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近期,货币当局的一系列言论都涉及了一个敏感的话题,即货币政策和资产价格的关系。央行货币政策司司长张晓慧以个人名义公开发表《关于货币政策与资产价格》一文,她认为鉴于当前全球通胀机理所发生的变化,中央银行需要重新思考货币政策如何应对资产价格。此文一出,学术界纷纷揣测未来货币政策的目标是否会出现新的动向,不过监管当局随后的表态则说明,央行虽然非常关注资产价格变化及其成因,特别是宏观层面的原因,但央行目前仍不以资产价格作为货币政策直接调控目标。
实际上,数年前学术界对此就曾有过激烈的争论,争论的焦点在于:货币政策的目标应该如何决定?货币政策目标的制订是否需要考虑金融资产的价格?国际上,成熟国家的经验也没有将资产价格纳入货币政策的考量之中。持反对意见者,如现任的美联储主席伯南克,他早在1999年就旗帜鲜明地指出,资产价格不应成为货币政策目标。因为央行几乎不可能知道资产价格变动是由经济的基本面引起的,还是由非基本面引起的,或者是由二者同时引起的。更具体地说,引起资产价格变动的非基本面因素,至少来自两个方面:一是由于美联储金融监管不到位,导致政府实施过多的金融担保,从而推动贷款的过度增长和金融资产价格的过分膨胀并导致随后的崩溃;二是投资者的非理性行为,如过度乐观主义、短视主义、羊群行为,导致金融资产价格频繁地大起大落。
虽然,货币当局对于资产价格是否纳入货币政策考量还存在争议,但资本市场却一贯将货币政策的变化视为未来投资回报的核心因素。一旦货币政策的风向出现转变,资本市场就会充分反应這一预期。而自2009年7月底以来股指的巨幅波动,充分地说明了市场对于房地产和货币政策微调的担忧,信贷的收紧和监管的强化在短期内被市场解读为国内流动性已出现阶段性顶部。
信贷扩张推动资产价格膨胀
中国资产价格的膨胀可以从股市、房市价格的变化一窥端倪。
中国A股市场在2009年取得了难以置信的涨幅,截至9月14日,沪指累计涨幅达到66%,与之对应,美股的涨幅仅为7%,即使按最低点的反弹力度测算,也仅为48%。归其推动因素,不外乎政策、流动性和经济复苏预期,而这也正是构成推动中国股市2009年大幅上涨的三大核心动力。这三个因素中只有流动性的状况可以用一些指标来衡量,例如信贷总额/四个季度名义GDP总和的变化(见图1),这个比值在2008年第四季度见底回升后,呈现持续上涨态势,目前已经达到近十年来的新高。
中国商品房销售价格的涨幅虽然在某种程度弱于股市的表现,值得注意的是本轮地产价格的上涨远远地超出了市场预期(见图2),也带来了社会舆论以及政策当局的忧虑,一方面房价收入比高居世界前列,另一方面“地王”频出。根据国家统计局公布的全国销售面积与销售金额,全国商品房的8月份销售单价已高达5074元/平米,比去年同期上涨0.64%。
不过根据联合证券的调研,他们发现当前的房价或已开始逼近2007年房价出现拐点时的购买力拐点。作出这一判断的依据是一些中档楼盘的销售速度开始出现较为明显的下滑,此外,一些重点城市的二手房交易活跃度也开始出现下滑。
显然,作为国内资产价格的两个代表,股市和楼市都已经较2008年年底有了明显的膨胀,至于这种变化是基本因素引致还是单纯依靠信贷扩张所致,仍需进一步的数据说明。
资产价格再膨胀
对于中国资产价格的关注必须采取多维的分析视角,即全球资产配置以及国内经济周期不同阶段的大类资产轮换。无论哪种分析方法,资产再膨胀的关键因素是美元的变化趋势。对于美国而言,所谓的资产价格“再通胀”只是解决债务问题的一种途径,本质上是财富由债权人向债务人转移的一种方式。美国虽已采取种种刺激经济的手段,实质上都难以促使美国经济恢复到2006年以前的状态。美国人不断提高储蓄率,降低消费率,这一进程显然延缓了世界经济复苏的进程。
