论文部分内容阅读
摘要：国债市场是财政政策和货币政策协调中最为重要的纽带，也是我国政府筹集资金的重要渠道，对于金融市场稳定具有重要影响。为了更好地发挥国债市场在财政政策与和货币政策协调中的关键性作用，建议充分发挥国债收益率曲线对市场利率的引导作用，在财政政策和货币政策制定过程中重视财政-央行“双主体”对金融市场的影响。
关键词：财政政策 货币政策 国债收益率曲线 宏观经济治理体系
2020年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布，提出“建立现代财税金融体制”的宏伟目标，并提出“健全以国家发展规划为战略导向，以财政政策和貨币政策为主要手段，就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策紧密配合，目标优化、分工合理、高效协同的宏观经济治理体系”。
财政政策和货币政策的协调配合，对我国宏观经济稳定与发展有着深远影响。在经济运行中，国债市场是财政政策和货币政策协调中最为重要的纽带——国债既是财政部门筹集资金的重要渠道，也是货币当局实施货币政策的重要工具。因此，深入探讨国债市场在财政政策和货币政策协调中的关键性作用，无论对于学术理论研究还是相关政策制定都具有重要意义。
国债是政府筹集财政资金的重要渠道
我国国债自首次发行至今，一直都是我国政府筹集财政资金、推进经济发展的重要渠道。
从国债市场发行和相关制度建设的角度看，我国国债市场发展大体上可以划分为三个阶段。第一个阶段是新中国成立至1991年。1950年，我国发行了“人民胜利折实公债”。党的十一届三中全会之后，我国发行了国家重点建设债券等。第二个阶段为1992—2005年。1992年，国务院发布《国库券条例》，国债相关法律法规体系逐步建立，国债市场建设不断推进。第三个阶段是2006年至今 。2006年，我国参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行活动，实现了国债管理方式的较大变革。
图1展示了2011—2020年我国国债发行规模、国债发行规模与财政收入的比值情况。由图1可见，我国国债发行规模总体上呈现逐年增加的趋势，2020年已经达到7万亿元，约为2011年（1.54万亿元）的4.5倍。2011年国债发行规模与财政收入的比值为15%，2020年二者的比值已经增至38%。
无论从国债发行规模，还是从国债发行规模与财政收入的比值来看，国债市场都是我国政府筹集资金的重要渠道，尤其是在2020年新冠肺炎疫情突然发生的情况下，我国政府发行了1万亿元抗疫特别国债，为我国打赢疫情防控阻击战、落实“六稳”和“六保”任务提供了重要的资金支持。
国债对金融市场稳定 具有重要影响
国债不仅是政府部门筹集资金的重要渠道，而且对于金融市场稳定具有重要影响。国债对金融市场的影响，主要体现在以下两个方面：
第一，国债是我国央行开展公开市场操作，维护金融市场稳定的重要工具。例如，在我国央行开展的公开市场操作中，逆回购是使用最为频繁的公开市场操作之一。2019年1月至2021年4月，我国央行共开展397次公开市场操作，其中逆回购为333次。在每年国债发行时期及1月、6月等重要缴税期，为了对冲政府部门活动对银行体系流动性的影响，维护金融市场流动性合理充裕，逆回购的规模均显著增加。
第二，国债收益率对于金融市场利率形成具有引导作用。国债收益率对于各类债券利率具有重要影响。例如，2015年发布的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，“发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。”2020年发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。因此，无论是从战略层面，还是市场实践来看，将国债收益率作为利率基准，使国债收益率与金融市场各类债券收益率形成联动机制，对于我国疏通货币政策传导机制都具有重要意义。
国债是连接财政政策与和货币政策的重要纽带
