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【摘要】从改革开放以来，在我国经济快速、平稳发展的大环境下，我国证券市场虽起步较晚，但却在较短的时间内，取得了较大的发展成果。而建设多层次证券市场一直是我国资本市场发展的重中之重，也实现了从无到有、从单一到多层次的蜕变，逐步走向成熟化。不过，另一方面，尽管我国多层次证券市场建设的架构已粗具雏形，但依然有很多方面需要继续发展和完善。本文就我国建设多层次市场结构历程进行回顾，进而对我国多层次证券市场建设存在的问题进行分析，并提出相应完善建议。
【关键词】多层次证券市场 场外交易市场 产权交易市场 证券交易所
一、引言
自上世纪70年代以来，由于积极的制度变革、充足的生产要素供给和外需为主导的需求快速增长三方面的推动，我国经济经历了高速、平稳的增长阶段，取得了一系列举世瞩目的成就。但在目前阶段，经历过2008年金融危机重创的世界经济依然没有复苏，导致外需一直不振，再加上中国人口红利逐渐消失和体制改革收益的减弱，我国经济走到了一个拐点处。而大力发展金融市场无疑是一个重要突破口，这对于我国完成经济转型战略具有不可替代的作用，其中建立多层次证券市场结构为核心内容之一。加快完善多层次证券市场结构，解决融资和投资不对称矛盾，促进证券市场为实体经济提供更完善服务，具有重大意义。
我国多层次证券市场框架构成主要由三个部分组成：深沪两市主板市场（包含B股）、二板市场（包括：中小企业板、创业板）以及场外交易市场（包括：代办股份转让系统、产权交易市场等）。主板市场主要是为大型、成熟企业的融资和股权转让提供服务；二板市场专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业的资金融通和股权转让提供服务；场外市场主要为企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业、退市企业等在筹集资本性资金以及股权交易方面提供服务。这三个市场相互联系，相互依托，共同形成了目前我国特色多层次证券市场结构。
由于起步较晚，中国资本市场存在诸多方面的不成熟，尤其证券市场层次建设方面，不足之处表现尤其突出。相较于西方成熟证券市场的层次结构，我国证券市场在各层次证券市场的功能选择、市场定位、制度安排、监管标准、多层次证券市场之间的联系等方面均存在改进的空间和必要。本文的主旨为，回顾我国多层次证券市场发展路程，分析我国证券市场层次建设的问题所在，并提出相应改善建议。
二、我国多层次证券市场的发展历程
改革开放后，我国多层次证券市场发展历程可以分为三个阶段：
（一）多层次证券市场的萌芽阶段（1978～1989）
上个世纪80年代，国家开始了股份制改革试点工作，并率先在上海、深圳等地展开。1986年9月26日，中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务，开始上海股票的柜台交易。与此同时，全国各地也开始相继设立证券公司或交易部进行柜台交易。在这一阶段，我国证券市场表现为单一的场外交易市场，虽然交易非常活跃，但是交易极为不规范。
（二）多层次证券市场的形成和逐步发展阶段（1990～1998年）
1990年12月19日上海证券交易所投入营业，1991年7月3日深圳证券交易所正式营业，我国场内证券交易市场正式诞生。1992年2月28日，深南玻B率先在深圳证券交易所上市，由此，作为我国特定历史阶段产物的B股市场开始走向历史舞台。对于场外交易市场发展方面，则在建立统一的区域性证券市场层面上进行了大胆探索。1993年2月开始，山东淄博率先进行实践，随后国内其他许多城市的柜台市场也都迅速发展。但由于各地方政府盲目攀比，建立地方柜台交易市场的发展出现了混乱的状况。从1999年9月开始，地方股权交易系统相继关闭，仅剩上海、深圳等少数产权交易场所正常开展活动。同时，STAQ、NET等场外交易系统也被关闭。在这一阶段，主要是为大型、成熟企业的融资和股权转让提供服务的交易所主板市场逐步形成，并有一定发展，但场外交易市场依旧发展缓慢。