如果美国人通过资产价格的再膨胀,例如美元长期贬值的方式,将有效减少美国的总体负债额,也会增强美国制造业的出口。从今年来看,美国的通胀预期正在回升,在外汇市场上美元指数持续创出新低,由于双赤字一直是压抑美元本位的关键因素,因此美元未来1年跌至70点甚至更低的可能性正在加大。
经济复苏需要本位货币保持宽松状态,除非新产业能引导经济增长方式转型(例如新能源、低碳革命),否则2009年下半年美国以及世界经济仍是以“再通胀”的方式复苏,美元指数也会趋于下跌。近期,黄金正成为投资人关注的焦点,主要疑问在于“黄金价格再度回到历史高位是不是显示通货膨胀将再次来临?”实际上,自上世纪80年代以来,黄金和通货膨胀之间的关联性已经下降了很多,以黄金价格的变化来预示未来通胀预期的变化基本上难以奏效。这一现象更可能说明了,作为世界货币的美元正在出现问题,黄金更多地体现了货币本性的回归,正如马克思所说的“黄金天然是货币”。
国内市场流动性的根源不在内,而在于外。哈继铭曾给予这样一个形象比喻:水龙头“总阀门”掌握在美联储手中,而非新兴市场国家货币当局可完全控制。通过中信证券在2009年做的美国流动性出口经验的测算中(见表1),大致可以看到美国采取宽松的货币政策,基本上都形成了通胀属性的出口,只有少数情况下,才产生了增长属性的缺口。在通胀属性出口的背景之下,贵金属和资产类的价格均呈现明显的膨胀之势。不过,值得重视的现象是美国释放流动性往往会将造成大宗商品和股票市场的膨胀,但在中国,通胀出口有三个,分别是房地产、大宗商品和股市。
既然国内资产价格的再膨胀已经成为一种趋势的体现,那么国内是否存在资产膨胀的条件?首先,对于中国而言,由于国内缺乏有效的利率传导机制,利率还无法完全市场化,贷款利率受国债利率影响小,因此国债利率受货币增速影响较小,因此中国具备发债的先决条件。另外,中国银行业受政策性因素影响较大,良好的资产负债表支撑着各大银行的放贷意愿和能力,中国居民未来完全具备提高“杠杆化”的能力;更为重要的是中国仍有较为充足的国债发行,政府具备赤字扩张的空间。资产再膨胀是把“双刃剑”,当它促进经济增长、增加就业率的同时,也埋下了未来资产价格破灭所引发种种弊端的种子。
货币政策转向
虽然多数央行将价格稳定作为货币政策的主要目标,但20世纪90年代以来,世界各国经济运行普遍呈现出一个新特征:即消费价格得到了一定控制,但资产价格的波动却明显加大。由于资产市场是货币政策的传导渠道之一,贷币政策工具通过影响包括资产市场在内的广义金融市场,导致金融资产价格和收益的变化,从而对企业和居民的经济行为产生影响。而资产市场不稳定,将导致其不能很好地发挥资源配置、价格发现等功能,并成为宏观经济不稳定和价格波动的来源。如果证券资产价格上升,居民和厂商更倾向于将货币资产向证券资产转换,此时“储蓄搬家”成为典型,未来必然会进一步推高股市。由于2009年8月贷款意外回升至4104亿元,较此前最乐观估计3700亿元还高出不少,M2增长亦超过28%,这充分地表明市场流动性充裕(见图3)。与此同时,8月存款总额增加了3274亿元,但当月居民存款却减少了800亿元。据此,有研究机构预计,流通中的现金和活期存款存在明显的增加迹象,“储蓄搬家”存在加速的可能。“储蓄搬家”现象,早在2006～2007年国内股指快速上升期,也可找到相关的例证。相反,股票价格的下跌则会导致货币的流动性下降。M1和M2的变化轨迹和资产价格的波动存在高度的时间吻合。
