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也许到下半年，在防止通胀和防止经济增速过快下滑之间，政策天平将倾向后者
一季度中国经济运行数据全部披露，笼罩金融市场的层层迷雾渐渐散开。4月16日下午2点半，3月居民消费价格指数（CPI）同比上涨8.3％的信息刚从国家统计局传出，沪深股市应声而落。
在持续的宏观紧缩和特殊的内外环境下，投资者情绪低迷，股票市场震荡中持续向下。
前三個月的各类数据，描绘出了一段相对清晰的经济运行轨迹，但未来依然充满不确定性：下半年CPI是否会回落，货币政策工具如何组合，反通胀与防下滑两者如何平衡？
“防止价格持续上涨，还是当前宏观调控的首要任务。” 国家统计局新闻发言人李晓超4月16日称，面对经济增长的不确定性，要做好两手准备，既要防止经济增速回落过猛、价格持续上涨，也要防止经济增速反弹。
国家统计局副局长许宪春在4月21日发表于《人民日报》的专文中提出，2008年的宏观调控政策要做到“两个避免”：避免经济增速回落过快，避免价格上涨过快。
经济学家们则认为，也许到下半年，在防止通胀和防止经济增速过快下滑之间，政策天平将倾向后者。
信贷缰绳持续勒紧
“货币信贷增幅明显回落，从紧货币政策成效显现”，这是央行对一季度金融运行的总体评估。
3月的M2增速为16.29％，比2月下降1.19个百分点，人民币贷款也得到有效控制，当月人民币贷款新增2834亿元，同比少增1583亿元，而贷款余额增速为14.78％，比2月末下降0.95个百分点。
一季度经济统计数据刚公布，央行便于4月16日下午宣布，自4月25日起上调人民币存款准备金率0.5个百分点。
自去年年初以来，央行先后13次动用这一数量型工具，使存款准备金率从那时的9％调升至现在的16％。
细观近期央行政策走向，央行加大公开市场操作力度的动作异常明显。一季度央行共计发行央票1.32万亿元，较去年同期增加5870亿元，增幅达八成，创下自2002年以来单季发行的最高量。
“一方面严控贷款，另一方面加大数量型工具的使用力度。与往年平均水平相比，力度明显加大。”中信证券债券销售交易部执行总经理高占军这样表示，“至于加息，虽然仍有空间，但鉴于国内外经济环境更加复杂，央行应会十分谨慎。”
中金公司首席经济学家哈继铭亦在研究报告中预测，央行年内加息至多一次，货币紧缩政策虽将延续，但主要以信贷的行政控制，以及数量型工具的使用为主。
申银万国宏观分析师李慧勇认为，存款准备金率目前仍存上调空间，鉴于市场流动性压力，年内可能会提高至18％左右。
在李慧勇看来，央行对银行信贷控制的基础并不牢固。一季度信贷增速回落更多地是行政化的数量控制的结果，因此未来反弹的压力仍然很大。
高盛中国经济学家梁红看法有所不同。她认为，存款准备金率的小幅上调本身不足以抑制货币扩张和通胀上升。由于超额准备金率可能仍处于高于2％的水平，存款准备金率上调50个基点并不能直接限制商业银行的贷款能力。高盛预计年内央行将加息两次。
另一方面，一季度外汇贷款余额大幅增长。截至3月末，金融机构外汇贷款余额为2688亿美元，同比增长56.92％，一季度外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元。
对此，银河证券宏观策略分析师张新法认为，国内企业目前对于贷款的需求仍然较高，政府未对外币贷款设定目标，在一定程度上也提供了缓冲空间。这种情况的出现有其现实性和合理性。“仅仅三个月，新增的外币贷款就超过了400亿美元，未来贷款控制必须综合人民币和外币一起考虑。”
