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在宏观经济走势疲软的压力之下，新一轮投资逐步启动。回顾当年的“4万亿”投资，虽然在短期内有效地稳定了就业和增长，但批评之声亦认为其带来了地方债高企、投资低效、产能过剩加剧等种种问题。
在此关键时期，《财经》记者分别约访中国银行首席经济学家曹远征、国家发改委投资研究所前所长罗云毅、国家信息中心经济预测部发展战略研究室副主任徐策，就新一轮投资展开辨析。
《财经》：如何看待当下投资形势？是否有进一步实施大规模投资计划的空间和必要？
徐策：上半年，中国固定资产投资增速与去年相比小幅回落，但总体保持了平稳态势，投资对经济增长贡献率为53.9%，拉动GDP增长4.1个百分点。
受外部经济环境、国内经济结构矛盾以及潜在增速放缓等因素影响，制造业投资增长乏力，投资结构和效益未明显改善。当前投资的平稳放缓正是对全球经济再平衡以及潜在增速下降的适应性调整，但这并不意味着中国没有投资增长空间，只是短期内受制于诸多矛盾难以有效发挥。
当前宏观经济供求特征是“弱供给与弱需求”组合，即潜在增长水平减速与三大需求收缩并存。此时，不能单方面通过大规模投资计划刺激需求，否则将导致产能过剩进一步恶化和资产泡沫风险继续加剧。但由于国内外环境日益复杂，未来经济仍然存在较快下滑的风险，为了确保经济增速和就业水平不滑出底线，也必须重视“稳增长”的问题，这一轮“稳增速”是为了“不失速”，而不是强力人为地回归“高速度”。
罗云毅：中国宏观经济的一个突出特征是投资率非常高。对此，有一种流行的观点认为，国家在宏观经济政策上应该尽量着眼于启动消费、提高消费率，对投资则要采取抑制政策、降低投资率。这样的看法可以商榷。我认为，在讨论经济增长与投资及消费的关系时，要注意区分长期与短期的概念，避免混淆。
从短期看，当经济增长因各种条件制约出现需求不足，未能达到潜在增长率时，国家运用反周期经济政策刺激需求，即投资、消费和出口这“三驾马车”是有效的，可以帮助经济运行回升到正常增长区间。这里主要解决的是短期需求不足的问题。其中，投资和消费一样，都是作为需求因素而起作用的。
从长期经济增长看，“三驾马车”理论恐怕不适用。回到萨缪尔森的论述，驱动长期经济增长的“四个轮子”分别是人力资源、自然资源、资本和技术进步，这里主要解决的是增强供给能力的问题，因而并不包括消费，但投资作为形成供给能力的重要手段包括在其中。
因此，在促进经济增长的政策分析框架中，加强投资的政策不仅可以在短期内作为反周期工具增强需求效应，更重要的是可以在长期中形成更强大的生产能力，推进经济增长，而这恰恰是投资的最本质的功能。
曹远征：这些年我们看到，尽管经济结构正在缓慢转变，但是事实上还没有发生本质的变化，受传统结构的影响，宏观经济的特征是出口引领，出口不仅引领GDP，也引领投资。简单而言，我们仍然是出口引导型投资，当出口向好时，民间投资增加；当出口下滑，政府就必须通过投资来抵消经济下滑的问题。
实际上从去年开始，出口就开始下降了，今年上半年下降速度更快，到6月份甚至变成负增长，这都说明经济增速在下降。好在现在就业问题并不那么严重，这一点跟2008年情况不同，那时候有2000万农民工返乡。但是，如果经济增速过低的话，时间长了，必然产生就业和其他一些社会问题。所以，这些投资的目的就是稳增长。其实在今年六七月份，就已经明确这一思路，而且也开始投资了。
《财经》：中国的投资率已很高，强化投资的结果是否会影响消费呢？
罗云毅：这是一个具有普遍性的问题。毫无疑问，消费是生产和投资的目的，对此各方面没有分歧。争论点主要在于怎样处理好投资和消费的关系。我认为，这里的关键问题并不在于直接的消费投资比例关系，不在于消费率或投资率的高低，关键是投资是否有效率。