早在上世纪初,美国经济学家欧文·费雪在其《货币的购买力》一书中就主张政策制订者不仅要致力于生产、消费、服务价格的稳定,而且要致力于股票、债券、房地产价格的稳定,并要求货币政策当局把资产价格作为货币政策的调控目标。不过,中国货币当局在选择中介目标时,更多地关注于货币供应量,但单纯选择这一手段存在诸多的缺陷。因此仅仅转变中介变量已经不能解决问题,中国必须面对货币政策范式转型问题。
前美联储主席格林斯潘认为货币政策可以控制CPI,而不应该关注资产价格。这一论断对于中国的货币当局是否有意义,值得商榷。若详细分解两国CPI的构成,对于美国而言,其CPI构成中住宅的权重达到42.1%,而国内CPI的构成中,食品占33.6%的权重,换句话说中国的CPI就是食品类的CPI,食品价格的变化决定CPI的走势,其余构成要么比重太小,要么长期价格稳定并偏向下跌,如服装。因而,两国的实际状况决定了中国货币当局仅仅根据CPI的变化趋势来判断未来的通胀变化,并采取相应的货币政策将难以奏效。实际上,政策失灵已有先例。2002～2003年CPI的波动主要源于夏粮减产的原因,而2007年主要是猪肉的因素,在某种程度上,CPI在拉着货币政策走。本轮金融危机全面爆发之前,货币当局不断净发行央行票据、提高准备金率、利率水平更是翻番,就操作频度还是就操作力度而言,这在中国历史上前所未有,亦为世界历史鲜见。但是,货币政策效果并不甚理想,在2008年年中更是遭人诟病。
虽然,也有研究者关心PPI对于CPI的传导机制上,但是按照PPI传导到CPI的经验公式:2.8%(PPI中生活资料涨幅)×0.5(传导率)×0.4(CPI中工业品所占的比重)=0.6%,就是说2007年CPI上涨的4.8%中只有0.6%是上游价格传导过来的。
对于中国的货币当局而言,贸然将资产价格纳入货币政策的考量之中也存在不小的困难。例如:如何将资产价格变化纳入物价指数统计就十分复杂,未来调控的时候,货币政策也较难根据价格指数选择调控的时点和力度。更为重要的问题是,中国的货币政策并不完全具有独立性,一方面受到国际政策协调的影响,另一方面是政府对于货币当局有实质性的决定权。
如果要将资产价格的变化作为货币政策考量的重要因素,我们还需要确定中国的资产价格是如何被影响的。要给资产价格定义一个合理的水平或区间几乎不可能,在这种情况下,资产价格又何以成为货币政策之锚呢?过去三年中,国内资本市场的指数变化可谓大起大落,至今,也没有研究者可以衡量出中国资本市场的合理价格区间在哪里,无论是按照PE去计算估值还是按照PB 去计算估值,中国资本市场都远高于成熟市场,同一股票在不同的市场上也没有相同的价格,这些现象真是中国资本市场的“特有之谜”吗?通过测算,国外的研究者给出这样一个诠释,即资本市场更应该用风险溢价去测算,而新兴市场长期具有较低的风险溢价,对于中国市场而言,这一数值甚至长期在负值区间波动。
美国1929～1933年的经济大危机、20世纪90年代日本泡沫经济破裂所导致的长期经济衰退,就是由于中央银行未能关注股票等资产价格的变动,并未能对之进行及时适度调控所致。据此,作为饱受资产价格泡沫破灭影响的日本,其监管当局视资本市场尤其是资产价格的动向为首要关注之因素,在谨慎防范潜在风险的同时,强调汲取以往的教训。应该说,在当时中国央行有倾向性地认为资产价格只能作为货币政策的“关注”方向,而不应成为政策目标,这显示央行对未来政策动向的提示以及对市场反应的试探,带有较明显的预期管理性質。我们可以回顾伯南克对此的论述:“货币政策是否应对资产价格波动作出反应,取决于这种资产价格波动是否给宏观经济产生通胀或通缩的压力。”如果资产价格的波动并未给宏观经济带来通胀或通缩压力,则货币当局既不必也不应对这种资产价格波动作出反应;如果资产价格的波动预示将给宏观经济带来通胀或通缩压力,则货币政策应当作出反应,以缓解这种压力。货币当局对于货币政策的微调实质上表达了这样的一种态度,即提前对于市场的预期进行引导,从而防范政策引发市场的大幅度波动。