（三）多层次证券市场的进一步规范和发展阶段（1999年至今）
1998年12月，我国《证券法》正式颁布，并于1999年7月开始实施，这是新中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，并由此确认了多层次证券市场的法律地位。在这个阶段，中国围绕完善社会主义市场经济体制不断进行改革，证券市场的深度和广度也日益拓展和扩大。2001年7月16日，正式开办代办股份转让业务（该股权交易系统简称“老三板”），以解决原STAQ、NET两系统历史遗留的数家公司法人股以及退市后的上市公司股份流通问题。2006年，中关村科技园区非上市股份有限公司也可以进行代办股份转让（该股权交易系统简称“新三板”）。2012年8月3日，新三板市场非上市股份公司股份转让试点扩大至除北京中关村科技园区外的其他三个高新技术产业区。代办股份转让系统的产生，使我国场外交易市场发展有了标志性的飞跃。同时，进入21世纪以来，在国资委、证监会等政府机构的大力支持下，以及非上市企业股权流动的强烈需求下，产权交易市场再次在全国迅速发展起来。据统计，2007年中国产权市场共计完成产权交易35718宗，同比上涨6.49%；成交金额总计为3512.88亿元，同比上涨9.99%，占当年全国融资总量的6.6%。在二板市场建设方面，2004年6月25日，中小板首只股票——新和成上市，中小企业板诞生。2009年10月30日，首批28家公司股票在中国创业板正式开始上市交易，创业板正式启动。至此，我国二板市场部分的建设得以形成目前的结构。这一阶段内，主板市场继续完善，二板市场和场外交易市场的结构基本确立，我国多层次证券市场整体结构实现较大进步。
三、我国多层次证券市场存在的问题分析
（一）主板市场内容需改革，宽度需增加
作为我国在改革开放特定历史时期的产物，B股在履行完吸引外资的历史使命之后，目前对于企业的造血作用严重缺失，已经丧失相应的融资功能，而且B股也已不再适合作为中国资本市场面向世界的窗口。对于变为中国证券市场“鸡肋”的B股进行改革，已是市场共识。虽然A股市场逐渐成熟壮大，影响力日益增加，但我国资本市场目前对外开放的程度依然适应不了我国经济发展与国际地位提升的需要。相较于美国等较成熟证券市场，我国证券市场在对外国企业开放股票融资市场方面一直处于空白领域，这显然是主板市场宽度较狭窄以及证券市场对外开放度不足的重要表现。 （二）二板市场统一性不强，定位尚不清晰
作为为推出创业板而成立的过渡板块，同时随着创业板市场逐渐的发展成熟，二板市场中的中小板已经完成其历史任务。但目前，中小板市场依然独立于创业板市场而单独存在，而且在各项资源和市场发展方面与创业板形成竞争，使得二板市场内容并不统一，从而不利于创业板的发展和成熟。相较于西方较成熟市场的证券市场明显层次划分，我国二板市场和主板市场在上市公司条件的要求方面区别不是很大，缺乏对于上市公司级别的明确筛选，而且，较高的上市条件并不适用于普遍意义上的中小企业，这对于二板市场实现真正的为中小企业提供融资和股权转让服务的作用影响很大。
（三）场外市场功能存在不足，规范化与集中化有待加强
近年来，在众多非上市企业进行融资和股权流动的巨大需求推动下，我国场外交易市场迅速发展壮大。为解决非上市高新技术企业股权流动和融资需求问题的新三板一推出便受到市场普遍重视和认可，但新三板市场依然存在诸多不足。一方面，新三板参与企业的数量较少，涵盖面范围较窄，对于中小企业的服务作用有限；而且，新三板投资者准入标准较高、交易和竞价制度不完善，融资功能较弱，导致市场活跃度不足，降低了对中小企业的吸引力。目前我国高新技术产业区达到88家，发展一个全国集中、功能完善的新三板市场的需求日益迫切。在产权交易市场方面，存在着交易行为不规范，交易质量较低，交易品种单一，交易方式低端，配套服务不足等现象，同时，各产权交易市场监管部门与监管规则不统一，均导致我国产权交易市场体系混乱，规范化与集中化程度有待提升。
