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【摘要】文章建立了一种基于业绩归属模型的基金市场时机选择（择时）能力和证券选择（选股）能力评价体系，这个体系能够更加直观以及更加全面反映择时操作和选股操作对基金业绩的影响，从而更好地对基金的择时和选股能力进行评价。运用该方法对我国基金数据进行实证分析的结果表明，我国绝大部分基金具有选股能力但是只有少数基金具有择时能力。
【关键词】证券投资基金 业绩归属 市场时机选择 证券选择
一、引言
目前，对基金的市场时机选择能力（择时能力）和证券选择能力（选股能力）评价能力的模型主要有T－M模型、H－M模型、C－L模型以及B－P模型。这四个模型都是建立在CAPM模型的基础上，通过比较市场行情好的时候与坏的时候的β的大小来判别择时能力，通过判断截距的正负来识别选股能力。
当前的四种评价模型是在对收益与风险同时权衡的基础上来进行的，从而不能够单独判断积极管理行为对收益或者风险的影响。
自Brinson等人1986年提出第一个业绩归属模型以来，将基金总收益分解成政策收益（基准收益）、择时收益与选股收益等，它们分别是投资政策（战略资产配置）、择时操作和选股操作的贡献，几乎所有关于业绩归属模型的文献均聚焦于投资政策对基金总收益的贡献的重要程度上，对于其他方面则关注很少。
实际上，这种分解使得我们可以择时和选股这两种积极管理行为分别对基金收益和风险的影响，从而更加全面的评价基金的择时与选股能力。本文旨在建立一种基于业绩归属模型的基金市场时机选择能力和证券选择能力的评价体系，以及运用它来评价我国基金的择时和选股能力。
二、业绩归属模型
一个典型的投资组合管理过程可以分解成几个关键决策层次——战略资产配置、市场时机选择及证券选择，这三个阶段分别对应战略权重组合（S组合）、动态调整组合（T组合）和实际组合（A组合）。据此可建立如下的业绩归属模型：
其中：TRit、PRit、ARit、SRit分别为基金i在时期t的总收益、基准收益、择时收益以及选股收益。
Wij,Wijt分别是基金i第j类资产战略权重和时期t第j类资产的实际权重；
Rij,Rijt分别是t时期第j类资产的基准收益率和基金i第j类资产的实际收益率。
三、数据选择
本文将利用2003年4季度－2006年3季度存续的53只封闭式基金和36只开放式基金的数据进行分析。这些数据包括季度收益率、各资产类别权重等，它们均可由金融界、中国基金网等网站获得。
我国基金的资产一般分为股票、债券、银行存款及清算备付金（现金）、其他等四种，由于其他类资产没有一个可以比较的收益标准同时由于其占基金资产的比重非常小，因此本文将其剔除，并同比率调整使股票、债券及现金资产占基金总资产比例之和为1。资产类别及其基准见表1。
（注：*按照流通市值进行加权。**银行存款及清算备付金）
四、基金择时选股能力评价
本文首先考察择时选股操作对基金收益、风险以及风险调整绩效的影响，在此基础上评价基金的择时选股能力。
1、择时选股操作对基金收益及风险的影响
在本部分中，首先利用模型（1）将基金每季总收益分解成基准收益、择时收益和选股收益，然后统计每只基金的各收益的算术平均值，结果见表2。从89只基金的数据来看，在样本期间，平均而言，每个季度择时操作和选股操作分别给基金增加了0.13%及3.22%的收益。
若采用收益的标准差为风险的度量，通过比较战略权重组合、动态调整组合及实际组合的风险变化进行考察，结果见表3。
不论标准差的中位数还是平均值，动态调整组合均大于战略权重组合，说明择时操作增加的基金的风险；而实际组合又大于动态调整组合，说明选股操作也增加了基金的风险。
若采用夏普指数作为风险调整绩效的度量，通过比较战略权重组合、动态调整组合和实际组合的这个指数的变化进行考察，结果见表4。
无论是中位数还是平均值，战略权重组合、动态调整组合及实际组合均呈现依次递增的关系。说明整体而言，基金的择时选股操作改善了基金的风险调整绩效。
2、基金的择时选股能力评价
由于收益率变化的不确定性，前面的评价方法可能导致评价结果与样本时期选择极度相关从而降低结果的可信程度。本部分采取类似于信息比率的R/?滓进行判断，其中R为收益平均值、?滓为标准差，从而也使得不同基金也具备可比性。在收益R~N（?滋，?滓2）且各期收益相互独立的假设下，n期平均收益
这说明我国只有极少数基金具有市场时机选择能力，而绝大部分基金均具备证券选择能力和积极管理能力。