(作者单位:中国社会科学院研究生院博士研究生)
实际上,数年前学术界对此就曾有过激烈的争论,争论的焦点在于:货币政策的目标应该如何决定?货币政策目标的制订是否需要考虑金融资产的价格?国际上,成熟国家的经验也没有将资产价格纳入货币政策的考量之中。持反对意见者,如现任的美联储主席伯南克,他早在1999年就旗帜鲜明地指出,资产价格不应成为货币政策目标。因为央行几乎不可能知道资产价格变动是由经济的基本面引起的,还是由非基本面引起的,或者是由二者同时引起的。更具体地说,引起资产价格变动的非基本面因素,至少来自两个方面:一是由于美联储金融监管不到位,导致政府实施过多的金融担保,从而推动贷款的过度增长和金融资产价格的过分膨胀并导致随后的崩溃;二是投资者的非理性行为,如过度乐观主义、短视主义、羊群行为,导致金融资产价格频繁地大起大落。
虽然,货币当局对于资产价格是否纳入货币政策考量还存在争议,但资本市场却一贯将货币政策的变化视为未来投资回报的核心因素。一旦货币政策的风向出现转变,资本市场就会充分反应這一预期。而自2009年7月底以来股指的巨幅波动,充分地说明了市场对于房地产和货币政策微调的担忧,信贷的收紧和监管的强化在短期内被市场解读为国内流动性已出现阶段性顶部。
信贷扩张推动资产价格膨胀
中国资产价格的膨胀可以从股市、房市价格的变化一窥端倪。
中国A股市场在2009年取得了难以置信的涨幅,截至9月14日,沪指累计涨幅达到66%,与之对应,美股的涨幅仅为7%,即使按最低点的反弹力度测算,也仅为48%。归其推动因素,不外乎政策、流动性和经济复苏预期,而这也正是构成推动中国股市2009年大幅上涨的三大核心动力。这三个因素中只有流动性的状况可以用一些指标来衡量,例如信贷总额/四个季度名义GDP总和的变化(见图1),这个比值在2008年第四季度见底回升后,呈现持续上涨态势,目前已经达到近十年来的新高。
中国商品房销售价格的涨幅虽然在某种程度弱于股市的表现,值得注意的是本轮地产价格的上涨远远地超出了市场预期(见图2),也带来了社会舆论以及政策当局的忧虑,一方面房价收入比高居世界前列,另一方面“地王”频出。根据国家统计局公布的全国销售面积与销售金额,全国商品房的8月份销售单价已高达5074元/平米,比去年同期上涨0.64%。
不过根据联合证券的调研,他们发现当前的房价或已开始逼近2007年房价出现拐点时的购买力拐点。作出这一判断的依据是一些中档楼盘的销售速度开始出现较为明显的下滑,此外,一些重点城市的二手房交易活跃度也开始出现下滑。
显然,作为国内资产价格的两个代表,股市和楼市都已经较2008年年底有了明显的膨胀,至于这种变化是基本因素引致还是单纯依靠信贷扩张所致,仍需进一步的数据说明。
资产价格再膨胀
对于中国资产价格的关注必须采取多维的分析视角,即全球资产配置以及国内经济周期不同阶段的大类资产轮换。无论哪种分析方法,资产再膨胀的关键因素是美元的变化趋势。对于美国而言,所谓的资产价格“再通胀”只是解决债务问题的一种途径,本质上是财富由债权人向债务人转移的一种方式。美国虽已采取种种刺激经济的手段,实质上都难以促使美国经济恢复到2006年以前的状态。美国人不断提高储蓄率,降低消费率,这一进程显然延缓了世界经济复苏的进程。