（四）各层次市场缺乏联系，转板机制缺失
目前我国证券市场的一个突出问题便是各层次市场联系感不强，主要表现为各层次证券市场发行机制相关性和层次性不足、交易制度联系程度较低、退市制度和处罚制度完善性和执行力度不够以及监管部门和监管制度方面不统一。具体而言，在场内市场和场外市场联系方面，缺乏一个适当的转板机制，新三板上的企业即使达到了场内的上市标准，也必须重新申请IPO才能实现在场内市场上市，而没有形成独立的、便捷的新三板挂牌企业转板“绿色通道”，也就使得一些未来可能上市的企业缺乏足够的动力在场外市场挂牌，从而不利于各层次市场的发展和联系的增强。在场内证券市场和场外市场各自内部联系方面，我国的主板市场和二板市场定位差异性不强，使得两个板块市场缺乏足够的内在联系，甚至会在上市公司资源和市场发展方面产生彼此竞争；三板市场和产权交易市场同样存在着市场定位方面的重叠，而且由于监管部门和监管标准不统一，使得两个市场几乎处于相互隔绝的地位。
四、我国多层次证券市场的改革与完善建议
在主板市场方面，采取合适措施促使B股退出历史舞台，同时积极推出国际板（国际板指境外企业在中国A股发行上市的板块，这些企业在A股上市后因其境外性质被划分为“国际板”，属于主板市场的一部分），进行主板市场改革与完善。在二板市场方面，应逐步实现中小板和创业板合并，完成二板市场的统一；放宽二板市场上市条件，清晰为中小企业服务的定位。在场外市场方面，一方面，应扩大新三板涵盖范围，并完善投资者准入标准、监管规则以及交易和竞价制度；另一方面，应积极进行产权交易市场交易规范化和丰富化变革，同时，进行产权交易市场监管改革，以实现统一监管体制，逐步建立国家交易市场、区域性市场和专业化交易市场组成的产权交易市场体系。在加强各层次市场联系方面，建立适应证券市场发展的法律基础，统一各层次市场监管体系和自律体系，并明确严格的升、降板块标准，以加强公司上市和退市管理，解决融资和投资不对称矛盾，从而使多层次市场能够保持活力，实现良好、持续的发展。
参考文献
[1]姚洪蛟，刘锡标.多层次资本市场发展模式研究[J].时代金融，2012（2）.
[2]宫芳.代办股份转让系统发展战略研究[J].华北金融，2006增刊（1）.
【关键词】多层次证券市场 场外交易市场 产权交易市场 证券交易所
一、引言
自上世纪70年代以来，由于积极的制度变革、充足的生产要素供给和外需为主导的需求快速增长三方面的推动，我国经济经历了高速、平稳的增长阶段，取得了一系列举世瞩目的成就。但在目前阶段，经历过2008年金融危机重创的世界经济依然没有复苏，导致外需一直不振，再加上中国人口红利逐渐消失和体制改革收益的减弱，我国经济走到了一个拐点处。而大力发展金融市场无疑是一个重要突破口，这对于我国完成经济转型战略具有不可替代的作用，其中建立多层次证券市场结构为核心内容之一。加快完善多层次证券市场结构，解决融资和投资不对称矛盾，促进证券市场为实体经济提供更完善服务，具有重大意义。
我国多层次证券市场框架构成主要由三个部分组成：深沪两市主板市场（包含B股）、二板市场（包括：中小企业板、创业板）以及场外交易市场（包括：代办股份转让系统、产权交易市场等）。主板市场主要是为大型、成熟企业的融资和股权转让提供服务；二板市场专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业的资金融通和股权转让提供服务；场外市场主要为企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业、退市企业等在筹集资本性资金以及股权交易方面提供服务。这三个市场相互联系，相互依托，共同形成了目前我国特色多层次证券市场结构。