国债是连接财政政策和货币政策的重要纽带。以下笔者将围绕国债发行、流通、使用和偿还四个环节，对国债市场如何连接各个经济主体，以及在维护金融市场稳定、促进财政政策和货币政策协调中的作用进行简要分析。
笔者将经济主体简化为财政部门、中央银行、商业银行和私人部门这四个部门，它们都是市场行为主体。其中，财政部门是财政政策的制定者，通过财政收支、发行政府债券等方式影响金融市场;中央银行是货币政策的制定者、基础货币的发行者;商业银行是信用创造的主体，通过贷款和证券投资实现存款货币创造;私人部门是货币的持有者。
图32展示了国债发行、流通、使用、偿还全流程对于金融市场货币流通规模、市场利率的影响，具体来看：
一是国债发行环节。从市场的资金规模来看，债券发行将使资金从商业银行账户转入财政部门的国库账户中，降低了商业银行的存款准备金规模，进而降低了贷款规模，最终减少了流通中的货币规模。当财政部门发行100元国债时，假定全部额度由商业银行购买，并且初始状态中商业银行超额存款准备金正好满足购买政府债券的需要，且法定存款准备金率为r，则国债发行将使商业银行存款准备金相应减少，在货币乘数效应下最终将使贷款规模下降，货币流通规模也将下降。从市场利率来看，国债发行将使金融市场的资金规模下降，改变金融市场的货币供给和需求关系，从而可能在一定程度上推高市场利率（见表1）。
二是国债流通环节。财政部门、中央银行 的活动都可以通过国债市场来影响金融市场。例如，财政部门可以开展国库现金定期存款、国债购回等国库现金管理活动，进而影响金融市场的资金规模和利率。中央银行也可以通过在公开市场购买国债等方式来调控金融市场的资金规模、利率，国债市场也成为财政政策、和货币政策协调的重要交汇点。 表2中的①至③步骤的资产负债表变化，体现了财政部门国库现金管理活动对于金融市场产生的影响。假设财政部门将100元用于国库现金管理活动，将使商业银行的超额存款准备金增加，在货币乘数效应下，最终将使金融市场的资金规模增加。表2中④和⑤步骤的资产负债变化，体现了中央银行在公开市场购买国债所产生的影响，此时商业银行持有的可贷资金增加，最终使得市场资金规模增加、利率下降。
三是资金使用环节。如果财政部门将国债发行获得的融资用于财政支出，根据我国国库集中支付制度，商业银行将代理国库集中支付业务，此时财政部门下达支付指令，要求代理银行将资金直接划拨至项目收款人账户，这使得私人部门的银行存款规模增加，商业银行的可贷资金规模增加，从而使流通中的货币规模成比例增加（见表3）。由于货币供给和需求关系发生变化，金融市场利率也将发生变化，财政支出在一定程度上会降低市场利率。
四是债券偿还环节。这个环节包括偿还利息和偿还本金两个步骤。偿还本金的资金来源可以是预算收入，也可以通过发行新债获得。其中，在偿还利息环节，财政部门将应付利息统一支付给商业银行，由商业银行代理偿还利息，此时商业银行持有的资金规模增加，可在一定程度增加流通中的货币规模，降低市场利率。在偿还本金环节，当政府使用税收收入偿还本金时，将使国库内政府存款规模减少，市场中流通的货币规模增加，市場利率下降。当运用借新还旧的方式偿还国债本金时，综合来看，该过程更多是对于已有债券的展期行为，并未明显改变商业银行存款准备金规模和信贷规模，对金融市场资金规模、利率也不会产生显著影响。
结论与建议
国债市场无论对于政府筹集财政资金、维护金融市场稳定，还是对于促进财政政策和货币政策的协调，都具有重要意义。为了更好地发挥国债市场在财政政策与和货币政策协调中的关键性作用，笔者提出以下两点政策建议：
第一，建议充分发挥国债收益率曲线对市场利率的引导作用。通过完善国债品种、培育更加市场化的基准利率或利率走廊等方式，从而更加充分地发挥国债收益率曲线对于市场利率的引导作用。这一方面有利于减缓 政府部门的财政活动对于货币政策目标的影响，另一方面也有利于中央银行以国债市场为基础，进行货币和利率调控，使得国债市场在财政政策和货币政策协调中发挥应有之力。
第二，建议在财政政策和货币政策制定过程中重视财政-央行“双主体”对于金融市场的影响。基于国债市场进一步构建宏观调控机制，重新思考、完善和设计财政部门和中央银行的协作调控体系，使国债市场能够更好地为我国建成社会主义现代化强国提供经济金融基础，为实现中华民族的伟大复兴提供制度保障。