如果美国人通过资产价格的再膨胀,例如美元长期贬值的方式,将有效减少美国的总体负债额,也会增强美国制造业的出口。从今年来看,美国的通胀预期正在回升,在外汇市场上美元指数持续创出新低,由于双赤字一直是压抑美元本位的关键因素,因此美元未来1年跌至70点甚至更低的可能性正在加大。
经济复苏需要本位货币保持宽松状态,除非新产业能引导经济增长方式转型(例如新能源、低碳革命),否则2009年下半年美国以及世界经济仍是以“再通胀”的方式复苏,美元指数也会趋于下跌。近期,黄金正成为投资人关注的焦点,主要疑问在于“黄金价格再度回到历史高位是不是显示通货膨胀将再次来临?”实际上,自上世纪80年代以来,黄金和通货膨胀之间的关联性已经下降了很多,以黄金价格的变化来预示未来通胀预期的变化基本上难以奏效。这一现象更可能说明了,作为世界货币的美元正在出现问题,黄金更多地体现了货币本性的回归,正如马克思所说的“黄金天然是货币”。
国内市场流动性的根源不在内,而在于外。哈继铭曾给予这样一个形象比喻:水龙头“总阀门”掌握在美联储手中,而非新兴市场国家货币当局可完全控制。通过中信证券在2009年做的美国流动性出口经验的测算中(见表1),大致可以看到美国采取宽松的货币政策,基本上都形成了通胀属性的出口,只有少数情况下,才产生了增长属性的缺口。在通胀属性出口的背景之下,贵金属和资产类的价格均呈现明显的膨胀之势。不过,值得重视的现象是美国释放流动性往往会将造成大宗商品和股票市场的膨胀,但在中国,通胀出口有三个,分别是房地产、大宗商品和股市。
既然国内资产价格的再膨胀已经成为一种趋势的体现,那么国内是否存在资产膨胀的条件?首先,对于中国而言,由于国内缺乏有效的利率传导机制,利率还无法完全市场化,贷款利率受国债利率影响小,因此国债利率受货币增速影响较小,因此中国具备发债的先决条件。另外,中国银行业受政策性因素影响较大,良好的资产负债表支撑着各大银行的放贷意愿和能力,中国居民未来完全具备提高“杠杆化”的能力;更为重要的是中国仍有较为充足的国债发行,政府具备赤字扩张的空间。资产再膨胀是把“双刃剑”,当它促进经济增长、增加就业率的同时,也埋下了未来资产价格破灭所引发种种弊端的种子。
货币政策转向
虽然多数央行将价格稳定作为货币政策的主要目标,但20世纪90年代以来,世界各国经济运行普遍呈现出一个新特征:即消费价格得到了一定控制,但资产价格的波动却明显加大。由于资产市场是货币政策的传导渠道之一,贷币政策工具通过影响包括资产市场在内的广义金融市场,导致金融资产价格和收益的变化,从而对企业和居民的经济行为产生影响。而资产市场不稳定,将导致其不能很好地发挥资源配置、价格发现等功能,并成为宏观经济不稳定和价格波动的来源。如果证券资产价格上升,居民和厂商更倾向于将货币资产向证券资产转换,此时“储蓄搬家”成为典型,未来必然会进一步推高股市。由于2009年8月贷款意外回升至4104亿元,较此前最乐观估计3700亿元还高出不少,M2增长亦超过28%,这充分地表明市场流动性充裕(见图3)。与此同时,8月存款总额增加了3274亿元,但当月居民存款却减少了800亿元。据此,有研究机构预计,流通中的现金和活期存款存在明显的增加迹象,“储蓄搬家”存在加速的可能。“储蓄搬家”现象,早在2006～2007年国内股指快速上升期,也可找到相关的例证。相反,股票价格的下跌则会导致货币的流动性下降。M1和M2的变化轨迹和资产价格的波动存在高度的时间吻合。
早在上世纪初,美国经济学家欧文·费雪在其《货币的购买力》一书中就主张政策制订者不仅要致力于生产、消费、服务价格的稳定,而且要致力于股票、债券、房地产价格的稳定,并要求货币政策当局把资产价格作为货币政策的调控目标。不过,中国货币当局在选择中介目标时,更多地关注于货币供应量,但单纯选择这一手段存在诸多的缺陷。因此仅仅转变中介变量已经不能解决问题,中国必须面对货币政策范式转型问题。