由于起步较晚，中国资本市场存在诸多方面的不成熟，尤其证券市场层次建设方面，不足之处表现尤其突出。相较于西方成熟证券市场的层次结构，我国证券市场在各层次证券市场的功能选择、市场定位、制度安排、监管标准、多层次证券市场之间的联系等方面均存在改进的空间和必要。本文的主旨为，回顾我国多层次证券市场发展路程，分析我国证券市场层次建设的问题所在，并提出相应改善建议。
二、我国多层次证券市场的发展历程
改革开放后，我国多层次证券市场发展历程可以分为三个阶段：
（一）多层次证券市场的萌芽阶段（1978～1989）
上个世纪80年代，国家开始了股份制改革试点工作，并率先在上海、深圳等地展开。1986年9月26日，中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务，开始上海股票的柜台交易。与此同时，全国各地也开始相继设立证券公司或交易部进行柜台交易。在这一阶段，我国证券市场表现为单一的场外交易市场，虽然交易非常活跃，但是交易极为不规范。
（二）多层次证券市场的形成和逐步发展阶段（1990～1998年）
1990年12月19日上海证券交易所投入营业，1991年7月3日深圳证券交易所正式营业，我国场内证券交易市场正式诞生。1992年2月28日，深南玻B率先在深圳证券交易所上市，由此，作为我国特定历史阶段产物的B股市场开始走向历史舞台。对于场外交易市场发展方面，则在建立统一的区域性证券市场层面上进行了大胆探索。1993年2月开始，山东淄博率先进行实践，随后国内其他许多城市的柜台市场也都迅速发展。但由于各地方政府盲目攀比，建立地方柜台交易市场的发展出现了混乱的状况。从1999年9月开始，地方股权交易系统相继关闭，仅剩上海、深圳等少数产权交易场所正常开展活动。同时，STAQ、NET等场外交易系统也被关闭。在这一阶段，主要是为大型、成熟企业的融资和股权转让提供服务的交易所主板市场逐步形成，并有一定发展，但场外交易市场依旧发展缓慢。
（三）多层次证券市场的进一步规范和发展阶段（1999年至今）
1998年12月，我国《证券法》正式颁布，并于1999年7月开始实施，这是新中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，并由此确认了多层次证券市场的法律地位。在这个阶段，中国围绕完善社会主义市场经济体制不断进行改革，证券市场的深度和广度也日益拓展和扩大。2001年7月16日，正式开办代办股份转让业务（该股权交易系统简称“老三板”），以解决原STAQ、NET两系统历史遗留的数家公司法人股以及退市后的上市公司股份流通问题。2006年，中关村科技园区非上市股份有限公司也可以进行代办股份转让（该股权交易系统简称“新三板”）。2012年8月3日，新三板市场非上市股份公司股份转让试点扩大至除北京中关村科技园区外的其他三个高新技术产业区。代办股份转让系统的产生，使我国场外交易市场发展有了标志性的飞跃。同时，进入21世纪以来，在国资委、证监会等政府机构的大力支持下，以及非上市企业股权流动的强烈需求下，产权交易市场再次在全国迅速发展起来。据统计，2007年中国产权市场共计完成产权交易35718宗，同比上涨6.49%；成交金额总计为3512.88亿元，同比上涨9.99%，占当年全国融资总量的6.6%。在二板市场建设方面，2004年6月25日，中小板首只股票——新和成上市，中小企业板诞生。2009年10月30日，首批28家公司股票在中国创业板正式开始上市交易，创业板正式启动。至此，我国二板市场部分的建设得以形成目前的结构。这一阶段内，主板市场继续完善，二板市场和场外交易市场的结构基本确立，我国多层次证券市场整体结构实现较大进步。
三、我国多层次证券市场存在的问题分析
（一）主板市场内容需改革，宽度需增加
作为我国在改革开放特定历史时期的产物，B股在履行完吸引外资的历史使命之后，目前对于企业的造血作用严重缺失，已经丧失相应的融资功能，而且B股也已不再适合作为中国资本市场面向世界的窗口。对于变为中国证券市场“鸡肋”的B股进行改革，已是市场共识。虽然A股市场逐渐成熟壮大，影响力日益增加，但我国资本市场目前对外开放的程度依然适应不了我国经济发展与国际地位提升的需要。相较于美国等较成熟证券市场，我国证券市场在对外国企业开放股票融资市场方面一直处于空白领域，这显然是主板市场宽度较狭窄以及证券市场对外开放度不足的重要表现。 （二）二板市场统一性不强，定位尚不清晰