瑞信集团亚太区首席经济学家陶冬认为，外币贷款快速增加是升值预期发生作用的结果。“中国目前的汇改方式，以及在海外市场部分可兑换，带来了人民币炒作的空间。”陶冬称，“加快结汇速度并大量借外币贷款，这种现象会越来越严重。”
“外汇贷款持续增加和热钱加速流入，已经在一定程度上对从紧货币政策的有效性构成挑战。”张新法这样表示。
要减轻过于强势的单边升值预期，陶冬提出，人民币必须有个大幅的升值，把人民币走势的预期由单方向变为双方向。
花旗集团亚太区首席经济学家黄益平则认为，如欲打消升值预期，其具体幅度很难把握，过于大规模的上升，对经济冲击过大，而如果幅度偏小，投资者的升值预期可能会不降反升。“建立一个灵活的、以市场机制决定的汇率体系，而非单纯依靠升值，这才是汇改的最终目的。”黄益平说。
自今年3月起，央行在解释上调存款准备金率时，以“引导货币信贷合理增长”替换了以前的“抑制货币信贷过快增长”。分析人士称，这一变化，也许意味着未来激进的货币紧缩政策可能会少用。
“双防”变“三防”
4月16日，国务院常务会议在部署当前经济工作时强调，坚持稳健的财政政策和从紧的货币政策。要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务，特别要把控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置。同时密切跟踪经济形势新变化，把握好促进经济增长与抑制通货膨胀的平衡点，保持经济平稳较快增长。
无论是政府官员或研究人士，其目前所担忧的最大不确定因素之一，是外部需求会放缓到何种程度。因此，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长李晓超除了提及原来的“双防”（防止经济全面过热和明显通胀），又增加了一个“防止经济增速回落过猛”。
据海关总署的统计，一季度中国出口3085.97亿美元，同比增长21.4％；进口2644.79亿美元，同比增长28.6％。与去年一季度27.8％的出口增速相比，今年一季度回落达6.4个百分点。
国务院发展研究中心对外经济研究部副部长隆国强认为，去年出台的一系列旨在降低贸易顺差的政策，包括出口退税和出口商品目录的调整，在今年一季度显现出效果。
哈继铭也认为，中国目前的出口增速表现，反映的仍是前几个月出口订单的完成情况，中国人民银行近期的一份调查显示，一季度出口订单指数比上季度下降了3.5个百分点。
中金公司在其报告中指出，中国未来的出口增速还将进一步放缓，美国经济衰退的影响会在一年左右的时间向世界范围内扩散，欧盟和日本难逃其负面影响；而美元的大幅贬值又会令美国出口表现强劲，德国、日本等出口结构与美国类似的发达国家将受到来自美国的竞争压力，并导致其经济受到挤压。从这一角度讲，也会影响其对中国产品的进口需求。
而从经济全局角度来看，随着从紧货币政策的实施和通胀风险高企，国内经济同样遭受威胁。
张新法称，投资受到从紧货币政策的影响和节能减排方面的抑制，不会过快增长。消费的增长又受到高通胀的抑制，总体保持稳健，而出口，未来的形势也并不乐观。这些因素是政府部门将“双防”延伸成“三防”的重要考虑。“从整个经济增长结构来看，出口回落的同时确应警惕内需放缓，以防止经济整体下滑。”
清华大学经济管理学院金融系主任李稻葵则表示，经济下滑的可能不仅来自于次贷危机所导致的出口增长的放缓，更重要的是，近四五年来居高不下的固定资产投资所带来的产能过剩，已经开始凸显。糟糕的是，产能过剩和成本上升交织在一起，造成很多企业必须面对减产或关闭的困境。长期下去，必将导致产能萎缩并加大经济下滑的压力。
