论文部分内容阅读
要化解货币存量高企的隐患，必须大力发展债市及股市，逐步推动银行的资产证券化，将中国以银行为企业融资核心的金融结构，转变为以债市为主的、更加稳定的结构。
巨大的货币存量必须系统地解决
中国经济以其独特的快速增长方式，在人类经济发展史上创造了很多世界纪录，不幸的是，有很多纪录是负面的、令人担忧的，其中之一就是不断攀升的广义货币（M2）存量。
在改革开放后的30多年里，中国M2存量的增速几乎年年都超过了名义GDP的增长速度。2012年，中国广义货币发行量已接近100万亿元，折合约16万亿美元，与当年名义GDP之比高达190%。从各央行的数据看，日本的M2与GDP之比约为164%，欧元区这一数据约为90%，美国约为64%，其M2总量约为10万亿美元（附图）。应该说，没有任何悬念地，中国广义货币的存量在全世界主要经济体中名列前茅，创下了世界纪录。
居高不下的M2存量是
中国经济最大的系统性风险
首先，我们必须从货币存量的本质讲起。货币是一种直接用来交换的资产存量，它本身就具有比其他资产更高的流动性。高货币存量意味着，一个经济体始终存在着通胀的风险、始终存在着资金外逃的风险、始终存在着包括房地产在内的资产价格泡沫的风险。一旦公众预期发生变化，以上的一切都可能成为现实。具体说来，如果百姓认为物价要涨，一定会从银行取出现金，囤积产品，从而带来更高的通胀率；一旦百姓认为房价要涨，就会从银行取出现金，投资于房地产，使得房地产价格不断上涨；一旦百姓认为人民币会贬值，外币要升值，就会想方设法以合法或者非法的手段将人民币兑成外币，出国投资。
其次，我们再看看具体数字。中国近100万亿元的货币存量中，近30%由央行的存款准备金以及银监会的各种监管政策锁定，也就是说，约30万亿元不能直接转换为对产品和资产的购买力；余下的近70%则存在于银行系统，成为真正的流动性。而这70万亿元中，大约30万亿元是居民存款，剩下的40万亿元是企业和机构存款。中国经济中实际的产品和服务供应量，根据名义GDP计算约为50万亿元，所以，居民存款约能够购买其中的60%；而中国商品房一年的销售额为5万亿元，以50%的按揭率来计算，就是居民存款能支撑12倍的年均房地产销售量；而30万亿元的人民币存款折算成美元，大概为5万亿美元，远远超过央行所保有的3.3万亿美元外汇储备。规模如此庞大的货币存量，无疑是一种潜在的威胁。
然而，有不少学术界的同行持一种观点，那就是：中国的M2/GDP的确持续高涨，但过去对此的种种担心到目前为止都被证明是错的，中国经济总体上讲并没有发生恶性通货膨胀，因此今天我们不必为此担心。
我的看法是，持续上涨的广义货币存量，之所以没有酿成实质性困难，是因为中国公众对整体宏观经济的预期是稳定的。但是，过去稳定的预期不等于未来稳定的预期，一旦预期改变，任何潜在的风险都将变成现实，这些风险过去没有带来危机，不等于未来也不会导致危机。历史经验的简单外推是不对的，站不住脚的，已经存在的明显的隐患必须要解决。
央行并非
货币存量持续高涨的罪魁祸首
社会上有一种流行的观点，认为这种居高不下的货币存量是央行造成的。这种说法明显有失偏颇，我们必须从体制上认识其中的原因。可以说，央行不是货币存量持续高涨的罪魁祸首，金融体制才是关键。
从机制上讲，任何有一点经济学常识的读者都知道，货币发行是由中央银行和商业银行共同决定的。商业银行事实上是产生货币的主体，商业银行通过贷款的方式来产生存款。在改革开放的初期，央行确实是以直接发行钞票的方式来提供基础货币的，央行直接把自己在商业银行的存款无成本放大，从而让商业银行获得了由央行产生的无中生有的存款，以此为基础进行信贷扩张。
从上世纪90年代初以来，央行已经不再直接印钞创造货币，而转向吸纳流动性。这有两个原因。一是外汇不断地涌入中国。由于中国企业和个人实际的交易是由人民币完成，所以央行必须将这些外汇换成人民币，这就带来了基础货币的上升，逼着央行发行基础货币，从而导致货币存量上涨。同时，央行通过各种方式，把自己另一只手刚刚发出的货币牢牢锁住，其中包括发行央行票据以及提高存款准备金率。货币存量不断上涨的第二个原因就是商业银行的贷款政策。每当商业银行贷出1元存款的时候，就会通过乘数效应带来新的存款，这种乘数效应与商业银行最近若干年来极其活跃的贷款活动密切相关。所以，央行本身不能直接被认定为居高不下的货币存量的推手。