作为为推出创业板而成立的过渡板块，同时随着创业板市场逐渐的发展成熟，二板市场中的中小板已经完成其历史任务。但目前，中小板市场依然独立于创业板市场而单独存在，而且在各项资源和市场发展方面与创业板形成竞争，使得二板市场内容并不统一，从而不利于创业板的发展和成熟。相较于西方较成熟市场的证券市场明显层次划分，我国二板市场和主板市场在上市公司条件的要求方面区别不是很大，缺乏对于上市公司级别的明确筛选，而且，较高的上市条件并不适用于普遍意义上的中小企业，这对于二板市场实现真正的为中小企业提供融资和股权转让服务的作用影响很大。
（三）场外市场功能存在不足，规范化与集中化有待加强
近年来，在众多非上市企业进行融资和股权流动的巨大需求推动下，我国场外交易市场迅速发展壮大。为解决非上市高新技术企业股权流动和融资需求问题的新三板一推出便受到市场普遍重视和认可，但新三板市场依然存在诸多不足。一方面，新三板参与企业的数量较少，涵盖面范围较窄，对于中小企业的服务作用有限；而且，新三板投资者准入标准较高、交易和竞价制度不完善，融资功能较弱，导致市场活跃度不足，降低了对中小企业的吸引力。目前我国高新技术产业区达到88家，发展一个全国集中、功能完善的新三板市场的需求日益迫切。在产权交易市场方面，存在着交易行为不规范，交易质量较低，交易品种单一，交易方式低端，配套服务不足等现象，同时，各产权交易市场监管部门与监管规则不统一，均导致我国产权交易市场体系混乱，规范化与集中化程度有待提升。
（四）各层次市场缺乏联系，转板机制缺失
目前我国证券市场的一个突出问题便是各层次市场联系感不强，主要表现为各层次证券市场发行机制相关性和层次性不足、交易制度联系程度较低、退市制度和处罚制度完善性和执行力度不够以及监管部门和监管制度方面不统一。具体而言，在场内市场和场外市场联系方面，缺乏一个适当的转板机制，新三板上的企业即使达到了场内的上市标准，也必须重新申请IPO才能实现在场内市场上市，而没有形成独立的、便捷的新三板挂牌企业转板“绿色通道”，也就使得一些未来可能上市的企业缺乏足够的动力在场外市场挂牌，从而不利于各层次市场的发展和联系的增强。在场内证券市场和场外市场各自内部联系方面，我国的主板市场和二板市场定位差异性不强，使得两个板块市场缺乏足够的内在联系，甚至会在上市公司资源和市场发展方面产生彼此竞争；三板市场和产权交易市场同样存在着市场定位方面的重叠，而且由于监管部门和监管标准不统一，使得两个市场几乎处于相互隔绝的地位。
四、我国多层次证券市场的改革与完善建议
在主板市场方面，采取合适措施促使B股退出历史舞台，同时积极推出国际板（国际板指境外企业在中国A股发行上市的板块，这些企业在A股上市后因其境外性质被划分为“国际板”，属于主板市场的一部分），进行主板市场改革与完善。在二板市场方面，应逐步实现中小板和创业板合并，完成二板市场的统一；放宽二板市场上市条件，清晰为中小企业服务的定位。在场外市场方面，一方面，应扩大新三板涵盖范围，并完善投资者准入标准、监管规则以及交易和竞价制度；另一方面，应积极进行产权交易市场交易规范化和丰富化变革，同时，进行产权交易市场监管改革，以实现统一监管体制，逐步建立国家交易市场、区域性市场和专业化交易市场组成的产权交易市场体系。在加强各层次市场联系方面，建立适应证券市场发展的法律基础，统一各层次市场监管体系和自律体系，并明确严格的升、降板块标准，以加强公司上市和退市管理，解决融资和投资不对称矛盾，从而使多层次市场能够保持活力，实现良好、持续的发展。
参考文献
[1]姚洪蛟，刘锡标.多层次资本市场发展模式研究[J].时代金融，2012（2）.
[2]宫芳.代办股份转让系统发展战略研究[J].华北金融，2006增刊（1）.