黄益平指出，短期内政策重点仍倾向于通胀方面，因此人民币升值幅度会很快，但当增长风险显露出来后，人民币升值的速度应会下降。
去年底以来，人民币对美元汇率升值速度明显加快。人民币兑美元汇率中间价年初至今已升值约4.3％。
哈继铭则表示，虽然一季度10.6％的经济增速可能使得政府短期内对于经济明显下滑的担心有所减弱，但鉴于未来一到两个月内通胀不会显著回落，货币紧缩将依然持续。另外，随着外需放缓的影响进一步显现，且下半年通胀将有所回落，因此寻求反通胀和促增长“平衡点”的具体措施可能在下半年更多显现并向后者倾斜。
通胀高位盘整
李晓超4月16日在回答记者提问时坦陈，政府工作报告提出的将全年CPI涨幅控制在4.8％左右的调控目标，是一个预期性和指导性的目标。从目前来看，今年居民消费价格确实面临着很大的压力。同一天，国务院常务会议则提出“将控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置”。
多数经济学家及分析人士对通胀风险继续保持警惕。
哈继铭认为，今年的CPI走势将会出现前高后低的运行情况。雪灾和输入型通胀协力推高CPI和PPI，加之外需放缓，中下游行业利率受到严重挤压。但下半年随着雪灾影响的衰退，美元贬值速度的放缓和大宗商品价格上涨带来的输入型通胀压力减弱，下半年CPI将降至6％以下。而全年的CPI料将达到6.5％-7％。
李晓超分析，仅去年居民消费价格总水平对今年的翘尾影响即有3.4个百分点，要将今年CPI控制在4.8％左右的预期目标，新涨价因素就需要控制在1.4个百分点以内。实际上这意味着，后九个月同比上涨不能超过4.2％。
有分析人士称，即使下半年CPI回落，最终必将突破这一预定目标。
“价格易升难降，在通胀预期深重的情况下，供应的增加未必能够带来价格的大幅度下降。”陶冬表示，“1月雪灾中蔬菜价格猛涨，但雪灾过后，蔬菜价格却依旧这样高，这给经济学家和政府一个警告：市场供需从来都不是均衡的，预期心理永远是市场的一个重要因素。”
在陶冬看来，中国未来的通胀运行会出现马鞍形的走势，即前高中低后高。他认为，粮食价格增速回落和猪肉供应增加等减弱通胀影响的因素确实存在，但鉴于预期心理下价格回落的刚性和国际大环境下粮食价格持续走高影响，一季度粮食价格即使会见顶，但回落空间也相当有限。
高盛预计，CPI涨幅在未来几个月仍可能反弹。
针对工资上涨是否会引发全面通胀的问题，李稻葵认为，目前很多很多产业，特别是制造业，依然存在产能过剩的现象。另外，居民消费结构也已经提升，所以收入的增加并不会直接转化为对全社会初级消费品需求的增加。从这一角度考虑，全面通胀的可能性很小。
但陶冬指出，通胀预期形成后工资大幅上涨，一旦这种情況成真，服务业的通胀压力将很难遏制。“中国的服务业和制造业不同，具有加价能力；同时服务业生产力的提高却无法像出口制造业那样不断改善。这暗示很快服务业的通胀就会启动并加速。”陶冬称。
张新法认为，目前要实现的货币政策目标太多，目标之间又相互冲突，协调难度相当大。这种情况下，货币政策抉择必须选择主攻方向。“抑制通胀和防止经济增速下滑之间本身可能存在矛盾。加息应该慎重，即使最终使用加息手段，也应在此之前将利息税取消。”
他说，“取消利息税相当于将实际有效利率提高20个基点，这与加息27个基点的政策效果相差无几。”
哈继铭表示，针对当前的通胀困境，政府应及时对城市低收入者进行财政补贴。
中金提供的数据显示，城镇收入水平最低的20％人口面临的CPI涨幅实际已达到11％以上，远高于总体CPI，这已对低收入者的生活水平产生了负面影响，近期居民对涨价幅度较高的食品消费量增速也显著下滑。