只要投资是有效率的，能促进有效产出增长，提供的产品和服务为社会所接受，投资者和劳动者的收入就会增加，政府的税收也会增加，最终会导致消费增长，实现生产和投资的目的。这就是所谓投资和消费的良性互动。在这样的逻辑前提下，加强投资怎么会从负面影响消费呢？
《财经》：就目前来看，新一轮投资与上一轮的“4万亿”投资有什么区别？需要吸取哪些教训？
曹远征：新一轮投资跟之前最大的区别就是，这次强调有效投资。从消费和投资两方面来看，2008年那次重点在于供给。但是这次重点是提振需求，着眼长期消费、最终需求，而不仅仅是增加中间需求。比如铁路建设、棚户区改造，这些都是能提振消费、培育市场的。这与过去一味增加供给是不一样的。
新一轮有效投资主要是三个方向：第一个方向是铁路。铁路投资有几个变化，一个不是完全由政府来建，而是把城际铁路、高铁的部分经营权和所有权向社会开放，吸引民间资本；另一个变化是通过盘活存量，特别是铁路相关的土地来增加投入；第三个变化，通过铁路基金等方式来增加资本金，这样就能放大铁路的负债，并加快建设。
第二个方向是棚户区改造，这个是在今年下半年开始加速的。包括城市、工矿区、农村危房改造，在扩大保障房建设的同时，也增加了投资。
第三个方向是鼓励民营投资，主要的对象是小微企业，之前税制给了一定优惠，也就是通过减少营业税和增值税的方法，推动社会投资的增长。
从风险上来看，因为有保有压，所以比较可控。
罗云毅：2007年的全球性金融危机给世界经济造成重创，但中国的经济增长还是保持一个比较高的速度，背后“4万亿”措施还是应当肯定。
当然，“4万亿”投资中肯定存在一些问题，如有的项目选的不够准，影响了投资效率；又如相关的货币供给增长较快，加大了通胀压力；还有地方债务增加导致财政风险加大等。如果确实要重启所谓新一轮投资推动计划的话，这些还是主要的潜在风险。最关键的是要把效率放在第一位，避免盲目追求进度。 还有一个问题值得注意，即在“4万亿”投资计划实施中的2009年出现了所谓的“国进民退”。其中一个重要原因是当时投资的大量项目是公益性和基础设施项目，国有资本占主导，民间资本很难进入。如果启动新一轮的投资计划，应当与加快鼓励民间投资新36条的贯彻落实相结合，让民资更多地进入基础设施投资领域。
《财经》：新一轮投资着眼于大工程和民生领域，比如铁路建设，需要的资金量巨大，然而，在“钱荒”背景之下，如何解决资金来源问题？
曹远征：传统的思维多是债务融资。实际上现在普遍缺资本金，银行想放贷都做不到。无论贷款还是发债可能性都在下降，那如何增加资本金呢？
办法有几个，一个是盘活存量土地；另一个是用民营资金做资本金，但实现这一点，就需要铁路不是统一负债，而是分成一段段铁路就事论事。
还有就是要改善铁路负债期限结构，使其更有可持续性。根据我们对铁路的研究，中国长期是有需求的。比如京沪高铁无论是上座率和现金流都超出当时预期，回报稳定。最大的问题是债务期限普遍偏短，工程需要很多年，有时候还没修完，贷款期就到了，又要忙着还款。就铁路建设而言，如果能在补充资本金的情况下，债务品种多元化一些、期限合理一些，问题就不太大。
徐策：虽然“钱荒”的概念不是十分准确，但当前经济的确存在着金融体系没有切实发挥对实体经济服务功能的问题。当前实体经济的“缺血”，是以生存性“缺血”为主要矛盾，发展性“缺血”为次要矛盾。“缺血”的主体大多是中小企业、小微企业。“缺血”的原因，既有长期存在的金融组织体系不完善的问题，也有近两年出现的资金在金融机构之间“空转”套利、银行资金期限错配等问题。
对于地方政府而言，还有另外一个层次的“钱荒”，即融资能力与投资需求不匹配。地方政府融资困难的问题，要通过财税体制改革，按照财力与事权匹配的原则，适度补充地方财力，适时调整中央与地方共享税的分成比例。对于中小企业融资难的问题，要更多地依靠政府担保，以政府信用构筑企业信用，实现企业与正规金融机构的对接。
《财经》：投资中的债务风险问题是业界最为关注的。这些风险有多大？应如何规避？