金融体制改革化解高货币存量的风险
高企的广义货币存量蕴含的风险，必须通过改革体制的方式加以解决。根据以上的分析，要改变当前货币存量居高不下的局面，必须改变中国的金融结构，改变商业银行贷款作为企业外部融资核心来源的地位。具体说来，必须大力发展债券市场以及股市。
特别需要提及的是债券市场。当企业越来越多地从债券市场融资，那么，银行贷款的数量就会减少，贷款量减少之后，存款量也会减少。从另一方面讲，当企业越来越多地从债券市场融资的时候，居民也会将越来越多的储蓄转向债券市场。事实上，我们可以做一组比较，在美国等发达经济体，债券市场市值与GDP之比接近200%，但其债券市值加货币存量之和与GDP之比，则与中国基本相等。换句话来讲，中美两个经济体的M3（M3是广义货币加债券市值）与GDP之比是基本相同的。这种以债券市场为主的金融结构，比之于以银行为主的金融结构要稳定得多，因为当百姓把资金大量投入债券市场后，其从债市撤资的交易成本要高于从银行撤资（从银行撤资时，银行对本金有保证，而债券市场由于市场风险没有这一点）。因此，美国式的金融结构事实上比中国这种高货币存量的结构要稳定得多。
那么，中国的金融结构应当怎么改？关键的一条，也是笔者在不同场合都提出的一个观点，那就是要实行资产证券化，要把银行的一部分资产打包，转为债券市场的债券产品，让居民把银行存款取出来去购买这些债券产品，通过这种方式让货币存量逐步下降。特别要强调的是，这种资产证券化对于银行的健康发展是非常重要的。它绝对不是金融危机发生的根源，金融危机的根源是在资产证券化的基础上进行了一系列衍生产品的运作，这在中国完全应该严加监管。
总的说来，中国居高不下的货币存量，其推手是中国的金融体制而不完全是央行的货币政策。这一大隐患如果不解决，一定会酿成系统性金融风险。而化解这一风险，需要通过改革的方式，逐步推广银行的资产证券化，将当前以银行为主体的金融结构，转变为以债市为基础的、更加稳定的结构。
巨大的货币存量必须系统地解决
中国经济以其独特的快速增长方式，在人类经济发展史上创造了很多世界纪录，不幸的是，有很多纪录是负面的、令人担忧的，其中之一就是不断攀升的广义货币（M2）存量。
在改革开放后的30多年里，中国M2存量的增速几乎年年都超过了名义GDP的增长速度。2012年，中国广义货币发行量已接近100万亿元，折合约16万亿美元，与当年名义GDP之比高达190%。从各央行的数据看，日本的M2与GDP之比约为164%，欧元区这一数据约为90%，美国约为64%，其M2总量约为10万亿美元（附图）。应该说，没有任何悬念地，中国广义货币的存量在全世界主要经济体中名列前茅，创下了世界纪录。
居高不下的M2存量是
中国经济最大的系统性风险
首先，我们必须从货币存量的本质讲起。货币是一种直接用来交换的资产存量，它本身就具有比其他资产更高的流动性。高货币存量意味着，一个经济体始终存在着通胀的风险、始终存在着资金外逃的风险、始终存在着包括房地产在内的资产价格泡沫的风险。一旦公众预期发生变化，以上的一切都可能成为现实。具体说来，如果百姓认为物价要涨，一定会从银行取出现金，囤积产品，从而带来更高的通胀率；一旦百姓认为房价要涨，就会从银行取出现金，投资于房地产，使得房地产价格不断上涨；一旦百姓认为人民币会贬值，外币要升值，就会想方设法以合法或者非法的手段将人民币兑成外币，出国投资。
其次，我们再看看具体数字。中国近100万亿元的货币存量中，近30%由央行的存款准备金以及银监会的各种监管政策锁定，也就是说，约30万亿元不能直接转换为对产品和资产的购买力；余下的近70%则存在于银行系统，成为真正的流动性。而这70万亿元中，大约30万亿元是居民存款，剩下的40万亿元是企业和机构存款。中国经济中实际的产品和服务供应量，根据名义GDP计算约为50万亿元，所以，居民存款约能够购买其中的60%；而中国商品房一年的销售额为5万亿元，以50%的按揭率来计算，就是居民存款能支撑12倍的年均房地产销售量；而30万亿元的人民币存款折算成美元，大概为5万亿美元，远远超过央行所保有的3.3万亿美元外汇储备。规模如此庞大的货币存量，无疑是一种潜在的威胁。