另一方面，一季度政府财政收入增长远高于2008年预算中14％的增速，占GDP比重明显增大，这些因素均暗示，财政补贴可以在抑制通胀过程中扮演更重要的角色。
一季度中国经济运行数据全部披露，笼罩金融市场的层层迷雾渐渐散开。4月16日下午2点半，3月居民消费价格指数（CPI）同比上涨8.3％的信息刚从国家统计局传出，沪深股市应声而落。
在持续的宏观紧缩和特殊的内外环境下，投资者情绪低迷，股票市场震荡中持续向下。
前三個月的各类数据，描绘出了一段相对清晰的经济运行轨迹，但未来依然充满不确定性：下半年CPI是否会回落，货币政策工具如何组合，反通胀与防下滑两者如何平衡？
“防止价格持续上涨，还是当前宏观调控的首要任务。” 国家统计局新闻发言人李晓超4月16日称，面对经济增长的不确定性，要做好两手准备，既要防止经济增速回落过猛、价格持续上涨，也要防止经济增速反弹。
国家统计局副局长许宪春在4月21日发表于《人民日报》的专文中提出，2008年的宏观调控政策要做到“两个避免”：避免经济增速回落过快，避免价格上涨过快。
经济学家们则认为，也许到下半年，在防止通胀和防止经济增速过快下滑之间，政策天平将倾向后者。
信贷缰绳持续勒紧
“货币信贷增幅明显回落，从紧货币政策成效显现”，这是央行对一季度金融运行的总体评估。
3月的M2增速为16.29％，比2月下降1.19个百分点，人民币贷款也得到有效控制，当月人民币贷款新增2834亿元，同比少增1583亿元，而贷款余额增速为14.78％，比2月末下降0.95个百分点。
一季度经济统计数据刚公布，央行便于4月16日下午宣布，自4月25日起上调人民币存款准备金率0.5个百分点。
自去年年初以来，央行先后13次动用这一数量型工具，使存款准备金率从那时的9％调升至现在的16％。
细观近期央行政策走向，央行加大公开市场操作力度的动作异常明显。一季度央行共计发行央票1.32万亿元，较去年同期增加5870亿元，增幅达八成，创下自2002年以来单季发行的最高量。
“一方面严控贷款，另一方面加大数量型工具的使用力度。与往年平均水平相比，力度明显加大。”中信证券债券销售交易部执行总经理高占军这样表示，“至于加息，虽然仍有空间，但鉴于国内外经济环境更加复杂，央行应会十分谨慎。”
中金公司首席经济学家哈继铭亦在研究报告中预测，央行年内加息至多一次，货币紧缩政策虽将延续，但主要以信贷的行政控制，以及数量型工具的使用为主。
申银万国宏观分析师李慧勇认为，存款准备金率目前仍存上调空间，鉴于市场流动性压力，年内可能会提高至18％左右。
在李慧勇看来，央行对银行信贷控制的基础并不牢固。一季度信贷增速回落更多地是行政化的数量控制的结果，因此未来反弹的压力仍然很大。
高盛中国经济学家梁红看法有所不同。她认为，存款准备金率的小幅上调本身不足以抑制货币扩张和通胀上升。由于超额准备金率可能仍处于高于2％的水平，存款准备金率上调50个基点并不能直接限制商业银行的贷款能力。高盛预计年内央行将加息两次。
另一方面，一季度外汇贷款余额大幅增长。截至3月末，金融机构外汇贷款余额为2688亿美元，同比增长56.92％，一季度外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元。
对此，银河证券宏观策略分析师张新法认为，国内企业目前对于贷款的需求仍然较高，政府未对外币贷款设定目标，在一定程度上也提供了缓冲空间。这种情况的出现有其现实性和合理性。“仅仅三个月，新增的外币贷款就超过了400亿美元，未来贷款控制必须综合人民币和外币一起考虑。”
瑞信集团亚太区首席经济学家陶冬认为，外币贷款快速增加是升值预期发生作用的结果。“中国目前的汇改方式，以及在海外市场部分可兑换，带来了人民币炒作的空间。”陶冬称，“加快结汇速度并大量借外币贷款，这种现象会越来越严重。”