曹远征：我们说的债务，实际是地方债务问题。2010年审计署的数字是10.7万亿元，它是有结构指标的，46%是发生在2008年以后。与铁路负债类似，地方债务也有期限不合理的问题，也就是有集中到期的风险。这个问题可以通过资产证券化进行解决。从这个意义上来说，如果金融市场能创新，能提供更多品种的话，可能地方债务的问题没有想象得那么严重。
另外，对有收入、现金流的地方融资平台，应转为真正的企业进行项目融资，从而减轻政府的或有负债，在此基础上引入民间资本也将更顺利。
至于金融本身的风险处置和管理，这是核心问题。我们不是要消灭风险，而是通过合理的处置减小风险，一个是故在资产负债表内，用资本覆盖风险；另一个是通过公开市场交易，把风险分散到不同投资者头上。
需要看到，风险永远存在，不能把风险问题和损失问题联系在一起。因此，投资的问题，要跟风险分开来看，投资是宏观经济的问题，风险是金融安排的问题。那么，两者之间有关系的部分主要是融资安排，合适的融资结构能使得效益最大化，而很多投资虽然前景很好，但是融资安排不好也会出问题。
徐策：下一步投资领域存在的风险主要包括以下几个方面：第一，制造业产能过剩对投资增长形成较大阻力；第二，财政风险不断攀升使基础设施投资增长放慢；第三，金融市场大量资金在实体经济体外循环；第四，地方政府投资热情仍然高涨，稳增长明显重于调结构。
未来投资调控的思路应短期与长期相结合，在短期内稳定投资增长，确保经济增长和就业水平不滑出底线；与此同时，围绕深化财税、投融资等领域改革，改善经济供给面，促进投资结构优化和效益提高。
建议是：尽快出台《政府投资条例》，继续取消和下放投资审批权限，同时引导地方和企业形成对审批权限下放的承接能力，做好后续监管工作；以铁路为重点深化投融资体制改革；落实新36条及42个部门细则。在总结前期经验的基础上，继续推广“营改增”试点。继续深化完善资源税改革，通过价格信号和市场手段调节投资结构。探索开征环境税，将投资增长约束在“绿色”增长的框架之下。严格按照主体功能区规划进行项目审批，优化生产力空间布局。
优化投资结构，从根本上说还是要推动改革。
在此关键时期，《财经》记者分别约访中国银行首席经济学家曹远征、国家发改委投资研究所前所长罗云毅、国家信息中心经济预测部发展战略研究室副主任徐策，就新一轮投资展开辨析。
稳增速是为了不失速
《财经》：如何看待当下投资形势？是否有进一步实施大规模投资计划的空间和必要？
徐策：上半年，中国固定资产投资增速与去年相比小幅回落，但总体保持了平稳态势，投资对经济增长贡献率为53.9%，拉动GDP增长4.1个百分点。
受外部经济环境、国内经济结构矛盾以及潜在增速放缓等因素影响，制造业投资增长乏力，投资结构和效益未明显改善。当前投资的平稳放缓正是对全球经济再平衡以及潜在增速下降的适应性调整，但这并不意味着中国没有投资增长空间，只是短期内受制于诸多矛盾难以有效发挥。
当前宏观经济供求特征是“弱供给与弱需求”组合，即潜在增长水平减速与三大需求收缩并存。此时，不能单方面通过大规模投资计划刺激需求，否则将导致产能过剩进一步恶化和资产泡沫风险继续加剧。但由于国内外环境日益复杂，未来经济仍然存在较快下滑的风险，为了确保经济增速和就业水平不滑出底线，也必须重视“稳增长”的问题，这一轮“稳增速”是为了“不失速”，而不是强力人为地回归“高速度”。
罗云毅：中国宏观经济的一个突出特征是投资率非常高。对此，有一种流行的观点认为，国家在宏观经济政策上应该尽量着眼于启动消费、提高消费率，对投资则要采取抑制政策、降低投资率。这样的看法可以商榷。我认为，在讨论经济增长与投资及消费的关系时，要注意区分长期与短期的概念，避免混淆。
从短期看，当经济增长因各种条件制约出现需求不足，未能达到潜在增长率时，国家运用反周期经济政策刺激需求，即投资、消费和出口这“三驾马车”是有效的，可以帮助经济运行回升到正常增长区间。这里主要解决的是短期需求不足的问题。其中，投资和消费一样，都是作为需求因素而起作用的。
