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中金标准数据公布的最新商业营业性用房投资收益指数显示，北上广深四个一线城市商业地产的投资收益率普遍下滑（详见图1）。虽然这四个城市当前的投资收益率按5年计算仍相当可观，但是近1年的投资收益4个城市中除了北京外其他3个城市投资收益率都已经为负。在全国各城市房地产市场普遍呈下行的今天，一线城市商业地产的前景堪忧。
一、收益率下滑，租金增幅慢于房价涨幅
一线城市商业营业性用房上涨放缓始于2011年下半年。从近1年来的指数表现来看，北京商业营业性用房的投资收益曲线趋势向上，广州、深圳和上海三个城市均向下，四个一线城市投资收益的最高点都在2013年1季度左右，之后，北京依然上涨，而其他三个城市开始向下，前期表现最好的深圳跌幅最深。
商业营业性用房投资收益下降的原因从数据看包括两点，一是出售价格下降，除北京外，广州、深圳和上海的商业营业性用房的出售价格近1年来均呈下降趋势；二是出售价格的涨幅远超出租价格的涨幅（详见表1），持有价值不高，而且呈递减趋势，无法给持有业主带来期望的回报。表1数据就是例证，从中可以看出4个一线城市的租金收益甚至不及同期银行理财产品（详见表2）。
商业营业用房经营的复杂性、出租的不确定性和出售时间较长等特性，决定了其投资收益预期值通常情况下应当比一般无风险投资收益率高出5个点左右才能有利可图的特点。当前，我国5年期国债的基准利率为5.41%，其预期合理收益应该是10.41%，而当前4个一线城市当前的租金收益率只有3%～6%。这说明，4个一线城市商业营业用房的价格相对租金收益来讲偏高，在租金收益水平较低、增长乏力的情况下，出售价格的下降是商业营业性用房价格向价值回归的必然结果。
二、拐点已至，商业营业性用房前景黯淡
商业营业性用房作为实体经济的终端，对宏观经济景气度极为敏感，宏观经济和层面的任何经济变化都会在这一终端反映，并且波动程度相对住宅和办公楼也最大。当前我国经济的四大特点决定了一线城市商业营业性用房未来前景黯淡：
一是宏观经济下滑。汇丰制造业PMI指数显示，2014年以来3个月的终值分别为49.5、48.5、48，低于50即意味着制造业的收缩，持续下降反映了宏观经济的不景气。煤炭和钢铁的价格走势也是如此，太原煤炭交易综合指数从2013年9月的95下降到2014年4月的86.45，螺纹钢期货价格由2013年4月的3600降到现在的3300。生产者物价指数PPI连续25个月下滑。今年一季度进出口总额同比下降1%，而去年一季度进出口总额同比增长13.4%，下滑的十分惊人。中国经济的出口导向型特点短时间内难以转变，外贸数据的同比下降对我国经济的冲击力是全局性的，这都影响到了商业营业性用房的运营，导致商业营业性用房投资收益下滑，进而市场需求减少。
中金标准数据最近发布的数据显示，2014年一季度商业营业性用房1年年化收益最低的10个城市中，长三角和珠三角地区的城市占了7个，这两个区域正好是中国经济最具活力同时也是最依赖外贸的地区，这几个数据互相验证也说明了我国当前实体经济的下滑已经开始呈扩散趋势。
二是互联网商务冲击实体店。如今在财经界最火的话题正是互联网思维对传统行业的颠覆，而在零售这一销售末端，淘宝、京东等网上商城对实体店利润的侵蚀已经非常明显。互联网商务的蓬勃发展有其深刻的时代背景，一方面是由于网络购物的方便快捷、成本低廉，实体店很难抗衡；另一方面是由于实体店的房租不断攀升，人工成本在劳动力红利消失和通胀压力下不断上行，实体店活经营成本因此愈加高昂。而且，商业地产的培育期一般都是需要4～5年，在此期间，持有者需要面对经济周期及各种各样的经营风险，而互联网商务的风险相对要低得多。
三是供给过剩。由于前几年国家加强了对住宅市场的宏观调控，很多开发商和投资者的目光转向了商业地产，这就造成了很多商业地产项目陆续开工，部分城市的市场供给出现过剩。根据国家统计局公布的数据推测，2014年上海预期供应100万平方米，北京新增110万平方米，广州新增48.8万平方米，深圳新增28万平方米。这些城市目前商业营业性用记的库存空置率已经不低，新增供应的大量增加不仅会导致过剩加剧，而且会使租金下降，未来收益率走低。
四是资金利率上升。随着商业银行内部竞争及互联网金融对银行存款的争夺，我国货币市场的利率中杻不断上涨，由于成本上升，为了保持盈利，银行业必然将上调现有的贷款利率。这会对货币需求方造成重大影响：首先，银行的利率上升会使得资金更多被吸引到存款里，商业地产流入的资金会变少；其次，贷款利率上调使得贷款购房者的还债成本升高，即使是租金收益不变其投资收益也会减少，如此商业地产的投资吸引力下降，购买力减弱；再次，供应方面本身已经过剩，利率上升加剧房地产商的资金链紧张，为了保证回款速度，开发商低价入市行为增加，市场价格下跌，投资者持币观望行为增加；最后，我国当前的利率市场化才刚刚开始，由此导致的宏观经济波动及变化在相当长的一段时间里还会持续，所以当前一线城市商业营业性用房的冬天可能只是刚刚开始。