前美联储主席格林斯潘认为货币政策可以控制CPI,而不应该关注资产价格。这一论断对于中国的货币当局是否有意义,值得商榷。若详细分解两国CPI的构成,对于美国而言,其CPI构成中住宅的权重达到42.1%,而国内CPI的构成中,食品占33.6%的权重,换句话说中国的CPI就是食品类的CPI,食品价格的变化决定CPI的走势,其余构成要么比重太小,要么长期价格稳定并偏向下跌,如服装。因而,两国的实际状况决定了中国货币当局仅仅根据CPI的变化趋势来判断未来的通胀变化,并采取相应的货币政策将难以奏效。实际上,政策失灵已有先例。2002～2003年CPI的波动主要源于夏粮减产的原因,而2007年主要是猪肉的因素,在某种程度上,CPI在拉着货币政策走。本轮金融危机全面爆发之前,货币当局不断净发行央行票据、提高准备金率、利率水平更是翻番,就操作频度还是就操作力度而言,这在中国历史上前所未有,亦为世界历史鲜见。但是,货币政策效果并不甚理想,在2008年年中更是遭人诟病。
虽然,也有研究者关心PPI对于CPI的传导机制上,但是按照PPI传导到CPI的经验公式:2.8%(PPI中生活资料涨幅)×0.5(传导率)×0.4(CPI中工业品所占的比重)=0.6%,就是说2007年CPI上涨的4.8%中只有0.6%是上游价格传导过来的。
对于中国的货币当局而言,贸然将资产价格纳入货币政策的考量之中也存在不小的困难。例如:如何将资产价格变化纳入物价指数统计就十分复杂,未来调控的时候,货币政策也较难根据价格指数选择调控的时点和力度。更为重要的问题是,中国的货币政策并不完全具有独立性,一方面受到国际政策协调的影响,另一方面是政府对于货币当局有实质性的决定权。
如果要将资产价格的变化作为货币政策考量的重要因素,我们还需要确定中国的资产价格是如何被影响的。要给资产价格定义一个合理的水平或区间几乎不可能,在这种情况下,资产价格又何以成为货币政策之锚呢?过去三年中,国内资本市场的指数变化可谓大起大落,至今,也没有研究者可以衡量出中国资本市场的合理价格区间在哪里,无论是按照PE去计算估值还是按照PB 去计算估值,中国资本市场都远高于成熟市场,同一股票在不同的市场上也没有相同的价格,这些现象真是中国资本市场的“特有之谜”吗?通过测算,国外的研究者给出这样一个诠释,即资本市场更应该用风险溢价去测算,而新兴市场长期具有较低的风险溢价,对于中国市场而言,这一数值甚至长期在负值区间波动。
美国1929～1933年的经济大危机、20世纪90年代日本泡沫经济破裂所导致的长期经济衰退,就是由于中央银行未能关注股票等资产价格的变动,并未能对之进行及时适度调控所致。据此,作为饱受资产价格泡沫破灭影响的日本,其监管当局视资本市场尤其是资产价格的动向为首要关注之因素,在谨慎防范潜在风险的同时,强调汲取以往的教训。应该说,在当时中国央行有倾向性地认为资产价格只能作为货币政策的“关注”方向,而不应成为政策目标,这显示央行对未来政策动向的提示以及对市场反应的试探,带有较明显的预期管理性質。我们可以回顾伯南克对此的论述:“货币政策是否应对资产价格波动作出反应,取决于这种资产价格波动是否给宏观经济产生通胀或通缩的压力。”如果资产价格的波动并未给宏观经济带来通胀或通缩压力,则货币当局既不必也不应对这种资产价格波动作出反应;如果资产价格的波动预示将给宏观经济带来通胀或通缩压力,则货币政策应当作出反应,以缓解这种压力。货币当局对于货币政策的微调实质上表达了这样的一种态度,即提前对于市场的预期进行引导,从而防范政策引发市场的大幅度波动。
(作者单位:中国社会科学院研究生院博士研究生)