“外汇贷款持续增加和热钱加速流入，已经在一定程度上对从紧货币政策的有效性构成挑战。”张新法这样表示。
要减轻过于强势的单边升值预期，陶冬提出，人民币必须有个大幅的升值，把人民币走势的预期由单方向变为双方向。
花旗集团亚太区首席经济学家黄益平则认为，如欲打消升值预期，其具体幅度很难把握，过于大规模的上升，对经济冲击过大，而如果幅度偏小，投资者的升值预期可能会不降反升。“建立一个灵活的、以市场机制决定的汇率体系，而非单纯依靠升值，这才是汇改的最终目的。”黄益平说。
自今年3月起，央行在解释上调存款准备金率时，以“引导货币信贷合理增长”替换了以前的“抑制货币信贷过快增长”。分析人士称，这一变化，也许意味着未来激进的货币紧缩政策可能会少用。
“双防”变“三防”
4月16日，国务院常务会议在部署当前经济工作时强调，坚持稳健的财政政策和从紧的货币政策。要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务，特别要把控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置。同时密切跟踪经济形势新变化，把握好促进经济增长与抑制通货膨胀的平衡点，保持经济平稳较快增长。
无论是政府官员或研究人士，其目前所担忧的最大不确定因素之一，是外部需求会放缓到何种程度。因此，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长李晓超除了提及原来的“双防”（防止经济全面过热和明显通胀），又增加了一个“防止经济增速回落过猛”。
据海关总署的统计，一季度中国出口3085.97亿美元，同比增长21.4％；进口2644.79亿美元，同比增长28.6％。与去年一季度27.8％的出口增速相比，今年一季度回落达6.4个百分点。
国务院发展研究中心对外经济研究部副部长隆国强认为，去年出台的一系列旨在降低贸易顺差的政策，包括出口退税和出口商品目录的调整，在今年一季度显现出效果。
哈继铭也认为，中国目前的出口增速表现，反映的仍是前几个月出口订单的完成情况，中国人民银行近期的一份调查显示，一季度出口订单指数比上季度下降了3.5个百分点。
中金公司在其报告中指出，中国未来的出口增速还将进一步放缓，美国经济衰退的影响会在一年左右的时间向世界范围内扩散，欧盟和日本难逃其负面影响；而美元的大幅贬值又会令美国出口表现强劲，德国、日本等出口结构与美国类似的发达国家将受到来自美国的竞争压力，并导致其经济受到挤压。从这一角度讲，也会影响其对中国产品的进口需求。
而从经济全局角度来看，随着从紧货币政策的实施和通胀风险高企，国内经济同样遭受威胁。
张新法称，投资受到从紧货币政策的影响和节能减排方面的抑制，不会过快增长。消费的增长又受到高通胀的抑制，总体保持稳健，而出口，未来的形势也并不乐观。这些因素是政府部门将“双防”延伸成“三防”的重要考虑。“从整个经济增长结构来看，出口回落的同时确应警惕内需放缓，以防止经济整体下滑。”
清华大学经济管理学院金融系主任李稻葵则表示，经济下滑的可能不仅来自于次贷危机所导致的出口增长的放缓，更重要的是，近四五年来居高不下的固定资产投资所带来的产能过剩，已经开始凸显。糟糕的是，产能过剩和成本上升交织在一起，造成很多企业必须面对减产或关闭的困境。长期下去，必将导致产能萎缩并加大经济下滑的压力。
黄益平指出，短期内政策重点仍倾向于通胀方面，因此人民币升值幅度会很快，但当增长风险显露出来后，人民币升值的速度应会下降。