作者系中金标准数据研究员
一、收益率下滑，租金增幅慢于房价涨幅
一线城市商业营业性用房上涨放缓始于2011年下半年。从近1年来的指数表现来看，北京商业营业性用房的投资收益曲线趋势向上，广州、深圳和上海三个城市均向下，四个一线城市投资收益的最高点都在2013年1季度左右，之后，北京依然上涨，而其他三个城市开始向下，前期表现最好的深圳跌幅最深。
商业营业性用房投资收益下降的原因从数据看包括两点，一是出售价格下降，除北京外，广州、深圳和上海的商业营业性用房的出售价格近1年来均呈下降趋势；二是出售价格的涨幅远超出租价格的涨幅（详见表1），持有价值不高，而且呈递减趋势，无法给持有业主带来期望的回报。表1数据就是例证，从中可以看出4个一线城市的租金收益甚至不及同期银行理财产品（详见表2）。
商业营业用房经营的复杂性、出租的不确定性和出售时间较长等特性，决定了其投资收益预期值通常情况下应当比一般无风险投资收益率高出5个点左右才能有利可图的特点。当前，我国5年期国债的基准利率为5.41%，其预期合理收益应该是10.41%，而当前4个一线城市当前的租金收益率只有3%～6%。这说明，4个一线城市商业营业用房的价格相对租金收益来讲偏高，在租金收益水平较低、增长乏力的情况下，出售价格的下降是商业营业性用房价格向价值回归的必然结果。
二、拐点已至，商业营业性用房前景黯淡
商业营业性用房作为实体经济的终端，对宏观经济景气度极为敏感，宏观经济和层面的任何经济变化都会在这一终端反映，并且波动程度相对住宅和办公楼也最大。当前我国经济的四大特点决定了一线城市商业营业性用房未来前景黯淡：
一是宏观经济下滑。汇丰制造业PMI指数显示，2014年以来3个月的终值分别为49.5、48.5、48，低于50即意味着制造业的收缩，持续下降反映了宏观经济的不景气。煤炭和钢铁的价格走势也是如此，太原煤炭交易综合指数从2013年9月的95下降到2014年4月的86.45，螺纹钢期货价格由2013年4月的3600降到现在的3300。生产者物价指数PPI连续25个月下滑。今年一季度进出口总额同比下降1%，而去年一季度进出口总额同比增长13.4%，下滑的十分惊人。中国经济的出口导向型特点短时间内难以转变，外贸数据的同比下降对我国经济的冲击力是全局性的，这都影响到了商业营业性用房的运营，导致商业营业性用房投资收益下滑，进而市场需求减少。
中金标准数据最近发布的数据显示，2014年一季度商业营业性用房1年年化收益最低的10个城市中，长三角和珠三角地区的城市占了7个，这两个区域正好是中国经济最具活力同时也是最依赖外贸的地区，这几个数据互相验证也说明了我国当前实体经济的下滑已经开始呈扩散趋势。
二是互联网商务冲击实体店。如今在财经界最火的话题正是互联网思维对传统行业的颠覆，而在零售这一销售末端，淘宝、京东等网上商城对实体店利润的侵蚀已经非常明显。互联网商务的蓬勃发展有其深刻的时代背景，一方面是由于网络购物的方便快捷、成本低廉，实体店很难抗衡；另一方面是由于实体店的房租不断攀升，人工成本在劳动力红利消失和通胀压力下不断上行，实体店活经营成本因此愈加高昂。而且，商业地产的培育期一般都是需要4～5年，在此期间，持有者需要面对经济周期及各种各样的经营风险，而互联网商务的风险相对要低得多。
三是供给过剩。由于前几年国家加强了对住宅市场的宏观调控，很多开发商和投资者的目光转向了商业地产，这就造成了很多商业地产项目陆续开工，部分城市的市场供给出现过剩。根据国家统计局公布的数据推测，2014年上海预期供应100万平方米，北京新增110万平方米，广州新增48.8万平方米，深圳新增28万平方米。这些城市目前商业营业性用记的库存空置率已经不低，新增供应的大量增加不仅会导致过剩加剧，而且会使租金下降，未来收益率走低。
四是资金利率上升。随着商业银行内部竞争及互联网金融对银行存款的争夺，我国货币市场的利率中杻不断上涨，由于成本上升，为了保持盈利，银行业必然将上调现有的贷款利率。这会对货币需求方造成重大影响：首先，银行的利率上升会使得资金更多被吸引到存款里，商业地产流入的资金会变少；其次，贷款利率上调使得贷款购房者的还债成本升高，即使是租金收益不变其投资收益也会减少，如此商业地产的投资吸引力下降，购买力减弱；再次，供应方面本身已经过剩，利率上升加剧房地产商的资金链紧张，为了保证回款速度，开发商低价入市行为增加，市场价格下跌，投资者持币观望行为增加；最后，我国当前的利率市场化才刚刚开始，由此导致的宏观经济波动及变化在相当长的一段时间里还会持续，所以当前一线城市商业营业性用房的冬天可能只是刚刚开始。
作者系中金标准数据研究员