五、结论
与基于CAPM的基金市场时机选择和证券选择评价模型相比，基于业绩归属模型的评价体系能够全方位地分析市场时机选择操作和证券选择操作对基金业绩的影响，这种影响能够直接通过收益率的变化来体现，从而更加直观、更便于理解。
我国基金的择时操作和选股操作在提高了其自身的收益率的也改善了其风险调整绩效，而且绝大部分基金均具备证券选择能力，不过只有极少的基金表现出显著的市场时机选择能力。
【参考文献】
[1]Treynor、 Jack L.、Mazuy,K.：Can Mutual Funds Outguess the Market?[J]，Harvard Business Review，1966（44）.
[2]Henriksson、 Roy. D.、 Merton、 Robert C.： On Market Timing and Investment Performance.Ⅱ，Stastistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills[J]，Journal of Business，1981（54）.
[3]Chang、 E.C.、 Weller G.L.： Market Timing and Mutual Fund Performance[J]，Journal of Business，1984（56）.
[4]Bhattacharya.S、 Pfleiderer、 P： A Note on Performance Evaluation[M]，Technical Report, Stanford University，1983.
[5]Brinson、Gary P.、Hood、L. Randolph、 Beebower、 Gilbert L.：Determinants of Portfolio Performance [J]，Financial Analysis Journal，1986（7-8）.
[6]Ibbotson、Reger G.、Kaplan、Paul D.：Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance[J]，Financial Analysts Journal，2000（1-2）.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
【关键词】证券投资基金 业绩归属 市场时机选择 证券选择
一、引言
目前，对基金的市场时机选择能力（择时能力）和证券选择能力（选股能力）评价能力的模型主要有T－M模型、H－M模型、C－L模型以及B－P模型。这四个模型都是建立在CAPM模型的基础上，通过比较市场行情好的时候与坏的时候的β的大小来判别择时能力，通过判断截距的正负来识别选股能力。
当前的四种评价模型是在对收益与风险同时权衡的基础上来进行的，从而不能够单独判断积极管理行为对收益或者风险的影响。
自Brinson等人1986年提出第一个业绩归属模型以来，将基金总收益分解成政策收益（基准收益）、择时收益与选股收益等，它们分别是投资政策（战略资产配置）、择时操作和选股操作的贡献，几乎所有关于业绩归属模型的文献均聚焦于投资政策对基金总收益的贡献的重要程度上，对于其他方面则关注很少。
实际上，这种分解使得我们可以择时和选股这两种积极管理行为分别对基金收益和风险的影响，从而更加全面的评价基金的择时与选股能力。本文旨在建立一种基于业绩归属模型的基金市场时机选择能力和证券选择能力的评价体系，以及运用它来评价我国基金的择时和选股能力。
二、业绩归属模型
一个典型的投资组合管理过程可以分解成几个关键决策层次——战略资产配置、市场时机选择及证券选择，这三个阶段分别对应战略权重组合（S组合）、动态调整组合（T组合）和实际组合（A组合）。据此可建立如下的业绩归属模型：
其中：TRit、PRit、ARit、SRit分别为基金i在时期t的总收益、基准收益、择时收益以及选股收益。
Wij,Wijt分别是基金i第j类资产战略权重和时期t第j类资产的实际权重；
Rij,Rijt分别是t时期第j类资产的基准收益率和基金i第j类资产的实际收益率。
三、数据选择
本文将利用2003年4季度－2006年3季度存续的53只封闭式基金和36只开放式基金的数据进行分析。这些数据包括季度收益率、各资产类别权重等，它们均可由金融界、中国基金网等网站获得。