从长期经济增长看，“三驾马车”理论恐怕不适用。回到萨缪尔森的论述，驱动长期经济增长的“四个轮子”分别是人力资源、自然资源、资本和技术进步，这里主要解决的是增强供给能力的问题，因而并不包括消费，但投资作为形成供给能力的重要手段包括在其中。
因此，在促进经济增长的政策分析框架中，加强投资的政策不仅可以在短期内作为反周期工具增强需求效应，更重要的是可以在长期中形成更强大的生产能力，推进经济增长，而这恰恰是投资的最本质的功能。
曹远征：这些年我们看到，尽管经济结构正在缓慢转变，但是事实上还没有发生本质的变化，受传统结构的影响，宏观经济的特征是出口引领，出口不仅引领GDP，也引领投资。简单而言，我们仍然是出口引导型投资，当出口向好时，民间投资增加；当出口下滑，政府就必须通过投资来抵消经济下滑的问题。
实际上从去年开始，出口就开始下降了，今年上半年下降速度更快，到6月份甚至变成负增长，这都说明经济增速在下降。好在现在就业问题并不那么严重，这一点跟2008年情况不同，那时候有2000万农民工返乡。但是，如果经济增速过低的话，时间长了，必然产生就业和其他一些社会问题。所以，这些投资的目的就是稳增长。其实在今年六七月份，就已经明确这一思路，而且也开始投资了。
关键是能否实现有效投资
《财经》：中国的投资率已很高，强化投资的结果是否会影响消费呢？
罗云毅：这是一个具有普遍性的问题。毫无疑问，消费是生产和投资的目的，对此各方面没有分歧。争论点主要在于怎样处理好投资和消费的关系。我认为，这里的关键问题并不在于直接的消费投资比例关系，不在于消费率或投资率的高低，关键是投资是否有效率。
只要投资是有效率的，能促进有效产出增长，提供的产品和服务为社会所接受，投资者和劳动者的收入就会增加，政府的税收也会增加，最终会导致消费增长，实现生产和投资的目的。这就是所谓投资和消费的良性互动。在这样的逻辑前提下，加强投资怎么会从负面影响消费呢？
《财经》：就目前来看，新一轮投资与上一轮的“4万亿”投资有什么区别？需要吸取哪些教训？
曹远征：新一轮投资跟之前最大的区别就是，这次强调有效投资。从消费和投资两方面来看，2008年那次重点在于供给。但是这次重点是提振需求，着眼长期消费、最终需求，而不仅仅是增加中间需求。比如铁路建设、棚户区改造，这些都是能提振消费、培育市场的。这与过去一味增加供给是不一样的。
新一轮有效投资主要是三个方向：第一个方向是铁路。铁路投资有几个变化，一个不是完全由政府来建，而是把城际铁路、高铁的部分经营权和所有权向社会开放，吸引民间资本；另一个变化是通过盘活存量，特别是铁路相关的土地来增加投入；第三个变化，通过铁路基金等方式来增加资本金，这样就能放大铁路的负债，并加快建设。
第二个方向是棚户区改造，这个是在今年下半年开始加速的。包括城市、工矿区、农村危房改造，在扩大保障房建设的同时，也增加了投资。
第三个方向是鼓励民营投资，主要的对象是小微企业，之前税制给了一定优惠，也就是通过减少营业税和增值税的方法，推动社会投资的增长。
从风险上来看，因为有保有压，所以比较可控。
罗云毅：2007年的全球性金融危机给世界经济造成重创，但中国的经济增长还是保持一个比较高的速度，背后“4万亿”措施还是应当肯定。
当然，“4万亿”投资中肯定存在一些问题，如有的项目选的不够准，影响了投资效率；又如相关的货币供给增长较快，加大了通胀压力；还有地方债务增加导致财政风险加大等。如果确实要重启所谓新一轮投资推动计划的话，这些还是主要的潜在风险。最关键的是要把效率放在第一位，避免盲目追求进度。 还有一个问题值得注意，即在“4万亿”投资计划实施中的2009年出现了所谓的“国进民退”。其中一个重要原因是当时投资的大量项目是公益性和基础设施项目，国有资本占主导，民间资本很难进入。如果启动新一轮的投资计划，应当与加快鼓励民间投资新36条的贯彻落实相结合，让民资更多地进入基础设施投资领域。