作者：中央财经大学中国财政发展协同创新中心副主任
对外经济贸易大学政府管理学院
责任编辑：刘思敏 印颖鹿宁宁
关键词：财政政策 货币政策 国债收益率曲线 宏观经济治理体系
2020年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布，提出“建立现代财税金融体制”的宏伟目标，并提出“健全以国家发展规划为战略导向，以财政政策和貨币政策为主要手段，就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策紧密配合，目标优化、分工合理、高效协同的宏观经济治理体系”。
财政政策和货币政策的协调配合，对我国宏观经济稳定与发展有着深远影响。在经济运行中，国债市场是财政政策和货币政策协调中最为重要的纽带——国债既是财政部门筹集资金的重要渠道，也是货币当局实施货币政策的重要工具。因此，深入探讨国债市场在财政政策和货币政策协调中的关键性作用，无论对于学术理论研究还是相关政策制定都具有重要意义。
国债是政府筹集财政资金的重要渠道
我国国债自首次发行至今，一直都是我国政府筹集财政资金、推进经济发展的重要渠道。
从国债市场发行和相关制度建设的角度看，我国国债市场发展大体上可以划分为三个阶段。第一个阶段是新中国成立至1991年。1950年，我国发行了“人民胜利折实公债”。党的十一届三中全会之后，我国发行了国家重点建设债券等。第二个阶段为1992—2005年。1992年，国务院发布《国库券条例》，国债相关法律法规体系逐步建立，国债市场建设不断推进。第三个阶段是2006年至今 。2006年，我国参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行活动，实现了国债管理方式的较大变革。
图1展示了2011—2020年我国国债发行规模、国债发行规模与财政收入的比值情况。由图1可见，我国国债发行规模总体上呈现逐年增加的趋势，2020年已经达到7万亿元，约为2011年（1.54万亿元）的4.5倍。2011年国债发行规模与财政收入的比值为15%，2020年二者的比值已经增至38%。
无论从国债发行规模，还是从国债发行规模与财政收入的比值来看，国债市场都是我国政府筹集资金的重要渠道，尤其是在2020年新冠肺炎疫情突然发生的情况下，我国政府发行了1万亿元抗疫特别国债，为我国打赢疫情防控阻击战、落实“六稳”和“六保”任务提供了重要的资金支持。
国债对金融市场稳定 具有重要影响
国债不仅是政府部门筹集资金的重要渠道，而且对于金融市场稳定具有重要影响。国债对金融市场的影响，主要体现在以下两个方面：
第一，国债是我国央行开展公开市场操作，维护金融市场稳定的重要工具。例如，在我国央行开展的公开市场操作中，逆回购是使用最为频繁的公开市场操作之一。2019年1月至2021年4月，我国央行共开展397次公开市场操作，其中逆回购为333次。在每年国债发行时期及1月、6月等重要缴税期，为了对冲政府部门活动对银行体系流动性的影响，维护金融市场流动性合理充裕，逆回购的规模均显著增加。
第二，国债收益率对于金融市场利率形成具有引导作用。国债收益率对于各类债券利率具有重要影响。例如，2015年发布的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，“发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。”2020年发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。因此，无论是从战略层面，还是市场实践来看，将国债收益率作为利率基准，使国债收益率与金融市场各类债券收益率形成联动机制，对于我国疏通货币政策传导机制都具有重要意义。
国债是连接财政政策与和货币政策的重要纽带
国债是连接财政政策和货币政策的重要纽带。以下笔者将围绕国债发行、流通、使用和偿还四个环节，对国债市场如何连接各个经济主体，以及在维护金融市场稳定、促进财政政策和货币政策协调中的作用进行简要分析。