去年底以来，人民币对美元汇率升值速度明显加快。人民币兑美元汇率中间价年初至今已升值约4.3％。
哈继铭则表示，虽然一季度10.6％的经济增速可能使得政府短期内对于经济明显下滑的担心有所减弱，但鉴于未来一到两个月内通胀不会显著回落，货币紧缩将依然持续。另外，随着外需放缓的影响进一步显现，且下半年通胀将有所回落，因此寻求反通胀和促增长“平衡点”的具体措施可能在下半年更多显现并向后者倾斜。
通胀高位盘整
李晓超4月16日在回答记者提问时坦陈，政府工作报告提出的将全年CPI涨幅控制在4.8％左右的调控目标，是一个预期性和指导性的目标。从目前来看，今年居民消费价格确实面临着很大的压力。同一天，国务院常务会议则提出“将控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置”。
多数经济学家及分析人士对通胀风险继续保持警惕。
哈继铭认为，今年的CPI走势将会出现前高后低的运行情况。雪灾和输入型通胀协力推高CPI和PPI，加之外需放缓，中下游行业利率受到严重挤压。但下半年随着雪灾影响的衰退，美元贬值速度的放缓和大宗商品价格上涨带来的输入型通胀压力减弱，下半年CPI将降至6％以下。而全年的CPI料将达到6.5％-7％。
李晓超分析，仅去年居民消费价格总水平对今年的翘尾影响即有3.4个百分点，要将今年CPI控制在4.8％左右的预期目标，新涨价因素就需要控制在1.4个百分点以内。实际上这意味着，后九个月同比上涨不能超过4.2％。
有分析人士称，即使下半年CPI回落，最终必将突破这一预定目标。
“价格易升难降，在通胀预期深重的情况下，供应的增加未必能够带来价格的大幅度下降。”陶冬表示，“1月雪灾中蔬菜价格猛涨，但雪灾过后，蔬菜价格却依旧这样高，这给经济学家和政府一个警告：市场供需从来都不是均衡的，预期心理永远是市场的一个重要因素。”
在陶冬看来，中国未来的通胀运行会出现马鞍形的走势，即前高中低后高。他认为，粮食价格增速回落和猪肉供应增加等减弱通胀影响的因素确实存在，但鉴于预期心理下价格回落的刚性和国际大环境下粮食价格持续走高影响，一季度粮食价格即使会见顶，但回落空间也相当有限。
高盛预计，CPI涨幅在未来几个月仍可能反弹。
针对工资上涨是否会引发全面通胀的问题，李稻葵认为，目前很多很多产业，特别是制造业，依然存在产能过剩的现象。另外，居民消费结构也已经提升，所以收入的增加并不会直接转化为对全社会初级消费品需求的增加。从这一角度考虑，全面通胀的可能性很小。
但陶冬指出，通胀预期形成后工资大幅上涨，一旦这种情況成真，服务业的通胀压力将很难遏制。“中国的服务业和制造业不同，具有加价能力；同时服务业生产力的提高却无法像出口制造业那样不断改善。这暗示很快服务业的通胀就会启动并加速。”陶冬称。
张新法认为，目前要实现的货币政策目标太多，目标之间又相互冲突，协调难度相当大。这种情况下，货币政策抉择必须选择主攻方向。“抑制通胀和防止经济增速下滑之间本身可能存在矛盾。加息应该慎重，即使最终使用加息手段，也应在此之前将利息税取消。”
他说，“取消利息税相当于将实际有效利率提高20个基点，这与加息27个基点的政策效果相差无几。”
哈继铭表示，针对当前的通胀困境，政府应及时对城市低收入者进行财政补贴。
中金提供的数据显示，城镇收入水平最低的20％人口面临的CPI涨幅实际已达到11％以上，远高于总体CPI，这已对低收入者的生活水平产生了负面影响，近期居民对涨价幅度较高的食品消费量增速也显著下滑。
另一方面，一季度政府财政收入增长远高于2008年预算中14％的增速，占GDP比重明显增大，这些因素均暗示，财政补贴可以在抑制通胀过程中扮演更重要的角色。