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【摘 要】收购分为善意收购和敌意收购，敌意收购是指那些没有得到被收购方同意的收购行为。反收购旨在对抗收购者的收购行为，维护目标公司原有利益格局，防止失去公司控制权，阻挠收购者收购目的实现。本文通过对反收购策略的归纳总结，旨在给予广大公司经营管理者提示建议。
【关键词】敌意收购;反收购;反收购策略
1引言：
并购大师布鲁斯·瓦瑟斯坦曾在《大交易》一书中写道：“当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头上盘旋。”股票价值低于资产价值、CEO 年事已高却无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下，而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。
本文将对企业反收购策略做归纳总结，让被并购方企业家们迅速掌握“打仗秘诀”。
2敌意收购的涵义与主要形式：
敌意收购（Hostile Takeover）也叫恶意收购，是指收购方事先未向目标公司董事会表达收购意向，直接收购目标公司;或者是当目标公司董事会已经明确拒绝收购方的收购意向之后，收购方仍然强行收购目标公司。
敌意收购主要有三种形式：要约收购、直接购买股票和争夺代理权。要约收购是指收购方向目标公司全部股东发出收购一定比例股票的要约，要约收购支付的对价通常比目标公司股票市场溢价30%～50%等。直接购买股票是指收购方直接从证券市场购买目标公司股票，收购方从证券市场直接购买目标公司股票披露信息通常会使股票上涨，导致购买成本高昂。争夺代理权是指收购方已经持有目标公司一定比例的股份、但尚未达到控股地位的情况下，收购方向目标公司其他股东征集代理投票权，想借此获得控股地位。
3.反收购策略及合规性分析：
（1）“驱鲨剂”
“驱鲨剂”是指公司为防御其他公司的敌意收购而采取的一些正式的反接管手段。董事会可以预先召开股东大会，在公司章程里设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度。这类条款被称为“驱鲨剂”条款，常见的有：绝对多数表决条款、限制股东提案权条款、分期分级董事会条款、限制董事候选人提名权条款、限制董事任职资格条款等。绝对多数表决条款法律未明确禁止，且已有案例获得法院支持;限制股东提案权及董事候选人提名权、分期分级董事会、限制董事任职资格条款与《公司法》规定不符，中国境内企业慎用。
方大集团、世联行、商赢环球等公司都在公司章程里设立了“驱鲨剂”条款，但目前交易所和证监会比较反感这种现象，认为“驱鲨剂”大大降低了市场并购活跃度。建议对于股权比较分散的公司，在符合现有规章制度基础上可以适当设置“驱鲨剂”条款。
（2）同股不同权
同股不同权也称为AB股制度，是指可以通过将公司的股票分为不同投票权的股票，即安排特定股票具有更大的投票权。典型的做法是在设置公司股权架构时可以让公司创始人或管理团队以少数股份把握对公司的控制权;或在遭受敌意收购时，向全体股东发行特种股票，其投票权高于普通股票，但它不具有流动性，股利较低，可更换为普通股票。
京东、百度、阿里、小米等均设置了AB股制度，2019年6月，最高院认可科创板上市公司的差异化表决安排，在司法层面首次肯定了“同股不同权”的公司治理安排。
（3）“金色降落伞”
“金色”意指补偿丰厚，“降落伞”意指高管规避公司控制权变动带来的冲击而实现平稳过渡。做法是在公司章程中设立“金色降落伞”条款，当遭受敌意收购时，公司需支付高管较丰厚的补偿金，让收购者“大出血”。由于在大型并购中，用于“金色降落伞”的费用在整个并购中占比很小，因此，它的反收购效果是有限的。
“金色降落伞”起源于美国，通用电气、摩托罗拉、诺基亚等都曾经触发过该条款。中国上市公司中金洲管道、宝安股份等也设置了“金色降落伞”措施，但目前“金色降落伞”在中国是否合法存在争议，监管层对此也持谨慎态度。目前的实际情况是只要董事会、独立董事、股东大会同意设置“金色降落伞”，那就有效。
（4）“焦土战术”
“焦土战术”指公司在遇到敌意收购袭击而无力反击时，所采用的一种两败俱伤的做法。此法可谓是“不得已而为之”，因为要除掉企业中收购方最看重也是最有价值的部分，即对公司的资产、业务和财务进行调整和再组合，以使公司原有价值和吸引力不复存在，进而打消并购者的兴趣。
典型案例：威梯克收购波罗斯威克、美沙石油收购尤卡诺。目前中国证券法规规定，上市公司在被并购期间不能为所欲为损害公司全体股东利益，因此中国境内上市公司不能在被并购期间使用“焦土战术”，对于非上市公司则可以使用。
（5）舆论控制
“舆论控制”指公司在遇到敌意收购时，可以利用社会舆论、新闻媒体、知名人士发言等侧面力量向收购方施压，以达到打消其收购积极性的目的。特别是在外资收购中国知名企业时，被收购企业可利用其可能涉及国家安全、大众情怀、社会影响力大等方面因素，通过微信、微博、电视等新闻媒体制造社会舆论，引发社会焦点，争取社会力量支持。
典型案例：美国凯雷收购徐工、可口可乐收购汇源果汁、宝能收购万科等。