我国基金的资产一般分为股票、债券、银行存款及清算备付金（现金）、其他等四种，由于其他类资产没有一个可以比较的收益标准同时由于其占基金资产的比重非常小，因此本文将其剔除，并同比率调整使股票、债券及现金资产占基金总资产比例之和为1。资产类别及其基准见表1。
（注：*按照流通市值进行加权。**银行存款及清算备付金）
四、基金择时选股能力评价
本文首先考察择时选股操作对基金收益、风险以及风险调整绩效的影响，在此基础上评价基金的择时选股能力。
1、择时选股操作对基金收益及风险的影响
在本部分中，首先利用模型（1）将基金每季总收益分解成基准收益、择时收益和选股收益，然后统计每只基金的各收益的算术平均值，结果见表2。从89只基金的数据来看，在样本期间，平均而言，每个季度择时操作和选股操作分别给基金增加了0.13%及3.22%的收益。
若采用收益的标准差为风险的度量，通过比较战略权重组合、动态调整组合及实际组合的风险变化进行考察，结果见表3。
不论标准差的中位数还是平均值，动态调整组合均大于战略权重组合，说明择时操作增加的基金的风险；而实际组合又大于动态调整组合，说明选股操作也增加了基金的风险。
若采用夏普指数作为风险调整绩效的度量，通过比较战略权重组合、动态调整组合和实际组合的这个指数的变化进行考察，结果见表4。
无论是中位数还是平均值，战略权重组合、动态调整组合及实际组合均呈现依次递增的关系。说明整体而言，基金的择时选股操作改善了基金的风险调整绩效。
2、基金的择时选股能力评价
由于收益率变化的不确定性，前面的评价方法可能导致评价结果与样本时期选择极度相关从而降低结果的可信程度。本部分采取类似于信息比率的R/?滓进行判断，其中R为收益平均值、?滓为标准差，从而也使得不同基金也具备可比性。在收益R~N（?滋，?滓2）且各期收益相互独立的假设下，n期平均收益
这说明我国只有极少数基金具有市场时机选择能力，而绝大部分基金均具备证券选择能力和积极管理能力。
五、结论
与基于CAPM的基金市场时机选择和证券选择评价模型相比，基于业绩归属模型的评价体系能够全方位地分析市场时机选择操作和证券选择操作对基金业绩的影响，这种影响能够直接通过收益率的变化来体现，从而更加直观、更便于理解。
我国基金的择时操作和选股操作在提高了其自身的收益率的也改善了其风险调整绩效，而且绝大部分基金均具备证券选择能力，不过只有极少的基金表现出显著的市场时机选择能力。
【参考文献】
[1]Treynor、 Jack L.、Mazuy,K.：Can Mutual Funds Outguess the Market?[J]，Harvard Business Review，1966（44）.
[2]Henriksson、 Roy. D.、 Merton、 Robert C.： On Market Timing and Investment Performance.Ⅱ，Stastistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills[J]，Journal of Business，1981（54）.
[3]Chang、 E.C.、 Weller G.L.： Market Timing and Mutual Fund Performance[J]，Journal of Business，1984（56）.
[4]Bhattacharya.S、 Pfleiderer、 P： A Note on Performance Evaluation[M]，Technical Report, Stanford University，1983.
[5]Brinson、Gary P.、Hood、L. Randolph、 Beebower、 Gilbert L.：Determinants of Portfolio Performance [J]，Financial Analysis Journal，1986（7-8）.
[6]Ibbotson、Reger G.、Kaplan、Paul D.：Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance[J]，Financial Analysts Journal，2000（1-2）.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。