然而，有不少学术界的同行持一种观点，那就是：中国的M2/GDP的确持续高涨，但过去对此的种种担心到目前为止都被证明是错的，中国经济总体上讲并没有发生恶性通货膨胀，因此今天我们不必为此担心。
我的看法是，持续上涨的广义货币存量，之所以没有酿成实质性困难，是因为中国公众对整体宏观经济的预期是稳定的。但是，过去稳定的预期不等于未来稳定的预期，一旦预期改变，任何潜在的风险都将变成现实，这些风险过去没有带来危机，不等于未来也不会导致危机。历史经验的简单外推是不对的，站不住脚的，已经存在的明显的隐患必须要解决。
央行并非
货币存量持续高涨的罪魁祸首
社会上有一种流行的观点，认为这种居高不下的货币存量是央行造成的。这种说法明显有失偏颇，我们必须从体制上认识其中的原因。可以说，央行不是货币存量持续高涨的罪魁祸首，金融体制才是关键。
从机制上讲，任何有一点经济学常识的读者都知道，货币发行是由中央银行和商业银行共同决定的。商业银行事实上是产生货币的主体，商业银行通过贷款的方式来产生存款。在改革开放的初期，央行确实是以直接发行钞票的方式来提供基础货币的，央行直接把自己在商业银行的存款无成本放大，从而让商业银行获得了由央行产生的无中生有的存款，以此为基础进行信贷扩张。
从上世纪90年代初以来，央行已经不再直接印钞创造货币，而转向吸纳流动性。这有两个原因。一是外汇不断地涌入中国。由于中国企业和个人实际的交易是由人民币完成，所以央行必须将这些外汇换成人民币，这就带来了基础货币的上升，逼着央行发行基础货币，从而导致货币存量上涨。同时，央行通过各种方式，把自己另一只手刚刚发出的货币牢牢锁住，其中包括发行央行票据以及提高存款准备金率。货币存量不断上涨的第二个原因就是商业银行的贷款政策。每当商业银行贷出1元存款的时候，就会通过乘数效应带来新的存款，这种乘数效应与商业银行最近若干年来极其活跃的贷款活动密切相关。所以，央行本身不能直接被认定为居高不下的货币存量的推手。
金融体制改革化解高货币存量的风险
高企的广义货币存量蕴含的风险，必须通过改革体制的方式加以解决。根据以上的分析，要改变当前货币存量居高不下的局面，必须改变中国的金融结构，改变商业银行贷款作为企业外部融资核心来源的地位。具体说来，必须大力发展债券市场以及股市。
特别需要提及的是债券市场。当企业越来越多地从债券市场融资，那么，银行贷款的数量就会减少，贷款量减少之后，存款量也会减少。从另一方面讲，当企业越来越多地从债券市场融资的时候，居民也会将越来越多的储蓄转向债券市场。事实上，我们可以做一组比较，在美国等发达经济体，债券市场市值与GDP之比接近200%，但其债券市值加货币存量之和与GDP之比，则与中国基本相等。换句话来讲，中美两个经济体的M3（M3是广义货币加债券市值）与GDP之比是基本相同的。这种以债券市场为主的金融结构，比之于以银行为主的金融结构要稳定得多，因为当百姓把资金大量投入债券市场后，其从债市撤资的交易成本要高于从银行撤资（从银行撤资时，银行对本金有保证，而债券市场由于市场风险没有这一点）。因此，美国式的金融结构事实上比中国这种高货币存量的结构要稳定得多。
那么，中国的金融结构应当怎么改？关键的一条，也是笔者在不同场合都提出的一个观点，那就是要实行资产证券化，要把银行的一部分资产打包，转为债券市场的债券产品，让居民把银行存款取出来去购买这些债券产品，通过这种方式让货币存量逐步下降。特别要强调的是，这种资产证券化对于银行的健康发展是非常重要的。它绝对不是金融危机发生的根源，金融危机的根源是在资产证券化的基础上进行了一系列衍生产品的运作，这在中国完全应该严加监管。
总的说来，中国居高不下的货币存量，其推手是中国的金融体制而不完全是央行的货币政策。这一大隐患如果不解决，一定会酿成系统性金融风险。而化解这一风险，需要通过改革的方式，逐步推广银行的资产证券化，将当前以银行为主体的金融结构，转变为以债市为基础的、更加稳定的结构。