（6）“毒丸”计划
“毒丸”计划又称“股权摊薄反收购措施”，是美国著名的并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）1982年发明的。当一个公司一旦遇到敌意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%～20%的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股，目的是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本，目的是讓收购方无法达到控股。“毒丸”计划一经采用，至少会产生两个效果：一是对敌意收购方产生威慑作用;二是对采用该计划的公司有兴趣的收购方会减少。
典型案例：盛大收购新浪、自由传媒集团收购美林公司、施乐收购惠普等。“毒丸”这一反收购措施于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。“毒丸”计划在美国市场备受追捧，美国有上千家公司都有类似安排。但“毒丸”计划不被我国法律认可，违反了《上市公司收购管理办法》，此外，上市公司发行新股需股东大会决策，由此也就铲除了“毒丸”计划的土壤。
（7）寻找“白衣骑士”
寻找“白衣骑士（White Knight）”指公司在面临敌意收购威胁时，可通过选择与自己关系较好且有着一定实力的公司收购自己。“白衣骑士”是被收购公司更加愿意接受的买家，“白衣骑士”往往会承诺不解散公司或不辞退管理层和其他雇员，被收购公司则会向“白衣骑士”提供一个更优惠的股价。
典型案例：宝能收购万科引入深圳地铁、Hastor家族收购格拉默引入宁波继峰等。“白衣骑士”在法律上没有限制，但有学者的研究表明，作为“白衣骑士”进行收购后，公司的价值往往会受损。其原因是收购行为并不是计划好的战略，临时的行为效果自然要打折扣。
4 结语
反敌意收购是一个复杂的过程，涉及收购方、目标公司、双方股东、董事、高管等各方之间的利益，同时目标公司作出的一系列反收购行为必然会影响到证券市场秩序，因此，应理性看待敌意收购行为。一方面要清楚对方的收购动机，然后再针对不同的敌意收购情况，对反收购行为加以区分选用。另一方面，也要限制大股东或管理层仅为维持自身的地位而采取的反收购行为，要从公司角度考虑是否应进行反收购行为。
参考文献：
[1]公司法[M].法律出版社.2019.
[2]张文滨，关于上市公司反收购的法律探究[J].人民论坛，2011（20）.
[3]俞铁成.并购陷阱[M].上海三联书店，2020.7.
作者简介：
周陈宏，1991年5月8日，男，汉族，贵州省安顺市，学位：学士，投资主管，研究方向：股权投融资。
【关键词】敌意收购;反收购;反收购策略
1引言：
并购大师布鲁斯·瓦瑟斯坦曾在《大交易》一书中写道：“当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头上盘旋。”股票价值低于资产价值、CEO 年事已高却无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下，而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。
本文将对企业反收购策略做归纳总结，让被并购方企业家们迅速掌握“打仗秘诀”。
2敌意收购的涵义与主要形式：
敌意收购（Hostile Takeover）也叫恶意收购，是指收购方事先未向目标公司董事会表达收购意向，直接收购目标公司;或者是当目标公司董事会已经明确拒绝收购方的收购意向之后，收购方仍然强行收购目标公司。
敌意收购主要有三种形式：要约收购、直接购买股票和争夺代理权。要约收购是指收购方向目标公司全部股东发出收购一定比例股票的要约，要约收购支付的对价通常比目标公司股票市场溢价30%～50%等。直接购买股票是指收购方直接从证券市场购买目标公司股票，收购方从证券市场直接购买目标公司股票披露信息通常会使股票上涨，导致购买成本高昂。争夺代理权是指收购方已经持有目标公司一定比例的股份、但尚未达到控股地位的情况下，收购方向目标公司其他股东征集代理投票权，想借此获得控股地位。
3.反收购策略及合规性分析：
（1）“驱鲨剂”
“驱鲨剂”是指公司为防御其他公司的敌意收购而采取的一些正式的反接管手段。董事会可以预先召开股东大会，在公司章程里设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度。这类条款被称为“驱鲨剂”条款，常见的有：绝对多数表决条款、限制股东提案权条款、分期分级董事会条款、限制董事候选人提名权条款、限制董事任职资格条款等。绝对多数表决条款法律未明确禁止，且已有案例获得法院支持;限制股东提案权及董事候选人提名权、分期分级董事会、限制董事任职资格条款与《公司法》规定不符，中国境内企业慎用。
方大集团、世联行、商赢环球等公司都在公司章程里设立了“驱鲨剂”条款，但目前交易所和证监会比较反感这种现象，认为“驱鲨剂”大大降低了市场并购活跃度。建议对于股权比较分散的公司，在符合现有规章制度基础上可以适当设置“驱鲨剂”条款。