笔者将经济主体简化为财政部门、中央银行、商业银行和私人部门这四个部门，它们都是市场行为主体。其中，财政部门是财政政策的制定者，通过财政收支、发行政府债券等方式影响金融市场;中央银行是货币政策的制定者、基础货币的发行者;商业银行是信用创造的主体，通过贷款和证券投资实现存款货币创造;私人部门是货币的持有者。
图32展示了国债发行、流通、使用、偿还全流程对于金融市场货币流通规模、市场利率的影响，具体来看：
一是国债发行环节。从市场的资金规模来看，债券发行将使资金从商业银行账户转入财政部门的国库账户中，降低了商业银行的存款准备金规模，进而降低了贷款规模，最终减少了流通中的货币规模。当财政部门发行100元国债时，假定全部额度由商业银行购买，并且初始状态中商业银行超额存款准备金正好满足购买政府债券的需要，且法定存款准备金率为r，则国债发行将使商业银行存款准备金相应减少，在货币乘数效应下最终将使贷款规模下降，货币流通规模也将下降。从市场利率来看，国债发行将使金融市场的资金规模下降，改变金融市场的货币供给和需求关系，从而可能在一定程度上推高市场利率（见表1）。
二是国债流通环节。财政部门、中央银行 的活动都可以通过国债市场来影响金融市场。例如，财政部门可以开展国库现金定期存款、国债购回等国库现金管理活动，进而影响金融市场的资金规模和利率。中央银行也可以通过在公开市场购买国债等方式来调控金融市场的资金规模、利率，国债市场也成为财政政策、和货币政策协调的重要交汇点。 表2中的①至③步骤的资产负债表变化，体现了财政部门国库现金管理活动对于金融市场产生的影响。假设财政部门将100元用于国库现金管理活动，将使商业银行的超额存款准备金增加，在货币乘数效应下，最终将使金融市场的资金规模增加。表2中④和⑤步骤的资产负债变化，体现了中央银行在公开市场购买国债所产生的影响，此时商业银行持有的可贷资金增加，最终使得市场资金规模增加、利率下降。
三是资金使用环节。如果财政部门将国债发行获得的融资用于财政支出，根据我国国库集中支付制度，商业银行将代理国库集中支付业务，此时财政部门下达支付指令，要求代理银行将资金直接划拨至项目收款人账户，这使得私人部门的银行存款规模增加，商业银行的可贷资金规模增加，从而使流通中的货币规模成比例增加（见表3）。由于货币供给和需求关系发生变化，金融市场利率也将发生变化，财政支出在一定程度上会降低市场利率。
四是债券偿还环节。这个环节包括偿还利息和偿还本金两个步骤。偿还本金的资金来源可以是预算收入，也可以通过发行新债获得。其中，在偿还利息环节，财政部门将应付利息统一支付给商业银行，由商业银行代理偿还利息，此时商业银行持有的资金规模增加，可在一定程度增加流通中的货币规模，降低市场利率。在偿还本金环节，当政府使用税收收入偿还本金时，将使国库内政府存款规模减少，市场中流通的货币规模增加，市場利率下降。当运用借新还旧的方式偿还国债本金时，综合来看，该过程更多是对于已有债券的展期行为，并未明显改变商业银行存款准备金规模和信贷规模，对金融市场资金规模、利率也不会产生显著影响。
结论与建议
国债市场无论对于政府筹集财政资金、维护金融市场稳定，还是对于促进财政政策和货币政策的协调，都具有重要意义。为了更好地发挥国债市场在财政政策与和货币政策协调中的关键性作用，笔者提出以下两点政策建议：
第一，建议充分发挥国债收益率曲线对市场利率的引导作用。通过完善国债品种、培育更加市场化的基准利率或利率走廊等方式，从而更加充分地发挥国债收益率曲线对于市场利率的引导作用。这一方面有利于减缓 政府部门的财政活动对于货币政策目标的影响，另一方面也有利于中央银行以国债市场为基础，进行货币和利率调控，使得国债市场在财政政策和货币政策协调中发挥应有之力。
第二，建议在财政政策和货币政策制定过程中重视财政-央行“双主体”对于金融市场的影响。基于国债市场进一步构建宏观调控机制，重新思考、完善和设计财政部门和中央银行的协作调控体系，使国债市场能够更好地为我国建成社会主义现代化强国提供经济金融基础，为实现中华民族的伟大复兴提供制度保障。
作者：中央财经大学中国财政发展协同创新中心副主任
对外经济贸易大学政府管理学院
责任编辑：刘思敏 印颖鹿宁宁