是投资管理方式介于挪威GPFG和加拿大CPP的“内部管理”与澳大利亚FF的“外部管理”之间，既有直接投资即“内部管理”，也有委托投资即“外部管理”，且以外部管理为主。
总体上看，我国主权养老基金的治理体制属于“混合型”。这种治理体制有其优势，即政府监管便利、投资风险可控，但存在两个弊端：
一是主权养老基金投资委托人的风险偏好严重制约对风险资产的投资。主权养老基金被视作是“养命钱”，公众对投资安全性高度敏感，无论是作为SSF委托人的中央政府和作为BPF委托人的各个地方政府，都存在风险容忍度低的问题，在委托投资时过度强调安全性，SSF理事会只能选择保守的投资策略，无法充分发挥资金长期性特征以持有较高比例的风险资产。二是主权养老基金的投资组合无法兼顾委托人差异化的风险偏好。截至2018年底，有17个省份（14）委托SSF理事会对其基本养老保险基金进行投资运营。在这17个省份中，西藏的人均基金结余是湖北的6倍，广东的累计结余量是西藏的75倍，重庆的老年抚养比（65岁人口与16—64岁人口的比值）是西藏的2.5倍。（15）理论上，基金结余量和老年抚养压力不同，对基金投资的风险容忍度就不同，投资策略和风险回报必定不同。但实际上，SSF理事会的所有受托资产均按统一的年化收益率计算投资收益，这显然不是最优的投资选择。
与上述三国主权养老基金治理体制相比，我国主权养老基金虽然建立了完整的委托-代理机制，但在执行过程中未能摆脱行政干预，SSF理事会作为投资运营机构，始终未获得完整的独立投资决策权。如前所述，这既不利于主权养老基金的长期投资，也不利于投资运营机构的最优决策，更值得关注的是，主权养老基金的投资选择成了资本市场投资的“风向标”，为了不造成市场波动，不得不采取保守型投资风格，这进一步“侵害”了“養命钱”的增值潜力。
鉴于此，解决我国主权养老基金投资治理难题的关键是完善委托-代理机制，脱离行政干预，让SSF理事会成为独立的金融机构。
（二）我国主权养老金治理体制“分三步走”的改革建议
主权养老基金治理体制的核心是投资运营主体的充分独立性，这需要将现有的投资障碍逐个移除，并逐步将投资运营主体由行政体制中移出，转为金融市场的投资主体。从可操作性上，可以采取由易到难的“三步走”策略。
第一步，在不改变现有投资治理体制前提下，提高投资收益基准的合理性，并据此确定合理有效的风险政策。ISSA的投资指引指出，养老储备基金的投资战略要充分考虑资产和负债的持续期和到期日相匹配。[3]因此，首先需要对我国人口结构和养老金给付的财务趋势进行预测，科学评估养老保障制度的隐性债务，即按照现行制度规定，满足所有参保人有生之年养老金的持续给付所需要的基金总量的现值。在此基础上，根据“储备型”和“缴费型”主权养老基金的给付时间表，确定两支主权养老基金的投资战略，据此制定投资收益目标和风险政策。 第二步，维持现有投资治理体制不变但修订相关政策法规，扩大境外投资和风险资产配置的比例。在明确投资收益目标和风险政策基础上，根据两支主权养老基金的投资周期，有步骤地放松投资限制，扩大权益类资产和另类资产上的投资比例;取消境外投资资金只能来自于“以外汇形式上缴的境外国有股减持所得”的规定，利用充裕的外汇充实主权养老基金（16），进而放松并逐步移除SSF的境外投资比例、允许BPF开展境外投资，尤其注重向美国等发达经济体市场的投资。
第三步，改革现有投资治理模式，将SSF理事会改制为独立的投资公司。经过2018年国务院机构改革后，SSF理事会不再设立行政级别，但作为数万亿量级长期资金的机构投资者，应当更加自主、更加透明，这在现有投资治理体制下很难实现，借鉴加拿大CPP投资治理经验，建立类似CPPIB那样独立于公共治理体制的投资管理机构和专业化投资队伍。
目前存在的问题是我国“缴费型”主权养老基金BPF仍不成熟。理论上，各地政府委托投资的基金并不具有“主权”特征;而且，我国基本养老保险基金尚未实现全国统籌，还处于中央调剂阶段，BPF仍不是中央政府集中管理，隐性债务规模难以精确计算，“多头委托”的局面还无法彻底改变。在这种情况下推进主权养老基金投资治理体制改革，最先也是最有可操作性的是放松投资限制，使BPF与SSF在资产配置和投资比例上享有“同权”。早在2012年广东委托SSF理事会对其城镇企业职工基本养老保险部分结余基金进行投资运营，2015年起山东省也采取相同行动，两省的委托资金均“纳入全国社保基金统一运营”，取得与SSF相同的投资收益率，2012—2017年分别是7.1%、6.2%、11.69%、15.19%、1.73%和9.68%（17）;尤其是2017年，广东原先的委托投资未到期，仍纳入SSF统一运营，取得9.68%的投资收益率，而与此同时作为17个省之一，广东委托SSF理事会投资运营的BPF只得到了5.23%的投资收益率。可见，如果不能“同权”，BPF就会遭受收益损失。