（2）同股不同权
同股不同权也称为AB股制度，是指可以通过将公司的股票分为不同投票权的股票，即安排特定股票具有更大的投票权。典型的做法是在设置公司股权架构时可以让公司创始人或管理团队以少数股份把握对公司的控制权;或在遭受敌意收购时，向全体股东发行特种股票，其投票权高于普通股票，但它不具有流动性，股利较低，可更换为普通股票。
京东、百度、阿里、小米等均设置了AB股制度，2019年6月，最高院认可科创板上市公司的差异化表决安排，在司法层面首次肯定了“同股不同权”的公司治理安排。
（3）“金色降落伞”
“金色”意指补偿丰厚，“降落伞”意指高管规避公司控制权变动带来的冲击而实现平稳过渡。做法是在公司章程中设立“金色降落伞”条款，当遭受敌意收购时，公司需支付高管较丰厚的补偿金，让收购者“大出血”。由于在大型并购中，用于“金色降落伞”的费用在整个并购中占比很小，因此，它的反收购效果是有限的。
“金色降落伞”起源于美国，通用电气、摩托罗拉、诺基亚等都曾经触发过该条款。中国上市公司中金洲管道、宝安股份等也设置了“金色降落伞”措施，但目前“金色降落伞”在中国是否合法存在争议，监管层对此也持谨慎态度。目前的实际情况是只要董事会、独立董事、股东大会同意设置“金色降落伞”，那就有效。
（4）“焦土战术”
“焦土战术”指公司在遇到敌意收购袭击而无力反击时，所采用的一种两败俱伤的做法。此法可谓是“不得已而为之”，因为要除掉企业中收购方最看重也是最有价值的部分，即对公司的资产、业务和财务进行调整和再组合，以使公司原有价值和吸引力不复存在，进而打消并购者的兴趣。
典型案例：威梯克收购波罗斯威克、美沙石油收购尤卡诺。目前中国证券法规规定，上市公司在被并购期间不能为所欲为损害公司全体股东利益，因此中国境内上市公司不能在被并购期间使用“焦土战术”，对于非上市公司则可以使用。
（5）舆论控制
“舆论控制”指公司在遇到敌意收购时，可以利用社会舆论、新闻媒体、知名人士发言等侧面力量向收购方施压，以达到打消其收购积极性的目的。特别是在外资收购中国知名企业时，被收购企业可利用其可能涉及国家安全、大众情怀、社会影响力大等方面因素，通过微信、微博、电视等新闻媒体制造社会舆论，引发社会焦点，争取社会力量支持。
典型案例：美国凯雷收购徐工、可口可乐收购汇源果汁、宝能收购万科等。
（6）“毒丸”计划
“毒丸”计划又称“股权摊薄反收购措施”，是美国著名的并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）1982年发明的。当一个公司一旦遇到敌意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%～20%的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股，目的是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本，目的是讓收购方无法达到控股。“毒丸”计划一经采用，至少会产生两个效果：一是对敌意收购方产生威慑作用;二是对采用该计划的公司有兴趣的收购方会减少。
典型案例：盛大收购新浪、自由传媒集团收购美林公司、施乐收购惠普等。“毒丸”这一反收购措施于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。“毒丸”计划在美国市场备受追捧，美国有上千家公司都有类似安排。但“毒丸”计划不被我国法律认可，违反了《上市公司收购管理办法》，此外，上市公司发行新股需股东大会决策，由此也就铲除了“毒丸”计划的土壤。
（7）寻找“白衣骑士”
寻找“白衣骑士（White Knight）”指公司在面临敌意收购威胁时，可通过选择与自己关系较好且有着一定实力的公司收购自己。“白衣骑士”是被收购公司更加愿意接受的买家，“白衣骑士”往往会承诺不解散公司或不辞退管理层和其他雇员，被收购公司则会向“白衣骑士”提供一个更优惠的股价。
典型案例：宝能收购万科引入深圳地铁、Hastor家族收购格拉默引入宁波继峰等。“白衣骑士”在法律上没有限制，但有学者的研究表明，作为“白衣骑士”进行收购后，公司的价值往往会受损。其原因是收购行为并不是计划好的战略，临时的行为效果自然要打折扣。
4 结语
反敌意收购是一个复杂的过程，涉及收购方、目标公司、双方股东、董事、高管等各方之间的利益，同时目标公司作出的一系列反收购行为必然会影响到证券市场秩序，因此，应理性看待敌意收购行为。一方面要清楚对方的收购动机，然后再针对不同的敌意收购情况，对反收购行为加以区分选用。另一方面，也要限制大股东或管理层仅为维持自身的地位而采取的反收购行为，要从公司角度考虑是否应进行反收购行为。
参考文献：
[1]公司法[M].法律出版社.2019.
[2]张文滨，关于上市公司反收购的法律探究[J].人民论坛，2011（20）.
[3]俞铁成.并购陷阱[M].上海三联书店，2020.7.
作者简介：
周陈宏，1991年5月8日，男，汉族，贵州省安顺市，学位：学士，投资主管，研究方向：股权投融资。