投资与风险
《财经》：新一轮投资着眼于大工程和民生领域，比如铁路建设，需要的资金量巨大，然而，在“钱荒”背景之下，如何解决资金来源问题？
曹远征：传统的思维多是债务融资。实际上现在普遍缺资本金，银行想放贷都做不到。无论贷款还是发债可能性都在下降，那如何增加资本金呢？
办法有几个，一个是盘活存量土地；另一个是用民营资金做资本金，但实现这一点，就需要铁路不是统一负债，而是分成一段段铁路就事论事。
还有就是要改善铁路负债期限结构，使其更有可持续性。根据我们对铁路的研究，中国长期是有需求的。比如京沪高铁无论是上座率和现金流都超出当时预期，回报稳定。最大的问题是债务期限普遍偏短，工程需要很多年，有时候还没修完，贷款期就到了，又要忙着还款。就铁路建设而言，如果能在补充资本金的情况下，债务品种多元化一些、期限合理一些，问题就不太大。
徐策：虽然“钱荒”的概念不是十分准确，但当前经济的确存在着金融体系没有切实发挥对实体经济服务功能的问题。当前实体经济的“缺血”，是以生存性“缺血”为主要矛盾，发展性“缺血”为次要矛盾。“缺血”的主体大多是中小企业、小微企业。“缺血”的原因，既有长期存在的金融组织体系不完善的问题，也有近两年出现的资金在金融机构之间“空转”套利、银行资金期限错配等问题。
对于地方政府而言，还有另外一个层次的“钱荒”，即融资能力与投资需求不匹配。地方政府融资困难的问题，要通过财税体制改革，按照财力与事权匹配的原则，适度补充地方财力，适时调整中央与地方共享税的分成比例。对于中小企业融资难的问题，要更多地依靠政府担保，以政府信用构筑企业信用，实现企业与正规金融机构的对接。
《财经》：投资中的债务风险问题是业界最为关注的。这些风险有多大？应如何规避？
曹远征：我们说的债务，实际是地方债务问题。2010年审计署的数字是10.7万亿元，它是有结构指标的，46%是发生在2008年以后。与铁路负债类似，地方债务也有期限不合理的问题，也就是有集中到期的风险。这个问题可以通过资产证券化进行解决。从这个意义上来说，如果金融市场能创新，能提供更多品种的话，可能地方债务的问题没有想象得那么严重。
另外，对有收入、现金流的地方融资平台，应转为真正的企业进行项目融资，从而减轻政府的或有负债，在此基础上引入民间资本也将更顺利。
至于金融本身的风险处置和管理，这是核心问题。我们不是要消灭风险，而是通过合理的处置减小风险，一个是故在资产负债表内，用资本覆盖风险；另一个是通过公开市场交易，把风险分散到不同投资者头上。
需要看到，风险永远存在，不能把风险问题和损失问题联系在一起。因此，投资的问题，要跟风险分开来看，投资是宏观经济的问题，风险是金融安排的问题。那么，两者之间有关系的部分主要是融资安排，合适的融资结构能使得效益最大化，而很多投资虽然前景很好，但是融资安排不好也会出问题。
徐策：下一步投资领域存在的风险主要包括以下几个方面：第一，制造业产能过剩对投资增长形成较大阻力；第二，财政风险不断攀升使基础设施投资增长放慢；第三，金融市场大量资金在实体经济体外循环；第四，地方政府投资热情仍然高涨，稳增长明显重于调结构。
未来投资调控的思路应短期与长期相结合，在短期内稳定投资增长，确保经济增长和就业水平不滑出底线；与此同时，围绕深化财税、投融资等领域改革，改善经济供给面，促进投资结构优化和效益提高。
建议是：尽快出台《政府投资条例》，继续取消和下放投资审批权限，同时引导地方和企业形成对审批权限下放的承接能力，做好后续监管工作；以铁路为重点深化投融资体制改革；落实新36条及42个部门细则。在总结前期经验的基础上，继续推广“营改增”试点。继续深化完善资源税改革，通过价格信号和市场手段调节投资结构。探索开征环境税，将投资增长约束在“绿色”增长的框架之下。严格按照主体功能区规划进行项目审批，优化生产力空间布局。
优化投资结构，从根本上说还是要推动改革。