注释：
（1）全国社会保障基金理事会.2017年全国社会保障基金理事会社保基金年度报告.[EB/OL].（2018-07-31）[2019-02-22].http：//www.ssf.gov.cn/cwsj/ndbg/201807/t20180731_7417.html。
（2）人社部.2018年第四季度新闻发布会[EB/OL].（2019-01-24）[2019-02-24].http：//www.china.com.cn/zhibo/content_74402631.htm。
（3）ISSA，Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL]，（2018-09-02）[2019-02-12]，https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf。
（4）澳电讯公司（Telstra）是澳大利亚最大的电讯公司，全称澳大利亚电信公司，是澳大利亚联邦拥有的唯一的国有企业。
（5）根据OECD.Stat数据， https：//stats.oecd.org/#，由作者计算。
（6）1澳元约合0.7美元。
（7）Fture Fund.Portfolio Update at 31 March 2018[EB/OL].[2018-12-30].https：//www.futurefund.gov.au/investment/investment-performance/portfolio-updates。
（8）郑秉文.中国养老金发展报告2018[M].北京：经济管理出版社，2018年12月，第70页。
（9）NBIM，Investment[EB/OL].[2018-12-30].https：//www.nbim.no/en/investments/investment-strategy/.
（10）1挪威克朗约合0.116美元。
（11）NBIM.Retures[EB/OL].[2018-12-29].https：//www.nbim.no/en/the-fund/return-on-the-fund/。
（12）CPPIB.Annual Report 2018[EB/OL]，pp.45-46.[2019-02-20].http：//www.cppib.com/。
（13）ISSA，Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL]，[2019-02-12]，https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf。
（14）2017年签署BPF委托投资合同的有广西、北京、河南、云南、湖北、上海、陕西、安徽、山西9个省（区、市），2018年又新增了浙江、江苏、西藏、四川、甘肃、重庆、广东、新疆。
（15）根据国家统计局官网数据，作者计算。
（16）郑秉文.主权养老基金的比较分析与发展趋势——中国建立外汇型主权养老基金的窗口期[J].国际经济评论，2019（3）：9-30。
（17）全国社会保障基金理事会官网公布的“投资收益”，http：//www.ssf.gov.cn/cwsj/tzsy/。
参考文献：
[1]郑秉文.中国建立“主权养老基金”的急迫性及国际比较[J].国际经济评论，2008，（3-4）：43-52.
[2]郑秉文.全国社会保障基金理事会管理体制的转型与突破[J].辽宁大学学报（哲学社会科学版），2017，（3）：1-25.
[3]ISSA. Guide Lines for the Investment of Social Security Funds[EB/OL].https：//www.issa.int/html/pdf/general/2Merida-Guidelines.pdf.
（责任编辑 蔡华玲）